管理層收購(gòu)產(chǎn)權(quán)激勵(lì)方式研究

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編者按：本論文主要從上市公司人力資本產(chǎn)權(quán)激勵(lì)的強(qiáng)化：管理層收購(gòu)的功能分析等進(jìn)行講述，包括了管理層收購(gòu)降低企業(yè)的委托成本，激勵(lì)經(jīng)理人努力解決企業(yè)中的“”問題、管理層收購(gòu)促成企業(yè)控制權(quán)與企業(yè)剩余索取權(quán)的統(tǒng)一、MBO促進(jìn)激勵(lì)機(jī)制由薪酬激勵(lì)變?yōu)榭刂茩?quán)和股權(quán)激勵(lì)、管理層收購(gòu)成了解決企業(yè)尤其是國(guó)有企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的一種重要的手段等，具體資料請(qǐng)見：

【摘要】筆者認(rèn)為，管理層收購(gòu)最大限度地促成了企業(yè)控制權(quán)與剩余索取權(quán)的統(tǒng)一，對(duì)人力資本起到了產(chǎn)權(quán)激勵(lì)的作用。筆者將對(duì)管理層收購(gòu)與上市公司人力資本的激勵(lì)問題結(jié)合起來進(jìn)行研究，以期有用于相關(guān)的政策制定。

一、引言

管理層收購(gòu)（即MBO,ManagementBuy-outs）是目標(biāo)公司的管理層通過借貸融資收購(gòu)該公司的股份，從而改變?cè)摴舅姓呓Y(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，達(dá)到重組該公司、獲得預(yù)期收益的一種收購(gòu)行為。如果公司的管理層決定使公司或公司的子公司由公眾公司變?yōu)樗饺斯荆蜁?huì)發(fā)生管理層收購(gòu)。二十世紀(jì)九十年代以來，作為解決企業(yè)尤其是國(guó)有企業(yè)公司治理結(jié)構(gòu)的一種重要的手段，管理層收購(gòu)在我國(guó)得到了廣泛的實(shí)施。1999年6月，我國(guó)著名的民營(yíng)高科技企業(yè)四通公司采用管理層收購(gòu)方式完成了多年來困擾企業(yè)發(fā)展的產(chǎn)權(quán)改造問題。之后，粵美的、深圳方大、武昌魚等一系列管理層收購(gòu)悄然興起。由于擔(dān)心大規(guī)模實(shí)行MBO可能會(huì)導(dǎo)致過大的風(fēng)險(xiǎn)，2003年4月，財(cái)政部在給原國(guó)家經(jīng)貿(mào)企業(yè)司《關(guān)于國(guó)有企業(yè)改革有關(guān)問題的復(fù)函》中說，在相關(guān)法規(guī)未完善之前，暫停受理和審批上市及非上市公司的管理層收購(gòu)，待有關(guān)部門研究提出相關(guān)措施后再做決定。2003年12月，國(guó)務(wù)院轉(zhuǎn)發(fā)了國(guó)資委《關(guān)于規(guī)范國(guó)有企業(yè)改制工作的意見》，明確提出國(guó)有企業(yè)改制過程中的產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓都要進(jìn)入產(chǎn)權(quán)交易所。2004年1月9日頒布的《企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓管理暫行辦法》，第一次從程序上規(guī)范了國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓的全部過程。其后，一些大中型國(guó)有企業(yè)、上市公司如TCL、安徽水利、海螺集團(tuán)、武漢有機(jī)的MBO動(dòng)向再次成為大眾關(guān)注的焦點(diǎn)。

為此，在學(xué)術(shù)界對(duì)管理層收購(gòu)問題的研究也不斷增多。Kieschnik(1989)對(duì)MBO多種理論解釋做了一個(gè)大致的總結(jié)，指出關(guān)于MBO（LBO）的理論解釋存在交易成本、稅收、收購(gòu)防御、自由現(xiàn)金流量、控制、管理者報(bào)酬缺陷、剝奪債權(quán)人、財(cái)務(wù)杠桿非充分利用、風(fēng)險(xiǎn)套利等九個(gè)假說。Wright等人（2001）區(qū)分了四種類型的MBO：效率型收購(gòu)、再生型收購(gòu)、企業(yè)家收購(gòu)和失敗型收購(gòu)。在國(guó)內(nèi)，方華（2002）通過對(duì)宇通客車和粵美的兩家上市公司的研究，認(rèn)為MBO在我國(guó)還處于起步階段，其發(fā)展還需在制度上進(jìn)一步規(guī)范，制定相關(guān)政策和規(guī)定，防止在此過程中出現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)與集體資產(chǎn)的流失。李康、楊雄等人（2003）從理論和實(shí)證兩個(gè)方面深入研究了MBO對(duì)非流通股股東和流通股股東利益的影響，發(fā)現(xiàn)已經(jīng)完成和正在實(shí)施MBO的上市公司存在強(qiáng)烈的分紅沖動(dòng)。在二元股權(quán)結(jié)構(gòu)下，管理層股東利益與分紅呈單調(diào)遞增關(guān)系，分紅越高，管理層股東利益越大。巴曙松（2003）提出，在當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境下，我國(guó)MBO的諸多環(huán)節(jié)存在五種特定的風(fēng)險(xiǎn)因素，分別為行政風(fēng)險(xiǎn)、定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)、融資與分紅風(fēng)險(xiǎn)、運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)和收購(gòu)主體的合法性。李曜（2004）在對(duì)粵美的管理層收購(gòu)進(jìn)行分析后得出，中國(guó)企業(yè)的管理層收購(gòu)后帶來的新的激勵(lì)機(jī)制是一種產(chǎn)權(quán)清晰后的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制。

二、上市公司人力資本產(chǎn)權(quán)激勵(lì)的強(qiáng)化：管理層收購(gòu)的功能分析

（一）管理層收購(gòu)降低企業(yè)的委托成本，激勵(lì)經(jīng)理人努力解決企業(yè)中的“”問題

1.實(shí)施MBO后，通過加強(qiáng)監(jiān)督機(jī)制和激勵(lì)機(jī)制則可以有效解決成本問題。法瑪和詹森指出，企業(yè)的成本問題會(huì)出現(xiàn)在缺乏有效監(jiān)督機(jī)制并且缺乏有效經(jīng)理人激勵(lì)機(jī)制的企業(yè)中。一方面，MBO是股權(quán)集中的過程，也是管理者增大持股比例的過程。股權(quán)集中有利于監(jiān)督機(jī)制的加強(qiáng)，大股東比小股東更愿意也更有能力在加強(qiáng)對(duì)公司的監(jiān)督方面做出貢獻(xiàn)，有利于內(nèi)部人之間的相互制約。特別是機(jī)構(gòu)股東的介入，會(huì)使監(jiān)督更加有效。另一方面，實(shí)施MBO后，企業(yè)的所有者和經(jīng)營(yíng)者合二為一，管理者擁有企業(yè)股權(quán)，企業(yè)業(yè)績(jī)和管理者報(bào)酬直接掛鉤，可促使他們致力于創(chuàng)新，挖掘企業(yè)潛力，進(jìn)行具有長(zhǎng)期效益的改革。MBO使企業(yè)的管理者同時(shí)成為企業(yè)的所有者，從而激發(fā)了管理者的積極性和潛能。另外，管理層常常通過中介融資機(jī)構(gòu)提供的財(cái)務(wù)杠桿進(jìn)行MBO，用較少的自有資金和大量的外部資金來實(shí)現(xiàn)對(duì)公司的收購(gòu)，這種融資結(jié)構(gòu)增加了公司的還債壓力，會(huì)在一定程度上使管理層設(shè)法減少成本。

2.實(shí)施MBO能為國(guó)有企業(yè)提供有效的監(jiān)督和約束機(jī)制。我國(guó)國(guó)有企業(yè)改革過程中出現(xiàn)了嚴(yán)重的內(nèi)部人控制問題，如過分的在職消費(fèi)、信息披露不規(guī)范、報(bào)喜不報(bào)憂、對(duì)重大的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)不做出應(yīng)有的解釋等。實(shí)施MBO后，（1）管理層通過收購(gòu)獲得上市公司的控制權(quán)，轉(zhuǎn)變?yōu)閺埦S迎定義的管理者與資本家合一的企業(yè)家，原先絕對(duì)分離的經(jīng)營(yíng)權(quán)和所有權(quán)部分甚至全部結(jié)合。管理者在兩權(quán)分離時(shí)的最優(yōu)選擇成為兩權(quán)結(jié)合的非最優(yōu)選擇，消除了兩權(quán)分離時(shí)的股東與管理層目標(biāo)的差異，從根本上解決了股東——管理層這類的委托——問題。（2）MBO使兩權(quán)分離情況下的外部約束轉(zhuǎn)化成為內(nèi)部約束與相互約束，管理層成員在長(zhǎng)期合作中形成各自在團(tuán)隊(duì)中的聲譽(yù)，為使聲譽(yù)不因短期利益遭受破壞，成員之間的偷懶也會(huì)減少。（3）MBO使管理層將自身積累的財(cái)富與在行業(yè)的聲譽(yù)全部押在公司的經(jīng)營(yíng)成敗上，上市公司經(jīng)營(yíng)失敗意味著管理層“人財(cái)兩空”，既損失財(cái)富，也使多年聲譽(yù)毀于一旦，這時(shí)，管理層會(huì)強(qiáng)化自我約束意識(shí)。（4）由于MBO使國(guó)有股東不再是控股股東，這就淡化了企業(yè)的國(guó)有色彩，管理層也就難以指望通過平級(jí)調(diào)動(dòng)而離開經(jīng)營(yíng)失敗的企業(yè)。在此種情況下，管理層經(jīng)營(yíng)失敗的成本比原來大得多，這會(huì)促使他們更加努力地工作。

（二）管理層收購(gòu)促成企業(yè)控制權(quán)與企業(yè)剩余索取權(quán)的統(tǒng)一

收益分配的內(nèi)涵從定性分析看是企業(yè)參與收益分配主體按照一定的分配依據(jù)，在企業(yè)收益分配參與者之間合理分配企業(yè)收益的過程，它體現(xiàn)為一定的經(jīng)濟(jì)關(guān)系。企業(yè)收益分配在財(cái)務(wù)管理中具有重要的地位。

1.企業(yè)財(cái)務(wù)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)有賴于收益分配的支持。要實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)，必須要借助企業(yè)收益分配這一媒介，使企業(yè)收益在各參與者中進(jìn)行合理分配才能實(shí)現(xiàn)。

2.企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)與企業(yè)收益分配也是“難舍難分”。每一次資金循環(huán)產(chǎn)生收益后都有相當(dāng)多復(fù)雜的利益關(guān)系，這些利益關(guān)系的合理處理對(duì)企業(yè)資金的不斷循環(huán)和實(shí)現(xiàn)持續(xù)經(jīng)營(yíng)至關(guān)重要。利益關(guān)系處理不好，不僅影響到企業(yè)的再籌資；而且能影響到企業(yè)資產(chǎn)存量規(guī)模。

3.企業(yè)的合理分配可以幫助企業(yè)樹立良好的財(cái)務(wù)形象，而企業(yè)良好財(cái)務(wù)形象的樹立又是企業(yè)獲取資金、擴(kuò)大生產(chǎn)、增進(jìn)效益的重要保證。作為分配要素之一的人力資本在利益分配機(jī)制中占有十分重要的位置。可以這樣說，人力資本要素分配的合理性解決往往決定了整個(gè)企業(yè)利益分配是否合理、有效。其道理就在于人力資本的產(chǎn)權(quán)特性。一方面，人力資產(chǎn)天然歸屬于個(gè)人；另一方面，人力資本的產(chǎn)權(quán)權(quán)利一旦受損，其資產(chǎn)可以立即貶值或蕩然無存。人力資本產(chǎn)權(quán)的這種私有性決定了無法對(duì)其實(shí)行統(tǒng)一規(guī)則，以實(shí)行徹底的監(jiān)督。因此，僅僅依靠監(jiān)督不能完全解決人力資本的努力問題，而剩余索取權(quán)安排則可以用來解決自我監(jiān)督問題。

傳統(tǒng)薪酬激勵(lì)機(jī)制結(jié)構(gòu)單一，雖然總體收入不低，但著重于短期激勵(lì)，只評(píng)價(jià)和獎(jiǎng)勵(lì)過去一年的經(jīng)營(yíng)行為，缺乏長(zhǎng)期激勵(lì)手段的配合，因而容易導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行短期行為。此時(shí)，經(jīng)營(yíng)者的價(jià)值沒有得到徹底的承認(rèn)和體現(xiàn)，甚至在我國(guó)的一部分國(guó)有企業(yè)中，仍由國(guó)家掌握著對(duì)國(guó)有企業(yè)經(jīng)理的工資總額和等級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，經(jīng)理人員消極怠工、貪污受賄等行為時(shí)有發(fā)生，也使企業(yè)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)發(fā)生流失。隨著經(jīng)理股票、股票期權(quán)的引入，雖然在一定程度上能克服年薪制短期激勵(lì)問題，但由于企業(yè)的收益是既定的，經(jīng)理人員的所得必然是所有者利益的損失，所以股票期權(quán)仍然在一定程度上侵蝕了股東的利益。MBO后，經(jīng)營(yíng)者取得的是物質(zhì)資本的產(chǎn)權(quán)而不是一般的報(bào)酬，產(chǎn)權(quán)的激勵(lì)作用高于一般報(bào)酬的激勵(lì)作用，而且可使成為所有者的經(jīng)營(yíng)者自動(dòng)減少非生產(chǎn)性消費(fèi)，實(shí)現(xiàn)了人力資本的所有者和物質(zhì)資本的所有者合一，剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)能達(dá)到完全匹配，解決了人力資本和物質(zhì)資本分離的情況下二者之間分配的矛盾問題，經(jīng)營(yíng)者實(shí)現(xiàn)了在行使企業(yè)控制權(quán)的同時(shí)完全享有企業(yè)的剩余索取權(quán)。

另外，從人力資本的創(chuàng)新性和風(fēng)險(xiǎn)性來看，其所有者也應(yīng)當(dāng)像物質(zhì)資本的所有者那樣享有剩余索取權(quán)。最根本的原因在于人力資本所有者是企業(yè)財(cái)富的真正創(chuàng)造者，實(shí)施MBO理所當(dāng)然。

（三）MBO促進(jìn)激勵(lì)機(jī)制由薪酬激勵(lì)變?yōu)榭刂茩?quán)和股權(quán)激勵(lì)

國(guó)有企業(yè)實(shí)施MBO能提供更有效的激勵(lì)機(jī)制。1.MBO提供了一種自愿的風(fēng)險(xiǎn)共享機(jī)制，它提供一種信號(hào)：甘愿進(jìn)行收購(gòu)的管理層的風(fēng)險(xiǎn)偏好。通過收購(gòu)，管理層可獲得相應(yīng)的剩余收益權(quán)，因而他們不會(huì)放棄任何凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目，因?yàn)榉艞夁@些項(xiàng)目，將使他們投入的資本承受巨大的機(jī)會(huì)成本。2.管理層發(fā)現(xiàn)公司市場(chǎng)價(jià)值被低估時(shí)，才進(jìn)行收購(gòu)。提高公司市場(chǎng)價(jià)值可以增加他們個(gè)人的財(cái)富，因而他們更愿意著眼于長(zhǎng)期的資本收益，而非短期的收入。同時(shí)，成為股東的管理層擁有控股權(quán)，能夠擺脫外部股東對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)管理的指手劃腳與對(duì)短期利益的追逐，有利于上市公司長(zhǎng)期利益的實(shí)現(xiàn)和可持續(xù)發(fā)展。3.MBO是一種成本較低的激勵(lì)機(jī)制。收購(gòu)?fù)瓿珊螅芾韺訉@得剩余收益權(quán)的一部分,因此，激勵(lì)機(jī)制將內(nèi)化到管理層的效用函數(shù)中。管理層顯然愿意降低對(duì)自身的激勵(lì)成本，以增加剩余收益。企業(yè)實(shí)施MBO，公司內(nèi)部控制權(quán)會(huì)由分散走向集中，激勵(lì)機(jī)制由薪酬激勵(lì)變?yōu)榭刂茩?quán)和股權(quán)激勵(lì)，經(jīng)理層由人變?yōu)楣蓶|，有利于通過經(jīng)營(yíng)權(quán)和所有權(quán)的合一來激勵(lì)和監(jiān)督內(nèi)部人，從而最終有利于企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的提高。

三、結(jié)論

隨著企業(yè)理論和實(shí)踐的不斷發(fā)展，管理層收購(gòu)成了解決企業(yè)尤其是國(guó)有企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的一種重要的手段。管理層收購(gòu)最大限度地促成了企業(yè)控制權(quán)與剩余索取權(quán)的統(tǒng)一。換言之，管理層收購(gòu)?fù)ㄟ^將企業(yè)的部分或大部分產(chǎn)權(quán)賦予管理層，能夠起到激勵(lì)管理層努力工作的效果。當(dāng)然，管理層收購(gòu)對(duì)企業(yè)來說還有融資和資源配置等功能，基于篇幅的限制，在此不再闡述。