證券穩(wěn)定貸款數(shù)據(jù)報告

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雖然GDP(國內生產總值)同比增速在一季度繼續(xù)減速，但更能反映經(jīng)濟拐點和實際政策效果的年化環(huán)比增速已大幅反彈，二季度可能進一步上升到12%。

應公布能較快反映經(jīng)濟拐點的GDP環(huán)比數(shù)字，避免決策者被同比增速誤導;有關部門應盡快對銀行進行窗口指導，控制貸款增速。

防止政策用力過度

國家統(tǒng)計局即將公布一季度GDP增長速度。GDP的同比增速很可能從去年四季度的6.8%繼續(xù)下降到今年一季度的6.0%左右，因此可能被一些人認作短期內繼續(xù)加大政策刺激力度的理由。

但筆者認為這種觀點相當危險。這是因為，在經(jīng)濟出現(xiàn)拐點的前后，同比數(shù)字有很大的誤導性。

根據(jù)國際經(jīng)驗，環(huán)比增速比同比增速一般能提前兩個季度體現(xiàn)經(jīng)濟增長的拐點。從政策效果來說，同樣要求決策者應該更關注環(huán)比。理由是，評估短期經(jīng)濟政策效果應該是看在最近一個季度的基礎上總需求和就業(yè)情況是否改善，而非是否比十二個月以前有所改善。如果過分強調相對于十二個月以前是否改善(即只看同比)，就會掩蓋最近一個季度的政策成果。反過來，如果要求當季政策立即扭轉過去一年的累計經(jīng)濟下行，就會造成政策過度反應。

可見的是，雖然一季度GDP同比增速預計繼續(xù)下降到6%，但年度化的(經(jīng)季節(jié)性調整后，下同)環(huán)比增速已經(jīng)從去年四季度的低谷(1.5%)大幅反彈到6.8%。今年二季度，即使同比增長速度仍然可能很低(我們預測為6.3%)，但年度化的環(huán)比增速預計將繼續(xù)大幅反彈到12%以上。換句話說，經(jīng)濟拐點事實上已經(jīng)出現(xiàn)，而不是在幾個季度之后。

筆者的結論是，去年年底以來的寬松宏觀政策已經(jīng)產生了明顯的擴大內需的效果，并在二季度將產生更加強勁的作用。我們的企業(yè)調研結果也支持上述結論。因此，在近幾個月信貸高速增長之后，擴張性政策不應在短期內繼續(xù)加碼。相反，應及時控制信貸增速，以保存政策資源，防止出現(xiàn)信貸投放大起大落。

信貸猛增三大惡果

過去幾個月的貸款增速無法持續(xù)，也不應允許其持續(xù)。

第一，如果對目前貸款增速不加控制，中期通貨膨脹壓力必然加劇。過去四個月，新增貸款已經(jīng)達到約5萬億元，超過去年的總額，相當于一年前同期的370%。即使今后三個季度月均新增貸款量維持在一季度的一半(即每月7000億元),全年信貸增速也將達到36%，廣義貨幣(M2)增速至少25%。根據(jù)歷史相關經(jīng)驗，25%的廣義貨幣增速意味著在12-18個月后通貨膨脹可能達到5%～10%。

第二，要防止近幾個月的5萬億元貸款中部分資金進入高風險領域。去年11月份中央推出兩年內實施4萬億元刺激內需的大型項目，按規(guī)劃，這些中央支持的風險較小的項目在今年全年要求信貸提供不到1萬億元的融資。但是，過去四個月銀行就貸出了5萬億元。筆者認為，應關注如下風險:1.部分貸款流入股市;2.一些企業(yè)將部分貸款轉貸給其他企業(yè)用于高風險項目;3.開發(fā)商利用假按揭獲得開發(fā)貸款的情況死灰復燃。另外，一些銀行為了搶先做大貸款規(guī)模，大量使用票據(jù)貼現(xiàn)將資金貸出去。一旦資金控制權到了企業(yè)手中，而許多企業(yè)又沒有好項目，資金的流向就面臨風險。

第三，如果當前對貸款增速不加控制，等風險大面積暴露之后再采取強硬措施，就可能加劇信貸的大起大落，加大經(jīng)濟出現(xiàn)二次見底的風險。實證分析表明，當季的新增貸款環(huán)比增幅在很大程度上決定了下個季度的環(huán)比GDP增長。這個結論得到了我們企業(yè)調查結果的支持。所以，今年一季度新增貸款環(huán)比增速(300%)的飆升，肯定會導致二季度GDP的環(huán)比大幅上揚。

但是，二季度的新增貸款環(huán)比必須大幅度下降。只有二季度以后月均新增貸款比一季度下降80%，至每月3000億元，才能將全年新增貸款控制在7萬億元，全年貸款增速控制在23%，以將中期通脹和信貸風險勉強維持在可控范圍內。但如果在二季度對貸款增速不加控制，將導致三季度被迫以更大力度砍壓貸款，加劇貸款大起大落，加大經(jīng)濟二次見底的風險。

短期內應節(jié)約“子彈”

理想的政策刺激應該是將政策資源(包括在通脹和信貸風險可控前提下的貸款擴張、在財政可持續(xù)前提下的赤字財政)在兩年經(jīng)濟下行期間，進行比較平均的配置，這樣才能有效地平滑經(jīng)濟周期。換句話說，不應在短期內將“子彈”全部用光，否則刺激政策的不可持續(xù)性可能會導致更多的經(jīng)濟波動。

筆者的具體政策建議是：

一、建議國家統(tǒng)計局公布GDP環(huán)比數(shù)字，避免決策被同比增速誤導。

二、建議最高經(jīng)濟決策部門明確支持央行和銀監(jiān)會采取措施穩(wěn)定貸款增速。

三、建議央行和銀行監(jiān)管部門盡快對銀行進行窗口指導，要求銀行合理控制放貸節(jié)奏。如必要，還應該考慮采用貨幣政策工具。同時，應該在短期內避免繼續(xù)降息和降低存款準備金。如果經(jīng)濟確實出現(xiàn)二次見底的跡象，屆時再使用降息手段和加大財政刺激的力度也不遲。