投資規模分析

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投資規模分析范文第1篇

［關鍵詞] 河南 投資規模 投資結構

從短期來看，在拉動河南經濟增長的“三駕馬車”中，凈出口和消費對經濟增長的帶動作用不可能有較大幅度提高。因此投資就成為今后相當長一段時間內河南經濟發展的重要推動力。但就目前來看，河南投資不論從規模還是結構上看都還存在一些問題。

一、投資規模問題――總量偏低與增速過快同時并存

1.總量偏低

十五時期是河南投資快速增長的時期，特別是2004年以來，河南投資的增長速度遠遠快于全國，但是從總量上來看，投資規模依然偏低。可以從以下幾個方面來進行分析:

(1)2004年以前河南固定資產投資增長速度長期慢于全國。2004年以前，河南全社會固定資產投資增速除了在個別年份（如1999年、2000年等）略高于全國水平外，其余年份均低于全國水平。長期投資增速上不去是河南投資總量較低的一個重要原因。

(2)河南全社會固定資產投資率較低。投資率是衡量投資規模的一個重要指標，它是指一個地區全社會固定資產投資總量占同期GDP的比重。河南“八五”、“九五”時期投資率分別為26.7%、28.5%，全國分別為34.1%、36.0%;而浙江分別為39.5%、37.1%;廣東分別為48.2%、33.6%;可見，河南投資率低于全國水平，和東部一些省份相比，河南的差距就更大。進入“十五”時期以后，由于國家西部大開發政策的實施，帶動了西部地區投資的發展，西部省份的投資率均達到35%以上，而河南2002年投資率為29.6%，這一投資率已經是河南的歷史最高水平，但與全國相比，仍相差12.55個百分點。2003年河南投資增勢強勁，投資率又創新高，達到32.9%，但和全國的47.2%相比，仍相差14.3個百分點。2004年，河南投資增速遠高于全國水平，但河南投資率是35.2%，全國是51.5%；2005年河南投資增速為41.3%，全國為25.8%，但就投資率來看，河南和全國仍相差7.1個百分點；2006年河南投資依然是飛速增長，增速達到37%，遠高于全國24%的增長速度，但就投資率來看，河南仍低于全國5.1個百分點。

(3)河南人均固定資產投資水平低。2004年河南人均固定資產投資額為3189元，是全國人均投資量的59.2%，分別是浙江、江蘇、山東、廣東的24.6%、36.5%、42%和45.9%。2005年河南固定資產投資飛速增長，人均固定資產投資額達到4483元，比2004年增長了近1300元，但與全國人均固定資產投資6776元相比，差距依然很大。而浙江、江蘇、山東、廣東等東部省份的人均固定資產投資量分別是13581元、11693元、11399元、7567元，更是遠遠超過河南。河南與中部六省中的其他省份相比，也只是處于中游。

(4)河南投資與GDP的總量占全國的比重不相稱。近幾年，由于河南經濟增長速度快于全國平均增長速度，河南GDP占全國的比重也不斷上升，由1998年的5.48%上升到2004年的6.46%。但與此同時，河南的投資增長速度卻慢于全國平均增速，河南投資占全國投資的比重也呈不斷下降趨勢，由1998年的4.67%下降為2003年的4.19%。2004年以后，由于河南投資增長速度遠遠超過全國，從而投資量占全國的比重也有所上升，使河南投資與GDP占全國比重背道而馳的局面有所改變，即便如此，兩者依然是不相稱的。如果從人口、經濟總量和投資這三者的對比來看，這種不相稱就更明顯，2006年，河南人口居全國第一位，占全國的7.5%左右，GDP居全國第五位，占全國總量的5.95%。而全社會固定資產投資僅占全國的5.38%。

2.2003年以來投資增速過快

但是在注意到河南投資總量偏低的同時，也不能忽視近幾年河南固定資產投資增長速度過快的問題。2003年以來，河南每年全社會固定資產投資增長速度都在20%以上，2003年河南固定資產投資增速由2002年的11.8%一躍達26.9%。2004年以來河南投資增速更是遠遠超過全國水平，2004至2006年全國固定資產投資增長速度分別是25.8%、25.7%和24%，而河南同期的固定資產投資增長速度分別為34.1%、41.3%和37%，遠遠高于全國水平。投資之所以能夠拉動經濟增長，是因為固定資產投資在建設期內表現為一種單純的需求，能夠對經濟增長產生一種拉動。但是一旦固定資產投資建成投產以后，它就由單純的需求變為單純的供給，這時如果沒有有效需求來吸納這一增量供給，必然出現總供給大于總需求的失衡狀況，從而影響經濟的長遠發展。目前之所以還沒有出現這種狀況，是因為固定資產投資保持了一個持續的高速增長，增加的產能被下一輪更大規模的投資所吸納，但是受到社會資源等因素的限制，這樣一種投資增長速度是不可能長期維持下去的。因此，就目前來看決不能以投資總量偏低來掩蓋目前投資增長速度過快的問題。

二、投資結構問題分析

1.“十五”期間投資產業結構不合理

河南目前投資產業結構問題也比較突出，總的來說是第二產業投資過熱，增速過快,而第一、三次產業投資增長緩慢,特別是第一產業投資力度與河南農業大省的地位不相符合。同時第二產業內部不平衡問題有所突現，傳統產業投資力度過大，而高新技術產業投資力度過小。

(1)河南第一產業投資比重較低，且下降趨勢明顯。2000年在河南全社會固定資產投資中第一產業投資占到6.97%，之后這一比重連年下降，到2005年這一比重下降到3.8%，五年間整整下降了3.17個百分點。分析其原因，主要是投資主體的投資積極性在絕對或相對的下降。從投資主體的角度分析，第一產業投資主體主要包括政府、農村集體組織和農戶（農村居民個人）。就投資能力來說，隨著經濟的發展，不論是政府還是農村集體組織和農戶，其投資能力在不斷地提高，這主要反映在這三類投資主體對第一產業固定資產投資的絕對量不斷增長上，如財政用于農業基本建設的資金由2000年的7億元增長到2005年的17億元，農村集體單位固定資產投資總量由2000年的225億元增長到2005年的400億元，農村居民個人固定資產投資總量由2000年的255億元，增長到2005年的450億元。但是從投資積極性來看，由于第一產業的投入產出率較低，無論是政府、農村集體組織還是農村居民個人對農業固定資產投資的積極性都在不斷下降，這一點可以從各投資主體投資占總投資的比重這一指標看出。首先，政府用于農業基本建設支出的財政資金總額在不斷增長，但其占財政總支出的比重是不斷下降的，由2000年的1.60%下降到2005到的1.52%。其次，就農村集體組織來看，雖然其固定資產投資額的絕對值在不斷地增長，但是從其占全社會固定資產投資的比重來看，卻是不斷下降的，由2000年的15.2%下降到2005年的9.1%。再次，就農村居民個人來看，其固定資產投資的絕對值也是在不斷地增長，但是其占全社會固定資產投資的比重卻也是不斷下降的，由2000年的17.3%下降到2005年的10.3%，五年下降了7個百分點。

(2)2003年以后第二產業投資占總投資的比重增長過快。2003年以前，第二產業投資占總投資的比重是一個下降的趨勢，但2003年以后第二產業投資卻實現了“爆發式”的增長。2003年，在國有及其他經濟類型投資中，第二產業投資648.16億元，增長63.4%;所占比重由2002年的34.6%迅速上升為2003年的41.0%。特別是隨著對能源、原材料需求的增加,基礎行業投資快速增長,如2003年河南省能源工業投資增長58.1%，原材料工業投資更是增長140%。2004、2005年依然保持著這種增長趨勢，如2005年河南煤炭、化工、機械、食品、紡織工業投資增長速度都在50%以上。但工業內部產業結構矛盾仍然比較突出，主要是高能耗行業增長偏快,一般加工工業產能擴張過快,而高附加值、高技術含量的技術升級類投資比重偏低等。

(3)第三產業投資比重過低。現代經濟發展的重要特點是服務業所占的比重越來越高，像美國、英國、德國、日本等發達國家第三產業占經濟總量的比重達到70%以上。與我國經濟發展水平相當的土耳其、印度的服務業在20世紀80年代后期都超過或接近GDP的50%。而我國2006年第三產業增加值占經濟總量的比重只有39.5%，河南只有29.3%。河南第三產業的這種發展現狀與近幾年對第三產業的投資量是相關的。2003年以前第三產業投資比重是一個不斷上升的趨勢，但2003年由于第一產業和第二產業的投資增長速度遠遠高于第三產業的投資增長速度，從而使第三產業投資所占比重大幅度下降，由2002年的64.4%下降為2003年的57.3%，下降了7.1個百分點。2003年以后，由于第二產業投資的過快增長，第三產業投資比重連年下降，到2005年第三產業投資占總投資的比重下降到51.2%，這與2002年的最高水平相比相差10多個百分點。

2.不同城市間三產投資很不均衡

河南省不同城市間三產發展很不均衡，從而導致不同城市間三產的投資很不均衡。有的城市服務業相對發達，投資量相對較大,如鄭州,其三產投資占其總投資的比重分別為:1.87%、32.47%、65.66%;有的城市工業很發達，第二產業投資相對較大，而一三產業投資相對較小，比較典型的城市是洛陽，其三產投資比重分別是2.42%、51.3%、46.22%;有的城市工業不發達，投資量很小，因此一三產業投資量相對較大，比較典型的城市是信陽，其三產投資比重分別是7.48%、22.38%、70.14%;還有的是典型的農業城市，第一產業投資相對較大，二三產業投資量相對較小，如駐馬店三產投資比重分別為12.7%、32.95%、54.35%。當然并不是說城市產業發展要整齊劃一，各城市應根據自己的比較優勢來形成自己的產業結構，但是還是應注意三產在一定程度上的協調發展，這樣才有利于實現地區的最優規模經濟。

3.投資分布不合理，投資主要集中在以鄭州為中心的工業城市圈內

從投資的地域結構來看，投資過于集中，如2005年河南全社會固定資產投資主要集中在以鄭州為中心的工業城市圈內。其中鄭州、洛陽、新鄉、焦作四個市集中了河南投資總量的43.41%。而其他14個城市投資總量只占河南投資總量的56.59%。有些市投資總量明顯偏小，幾百萬人口的市每年才幾十個億的投資。有的市連續幾年增幅上不去。有些市投資增幅雖然不低，達到百分之四五十，但由于基數很小，總量并不大。有些市的投資基本上是高速公路形成的，其他投資比較少，工業投資更少，僅占城鎮投資的20%左右。

4.基礎設施投資仍然比較薄弱

基礎設施投資總量偏低，“十五”時期，河南省城鎮基礎設施投資完成4325.16億元，年均增長18.2%，低于城鎮固定資產投資增幅7.5個百分點。具體來說，基礎設施投資比較薄弱主要體現在四個方面：一是公路。河南省十五時期公路投資總量雖然居全國第一位，但主要是高速公路投資完成的，而國省干線公路改造、農村公路，以及場站建設任務還很重，與建設全國公路交通樞紐中心的目標相比還有很大差距。二是城市的道路、供水、供熱、供氣特別是污水、垃圾處理設施欠賬較多，必須加大投入、加快建設。三是隨著城市人口不斷增多，還需要大量增加住宅建設。四是衛生、文化、體育等社會事業基礎設施投資僅占全社會投資的4.7%，社會發展滯后于經濟發展的問題比較突出。

參考文獻:

投資規模分析范文第2篇

關鍵詞:城市軌道交通;項目;技術經濟特性;投資制度;融資;組織模式;績效

城市軌道交通以它對城市土地價值的深遠影響和巨額建設成本，代表了城市公共投資規模的高水平，并成為政府投資項目管理體制改革更為活躍的課題。新古典經濟學理論注重市場的運行，不太關心市場如何發展[1]，然而正是制度中的激勵性，決定了準公共品項目所能獲得的社會投資和系統運行效率，因此，發展和效率成為城市軌道交通產業制度變革的邏輯基點(見圖1)。值得關注的是制度變革的實施成本，根據樊剛等人定義，所謂實施成本是指制度變革過程開始以后一切由“信息不完全”、“知識不完全”和“制度預期不穩定”所造成的經濟效率損失，是舊體制下各種經濟組織的結構、功能以及規范組織間關系的各種正式和非正式制度、規則、習慣等向新制度過渡所必須的設計、創新、磨合過程所造成的經濟損失，即實施新制度的交易成本[2]。

采用二分法，城市軌道交通建設項目投資的基本模式不外兩種，即一元投資和多元投資，兩種結構中的投資主體、客體，以及產權、經營權歸屬、責權利的約定，具體環境中的行為規則等要素，共同構成了特定的項目投資制度，其設計目的在于滿足城市發展需求，完成項目融資和促成項目交易。事實上，投資制度目標功能的效用和成本不是一成不變的;而投資制度非預期的派生功能所產生的執行成本也將以各種形式出現在項目的全壽命周期中。實施成本的增加意味著目標收益的減少，從而影響以發展和效率為設計初衷的制度績效。本文試圖在分析城市軌道交通建設項目技術經濟特性的基礎上，考察技術經濟特性對投資制度目標功能效用、成本的直接影響，以及和投資制度若干派生功能之間的內在關聯;并借助實證來說明投資/組織模式和建設項目自然屬性的契合程度是影響其制度實施績效的重要因素，也是制度修正、變革的主要依據(見圖2)。

1 城市軌道交通項目的技術經濟特性

城市軌道交通項目技術經濟特性有兩個層面的含義，即基于網絡型城市基礎設施的自然壟斷產業技術經濟特性和作為建設項目的全壽命周期技術經濟特性。

1.1 城市軌道交通的網絡規模經濟效益

城市軌道交通必須借助傳輸網絡才能進行客運交易，因此歸屬于物質型網絡產業。通常在一個結構良好的傳輸網絡上，節點和連接的增多意味著線路數或者網絡的交易量將以幾何級數遞增。因此，相對于極高的固定成本，網絡傳輸的邊際成本極低，隨著載客量(運量)的持續上升，網絡全壽命周期的平均成本將持續下降。和非網絡的單線傳輸規模經濟相比，網絡系統的規模經濟效益幾乎沒有邊界[3]。所以，城市軌道交通業的規模經濟和網絡化經營的關聯度極強，這就決定了城市軌道交通建設通常都要經歷單線—多線—網絡這樣一個產業成熟過程。

1.2 城市軌道網的范圍經濟效益

城市軌道交通項目內含稀缺資源的使用:土地，加之存在巨大的網絡規模效益，如果每種運營產品都配置一條軌道，重復投資將造成資源的極大浪費。因此，產業有聯合建設或運營的要求(所有的運營產品統一使用一個網絡)。

1.3 高沉淀成本和強外部性

城市軌道交通的資產專用性極強，沉淀成本大。同時，極高的固定成本和巨額運營成本[4]，使得單線生產的平均成本居高不下，平均成本和邊際成本相差懸殊。加之較強的社會公益性控制的低位票價，導致主營業務的內部收益率差，幾乎無限期地拉長了項目的靜態和動態投資回收期，這是形成軌道交通業進入壁壘的重要因素。

1.4 較強的可替代性

盡管交通產品和服務是生活必需品，需求彈性較小。但是城市軌道運輸和其他運輸方式都是對人和物的空間位移，存在較強的相互替代性，因此產業有一個較強的外部競爭環境，限制了項目的價格和贏利空間。

1.5 項目建設或運營的基本技術標準具有統一性

盡管每個城市軌道項目是一次性且獨特的，但是由于存在著網絡規模經濟和范圍經濟，因此，網絡內各項目的技術標準必須統一、兼容，比如，售票刷卡的制式，供電、通信等公用系統的技術指標。不然，在項目使用期將導致線路改造工程的提前出現，以及社會成本的極大增加。

1.6 網絡規劃的穩定性要求

城市軌道交通要同時承擔解決城市交通問題和引導城市土地資源開發的命題，這可從SOD(服務型)和TOD(規劃型)兩種城市軌道交通規劃模式中得到反映。因此，建設項目的范圍規模、工期、質量等參數緊密地和中遠期城市規劃結合在一起，由上游線路規劃的不確定性引發的下游工程設計變更、索賠的風險極大。

1.7 工程的強風險性

除了軌網的規劃風險外，工程受地質、地面、地下各種景觀、既有設施的影響也很大[5]。另外，技術難度導致的技術風險還將進一步誘發項目的公共安全風險、經濟風險。

2 城市軌道交通項目投資模式績效變遷分析

如前所述，城市軌道交通項目投資的基本模式可分為一元投資和多元投資，其目標功能是完成項目融資和促成項目交易，效用標準是項目啟動資金和后續投入的迅速按時到位，同時為未來項目的權益交換架構一個運作平臺，基于項目法人責任制的企業化以及股份制項目公司不妨說是城市軌道交通項目走向市場化運作的一個折中方式。執行目標功能的成本即為目標成本，二者的時間函數標志著投資制度績效將沿著產業發展路徑發生變遷。

2.1 投資模式的目標功能效用變遷

2.1.1 城市軌道交通項目一元投資結構通常對應傳統的政府投資模式

由于準公共品特性導致的市場失靈，在城市軌道交通網絡的建設初期和常規成長期，世界多數國家的政府都規律性地充當著軌網建設項目的投資主體，由此生成的國有獨資公司作為項目全壽命周期的管理主體(如上海申通，廣州地鐵，天津地鐵)。依托政府財政和良好的信用，一元投資結構能在軌道交通的單線項目時期快速籌措項目資金，操作簡便，融資速度快，項目資金迅速和按時到位的可靠性強[6]。

顯然，單純而持續的一元投資將對政府財政產生壓力。更為主要的是，如何解決特大型城市積重難返的市區交通和持續強勁的城市邊緣組團交通，如何促成城市軌道交通作為自然壟斷產業所特有的網絡規模效應，是擺在政府面前的命題。受政府財力和信用程度所限，在進入城市軌道交通網絡化建設時期后，傳統的一元投資結構在滿足大量的正外部社會效應需求面前顯得力不從心，融資能力明顯不足(見圖3)。

2.1.2 多元投資結構通常對應兩種市場化投資模式

(1)真正的市場化投資出現在城市軌道交通產業成熟時期，結構良好的城市軌道交通網絡已基本形成，網絡所特有的技術外部性和政策支持，使新增項目擁有潛在的盈利模型。企業以獲取利潤為目的，以企業信用或項目收益為融資基礎，以商業貸款、發行股票等商業化融資為手段，籌集資金并加以運用，其中具有代表性的是香港地鐵、新加坡地鐵和東京地鐵[7]。政府通過向其他投資人出售股權的方式，收回一部分建設資金。非國有獨資的公司制企業是市場化投資主體，它們自主進行投融資活動，獨自承擔和享有相應的責權利。

(2)以城市發展為驅動力的市場化投資出現在城市地鐵建設初期或高速成長期，主營業務盈利模型的缺位，使得市場化融資只能在政策支持下，借助項目外部效益的內部化模型，再采用項目融資方式，其實質是政府投資為主導的市場化投資。通常有各級政府合資(上海軌道交通3號線)，政企合資(北京城鐵、天津輕軌)，公私合資PPP(北京地鐵4號線)等多種方式。

對于單線項目，多元投資結構受股東的信用程度所限，融資能力不會很大，且操作環節多，過程復雜，融資速度慢，項目資金迅速和按時到位的可靠性相對較差。但是在一定區間內，面對項目建設網絡化帶來巨大的資金缺口，多元投資機制的融資功能顯然比一元投資機制更具適應性，更能滿足城市發展對軌道交通建設的外部效應需求(見圖3)。

2.2 投資模式的目標成本變遷

執行投資制度目標功能的成本即目標成本。技術經濟特性制約了投資結構對融資方式的選擇:利息及其他交易確定費用，作為融資成本中的顯性部分沉積在項目全壽命周期的建造成本項中;而交易的實施費用將作為融資成本中的隱性部分，使投資模式的目標成本發生變遷(見圖4)，并成為項目全壽命周期總成本理論值和實際值之差的重要成分。

2.2.1 一元投資結構的隱性融資成本

一元投資通常為政府投資，項目盈利模型差，商業貸款籌集困難，出于減輕還貸利息壓力，且擁有政府的信用優勢，一元投資結構往往有尋找外國政府低息出口信貸的激勵。這種融資方式的顯性成本(利息)很低，在單線項目建設初期具有明顯優勢，但必須使用貸款方指定的本國設備，核心技術吸收差，備品備件全靠進口，極大的隱性成本通過項目運營期居高不下的維護、修理成本體現出來。更為關鍵的是，伴隨軌道網絡的逐漸形成，各線路之間設備標準、制式的不兼容問題日益突出，將極大地削弱網絡運行的規模效益，引發各線路非預期的設備提前改造成本，這個問題已經在20世紀90年代建設的中國城市軌道項目的當前運營中凸現。

2.2.2 多元投資結構的隱性融資成本

城市軌道交通項目漫長的投資回收期成為多元資本大規模進入該產業的最大障礙，因此，除了運用各種優惠政策設計一個良好的項目盈利模型外，在城市軌道交通的單線和網絡化建設期，政府仍然不得不成為每個多元投資結構的控股方，這就意味著政府必須為一個個多元投資結構的建立一次次注入資本金。

轉貼于 3 城市軌道交通項目技術經濟特性和投資模式派生功能的內在關聯

3.1 自然生成產業的市場結構

由于技術經濟特性的作用，使得不同的投資模式在城市軌道交通產業中生成了不同的市場結構。

國有獨資公司作為政府投資項目的自然壟斷經營主體，該主體隨著城市軌道交通規模的擴大，將歷經項目管理的單線—多線—網絡3個不同時期，以至于在城市軌道交通產業的發展和成熟期，大多數一元投資均擁有城市全部或局部的軌道網絡。

市場化投資的性質和政策條件決定了多元投資通常對應于單線項目全壽命周期中某階段的特許經營。這樣，就某個特定的城市軌道交通市場結構而言，將必然遭遇各種項目投資模式對產業的“橫切”;各種單線、多線、網絡項目業主混合并存于產業的發展期。

3.2 間接制約項目的組織模式

理論上可以把重在發展的項目投資模式和重在效率的項目組織模式加以整合。

投資規模分析范文第3篇

建企投資規模問題

企業投資規模是指企業在一定時期內的投資額，一般用企業所投資的全部項目的投資總額或所需的自有資金數額來衡量，通常后者較為準確。為定量說明建筑業企業投資規模情況，筆者以建筑業上市公司為樣本進行了分析，為消除企業規模因素，便于橫向比較，采用相對數據進行了比較，即選擇了2008~2010年三年來中國鐵建、中國中鐵、中國建筑等30家建筑業上市公司投資活動流出的現金占企業年末總資產的比例來說明企業的投資規模情況。從總體情況來看，30個建筑業上市公司三年來投資活動流出的現金占總資產比例的算術平均值為7.28%，即行業平均投資規模為7.28%。從各企業三年平均投資規模來看，30個企業中有1個企業投資規模超過30%，2個超過20%，2個約為11%，26個企業低于10%，同一企業在不同年度其投資規模也呈現出相當程度的差別。26個投資規模低于10%的企業中有11個在5%~10%范圍間，有8個在5%~8%范圍間，有15個低于5%，2個低于1%。如分析30個企業三年投資的90個數據，在90個數據中，有16個數據超過10%，其中1個超過50%，為浦東建設2008年投資規模數據，達到56%；1個為33%，3個在21%~27%之間，有10個在10%~15%之間，有74個在10%以下，其中在5%以下的有48個。由上述數據可見，建筑業上市公司投資規模還是呈現出一定的規律，超過90%的企業其年度投資活動流出的現金控制在總資產的15%以內，超過80%的企業低于10%，超過50%的企業低于5%。

雖然建筑業上市公司的投資規模呈現上述規律，但沒有依據來證明符合大多數企業投資規模范圍的企業其投資規模就是合理的。

建企投資效果問題

建筑業企業的競爭力主要體現為市場開發能力、合同履約能力、實現收入能力、盈利能力和償債能力等五種能力，五種能力的強弱直接影響了企業經營績效水平的高低。

企業的投資活動自然會對這五種能力產生影響，投資效果也必然會影響到企業的經營績效水平。企業的投資活動其中對前四種能力是積極的、正面的影響，對償債能力則是消極的、負面的影響。為了定量說明企業的投資活動對企業經營績效的影響程度，即企業的投資效果，筆者仍然選擇了中國鐵建、中國建筑等30家建筑業上市公司2008~2010年的數據進行分析。

企業投資活動對市場開發能力的影響。在企業的年度報告中能夠查出企業的年度新簽合同額。而企業通過投資活動，如通過運作BT、BOT、房地產開發、材料生產、機械制造及投資于其他項目可以直接增加企業市場承攬額。

2008~2010年，30家建筑業上市公司三年總合同額為66,954億元，而投資活動帶來的合同額約為4,985億元，約占總合同額的7.45%。30個企業中投資活動帶來的市場份額占本企業新簽合同額比例最高的是浦東建設，高達2/3，主要為BT項目；中南建設也超過了60%，主要為房地產開發項目；有6個企業超過30%的合同額是通過投資活動獲取的；也有杭蕭鋼構、東南網架、延長化建三個企業的比例為零，投資活動并未能給企業直接帶來合同份額。

企業的投資活動對于合同履約能力的影響。建筑業企業在項目中標后，需要配置適當的人、財、物、機資源進行履約，企業所擁有的這些資源情況及對資源的配置能力就直接決定著企業的履約能力。考慮到數據的可獲取性，企業的履約能力以年度資產負債表中的固定資產凈額、貨幣資金及其他應收款之和來表示，30個企業合計額為4,391億元。將企業現金支出中的購買設備款、補充企業營運資金及其他增加企業生產能力的現金支出活動考慮為投資活動對企業履約能力的影響，30個企業三年合計額為1,186億元，約占27%。30個企業中最高的中冶約為56%，有11家企業超過了30%，有17家超過20%，也有上海建工、四川路橋和北方國際3家企業為零。由此可見，投資活動對于提高企業的履約能力的作用是非常明顯的。

企業的投資活動對于收入能力的影響。在企業的年度報告中能夠查出企業的年度銷售收入，30個企業三年的收入合計為41,127億元。

而投資活動產生的收入主要包括BT、BOT、房地產開發、工業制造、材料生產、礦產資源及其他投資類公司所實現的收入，30個企業三年投資活動形成的收入合計為4,081億元，約占9.9%。中材最高，近60%的收入是通過投資獲取的；天路、安徽水利、中南建設和科達股份等企業也均超過了30%；30個企業中有15個超過10%；同樣杭蕭鋼構、東南網架、延長化建的比例為零。

企業的投資活動對于盈利能力的影響。企業的盈利能力以實現的毛利潤為衡量依據，30個企業三年來實現的毛利潤總額為4,264億元，而通過投資活動共實現毛利潤約為1,045億元，約占24.5%。投資活動對于企業盈利能力的貢獻是非常顯著的，投資活動實現了不足1/10的收入，但卻產生了近1/4的毛利潤。部分建筑業企業實現的利潤主要來自于投資活動，30家企業中投資活動對于盈利能力貢獻率超過50%的有8個，其中深天健全部利潤、科達股份超過90%的利潤、中材超過80%的利潤均來自于投資活動；也有7家企業投資活動產生的毛利潤不足10%。

企業的投資活動對于償債能力的影響。

以30個企業三年負債的算術平均值為計算依據，30個企業三年負債算術平均值的合計額為10,834億元。投資活動對償債能力的影響則用企業投資活動產生的現金流量凈額為計算指標，30個企業的合計值為2,293億元，約占21%，即企業的負債中約有1/5是由于投資活動引起的。需要注意的是本處計算過程并沒有考慮到投資活動形成的資產，因本文主要比較的是同一口徑下各個企業的相對值，同時也是為了便于計算，企業投資活動對負債的實際影響比例應低于21%。除深天健和中南建設2個企業投資活動產生的現金流量凈額為正數外，其他企業均為負值，且路橋國際公司投資活動的影響比例超過90%，浦東建設則超過80%，有12個企業超過了20%。

綜上，建筑業上市公司的投資活動對于企業五種能力均會產生一定程度的影響，影響程度由強到弱分別為合同履約能力、盈利能力、償債能力、實現收入能力和市場開發能力，其中前三種能力影響較為顯著，均超過了20%。

建筑業上市公司以7.28%的投資規模，新簽了7.45%的合同額、增加了27.01%的履約能力、實現了9.92%的收入、24.49%的毛利潤和21.16%的負債，企業投資活動對企業經營績效的貢獻還是非常明顯的。

如果按照重要程度對建筑業企業五種能力分別賦予不同的權重，根據各個企業每項能力的定量數據，可以計算各個企業的加權得分，可以根據得分的不同判別各個企業的投資活動在整體經營績效中所發揮的使用情況。為計算方便起見，除將盈利能力權重設置為30%、償債能力設置為10%外，其他三項能力的權重均設置為20%。通過計算可以得出，30家建筑業上市公司投資效果對企業總體經營績效的影響比例為14.1%，即企業的整體經營績效有14.1%來自于投資活動。最高的中材達到46%，有4家企業超過40%，7家超過30%，11家超過20%，超過行業平均水平的有15家，有13家低于10%，其中最低的僅為1.2%。從數據情況來看，建筑業上市公司投資效果各不相同，在企業總體經營績效中發揮的作用也各不相同，且差距較大，反映了建筑業上市公司對投資活動的思想認識、對企業發展的商業模式、對投資活動的管理運作能力等方面還是存在較大差距的。

建企投資效果與投資規模的關系

為探討建筑業企業投資活動及綜合投資效果與投資規模的關系，可以利用上述數據建立數學模型，通過對各變量進行相關性及回歸分析，能夠分析出企業的五種能力及綜合投資效果與投資規模間的關系。從直觀上講，企業投資活動在整體經營活動中的作用應該與投資規模呈顯著的正相關關系，即投資規模越大，投資活動在整體經營活動中的作用越明顯、影響越大，因投資活動帶來的市場份額、履約能力、實現收入、盈利額及負債也應當占有整體水平的更大比例。利用SPSS軟件對各變量進行相關性分析后，可以驚奇地發現除負債水平與投資規模呈顯著的正相關關系外，其他4個分項指標及綜合投資效果指標與投資規模并不存在顯著的正相關關系。當前建筑業上市公司的實際投資表現與直觀感覺相悖，投資規模大的企業，其投資效果在整體經營績效中的比例并不一定大；投資規模小的企業，其投資效果所占比例也不一定小；這種情況說明不同的企業其投資管理水平、投資效率還是存在較大差別的。建筑業上市公司投資規模與投資效果實際上的弱相關關系造成無法建立計算公式，因而也無法利用現有數據確定企業的最佳或合理投資規模。與此同時，因投資活動所引起的市場份額、實現收入及盈利水平3個變量則呈現顯著的正相關關系，即投資活動帶來的合同額占企業總合同額的比例越高，實現收入及盈利水平占企業的總收入及總盈利的比例也越高，這個結論則是與直觀感覺相同的。

投資規模分析范文第4篇

【關鍵詞】投資戰略；投資組合；實物期權

企業的生存靠發展，企業的發展卻要依賴于投資。這里的投資是廣義的概念，不僅包括企業在新領域的拓展，同時也包括企業原有領域內的創新。固然，企業要進入一個新的領域，需要依托于某個項目，并投入大量的資源。但是，企業在自身業務范圍內的創新，無論是產品線的延伸還是現有產品的改良，都會面臨來自技術、市場方面的風險，并耗費大量的資源，這就具備了投資項目最基本的特征。因此，項目投資是企業發展的重大決策，這種選擇和決策，無論是擴大再生產或是開拓新市場都將對企業的發展起著決定性的作用。

一、投資戰略的制訂

企業投資戰略作為企業發展戰略的一部分是和整體發展戰略相適應的，相應于企業的創新發展和穩定發展兩種基本戰略，投資戰略也有兩種基本戰略，即創新型投資戰略和穩定型投資戰略。企業選擇創新發展還是穩定發展，取決于企業自身發展的需要，取決于對市場前景和企業態勢的把握。而選擇投資戰略方向（產品－市場選擇）與確定投資戰略態勢（競爭分析）構成了企業發展戰略的核心，它們構成了企業投資戰略選擇的前提。在明確了企業發展戰略的基礎上，投資戰略的選擇包括投資戰略類型、投資時機選擇和投資項目的優化組合。

二、投資項目的選擇

企業投資項目的選擇決不是漫無目的的搜尋，而是應該根據企業既定的投資戰略，以企業自身投資能力為基礎，圍繞企業核心競爭力進行項目選擇。沒有方向性的項目選擇不但浪費大量的財力、物力，而且往往無法發現真正適合企業的項目，錯失良好的投機時機。

1、基于企業投資戰略的項目選擇

企業的投資戰略為項目的選擇指明了方向，穩定型投資戰略要求企業的投資圍繞企業現有業務領域、現有市場進行核心多元化或者至少是相關多元化投資。因此，企業在選擇投資項目時，必然會圍繞現有產品進行縱向或橫向的信息搜尋。所謂縱向是指向現有產品的上游或下游延伸，橫向是指豐富產品類型以覆蓋更多的細分市場。無論是縱向還是橫向都要求企業在自己熟悉的領域內搜尋項目信息；與此相對應，創新型投資戰略要求企業跳出現有的業務框架，開發全新的產品或拓展新的市場，甚至是在完全陌生的領域進行投資。但這種投資并不意味著四處開花，毫無方向，它必須以企業的投資能力為基礎，以企業核心競爭力為中心，是企業核心競爭力的延伸。

2、基于企業核心競爭力的項目選擇

企業核心競爭力是企業生存的基礎，同時也決定了企業拓展的能力邊界。企業必須明確的知道自己的核心競爭力所在，是品牌影響力、管理能力、人才儲備、技術水平，抑或是規模實力。無論是穩定型投資戰略下的縱向、橫向擴張，還是創新性投資戰略下的完全多元化都不應該脫離企業核心競爭力的控制范圍。例如，企業的核心競爭力在于品牌影響力，那么企業就應該在原有行業領域內，而不應該和原有業務脫離過大，否則品牌影響力就無法得到有效的延伸；如果企業的核心競爭力在于人才儲備，則需要進一步明確人才結構，技術人才充足的企業顯然適合投資于產品的研發，而銷售人才充足的企業則適合新市場的開拓。由此可見，在企業投資戰略為項目選擇提供了基本的方向后，企業核心競爭力再次確立了信息搜尋的范圍及中心。

3、基于企業投資能力的項目選擇

企業投資能力是由企業資金實力、現金流狀況、籌資能力等因素共同決定的，投資能力決定了企業的投資規模，包括單個投資項目的規模和企業總體投資規模。投資項目規模的確定包括兩個方面：首先，投資能力決定了投資規模的可能性，就總體投資規模而言，企業投資能力決定了它的邊界，超越自身能力的投資規模顯然是不切實際的。對于單個項目的投資規模，它必然是在總體投資規模內的，另外從分散風險的角度，企業不可能將所有的資源投資于某一個項目，這種項目風險將會是致命性的，一旦項目失敗將威脅到企業的存亡。因此，企業對單個項目投資規模的確定必須在投資能力的基礎上考慮風險分散的要求；其次，客觀條件決定了投資規模的可行性，這里的客觀條件包括物質技術條件、市場規模以及經濟效益等。物質技術條件決定了投資項目的性質，資本密集性、技術密集性和管理密集性行業所要求的投資規模存在相當大的差距。市場規模決定著項目發展的空間，進而決定了投資規模的邊界。經濟效益通過項目不同規模下的邊際收益率和企業資金成本間的比較，準確地界定了項目投資規模的臨界點。企業總體投資規模及單個項目投資規模的確定再次縮小了投資項目選擇的范圍，這不僅有助于企業提高項目選擇的效率，而且大大的節約了企業資源的耗費。

三、投資項目的可行性研究

可行性研究是整個項目投資的核心部分，是項目決策的主要依據。因此，可行性研究的科學性和準確性直接關系著企業投資的成敗。一份良好的可行性研究報告應該做到對項目的前景和項目未來的運行軌跡作出精確的估算，從而保證項目決策的成功率。

可行性研究有三種類型：機會研究、初步可行性研究和技術科技可行性研究。機會研究的主要任務是為項目投資方向提出建議，即在一個確定的地區和行業內，以市場調查為基礎，選擇項目，尋找最有利的投資機會；初步可行性研究的主要任務是對機會研究認為可行的項目進行進一步論證，并據此作出是否投資的初步決定，是否進行下一步的技術經濟可行性研究。

機會研究和初步可行性研究更多的是對項目的風險、技術方案、經濟效益等要素給出粗略的評價，往往限于數據選擇的補充分，評價局限于定性的層次，無法精確的描述項目前景。而技術經濟可行性研究才是整個項目可行性研究的核心部分，它必須在收集大量數據的基礎上，對項目的各項要素給出完整的定量分析，用準確的數據對項目進行評價，它是項目決策科學化的重要手段，是項目或方案抉擇的主要依據之一。

技術經濟可行性研究包括項目前景預測、技術方案評價、財務評價、社會和環境評價等重要內容，每個部分都擁有許多成熟的行之有效的評價方法和工具，本文不欲對此做簡單的羅列，而將重點對企業實際操作過程中容易忽視的環節進行討論。

投資規模分析范文第5篇

關鍵詞：宏觀經濟環境；投資規模；投資效率

中圖分類號：F2756 文獻標識碼：A 文章編號：1001-148X（2017）03-0035-08

改革開放以來，我國經濟依靠投資而高速增長的特征十分明顯，投資規模成為驅動我國經濟發展重要因素之一，但投資規模的擴張沒有帶來投資效率的顯著提高。在我國經濟步入“新常態”的背景下，投資規模擴張對國民經濟增長的拉動日趨乏力，而投資效率的提高成為我國經濟發展模式轉變亟待解決的問題。企業的投資行為不僅受到企業內部治理環境的影響，來自宏觀經濟環境的外生沖擊也是影響企業投資行為的重要因素。我國企業的投資行為更易受到宏觀經濟環境因素的沖擊。本文以我國非金融類上市公司2001-2015年的年度數據為樣本，試圖從經濟周期、宏觀經濟政策（貨幣政策與財政政策）、資本市場（信貸市場和股票市場）三個維度，實證分析宏觀經濟環境對我國企業投資規模與投資效率的影響，以期為提高企業的投資效率提供一定的參考。

一、理論分析和研究假設

（一）經濟周期與企業投資

企業的投資規模在完美市場假設下僅與投資機會有關。考慮到企業的投資原則，只要滿足期望投資收益率大于資本成本就會利用該投資機會。由于企業的期望投資收益率受到經濟周期的影響，經濟周期可通過投資機會影響企業的投資規模。當經濟周期處于恢復或者擴張階段時，消費者收入的增加導致社會總需求隨之增長，致使企業的期望投資收益率上升、投資機會增加，加之管理者對市場前景的預期更為樂觀，企業往往會在此時做出擴大投資的決策。因此，經濟周期對企業的投資規模具有顯著的正面影響[1]。但是，完美市場的假設在現實中難以滿足，企業的實際投資行為會受到諸多摩擦因素的影響，導致真實投資規模與最優投資規模發生偏離，即出現非效率投資。由于融資約束現象在我國企業中普遍存在，經濟周期波動會導致資本成本的變化，進而影響企業投資是否能夠得到充足的資金支持。在經濟周期緊縮時期，信貸資本收縮，資本成本上升，融資約束現象更為嚴重，更容易導致出現企業的非效率投資：受融資能力所限，大批非國有企業在經濟緊縮時期被迫放棄原本擁有的優質投資機會，進而出現投資不足；與之相反，對部分低投資機會的國有企業而言，它們即使在經濟緊縮時期也能憑借其擁有的資源稟賦優勢而保持較強的融資能力，進而出現過度投資[2]。因此，本文提出如下研究假設。

H1a：經濟周期的擴張能夠顯著促進我國企業投資規模的擴大，反之亦然。

H1b：相對于經濟周期擴張時期，經濟周期緊縮時期更容易導致企業的非效率投資。

（二）貨幣政策與企業投資

貨幣渠道與信貸渠道是貨幣政策影響企業投資行為的微觀傳導途徑，貨幣渠道通過投資機會直接影響企業的投資規模：貨幣供給總量在擴張性貨幣政策下的增加引致市場利率、資本成本相應下降，從而增加了企業的投資機會、擴大了企業的投資規模；基于Tobin Q理論，股價在擴張性貨幣政策下普遍上升，致使企業的重置成本相對于市場價值趨于下降，企業更偏好于棄舊置新、擴大其投資規模（張超等，2015）。信貸渠道通過資本供給間接地影響企業的投資規模，擴張性貨幣政策不僅增加了信貸市場上的資金供給、降低了信貸成本，而且在金融加速器的作用下可通過改善企業的資產負債表狀況而提高企業的資產凈值、增強企業的資產擔保能力，進而促進企業投資規模的擴大。所以，貨幣政策對企業的投資規模具有顯著的正面影響，但對投資效率不一定具有同樣的影響。在緊縮性貨幣緊縮下，受貨幣供應量下降的影響，銀行等金融機構的貸款供給出現明顯縮減，企業獲得信貸資本的難度加大、成本提高。面對有限的資金，企業只能通過合理的財務規劃來保持一定的融資能力，同時更加慎重地選擇投資機會，從而有利于投資效率的提高[3]；基于企業經營風險趨于增加的考慮，銀行等金融機構會加強對授信企業的監督管理，從而降低了企業非效率投資行為的發生。因此，本文提出如下研究假設。

H2a：擴張性貨幣政策能夠顯著促進我國企業投資規模的擴大，反之亦然。

H2b：相對于緊縮性貨幣政策，擴張性貨幣政策更容易導致企業的非效率投資。

（三）財政政策與企業投資

政府投資對私人投資的影響主要包括“刺激私人投資，產生帶動效應”和“抑制私人投資，產生擠出效應”（劉扭霞，2000），財政政策對企業投資規模所產生的影響會因為“帶動效應”和“擠出效應”的大小而有所不同。摹按動效應”看，我國的政府投資偏向于產業鏈較長的項目，時間跨度大，波及范圍廣，對私人投資所產生的刺激作用更為明顯；從“擠出效應”看，我國的政府投資并沒有限制私人投資的領域，我國的利率也并非完全市場化，財政政策擴張所引起的利率上升幅度有限，加之貨幣政策的反向調節有效緩解了利率的上升，從而控制了私人投資成本的上升、削弱了財政政策的“擠出效應”。所以，我國的財政政策對企業投資規模的刺激作用更為顯著。

另外，關于財政政策對我國企業投資效率的影響還要考慮我國特殊的財政分權制度背景。財政分權的治理模式和缺乏良好的制度約束，導致我國的財政政策是一種在經濟周期下行期比上升期更為積極的“擴張偏向型財政政策”（方紅生和張軍，2009）。地方官員在經濟周期下行時會基于“晉升錦標賽”壓力而加大財政支出，迫于地方經濟增長壓力而加大對國有企業的干預力度，此時國有企業往往因被迫擴大投資而導致出現非效率的投資；反之，對于沒有政治關聯的非國有企業而言，并沒有在財政擴張中得到更多的投資機會。因此，本文提出如下研究假設。

H3a：擴張性財政政策能夠顯著促進我國企業投資規模的擴大，反之亦然。

H3b：相對于財政政策收縮時期，財政政策擴張時期更容易導致企業出現非效率的投資。

（四）信貸市場與企業投資

信貸資本為企業提供了更為充足的資金，減輕了企業在投資中所面臨的融資約束，同時也降低了企業的投資成本，提高了資本的整體配置效率[4]。我國金融市場制度欠缺、再融資門檻較高等問題導致我國大部分上市企業的外部融資渠道單一，面臨不同程度的融資約束問題；我國的金融市場依然是以銀行為主導，造成我國企業的外部融資更多地依賴于信貸資本。因此，信貸市場的擴張對我國企業投資規模的資金供給效應可能更為顯著。我國的地方政府出于政績考核的壓力，往往會干預國有銀行對國有企業的資金供給，導致國有企業出現嚴重的預算軟約束現象。信貸資源在信貸市場的擴張時期依然偏好于國有企業，造成國有企業呈現出越過度投資越容易獲得貸款的非正常現象；對非國有企業而言，信貸市場的擴張并沒有讓它們獲得更多的信貸資金，投資不足現象也沒有得到應有的改善（張敏等，2010）。另外，從信貸市場的監督和治理功能看，相對于信貸市場緊縮時期，銀行等金融機構對授信企業的監管力度趨于下降，也助長了企業的非效率投資行為。因此，本文提出如下研究假設。

H4a：信貸市場的擴張能夠顯著促進企業投資規模的擴大。

H4b：相對于信貸市場收縮時期，信貸市場擴張時期更容易導致企業的非效率投資。

（五）股票市場與企業投資

在資本市場完全有效時，企業的投資行為與股票市場波動無關，但現實中的資本市場并非完全有效，股票市場發展可能影響企業的投資。股票市場對企業投資規模所產生的影響被稱為股票市場的投資效應，主要包括兩種傳導機制：一是基于托賓的Q理論，股票市場的繁榮帶來企業股票價格的上揚，企業的q值相應上升，投資者對企業前景的未來預期趨于樂觀，進而帶動企業擴大投資規模；二是基于非對稱信息理論，股票價格的上漲給投資者傳遞了企業資信狀況優良的信號，導致投資者對企業未來前景的預期趨于樂觀，提高了企業從股票市場融資的能力，進而導致企業投資規模的擴張[5]。所以，股票市場發展對企業的投資規模具有顯著的促進作用。從對投資效率的影響看，由于融資約束在我國企業中普遍存在，股市準入門檻和股權融資成本的降低有效緩解了這部分企業因融資渠道單一所導致的投資不足現象；股票市場的繁榮推動了資本市場的完善，為企業提供了向社會融資的市場機制，進而推動了資本的市場化合理流動，提高了資金的整體配置效率，從而有效抑制了資金向過度投資企業的流動（王奇，2016）。因此，本文提出如下研究假設。

H5a：股票市場的發展能夠顯著促進我國企業投資規模的擴大。

H5b：股票市場的發展有利于抑制企業的非效率投資。

二、研究設計

（一）研究樣本選取

本文選取我國滬深兩市 A 股上市公司2001-2015年的數據為研究樣本，遵循以下標準對樣本進行了篩選：（1）在選取樣本企業時剔除ST、PT股票；（2）剔除了變量的異常值與缺失值；（3）按照研究慣例刪除了金融類公司。最終選取在考察期內符合條件并一直存續的樣本數為524家。本文所使用的財務數據主要來自于CCER和CSMAR數據庫，市場數據來自于國家統計局網站和2001-2015年的統計年鑒。另外，考慮到異常值對分析結果穩健性的影響，而選擇對公司層面的連續變量進行上下1%的winsorize處理。

（二）模型構建與變量測度

為了分析宏觀經濟環境對企業投資規模的影響，現構建計量模型（1）：

INVi，t=β0+β1Qi，t-1+β2Sizei，t-1+β3Cashi，t-1+β4Levi，t-1+β5Agei，t-1+β6GDPt+β7MONt+β8FEt+β9LOADt+β10DEFAULTt+β11STOCKt+β12SRt+Industry+εi，t （1）

模型（1）中的被解變量（INV）表示企業投資規模，借鑒連玉君等的研究方法，本文用購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金表示企業的初始投資規模，并利用總資產對其進行標準化處理。模型（1）中的宏觀經濟環境解釋變量包括經濟周期、貨幣政策、財政政策、信貸市場與股票市場，為避免出現解釋變量之間的共線性問題，本文在指標設置中盡量剔除了可能的相互影響。經濟周期變量（GDP），選用常見指標 GDP增長率衡量。貨幣政策（MON），借鑒Kashyap A. K.（1991）等的做法，選擇實際貨幣供應量指標衡量，即M2 增長率減去GDP增長速度，減去居民消費物價指數增長速度后所得到的差[6]。財政政策（FE），借鑒雒敏（2012）等的做法，選擇財政支出增長率指標作為我國財政政策的變量（雒敏、聶文忠，2012）。信貸市場從信貸資本總量和信貸違約風險兩方面進行刻畫；對于信貸資本總量（LOAD），借鑒胡國柳（2014）等研究，以我國信貸資本總量的自然對數表示信貸資本總量指標（胡國柳、姜巖磊，2014）；對于信貸違約風險（DEFAULT），借鑒蘇冬蔚（2009）等的做法，選取我國銀行的整體不良貸款率表示信貸市場的風險[7]。股票市場從股票市場總市值和股票市場收益率波動兩方面進行刻畫；對于股票市場總市值（STOCK），借鑒劉思佳（2010）等的研究，采用上海與深圳證券市場股票總市值代表股票市場的總量情況，并用GDP對該指標進行標準化處理；對于股票市場收益率波動（SR），借鑒周業安（2010）等的研究，用我國股票市場月收益率的標準差表示股票市場的波動性，代表股票市場的風險程度。

模型（1）中的控制變量選取企業規模（Size）、企業現金持有量（Cash）、資本結構（Lev）、企業投資機會（Q）和企業年齡（Age）的滯后一期變量作為控制變量，考慮到不同的行業具有不同的經營特點，本文還設置了表示行業差異的虛擬變量（Industry）。另外，在模型（1）中，i、t分別表示企業與年代，εi，t為隨機擾動項。

為了分析宏觀經濟環境對企業投資效率的影響，現構建計量模型（2）：

EFFi，t=b0+b1Salei，t-1+b2Share1i，t-1+b3ROAi，t-1+b4GDPt+b5MONt+b5FEt+b7LOADt+b8DEFAULTt+b9STOCKt+b10SRt+Industry+i，t（2）

模型（2）中的被解釋變量投資效率（EFF），借鑒 Richardson（2006）等的研究方法，本文分兩步測度企業的投資效率：第一步利用Richardson的資本投資支出模型來估計企業最優的投資支出規模；第二步用企業的實際投資支出減去模型估計的最優投資支出。所得差額的絕對值表示企業偏離最優投資的程度，該值越大表示企業投資的非效率程度越大[8]。另外，將其中所得差額為正的一組定義為投資過度（Over Inv），而所得差額為負的一組定義為投資不足（Under Inv）。模型（2）中的控制變量選擇與投資效率相關的企業自身特征變量，包括銷售規模（Sale）、第一大股東持股比例（Share1）、資產收益率（ROA）。另外，模型（2）中其它變量的解釋與上文一致。

三、實證檢驗

（一）描述性統計

表1報告了公司層面主要變量的描述性統計，從表1中可以看出企業投資規模（INV）的最小值和最大值分別為00000和06022，企業投資效率（EFF）的最小值和最大值分別為00000和05327，說明樣本企業的投資規模與投資效率都存在較大差異，這為本文的研究創造了較好的條件。表2報告了宏觀經濟環境因素的描述性統計，從表2中可以看出2001-2015年間我國宏觀經濟環境中的各個因素存在較大差距，這表明我國的宏觀經濟環境在不同的時期存在著較大差異，也在一定程度上說明了宏觀經濟環境的不同對企業的投資行為存在不同的影響。

（二）多重共線性檢驗

本文所設定的模型（1）中既包括公司層面的變量，也包括宏觀層面的變量，現分別針對公司層面和宏觀層面變量之間的相關性進行檢驗，結果見表3和表4。從表3的檢驗結果可知各公司層面變量之間的相關系數較低，不存在嚴重的多重共線性問題；各控制變量均與企業投資規模或投資效率顯著相關，說明本文在控制變量上的設置是有意義的。從表4的檢驗結果可知各宏觀層面變量之間的相關系數較低，不存在嚴重的多重共線性問題，初步證明了本文解釋變量設置的合理性。

（三）假設檢驗結果

本文采用平衡面板數據進行回歸分析，并依據Hausman檢驗的結果選擇固定效應模型進行實證分析。

1.宏觀經濟環境對企業投資規模的影響

表5中式（1）表示的是控制變量與企業投資規模的回歸結果，式（2）在式（1）的基礎上引入了作為解釋變量的經濟周期，回歸結果顯示其顯著為正，說明我國企業的投資行為具有顯著的順周期特征，本文提出的假設H1a得到支持。式（3）在式（2）的基礎上引入了作為解釋變量的貨幣政策，回歸結果顯示其顯著為正，說明貨幣政策的擴張能夠顯著促進我國企業投資規模的擴大，本文提出的假設H2a得到支持。式（4）在式（3）的基礎上引入了作為解釋變量的財政政策，回歸結果顯示其顯著為正，說明財政政策的擴張能夠顯著促進我國企業投資規模的擴大，本文提出的假設H3a得到支持。式（5）在式（4）的基礎上引入了作為解釋變量的信貸市場發展指標，回歸結果顯示信貸資本總量變量顯著為正，而信貸違約風險變量顯著為負，說明我國的信貸總量配置制度和信貸市場波動風險都能夠顯著影響企業的投資規模，即信貸市場的發展能夠顯著促進我國企業投資規模的擴大，本文提出的假設H4a得到支持。式（6）在式（5）的基礎上引入了作為解釋變量的股票市場發展指標，回歸結果顯示股票市場總市值指標和股票市場收益率波動指標都沒有通過顯著性檢驗，說明股票市場的發展不能顯著促進我國企業投資規模的擴大，本文提出的假設H5a未得到有效支持，可能的原因在于我國的股票市場發展相對滯后，企業依然具有較強的信貸融資偏好，導致股票市場發展對我國企業的投資規模影響較小。

2.宏觀經濟環境對企業投資效率的影

表6中式（1）表示的是控制變量與企業投資效率的回歸結果，式（2）在式（1）的基礎上引入了作為解釋變量的經濟周期，回歸結果顯示其顯著為負，說明經濟周期的擴張能夠顯著促進企業投資效率的提高，本文提出的假設H1b得到支持。式（3）在式（2）的基礎上引入了作為解釋變量的貨幣政策，回歸結果顯示其顯著為正，這一結果表明與貨幣政策緊縮時期相比，貨幣政策寬松時期更容易導致企業的非效率投資，本文提出的假設H2b得到有效支持。式（4）在式（3）的基礎上引入了作為解釋變量的財政政策，回歸結果顯示其沒有通過顯著性檢驗，本文提出的假設H3b未得到有效支持，可能的原因在于我國政府直接利用財政政策干預經濟運行的力度越來越小，同時也減少了對微觀企業投資決策的干預。式（5）在式（4）的基礎上引入了作為解釋變量的信貸市場發展指標，其中信貸資本總量變量未通過顯著性檢驗，可能的原因在于信貸資本總量的擴張緩解了非國有企業的融資約束，有利于其投資效率的提高，加之非國有企業在我國經濟中所占比重的擴大，信貸歧視的改善，導致信貸資本總量擴張對企業投資效率影響的不確定性；信貸違約風險變量顯著為正，說明我國信貸市場的風險能夠顯著影響企業的投資效率，本文提出的假設H4b得到了部分支持。式（6）在式（5）的基礎上引入了作為解釋變量的股票市場發展指標，股票市場總市值指標和股票市場收益率波動指標都沒有通過顯著性檢驗，本文提出的假設H5未得到支持，可能的原因在于我國的股票市場發展相對滯后，股票市場融資對企業負債融資的替代效應并不明顯，對企業投資效率的影響也并不顯著。

3.穩定性檢驗

（1）宏觀經濟環境對企業投資規模的影響。首先，對被解釋變量企業投資規模進行指標替代，用企業固定資產、在建工程和工程物資之和的年增長率表示企業的投資規模，進行穩定性檢驗，結果表明對前文的研究成果并沒有產生顯著影響。其次，因為企業的投資行為往往時間跨度較長，具有一定的滯后效應，本文在所設定的模型（1）中加入解釋變量企業投資水平的滯后一期變量，采用動態面板（GMM）的估計方法重做上述檢驗，結果顯示與前文的研究結果并沒有顯著差異。

（2）宏觀經濟環境對企業投資效率的影響。首先，對被解釋變量企業投資效率進行指標替代，借鑒靳慶（2012）等的研究方法，用投資對企業價值的敏感性指標衡量企業的投資效率，依次引入宏觀經濟環境變量與企業價值的交互項，進行穩定性檢驗，結果表明對前文的研究成果并沒有產生顯著影響[9]。其次，將樣本按照解釋變量投資效率的不同，分為投資不足和投資過度兩組，重做上述檢驗，結果顯示與前文的研究結果并沒有顯著差異。

四、結論

作為企業賴以生存的基礎，宏觀經濟環境不可避免地影響著企業的投資行為。在開放型增長模式下，投資的高速增長一直是我國經濟增長的主要動力，但投資規模的擴大并不代表投資效率的提高。基于此，本文從宏觀經濟環境視角入手，結合我國特殊的制度環境分析宏觀經濟環境對我國企業投資規模、投資效率的影響，并以2001-2015年間我國上市公司的相關數據為樣本進行實證分析，得出的主要結論如下：第一，我國企業的投資規模與投資效率具有顯著的周期特征。第二，貨幣政策的擴張能促進我國企業投資規模的擴大，但不利于我國企業投資效率的提高；財政政策的擴張能促進我國企業投資規模的擴大，但對我國企業投資效率的影響并不顯著。第三，信貸市場的發展能夠促進我國企業投資規模的擴大，但對我國企業投資效率的影響并不顯著；股票市場的發展對我國企業投資規模和投資效率的影響都不顯著。

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Investment Scale， Investment Efficiency and Macroeconomic Environment

――An Analysis based on the Empirical Data of Listed Companies in China

MA Hong1，WANG Yuan-yue2

（1.Management College， Ocean University of China，Qingdao 266100，China；

2.School of Economics，Ocean University of China，Qingdao 266100，China）