外資并購我國上市公司的影響因素分析

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□作者：中南財經政法大學財稅學院潘勇輝

▲基金項目：本文受中南財經政法大學引進人才科研啟動金資助

內容摘要：本文在實證調查的基礎上運用層次分析法（ahp），對造成外資并購我國上市公司市場發展滯后的影響因素進行定量的結構分析和排序，并有針對性地提出相應的政策建議。

關鍵詞：外資并購上市公司影響因素層次分析法

自1995年7月日本五十鈴自動車株式會社和伊藤忠商事株式會社入股北旅股份，開創外資并購我國上市公司的先河以來，我國上市公司中的外資并購已走過了10年光景。盡管近年來我國上市公司并購活動如火如荼，但主要是以內向型并購為主。

從并購數量來看，發生在我國上市公司中的外資并購活動無論是事件年增長率，還是在整個上市公司并購事件總數中的比重都較低。從并購規模來看，據聯合國貿發會議《世界投資報告》統計，我國跨國并購額從1990年的0.08億美元增加至2004年的67.68億美元，但跨國并購在吸引fdi所占比重卻落后于東南亞、拉美、中東歐地區，而且遠遠低于世界平均水平。因此，探究外資并購我國上市公司市場發展滯后的障礙因素，并有針對性地提出相應的政策建議，其理論價值和實踐意義重大。

國內對外資并購上市公司的專門研究目前正處于起步階段，囿于相關統計工作的滯后，實證研究開展困難。但外資并購上市公司作為一項技術性很強的工作，如何客觀描述其運行規律，顯得尤為必要。為了解決這一難題，問卷調查成為推動此類研究的必須和首選方法。

本文在實證調查的基礎上試圖運用層次分析法（ahp）對其進行研究，對其障礙因素進行定量的結構分析。

樣本選擇與實證研究方法

（一）樣本的代表性

外資并購活動參與主體包括上市公司、跨國公司、政府部門、中介機構。基于這一點考慮，本文的樣本按這四類主體進行分析，力求在一定程度與本文研究的層次一致，符合分層抽樣的原理，從而盡可能真實地反映整體情況。

在國內上市公司的選擇上，本文以行業為主線，同時兼顧區域平衡。在行業方面，本文涵蓋汽車制造、醫藥、金融、紡織、商業百貨、家電、電子信息、飛機制造等。地區除西藏、新疆、青海、內蒙古外，其他省份的上市公司均有涉及。因此，本文樣本的選擇符合抽樣調查的要求。

（二）結果的真實性

在實施調查時，問卷調查采取電話訪問和專人拜訪相結合的方式。同時，為保證調查的質量，本文采取了以下措施：為確保信息質量，電話調查對象均為上市公司的董秘或者是公司證券部人員，而專人拜訪的對象均為相關部門的主管或是對此問題有深入研究的人；電話調查中，注重引導應答人盡可能在相對短的時間里做出準確的選擇；專人拜訪中，在發放問卷前得到了相關部門的支持，問卷均在有關主管的陪同下取得100%的回收率。

在實證研究方法上，本文采取層次分析法（theanalytichierarchyprocess，簡稱ahp）作為障礙因素結構定量分析的工具。由于ahp法是以相對重要性為基礎的，因而具有一定的主觀性。此外，當同一層次上的因素較多時，還容易使saaty判斷矩陣出現嚴重的不一致性。為盡可能避免這些問題，筆者在設計調查方案時，并不直接涉及障礙因素兩兩比較的判斷表，而是對并購活動中的障礙因素進行直接調查，然后通過數據處理來間接構造saaty判斷矩陣，再根據ahp法的基本原理計算出各障礙因素的權重。

（三）數據處理方法

本文問卷的設計是要了解每一障礙因素的影響程度，在問卷設計中影響程度包括沒有影響、有影響但很小、較大影響、很大影響；在數據處理上，本文對這四個選項分別數量化，賦于數值1、2、3、4，然后以每一選項的應答數作為權重，加權平均得出每一因素的障礙程度，然后用1至4中的任何一個數字表示。

（四）實證結果

為了解外資公司在并購國內上市公司時所遇到的困難，分析各障礙因素的層次及權重，本文根據與相關人士交流的結果以及參閱已有研究的基礎上，將障礙因素分為“政府方面的影響”、“上市公司方面的影響”、“外資公司方面的影響”以及“中介機構方面的影響”四類，共計17種因素（見表1），筆者對這四類因素做了大量的調研工作，并對調研結果做了ahp分析。

表1中的“重要程度”ri是215份問卷對各因素影響程度的加權平均，因而在很大程度上反映了該因素的重要性程度。因此，可以設法通過變換，用這些數據來構造saaty的判斷矩陣，并依此來計算各障礙因素的權重wi。筆者以rmax來表示最大的影響程度，rmin來表示最小的影響程度，表1中的y10和y8分別對應于rmax和rmin。筆者選取因素y10和y8作為推算判斷矩陣的基點因素，所以，首先要確定y10和y8的相對重要性的判斷值。

參照saaty的標度，在調查和深入研究的基礎上，可確定y10和y8的相對重要性的判斷值b10、8=8，于是通過下面的變換式即可求得多項兩兩比較的相對重要性標度大小bij。

(1)

bij這個變換式的意義在于：根據基點相對重要性標度，將各因素的障礙程度之差，從（0，(rmax-rmin)）區間變換到能夠反映各因素相對重要性程度的（1，b10.8）或（1/b10.8，1）區間，這樣，筆者就可以用bij來構造間接的saaty判斷矩陣。

由于bij滿足如下條件：1/b10.8≤bij＜1（當bij≤1），1≤bij≤b10.8（當bij≥1）；bij=1/bji。因而這個間接判斷矩陣具有和標準saaty判斷矩陣同樣的性質。

至此，可以根據ahp法的基本原理來計算間接saaty矩陣a的特征向量。具體計算步驟為，計算判斷矩陣a每行所有元素的幾何平均值，即

（2）

由此可得：

=（1.435986，1.736011，1.435986，0.563679，1.682457，0.988105，1.736011，0.341111，1.530364，2.356257，1920709，0.832289，0.781571，0.456793，0.59523，0.360833，1.160795）t（3）

將i歸一化，即

（4）

從上文的這個公式可得出：

w=（0.072109，0.087175，

0.072109，0.028305，

0.084485，0.049618，

0.087175，0.017129，

0.076848，0.118321，

0.096449，0.041794，

0.039247，0.022938，

0.02989，0.018119，

0.05829)t（5）

wi即為所求判斷矩陣a的特征向量的近似值，也即各障礙因素的權重。由于判斷矩陣a的構造方法避免了各因素兩兩比較的主觀判斷，因此矩陣a不會出現不一致現象。

總結以上結果，可以得出樣本對各障礙因素的權重及分類結構，見表1。

對影響因素的相關政策建議

在上文提到的四個方面影響中，上市公司方面的影響最大，可以占到1/3，其中又以并購整合后企業價值的提升空間最為重重。

無論并購方還是被并購方，都認為并購后企業價值的提升空間越大，并購活動越容易進行。這充分說明，外資并購我國上市公司時，非常理性化、市場化，與以政府主導的“拉郎配”內向型并購形成了鮮明對比。

即使是上市公司方面的影響最大，也沒有達到40%。四方面的影響中，任何一個因素都不能獨自稱霸。并購是一項復雜的活動，任何一方面都不能忽略。這與“沒有一種動機得到始終一貫的證實，這說明同時有多種因素在發揮作用”(mueller，1980)和“產生合并的原因很多，在任何一個案件中，幾種不同的動機可能同時影響合并雙方的行為”(schererandross，1990)的研究異曲同工。

并購雖是一項市場經濟下的活動，但是在我國這樣一個特殊的環境下，政府方面還是在發揮其很大的影響。

本文結果顯示，來自政府方面的影響權重占25.9697%，位居四大因素中的第2名。與目前“政策導向第一”的主流觀點截然不同。這也說明了我國自加入wto的多年來，我國政府fdi政策自由化步伐的加快，相關政策的出臺為跨國公司在華并購投資營造了良好氛圍。

筆者在這里需要特別指出的是，法律體系的缺失這一因子在17個影響因子中排名第3，可見，現有的法律法規框架已與蓬勃發展的外資并購市場發展很不適應，建立健全與外資并購相適應的法律法規體系，已是當務之急。

產業并購現今已經表現出勢不可擋的現狀。在外資并購上市公司的17個子因素中，上市公司所處行業的前景、并購方與被并購方的產業關聯度、外資公司在行業中的行業地位以及影響力、上市公司在國內的行業地位以及影響力分別位居第2位、第3位、第5位、第6位。說明外資并購中產業或行業成為實際操作流程中的重要參考因素。

隨著并購市場逐漸成熟，從2000年以后，產業并購逐年上升，產業并購在并購總量中的比重從2001年到2004年分別是13.4%、25%、50%、53.75%。因此，制定差別化、動態化的外資并購國內企業的產業導向政策，以最大限度地提高外資并購與我國國有經濟的戰略性改組以及產業結構調整的耦合效率，理應成為政府政策制定者和理論工作者必須面對的嚴峻課題。