融資融券交易實(shí)施細(xì)則

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融資融券交易實(shí)施細(xì)則范文第1篇

融資交易融券交易股票市場

一、融資融券交易的基本概念

融資融券交易（securities margin trading），通常又被稱為“保證金交易”、“墊頭交易”或“證券信用交易”，指投資者支付一定的保證金給具有融資融券業(yè)務(wù)資格的證券公司，利用借入的資金買入證券或借入證券并賣出該證券的行為。從本質(zhì)上講，融資融券交易屬于保證金杠桿交易模式。融資交易，又稱買空交易，指投資者在預(yù)期某證券價格上漲而自有資金不足時，以資金或證券作質(zhì)押，向券商借入資金買入該證券，在約定期限內(nèi)，再賣出該證券以所得價款來償還借款本金和利息。融券交易，又稱賣空交易，指投資者在預(yù)期某證券價格下跌而自有證券不足時，以資金或證券作質(zhì)押，向券商借入證券并賣出該證券，在約定期限內(nèi)，再買入相同種類和相同數(shù)量的證券歸還券商并支付相應(yīng)費(fèi)用。

二、融資融券交易的特征

（一）財務(wù)杠桿性。財務(wù)杠桿即“以小博大”效應(yīng)，是融資融券交易最顯著的一個特征。投資者通過融資融券交易可以用較少的本金獲得較大的投資機(jī)會，投資機(jī)會意味著既有盈利的可能也有虧損的可能。

（二）雙重信用性。融資融券包含兩個方面的內(nèi)容：券商（證券公司）對投資者的融資融券和金融機(jī)構(gòu)對券商的融資融券即轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)。因而，融資融券交易過程中存在兩個層次的信用關(guān)系：券商與投資者之間的信用關(guān)系，券商與金融機(jī)構(gòu)之間的信用關(guān)系。

（三）資金融通性。流動性是金融市場正常運(yùn)行的必要前提。融資融券交易有利于資金在貨幣市場和資本市場之間保持平穩(wěn)順暢的流動，優(yōu)化了資源配置，有利于金融市場交易手段的多樣化和金融衍生工具的推陳出新，提高了整個市場的運(yùn)行效率。

（四）宏觀調(diào)控性。融資融券交易最常用的的宏觀調(diào)控手段是調(diào)整保證金的比率。當(dāng)股市處于持續(xù)上漲態(tài)勢并且市場投資氛圍較濃時，為了防止股市過熱以及出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)泡沫，可以適當(dāng)?shù)靥岣弑ＷC金比例，以限制融資融券交易規(guī)模。相反，當(dāng)股市處于持續(xù)下跌態(tài)勢并且投資者對市場不看好時，為了帶動金融市場活躍，可以適當(dāng)?shù)亟档捅ＷC金比例，以增大融資融券交易規(guī)模。

三、融資融券與普通證券交易的區(qū)別

（一）交易模式的不同。投資者從事普通證券交易時，買入證券前須有足額資金，賣出證券前須有足額證券。然而，投資者從事融資融券交易時，當(dāng)投資者預(yù)測證券價格將會上漲但手中沒有足夠多資金時，可向有關(guān)證券公司借入資金以購買證券；當(dāng)投資者預(yù)測證券價格將要下跌但手中沒有證券或沒有足夠多證券時，可向有關(guān)證券公司借入證券以賣出證券。

（二）提供擔(dān)保的不同。從事普通證券交易時，投資者與證券公司之間只存在委托買賣關(guān)系，不需要向證券公司提供擔(dān)保。而從事融資融券交易時，投資者與證券公司之間不僅存在委托買賣關(guān)系，而且存在借貸關(guān)系，一般而言，投資者應(yīng)該事先以現(xiàn)金或有價證券的形式向證券公司交付一定比例的保證金，還應(yīng)該將融資買入的證券和融券賣出所得資金交付給證券公司作為擔(dān)保物。

（三）承擔(dān)風(fēng)險的不同。從事普通證券交易時，投資者可以買賣在證券交易所上市的任意證券，并且風(fēng)險全部由投資者自行承擔(dān)。而從事融資融券交易時，投資者只可以買賣證券公司約定范圍內(nèi)的證券，當(dāng)投資者不能按時足額償還借入的資金和證券時，證券公司要承擔(dān)一定的風(fēng)險。

四、我國融資融券交易的發(fā)展歷程

（一）第一階段：試點(diǎn)準(zhǔn)備。2006年6月30日，證監(jiān)會《證券公司融資融券試點(diǎn)管理辦法》，融資融券制度正式在我國啟動。同年，8月21日，上海證券交易所和深圳證券交易所《融資融券交易試點(diǎn)實(shí)施細(xì)則》；8月29日，中國證券登記結(jié)算公司《中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司融資融券試點(diǎn)登記結(jié)算業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則》；9月5日，中國證券業(yè)協(xié)會《融資融券合同必備條款》和《融資融券交易風(fēng)險揭示書必備條款》，規(guī)范了融資融券合同簽訂方之間的法律關(guān)系。2008年4月25日，國務(wù)院出臺《證券公司監(jiān)管條例》和《證券公司風(fēng)險處置條例》，融資融券被列入證券公司的業(yè)務(wù)范圍，并在開立賬戶、擔(dān)保品和逐日盯市等方面做出了明確規(guī)定。2010年1月8日，國務(wù)院原則上同意開展融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)，并推出了股指期貨品種，融資融券交易制度終于將要在我國資本市場上嶄露頭角。

（二）第二階段：步向常規(guī)。2010年3月31日，上海和深圳兩大證券交易所正式向國泰君安等6家試點(diǎn)券商發(fā)出通知，自當(dāng)日起接受券商的融資融券交易申報，這標(biāo)志融資融券交易進(jìn)入實(shí)質(zhì)性操作階段。首批融資融券標(biāo)的證券為90只成分股，即當(dāng)時的上證50指數(shù)的50只成分股和深證成分指數(shù)的40只成分股。2011年11月25日，《上海證券交易所融資融券交易實(shí)施細(xì)則》獲，并自之日起實(shí)施，這標(biāo)志著我國大陸的融資融券業(yè)務(wù)由試點(diǎn)走向常規(guī)。之后，融資融券標(biāo)的證券的只數(shù)開始增多，取得融資融券業(yè)務(wù)資格的券商家數(shù)也開始增多，這都表明了總體上我國的融資融券市場呈現(xiàn)穩(wěn)步成長的趨勢。

五、我國融資融券交易的實(shí)施原則

投資者進(jìn)行融資融券交易前，應(yīng)按照有關(guān)規(guī)定選取一家交易所會員為其開立一個信用證券賬戶，該交易所會員須是符合資格的證券公司。信用證券賬戶的開立和注銷應(yīng)該依照會員證券公司和交易所指定的登記結(jié)算機(jī)構(gòu)的相關(guān)規(guī)定來辦理。融資買入和融券賣出的申報數(shù)量為100股（份）或者其整數(shù)倍。為了防范控制信用風(fēng)險，融資融券期限最長不得超過6個月。

投資者融資買入證券后，既可直接用資金還款，也可通過賣出證券的方式還款。投資者賣出融入的證券后，既可直接歸還同等數(shù)量的相同證券，也可買券還券。投資者賣出信用證券賬戶內(nèi)證券所得到的資金，須優(yōu)先償還其融資欠款。投資者融券賣出所得到的資金，須優(yōu)先用于買券還券，不得另作他用。根據(jù)《融資融券交易實(shí)施細(xì)則》，投資者的融資保證金比例和融券保證金比例都不得低于50%。證券公司在不超過該規(guī)定比例的前提下，可根據(jù)適用的折算率標(biāo)準(zhǔn)自行規(guī)定融資保證金比例和融券保證金比例。

參考文獻(xiàn)：

融資融券交易實(shí)施細(xì)則范文第2篇

許多人將融資融券視作救市手段。推出融資融券的本意是發(fā)揮市場定價功能，提供融資與融券工具，將過于樂觀與悲觀心理作用下扭曲的價格恢復(fù)到常態(tài)。

上述說法也許并不可靠。既要防范杠桿風(fēng)險，又要發(fā)揮救市作用，在目前的現(xiàn)實(shí)土壤中，融資融券恐怕難以完成這樣的“歷史使命”。

倒是有相反的例子，證明融資融券不僅不能穩(wěn)定市場，反而會助漲助跌。1929年美國股市大挫，美國政府總結(jié)教訓(xùn)，認(rèn)為股市的狂跌應(yīng)部分歸因于過度的融資融券，因此，有必要規(guī)范融資融券。1934年美國出臺的《證券交易法》第七章專門對融資融券作出規(guī)定，美國聯(lián)邦儲備委員會作為融資融券的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，有權(quán)制定實(shí)施細(xì)則，有權(quán)根據(jù)融資融券規(guī)模調(diào)整保證金比例以防止過度投機(jī)或股價過度波動。這是熊市中的去杠桿化過程。

我國政策制定者汲取總結(jié)了前人經(jīng)驗(yàn)，考慮到這一投資工具存在杠桿化風(fēng)險，雖然能活躍交投，也能夠助漲助跌，因此對融券做空作出嚴(yán)格的限制，使得我國的融資融券制度成為僅能做多的“跛腳鴨”。

在融資融券首次聯(lián)網(wǎng)測試前的10月17日，相關(guān)權(quán)威人士申明，“我國的‘融券交易’并不等于‘賣空交易’，即將推出的業(yè)務(wù)試點(diǎn)中的融券交易，要求投資者先借入股票再賣出，賣出的前提條件是投資者證券賬戶中要有真實(shí)股票，不得先賣空，再借入。”為避免融資融券交易過程中出現(xiàn)市場操縱行為，監(jiān)管部門設(shè)定了比較嚴(yán)格的監(jiān)管規(guī)則，包括融券做空的報價必須要高于前一交易日價格，交易所會對融券做空交易行為進(jìn)行前端控制等。

融券做空功能由此受到嚴(yán)格限制：首先，做空者必須先買進(jìn)股票，不能裸做空；第二，賣出的價格受到嚴(yán)格管制，做空者打的是明牌，暴露于做多者的槍口之下。因此，除非市場提供高風(fēng)險溢價，一般做空者不敢輕易入場。

這說明，我國證券市場實(shí)際上沒有賣空交易機(jī)制，投資者在有抵押、交納一定數(shù)額保證金的基礎(chǔ)上，按一定比例向證券公司借券賣出，更接近于抵押擔(dān)保機(jī)制的下的準(zhǔn)信貸行為。不過是借錢購券，充其量是個做空的雛形。

從融資融券的保證金率可以一窺融資融券的交易量“保險栓”性質(zhì)。融資與融券的保證金和成本決定了風(fēng)險大小和資金多少。目前出臺的規(guī)則對于保證金要求較高，杠桿比例較低，并且有嚴(yán)格的強(qiáng)行平倉機(jī)制，如果按照市場傳說的以7%～8%的資金融出利率，那么，融出資金的公司可以獲得高過一年期貸款利率的無風(fēng)險收益，目前一年期貸款利率5.58%，收益將在2%~3%左右，大約相當(dāng)于以往的銀行存貸差，這是資金借出方的無風(fēng)險收益，在熊市中也算得是證券公司的“及時雨”。

融資融券具有高保險系數(shù)，目的是在一定限度活躍市場交易。這一措施以融資為主、融券為輔；以活躍交易為主、以解決定價機(jī)制為輔；以盤活券商證券與資金為主，以擴(kuò)張場外流動性為輔。說什么融資融券可以解決定價機(jī)制扭曲的問題，就相當(dāng)于庸醫(yī)治“羅鍋”，不治本，專治標(biāo)，用兩塊木板把“羅鍋”前后一夾，治好“羅鍋”，夾死病人。

融資融券交易實(shí)施細(xì)則范文第3篇

任何事情都是有利有弊的，融資融券交易在放大資金的同時也在放大風(fēng)險。這種業(yè)務(wù)將助長投機(jī)行為，加劇價格波動，并增加整個資本市場風(fēng)險。而通過借貸關(guān)系聯(lián)系在一起的銀行、證券公司也逃脫不了被投資者連帶損失的命運(yùn)。

(一)信用交易對新股發(fā)行的介入的不對稱性

因?yàn)楦鶕?jù)一般規(guī)定，新股在發(fā)行上市半年是不允許融券的，即便最短也有三個月的融券賣空禁止期。而同時，對新股發(fā)行承銷、購券的信用融資在上市以前就存在。這種不對稱的信用交易在保證新股發(fā)行成功中，發(fā)揮非常重要的作用。在一種不對稱的信用交易支持下，市場定價將有利于發(fā)行者，而因?yàn)橛辛诉@種不對稱信用交易的運(yùn)用，發(fā)行者和承銷商也會在利益驅(qū)動下，更為積極地采用市場定價的方式發(fā)行新股。從而提高發(fā)行價格，降低二級市場的獲利空間。

(二)保證金交易的風(fēng)險

抵押品一般是投資者本身賬戶的證券資產(chǎn)，或其他金融資產(chǎn)的形式。通常抵押資產(chǎn)的價值下降時，投資者的其他證券資產(chǎn)價值也是同時下降的。所以“補(bǔ)充維持保證金要求”發(fā)生時，投資者的補(bǔ)償能力可能受到制約而出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)。

而且，股票市場的波動帶來資產(chǎn)價值的變化和投資者財富的大起大落，杠桿效應(yīng)自動放大這種巨大波動的幅度。當(dāng)投資者選擇保證金交易方式時，其證券組合變成高風(fēng)險資產(chǎn)。當(dāng)股市走低時，杠桿作用對一個高風(fēng)險的證券組合產(chǎn)生“補(bǔ)充維持保證金要求”的概率比對一個低風(fēng)險的證券組合的負(fù)面的放大效應(yīng)要大得多，帶來難以估量的損失。

當(dāng)“補(bǔ)充維持保證金要求”的情況發(fā)生時，由于維持保證金低于最低要求，投資者被要求存放更多的現(xiàn)金或者證券資產(chǎn)進(jìn)入“保證金賬戶”。經(jīng)紀(jì)公司在股票下跌時強(qiáng)行賣掉投資者的股票，投資者就失去了在市場回升時重新盈利補(bǔ)償損失的機(jī)會，經(jīng)紀(jì)公司的強(qiáng)行平倉會造成投資者的巨大損失。更有甚者，經(jīng)紀(jì)公司可能并不等待投資者運(yùn)作補(bǔ)償資金，甚至不必發(fā)出“補(bǔ)充維持保證金要求”，也不給任何通報，就賣出投資者部分或全部的證券資產(chǎn)，以償還貸款。也就是說，在市場不景氣時，保證金交易的投資者不僅損失資本，甚至失去對自己資產(chǎn)的控制。

二、融資融券業(yè)務(wù)的風(fēng)險控制

基于融資融券本質(zhì)上是“證券信用交易”，包括券商對投資者的融資、融券和金融機(jī)構(gòu)對券商的融資、融券四種。所以風(fēng)險控制也應(yīng)從信用控制的角度出發(fā)，重點(diǎn)考察業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)各方在信用方面可能產(chǎn)生的風(fēng)險。

(一)交易制度的風(fēng)險控制

1在制度設(shè)計上的風(fēng)險控制。重新啟動信用交易時，在制度設(shè)計上要格外注重風(fēng)險控制機(jī)制的設(shè)計。首先，應(yīng)該創(chuàng)造良好的信用交易的大環(huán)境，特別要重視培養(yǎng)信用環(huán)境；其次，在信用交易的制度設(shè)計上更注重風(fēng)險防范和控制，切忌僅僅單一地強(qiáng)調(diào)資金入市的思路。

2信用交易模式選擇的風(fēng)險控制。國際比較研究表明，證券信用交易具有雙重性，因不同國家及地區(qū)證券市場完善程度的差異，對證券市場發(fā)展具有不同的影響，中國不宜采用證券金融公司主導(dǎo)的集中信用模式作為過渡型制度模式，而是應(yīng)吸收市場化模式和專業(yè)化模式的優(yōu)點(diǎn)，在把市場化信用交易模式作為總體目標(biāo)的前提下，將證券公司融資融券許可證制度作為過渡模式，嚴(yán)格規(guī)定股票信用交易主體的市場準(zhǔn)入條件，只有符合規(guī)定條件的創(chuàng)新類證券公司才有資格申請從事融資融券業(yè)務(wù)，同時要建立信用交易資信評估制度，使證券公司增強(qiáng)風(fēng)險意識，建立健全風(fēng)險控制機(jī)制，謹(jǐn)慎選擇客戶，防范違約風(fēng)險和操作風(fēng)險，有效承擔(dān)信用交易中介功能。

(二)交易主體的風(fēng)險控制

1投資者風(fēng)險控制。為了保護(hù)券商與投資者的合法權(quán)益，開展融資融券業(yè)務(wù)之前，券商應(yīng)當(dāng)與投資者簽訂融資融券合同。合同中需明確規(guī)定券商及投資者的權(quán)力與義務(wù)。合同中應(yīng)明確規(guī)定融資融券業(yè)務(wù)流程、交易的風(fēng)險與收益以及交易的杠桿效應(yīng)。當(dāng)投資者提交的擔(dān)保物價值與其融資融券債務(wù)之間的比例低于證券交易所規(guī)定比例時，投資者必須按照證券交易所規(guī)定以及合同的約定，補(bǔ)上規(guī)定比例部分的擔(dān)保物。采用二級賬戶體系利于明確融資融券業(yè)務(wù)中的法律關(guān)系，也利于轉(zhuǎn)融通中對抵押資產(chǎn)的運(yùn)用，但要杜絕挪用客戶資產(chǎn)問題。為了防止普通投資者特別是剛剛?cè)胧姓哌^度被套，造成社會動蕩，相關(guān)部門可出臺一些硬性措施制止一部分人從事融資融券業(yè)務(wù)。

2券商風(fēng)險控制。融資融券交易有較強(qiáng)的杠桿效應(yīng)，能在短時期內(nèi)大規(guī)模增加交易額度，券商可以獲取更多的交易費(fèi)用，但是由于投資者水平難以辨別，使得券商風(fēng)險加大。所以投資者進(jìn)行融資融券時，券商要對投資者的資金實(shí)力、資產(chǎn)來源、信用狀況及過去的交易記錄進(jìn)行嚴(yán)格審查，確保建立第一道有效的防火墻。

3金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險控制。金融機(jī)構(gòu)在審查借款券商的抵押證券時，應(yīng)著重審查用于抵押的證券是否具有進(jìn)行融資融券交易的資格以及借款人資信狀況。應(yīng)對其價值進(jìn)行評估，并將評估過程標(biāo)準(zhǔn)化。作為貸前審批的重要依據(jù)。在對證券評估時可對該證券的流通股本、股東人數(shù)、交易規(guī)模、波動性、凈資產(chǎn)、凈收益、公司的發(fā)展前景等指標(biāo)作出明確的規(guī)定。金融機(jī)構(gòu)要按照相關(guān)法律法規(guī)的要求，制定開展此類業(yè)務(wù)的實(shí)施細(xì)則，并在取得監(jiān)管部門批準(zhǔn)后實(shí)施。券商通過質(zhì)押證券獲取商業(yè)銀行貸款必須簽訂貸款合同，貸款合同應(yīng)明確券商與商業(yè)銀行的權(quán)利、義務(wù)、風(fēng)險、收益及風(fēng)險防范措施等事項(xiàng)。同時，實(shí)施細(xì)則不僅要規(guī)定質(zhì)押貸款業(yè)務(wù)的流程，還應(yīng)建立銀監(jiān)會、證監(jiān)會許可的硬性規(guī)定。

(三)交易標(biāo)的物的風(fēng)險控制

1抵押證券的信用管理。不同證券的質(zhì)量和價格波動性差異很大，將直接影響到信用交易的風(fēng)險水平，因此并不是所有的證券都適合作融資融券交易，而應(yīng)對其資格進(jìn)行認(rèn)定，并將認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)成文化，作為貸前審批的重要依據(jù)。比如在巴塞爾新資本協(xié)議中就明確提出對重要指數(shù)股票和未納人指數(shù)的股票應(yīng)采用不同的質(zhì)押折算系數(shù)。應(yīng)著重審查用于抵押的證券是否具有進(jìn)行融資融券交易的資格以及借款人資信狀況。

2信用額度管理。(1)市場整體信用額度的管理。包括對融資保證金比率和融券保證金比率的動態(tài)管理兩個方面。證券公司在融入資金購買證券時，必須繳納一定比例的保證金，并把購得證券交給商業(yè)銀行做抵押，當(dāng)證券價格下跌導(dǎo)致保證金比率低于保證金比利時時，商業(yè)銀行將停止向該證券公司繼續(xù)融資。(2)單只證券信用額度管理。為防止股票被過度融資融券而導(dǎo)致風(fēng)險增加，應(yīng)限制單只股票的信用交易量占公司總股本的比例，規(guī)定當(dāng)一只股票的融資融券額達(dá)到上市公司總股本的一定比例時，交易所應(yīng)停止融資買進(jìn)或融券賣出，當(dāng)比率下降時再恢復(fù)交易；當(dāng)融券額已超過融資額時，也應(yīng)停止融券交易，直到恢復(fù)平衡后再重新開始交易。(3)投資者信用額度管理。規(guī)定最低保證金，設(shè)定投資者進(jìn)入證券信用交易的門檻，只允許具有一定風(fēng)險承受能力及資信能力的投資者開設(shè)信用賬戶從事證券信用交易，并根據(jù)投資者的資信狀況設(shè)立不同等級的交易限額。建議以一個季度為期限選擇股票信用交易合約。還要以融資買進(jìn)的全部股票作為擔(dān)保品進(jìn)行抵押；同樣，在融券時，應(yīng)按規(guī)定的比率向證券公司繳納一定的保證金，要以融券賣出的全部價款作為擔(dān)保品進(jìn)行抵押，以預(yù)防可能的未來風(fēng)險。此外，應(yīng)建立信用交易的資信評估制度，資信評估機(jī)構(gòu)將把信用賬戶分為不同風(fēng)險等級，并根據(jù)實(shí)際情況確定信用交易主體的資信等級。這是準(zhǔn)確評價交易主體的資信狀況，授予證券公司信用交易業(yè)務(wù)的資格和對投資者進(jìn)行融資融券的重要依據(jù)，以此實(shí)現(xiàn)證券信用交易風(fēng)險的動態(tài)控制。

3標(biāo)的證券資格認(rèn)定。允許融資融券的股票應(yīng)該是質(zhì)地比較好的中大型股票，盤子很小的股票被剔除，虧損的ST股票被剔除，漲幅太大或者換手率太高、已經(jīng)有風(fēng)險的股票也被剔除。對股東人數(shù)的規(guī)定實(shí)際上是剔除有莊股嫌疑的股票，因?yàn)榍f股一般股東人數(shù)很少，也應(yīng)被排除在外。

(四)證券信用交易的監(jiān)管

考慮到證券信用交易制度的建立及其效用的有效發(fā)揮是以市場預(yù)期機(jī)制的形成為前提的，沒有一個合理和有效的預(yù)期機(jī)制，做空機(jī)制可能對市場的正常運(yùn)行起破壞作用或紊亂作用要形成有效的預(yù)期機(jī)制，必須從整體上推進(jìn)中國證券市場制度的創(chuàng)新，制定與新《證券法》相配套的證券信用交易實(shí)時控制規(guī)則和業(yè)務(wù)操作規(guī)范文件，使制度約束成為市場運(yùn)行的常量而非變量。此外，由于市場波動與保證金比例呈同方向變化，保證金比率在證券信用交易中具有杠桿效應(yīng)，對保證金比例的調(diào)控應(yīng)成為中國證券信用交易監(jiān)管的有效手段。

融資融券交易實(shí)施細(xì)則范文第4篇

證券信用交易已經(jīng)有數(shù)百年的歷史，境外發(fā)達(dá)國家和地區(qū)的證券市場大多建立了信用交易制度。境外融資融券交易的基本做法有三大類型：分散化的券商授信模式、證券金融公司集中授信模式和證券借貸集中市場模式等。在我國境內(nèi)，證券信用交易走過了一條曲折的道路：在證券市場建立初期。出于控制市場風(fēng)險的考慮。不允許進(jìn)行融資融券交易。因此1998年通過的《證券法》第三十條規(guī)定，“證券公司不得從事向客戶融資融券的證券交易活動”，以法律條文明確禁止證券信用交易。但隨著證券市場進(jìn)一步發(fā)展，市場對于信用交易這一形式存在著強(qiáng)烈的需求，地下融資融券活動開始涌動。為了向客戶提供信用交易，證券公司不得不挪用客戶保證金及證券，給證券市場帶來了極大的隱患。而且，我國監(jiān)管體系不斷完善，證券市場制度建設(shè)不斷健全，積極推行證券市場信用交易具備了充分有利的條件。這種情況下，2005年10月27日通過的修訂后的《證券法》不僅刪去了修訂前《證券法》第三十六條的內(nèi)容，而且修訂后《證券法》第一百四十二條規(guī)定“證券公司為客戶買賣證券提供融資融券服務(wù)，應(yīng)當(dāng)按照國務(wù)院的規(guī)定并經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)。”這一規(guī)定表明我國允許融資融券交易，從法律上為證券信用交易的開展打開了空間。制度上雖然允許融資融券交易，但由于融資融券交易引發(fā)風(fēng)險的可能性依然存在，所以對信用交易的開展我國仍持謹(jǐn)慎態(tài)度。要求融資融券交易應(yīng)當(dāng)按照國務(wù)院的規(guī)定并經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)，以對融資融券的證券交易活動進(jìn)行嚴(yán)格的監(jiān)管。

任何事情都是有利有弊的，信用交易也是一把雙刃劍，證券信用交易在放大資金的同時，也在放大風(fēng)險。我國的證券市場曾經(jīng)因?yàn)椴灰?guī)范的信用交易引起過證券公司的大洗牌和巨大的市場沖擊。在啟動信用交易的時候，應(yīng)盡量發(fā)揮其有利的一面，回避其不利影響。下面從證券信用交易的利與弊兩個方面探討這種交易形式。

一、適時開展證券信用交易對我國證券市場的發(fā)展具有重要意義

證券信用交易與傳統(tǒng)的交易方式相比較，融資交易提供了一種財務(wù)杠桿，可以利用較少的資本獲取較大的利潤。同時，融券交易也提供了賣空的機(jī)制，有助于通過排除過高估價來提高市場效率。

首先，證券信用交易有利于證券市場的穩(wěn)定發(fā)展。

我國證券市場長期以來存在著只能“做多”的狀況，單邊“做多”的交易規(guī)則使得股票市場價格上漲時大家才能賺錢。而股價一旦下跌，交易量就會迅速萎縮，造成股價的進(jìn)一步下跌，從而引發(fā)巨大的證券市場系統(tǒng)性風(fēng)險，造成嚴(yán)重的后果。證券信用交易可以改變這種狀況，融資融券交易這樣的“買空”、“賣空”。為我國的證券市場形成了“做空”機(jī)制，將結(jié)束國內(nèi)單一的“做多”格局。而且，系統(tǒng)化、規(guī)范化的信用交易，能增強(qiáng)證券市場的流動性。證券信用交易可以維持證券市場交易的活躍，通過市場內(nèi)存量資金的放大效應(yīng)不僅可以增加證券市場的供需量，而且可以活躍市場中沉淀的資金。保持證券市場的活躍，增強(qiáng)證券市場的流動性。適度的信用交易有利于證券市場進(jìn)一步穩(wěn)定健康發(fā)展。

其次，證券信用交易有利于證券市場參與者實(shí)現(xiàn)更多的贏利機(jī)會。

一方面，對于證券市場的投資者來講，證券信用交易無疑可以為投資者提供多樣化的投資機(jī)會和風(fēng)險回避手段。由于信用交易增加了“做空”機(jī)制，在行情上漲時。投資者可選擇“做多”：行情下跌時可通過“做空”回避風(fēng)險。甚至獲得收益。另一方面，對于證券公司來講，信用交易的開展。改變了以往業(yè)務(wù)比較單一，收入來源主要是傭金收入的狀況。在現(xiàn)金交易情況下，證券公司主要收取的是傭金，如果市場行情下跌，由于交易量減少，勢必影響其傭金收入。而開辟了為客戶提供信用交易的業(yè)務(wù)后。可以保持穩(wěn)定的交易量，而且證券公司為客戶提供信用還可以賺取利息，所以信用交易的開展不僅可以保證證券公司的傭金收入，還可以使證券公司獲得額外的信用利息收益。證券信用交易為投資者、證券公司等市場參與者提供了更多的獲利機(jī)會。

最后，證券信用交易有利于證券市場的監(jiān)督管理。

證券信用交易給投資者提供了一個以少量資金擴(kuò)大證券資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)杠桿效應(yīng)的渠道。同樣，證券信用交易也為證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)提供了利用融資融券比例對過度投機(jī)行為進(jìn)行監(jiān)管這一有效工具。監(jiān)管部門一方面可以利用這種比例關(guān)系調(diào)控證券市場的供需平衡，促進(jìn)證券交易的順利進(jìn)行和價格穩(wěn)定；另一方面可以利用信用交易的相關(guān)記錄及時有效地了解相關(guān)信息，有利于控制風(fēng)險，加強(qiáng)對市場監(jiān)督和管理。

我們需要注意的是，證券信用交易是一把“雙刃劍”，不僅要看到其有利的一面，更不能忽視其不利的一面。不規(guī)范的信用交易會造成證券市場的風(fēng)險，甚至導(dǎo)致整個金融體系的風(fēng)險。

二、證券信用交易的弊端及風(fēng)險主要來自以下幾個方面

首先，保證金賬戶采取抵押貸款形式。

作為保證金賬戶抵押品的往往是投資者自身賬戶的證券資產(chǎn)或其他金融資產(chǎn)的形式。通常當(dāng)證券市場的證券價格下降時，投資者抵押資產(chǎn)的價值同樣也會下降，因此，保證金賬戶不可能獲得充分的抵押保障，投資者的補(bǔ)償能力可能受到制約而出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)，所以，采取抵押貸款形式開立保證金賬戶，會增加信用交易的風(fēng)險程度。

其次，風(fēng)險來自信用交易的杠桿效應(yīng)。

杠桿效應(yīng)本身也是一把“雙刃劍”。當(dāng)證券市場行情下跌時。它會帶來負(fù)面效應(yīng)，自動放大證券市場波動帶來的資產(chǎn)價值的變化和投資者資金的大起大落。信用交易的杠桿效應(yīng)會帶來難以估量的損失。比如。當(dāng)股價從20元降至10元，如果是現(xiàn)金賬戶，損失的只是10元，損失率為50％，但如果是保證金賬戶，雖然表面上看也損失10元，但虧損率則為100％，另外再加上本金和利息，損失就會超過100％，虧損率50％與超過100％相比，在股市下跌時，信用交易的風(fēng)險要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于傳統(tǒng)的現(xiàn)金交易，

最后，投資者面臨在“保證金賬戶”存放更多的現(xiàn)金或證券資產(chǎn)的風(fēng)

險。

在信用交易中，要求投資者保證金賬戶的保證金數(shù)額必須達(dá)到最低標(biāo)準(zhǔn)，這樣的保證金被叫做最低保證金。如果投資者不能滿足補(bǔ)充維持最低保證金的要求，證券公司有權(quán)強(qiáng)行平倉，賣掉投資者的證券直到維持保證金達(dá)到證券公司的最低標(biāo)準(zhǔn)為止。如果賣掉所有的證券資產(chǎn)還不能滿足最低要求，投資者的賬戶就要被關(guān)閉。也就是說，在市場不景氣時。信用交易的投資者不僅損失資本，甚至失去對自己資產(chǎn)的控制權(quán)。所以，證券信用交易這種方式可比喻為：要么是錦上添花，要么是雪上加霜。

正是由于證券信用交易存在著巨大風(fēng)險，我國雖然在法律上允許這種交易方式的存在，但真正推行信用交易制度，還需要相關(guān)制度的完善，特別是風(fēng)險防范制度的完善。

(一)在啟動信用交易時，特別要重視培養(yǎng)市場的信用環(huán)境

首先，信用交易要以“信譽(yù)”為重。無論是需要資金的投資者，還是提供資金的證券公司，都要有良好的信譽(yù)。

其次，強(qiáng)化“信用”交易的信息披露，特別是信用交易的風(fēng)險披露，監(jiān)管機(jī)構(gòu)要嚴(yán)格監(jiān)管交易主體的交易行為。

再次，不得將最低保證金設(shè)計得太低。要有一定的符合標(biāo)準(zhǔn)和要求的保證金作為信用交易抵押，防止出現(xiàn)信用風(fēng)險。

最后，對違反信用交易規(guī)則的行為進(jìn)行嚴(yán)厲的經(jīng)濟(jì)懲罰，違反法律的要依法追究刑事責(zé)任。

所以。信用交易的實(shí)施也是有基本市場環(huán)境條件的。如果市場并不穩(wěn)定，大起大落，信用交易的風(fēng)險就會很大。因此，創(chuàng)造基本穩(wěn)定的市場環(huán)境是保證信用交易制度成功的重要前提。

(二)在信用交易的實(shí)施上應(yīng)更注重風(fēng)險防范和控制，切忌單一的強(qiáng)調(diào)資金入市的思路

首先。參與信用交易的投資者要學(xué)會保護(hù)自己的利益。

證券信用交易是一種高風(fēng)險的投資行為，在向市場推廣時，有必要加強(qiáng)對投資者風(fēng)險意識的培養(yǎng)，讓投資者在充分認(rèn)識潛在風(fēng)險的同時，樹立風(fēng)險意識，掌握必要的防范和減少風(fēng)險的知識。同時，積極完善投資者保障措施。

其次，加強(qiáng)對證券信用交易的監(jiān)管。

證券監(jiān)管部門及其他相關(guān)部門之間應(yīng)在當(dāng)前分業(yè)監(jiān)管的模式下，分工合作。加強(qiáng)溝通與協(xié)調(diào)。對證券信用交易實(shí)施有效的監(jiān)督管理，防范金融體系系統(tǒng)性風(fēng)險的發(fā)生。

最后，完善相關(guān)配套法律法規(guī)，盡快推出實(shí)施細(xì)則。

融資融券交易實(shí)施細(xì)則范文第5篇

關(guān)鍵詞：信用交易;保證金;波動性

中圖分類號：F830．91 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1000-176X(2008)03-0055-06

The Impact of Short Selling Margin Adjustments on Volatility of the Markets:

Evidence from TaiWan Market

AbstractThe debate among various market participants on the margin trading especially short-selling of securities continues today． Opponents of short-selling argue it disrupts orderly markets by causing panic selling， high volatility， and market crashes． So this paper investigates how short selling margin requirements impact the volatility of TaiWan stock market， and we find significant positive relationships between short selling margin adjustments and market volatility．

Key wordsMargin Trading; Margin; Volatility;

賣空交易是證券信用交易的一種形式。所謂信用交易（Margin Trading），又稱融資融券交易或保證金交易，是指投資者在買賣證券時，向證券公司或其他金融機(jī)構(gòu)支付一定比例的保證金，以融入購買證券所需資金或出售證券所需證券的交易形式。

一直以來，理論界和實(shí)務(wù)界對于在證券市場上是否應(yīng)該允許信用交易尤其是賣空交易存在很大的爭議。爭論的焦點(diǎn)之一在于信用交易的高杠杠性是否會導(dǎo)致證券市場的劇烈波動，尤其是那些賣空交易的反對者們認(rèn)為賣空行為容易引起恐慌性的拋售，加大市場的波動性，甚至引發(fā)市場崩潰。因此，近年來盡管有越來越多的國家和地區(qū)開始允許賣空交易，但即便是在那些允許賣空交易的市場上，賣空行為也受到了各種各樣的約束。就我國而言，缺乏賣空機(jī)制導(dǎo)致了長期以來中國股市“單邊市”的格局，盡管《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)管理辦法》已于2006年8月1日起正式施行，滬深交易所也隨之出臺了相關(guān)的試點(diǎn)實(shí)施細(xì)則，但我國證券市場至今無法進(jìn)行賣空交易，筆者認(rèn)為其中一個重要的原因就是管理層擔(dān)心賣空交易會導(dǎo)致市場的大幅波動，影響金融體系的穩(wěn)定性。而爭論的焦點(diǎn)之二在于信用交易的保證金比率是否是一個有效的政策工具，監(jiān)管部門是否可以通過保證金比率的調(diào)整來達(dá)到調(diào)控證券市場的目的①。本文的研究結(jié)論表明，調(diào)高融券保證金成數(shù)將增大股市的波動率，而下調(diào)融券保證金成數(shù)，即放松對賣空的限制，反而會使市場的波動性減小。

本文的主要貢獻(xiàn)在于：從研究對象來看，現(xiàn)有文獻(xiàn)的研究主要針對美國市場并且主要集中于融資交易保證金比率調(diào)整或并不區(qū)分究竟是融資交易保證金率亦或融券交易保證金率，而統(tǒng)稱為保證金率。

對證券市場影響的研究。部分臺灣學(xué)者的相關(guān)研究也主要針對1997年之前的臺灣證券市場，然而從1997年10月21日起臺灣市場信用交易的融資比率和融券保證金成數(shù)不再按股價指數(shù)聯(lián)動，而改由財政部依市場及經(jīng)濟(jì)環(huán)境的需要而作改變。從研究方法來看，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要采用了保證金率的水平值或一階差分來代表保證金水平的高低及變化，但是從Hsieh and Miller（1990）以及Hardouvelis and Theodossiou（2002）的爭論中可以看出其實(shí)這兩種方法都存在一定的問題。因此，本文的研究主要采用引入虛擬變量的方法針對1997年10月21日之后臺灣證券市場融券交易保證金比率的調(diào)整來展開。此外，融券交易保證金比率的下調(diào)也意味著對賣空限制的放寬，因此，通過對融券交易保證金比率調(diào)整的研究，我們不僅可以了解保證金這一政策工具的有效性，還可以更深入地探討賣空交易對股票市場的影響。

一、臺灣證券市場信用交易保證金比率調(diào)整概述

臺灣證券市場的信用交易始于1962年2月。對于信用交易保證金比率，臺灣市場早期是依據(jù)指數(shù)的高低自動進(jìn)行調(diào)整的，而且一類股票和二類股票的融資比率也往往不同（如表1所示）。

自1997年10月21日起，由于受到亞洲金融危機(jī)的沖擊，臺灣當(dāng)局改變管理方式，改由財政部依據(jù)市場及經(jīng)濟(jì)環(huán)境的需要來擬定和調(diào)整最高融資比率及最低融券保證金成數(shù)，不再按股指連動。證券商可以在主管機(jī)關(guān)制定的最高融資比率之下、最低融券保證金成數(shù)之上，視客戶信用狀況及有價證券的風(fēng)險程度，自行訂立融資比率和融券保證金成數(shù)，或暫停該有價證券的融資融券交易。1995―2007年臺灣證券市場融券保證金成數(shù)的歷次調(diào)整如表3所示。

目前，臺灣對于信用交易保證金比率的規(guī)定為：上市股票的融資成數(shù)為60%，上柜股票的融資成數(shù)為50%，融券保證金成數(shù)均為90%，最低維持擔(dān)保率為120%，轉(zhuǎn)融通的成數(shù)不得超過證券商對客戶融資融券的成數(shù)。

二、文獻(xiàn)綜述

關(guān)于保證金下文中若未明確指出為融券交易保證金，則保證金一詞均統(tǒng)指信用交易保證金，在現(xiàn)有文獻(xiàn)中往往是指融資交易的保證金要求。調(diào)整對證券市場的影響，早期的文獻(xiàn)主要側(cè)重于研究保證金率變動與股票收益率之間的關(guān)系，近期的研究焦點(diǎn)則放在保證金率的調(diào)整對證券市場波動性的影響上。

目前絕大部分的文獻(xiàn)都是針對美國市場進(jìn)行的研究，各類相關(guān)模型背后隱含的經(jīng)濟(jì)機(jī)制也都是相類似的：即對股票價格的負(fù)面沖擊將會降低杠桿交易者的抵押品價值，當(dāng)股價大幅下跌時，這些杠桿交易者可能不得不對股票進(jìn)行清算來滿足保證金的要求，從而會導(dǎo)致股價進(jìn)一步下滑；反之，當(dāng)股票價格上漲時，由于保證金交易的杠桿性，會推動股價進(jìn)一步上漲，這也就是Garbade（1982）[1]所提出的所謂金字塔式（Paramiding/De-Pyramiding）效應(yīng)。

盡管如此，各個文獻(xiàn)得出的結(jié)論卻各異。Largay（1973）[2]和Eckardt Jr and Rogoff（1976）[3]都研究了1968―1969年間NYSE和AMEX對部分投機(jī)性比較強(qiáng)的股票施加100%保證金約束對股票價格、成交量以及波動性的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)施加100%保證金約束后這些股票的價格、成交量以及波動性均顯著下降。Hardouvelis（1988，1990）[4-5]的實(shí)證結(jié)果也發(fā)現(xiàn)初始保證金要求的高低和股票價格的波動性之間存在顯著為負(fù)的相關(guān)關(guān)系，而且提高初始保證金要求從長期來看會減小股票價格對其基本價值的偏離。因此，他認(rèn)為保證金這一手段對限制投機(jī)交易是一個極為有效的政策工具。

Hardouvelis（1988，1990）文章發(fā)表后便引起了眾多學(xué)者的爭議。Hsieh and Miller（1990）[6]提出了對其研究方法（即采用變量的水平值來進(jìn)行實(shí)證分析）的質(zhì)疑，并采用變量的一階差分對同一時期的美國股票市場進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)并沒有證據(jù)表明美聯(lián)儲對初始保證金要求的調(diào)整會影響股票市場的波動性。而且，美聯(lián)儲對初始保證金要求的調(diào)整往往是追隨（Follow）而不是引導(dǎo)（Lead）股票市場波動性的變化。Kumar，F(xiàn)erris and Chance（1991）[7]也認(rèn)為保證金的調(diào)整與股票價格的波動性之間不存在一致的關(guān)系，因此美聯(lián)儲無法通過調(diào)整保證金要求來達(dá)到提高或降低市場波動性的目的。Kupiec and Sharpe（1991）[8]建立的世代交迭模型（Overlapping Generations Model）同樣發(fā)現(xiàn)初始保證金的設(shè)置既可能提高也可能降低股票價格的波動性，主要取決于經(jīng)濟(jì)波動背后的微觀結(jié)構(gòu)。

由于學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界對于保證金這一政策工具的有效性始終未達(dá)成一致的看法，而利用美國市場數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究的一個局限性在于美聯(lián)儲自1934年以來僅僅對保證金比率調(diào)整了22次，并且自1974年以來就再未調(diào)整過，因此美國市場的數(shù)據(jù)并不足以就這一問題給出可信服的統(tǒng)計檢驗(yàn)結(jié)果。于是，Hardouvelis and Peristiani（1992）[9]轉(zhuǎn)而研究了東京股票交易所（TSE）的保證金調(diào)整情況。日本的保證金交易制度自1951年起開始施行，從1951年到1992年TSE就調(diào)整了100多次保證金要求。Hardouvelis and Peristiani（1992）發(fā)現(xiàn)，如果控制了股票收益水平的影響后則保證金比率的變化與股票的條件波動率顯著負(fù)相關(guān)，從而得出了保證金這一政策工具對于穩(wěn)定二戰(zhàn)后的日本證券市場有著明顯的作用這一結(jié)論。然而，Lee and Yoo（1993）[10]對美國、日本、韓國和中國臺灣市場的研究卻發(fā)現(xiàn)，在短期影響方面，除了日本市場在調(diào)低保證金比率時對股票價格波動性有顯著影響外，其余市場的效果均不明顯。在長期影響方面則所有市場股票價格的波動性都不受保證金比率調(diào)整的影響。

近年來，隨著越來越多的新興市場開始推行信用交易，關(guān)于保證金水平調(diào)整與股票市場波動性之間關(guān)系的討論又再度引起學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界的廣泛關(guān)注。Fortune（2001）[11]發(fā)現(xiàn)保證金貸款數(shù)量與下一期的股票價格水平和波動性之間存在顯著為正的相關(guān)關(guān)系。Hardouvelis and Theodossiou （2002）[12]就Hsieh and Miller（1990）等對其研究方法的質(zhì)疑進(jìn)行了反駁，認(rèn)為Hsieh and Miller（1990）等采用變量的一階差分而不用水平值來進(jìn)行研究將會遺漏那些滯后的波動性和保證金要求對模型估計的影響，從而得出錯誤的結(jié)論。除了同樣得出保證金比率的高低與股票價格的波動性之間存在顯著為負(fù)的相關(guān)關(guān)系外，他們還進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)在牛市中這一關(guān)系格外顯著，但在熊市中則并不顯著。Li（2006）[13]的模型結(jié)果也表明，較高的保證金要求可以通過限制人的投機(jī)能力，從而降低股票價格水平及其波動性。

就臺灣市場而言，王（1992）[14]的實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，1987―1990年間臺灣市場融資比率及融券保證金成數(shù)的調(diào)整并不是股市波動率的Granger原因，但股市波動率卻是融資比率及融券保證金成數(shù)調(diào)整的Granger原因。許哲源（1992）[15]發(fā)現(xiàn)從日數(shù)據(jù)來看，1981―1991年間臺灣市場融資比率和融券保證金成數(shù)的調(diào)整對股市波動率并無顯著影響，但從月數(shù)據(jù)來看，融資比率與股價波動率之間存在顯著為正的相關(guān)關(guān)系，而融券保證金成數(shù)對股價波動率的影響則不顯著。柳春成（1996）[16]探討了1982―1990年間信用交易保證金比率的調(diào)整對臺灣股市波動率的影響，發(fā)現(xiàn)整體而言保證金比率的調(diào)整是一個無效的政策工具，但對高風(fēng)險投資組合中的證券而言，無論調(diào)高還是調(diào)低保證金比率，股票價格的波動性都顯著擴(kuò)大。Hsu（1996）[17]對1981―1991年臺灣市場的研究發(fā)現(xiàn)，從短期來看，只有極少的幾次保證金調(diào)整對股市波動性有顯著影響；從長期來看，保證金調(diào)整對股市波動性并無顯著影響。蕭憲鴻（1997）[18]探討了1988―1990年以及1996―1997年信用交易保證金比率的變動對股指收益率及其波動性的影響，發(fā)現(xiàn)提高信用交易保證金比率無法降低股價的波動性，但降低信用交易保證金比率卻會加大股價的波動性。姚海青等（1999）[19]用GARCH模型研究了融資比率與融券保證金成數(shù)調(diào)整對股價波動性的影響，發(fā)現(xiàn)融資比率與融券保證金成數(shù)的調(diào)整并不會對股價的波動性產(chǎn)生影響。郝翠翎（2002）[20]用事件研究的方法以及GARCH模型檢驗(yàn)了保證金比率的變化對其所構(gòu)造的股票組合價格波動性的影響，發(fā)現(xiàn)保證金比率和股價的波動性之間存在負(fù)的相關(guān)關(guān)系。

三、實(shí)證研究

（一）樣本選擇和變量的計算

由于自1997年10月21日起，臺灣市場信用交易的保證金比率不再與股指聯(lián)動，而改由財政部依據(jù)市場及經(jīng)濟(jì)環(huán)境的需要來擬定和調(diào)整，因此我們選取1997年10月21日到2007年7月31日臺灣加權(quán)指數(shù)的日數(shù)據(jù)臺灣加權(quán)指數(shù)的數(shù)據(jù)來自Wind資訊。進(jìn)行研究，并根據(jù)表3中1997年10月21日之后的7次（不包括1997年10月21日那次調(diào)整）融券保證金成數(shù)調(diào)整時間，將總的樣本期間劃分為8個子區(qū)間。

1．指數(shù)日收益率的計算

3．代表融券保證金成數(shù)調(diào)整的虛擬變量

為了研究融券保證金調(diào)整是否會對股票市場的波動率產(chǎn)生影響，對應(yīng)于1997年10月21日之后的7次融券保證金成數(shù)調(diào)整，我們引入了7個代表融券保證金成數(shù)調(diào)整的虛擬變量，其中i=1，2，…，7，本次融券保證金成數(shù)調(diào)整后到下一次融券保證金成數(shù)調(diào)整前該變量值為1，其他時段該變量值為0。

（二）模型設(shè)定

根據(jù)Hardouvelis and Theodossiou（2002）的研究結(jié)果，當(dāng)期的股市波動率水平會受到上一期的股市波動率水平，上一期的波動率沖擊（用上一期股市收益率的絕對值來表示），以及上一期的股市收益率（主要用于控制所謂的杠桿效應(yīng)）的影響，因此，本文的研究將基于下述模型來進(jìn)行：

方程（3）的參數(shù)估計結(jié)果如表4所示。從表4中可以看到，t-1期的市場波動率水平和t-1期的波動率沖擊對t期的市場波動性都有顯著為正的影響，而t-1期的收益率則對t期的波動性有顯著為負(fù)的影響。對于本文研究的重點(diǎn)，即融券保證金成數(shù)的調(diào)整對股市波動性的影響，我們可以看到7個虛擬變量中有4個達(dá)到顯著性水平。代表融券保證金成數(shù)調(diào)高的虛擬變量D5、D6的系數(shù)均顯著為正，D2、D4雖然系數(shù)為負(fù)但并不顯著；代表融券保證金成數(shù)調(diào)低的虛擬變量D1、D7的系數(shù)均顯著為負(fù)，D3的系數(shù)雖然為正但也并不顯著。因此，整體而言，調(diào)高融券保證金成數(shù)將增大股市的波動率，而調(diào)低融券保證金成數(shù)將減小股市的波動率。此外，融券保證金成數(shù)的下調(diào)可以視作對賣空限制的放寬，這也就意味著放寬賣空約束不僅不會使市場的波動性變大反而會使市場的波動性減小。

為什么會有這樣一種結(jié)果呢？Kumar，F(xiàn)erris and Chance（1991）認(rèn)為證券市場上主要有兩類活躍的參與者：一是投機(jī)者；二是理易者。前者的投機(jī)活動會使證券價格偏離其均衡價值，從而增大市場的波動性。而后者主要根據(jù)已有的信息來預(yù)測股票的收益和風(fēng)險，然后做出買賣決策。這種基于信息因素和流動性因素的交易活動可以增加市場的流動性，從而降低股市的波動性。因此保證金比率的調(diào)整對市場波動性的影響存在兩種截然相反的效果：一方面，保證金比率的調(diào)整意味著交易成本的變化，調(diào)高保證金比率可以在一定程度上限制投機(jī)者的投機(jī)行為，從而降低市場的波動性，這也就是所謂的“投機(jī)性效應(yīng)”（Speculative Effect），其背后所隱含的經(jīng)濟(jì)機(jī)制也就是Garbade（1982）提出的所謂金字塔式效應(yīng)；另一方面，調(diào)高保證金比率也會增加理易者的交易成本，隨著理易者交易活動的下降甚至部分理易者退出市場，市場的流動性就會下降，從而波動性增大，這也就是所謂的流動性效應(yīng)（Liquidity Effect）。因此，保證金比率調(diào)整對證券市場的實(shí)際影響要取決于這兩個方面的力量對比。如果投機(jī)性效應(yīng)較大，則調(diào)高保證金比率可以降低證券市場的波動性；反之，則調(diào)高保證金比率不僅不會降低證券市場的波動性，反而可能提高證券市場的波動性。從本文的實(shí)證結(jié)果來看，顯然流動性效應(yīng)占了主要地位。

此外，融券保證金成數(shù)的下調(diào)可以視作對賣空限制的放寬，本文的實(shí)證結(jié)果也就意味著放寬賣空約束不僅不會使得市場的波動性變大反而會使得市場的波動性減小。筆者認(rèn)為這主要是由于如果市場不允許賣空或者對賣空交易限制較為嚴(yán)格，則會呈現(xiàn)單邊運(yùn)行態(tài)勢，一旦出現(xiàn)嚴(yán)重的供求失衡，市場便會產(chǎn)生巨幅的振蕩。而如果引入賣空交易機(jī)制或者放寬對賣空交易的限制，則可以增加證券的供給彈性。當(dāng)證券價格因?yàn)橥顿Y者的過度追捧或是惡意炒作而變得虛高時，市場中理性的投資者會及時察覺到這種現(xiàn)象，賣空這些價格被高估的股票，從而使得這些股票的供給量明顯增加，這一方面可以緩解市場上對這些股票供不應(yīng)求的緊張局面，抑制股價泡沫的繼續(xù)生成和膨脹；另一方面，也會向其他投資者傳遞股價被高估的信號，促使過度高漲的證券市場重新趨于理性。此外，當(dāng)這些被高估的股票因泡沫破滅而出現(xiàn)價格下跌時，先前賣空這些股票的投資者因到期交割的需要又會重新買入這些股票，這一方面會增加市場對這些股票的有效需求，在某種程度上起到“托市”的作用；另一方面也會向其他投資者傳遞股價被低估的信號，促使股價回復(fù)到真實(shí)的價值水平上來，從而達(dá)到穩(wěn)定證券市場的效果。

四、結(jié)論與建議

目前世界上絕大部分發(fā)達(dá)市場都允許賣空交易，自1990年以來新興市場中允許賣空交易的比例也不斷提高。部分國家的監(jiān)管層之所以遲遲不敢放開對賣空交易的限制，其主要原因之一就是擔(dān)心賣空交易可能會引起過度投機(jī)從而導(dǎo)致市場的波動性加大，甚至引發(fā)市場危機(jī)。但是從本文的實(shí)證結(jié)果可以看到，融券保證金成數(shù)的下調(diào)，即放寬賣空約束不僅不會使得市場的波動性變大反而會使得市場的波動性減小。只要我們在推出賣空機(jī)制后加強(qiáng)對賣空交易活動的監(jiān)管，強(qiáng)化與賣空交易相關(guān)的信息披露，引入賣空機(jī)制并不會造成市場的過度波動，反而可以提高市場的流動性，起到穩(wěn)定市場的積極作用。

此外，就我國而言，根據(jù)2006年8月21日滬深交易所公布的《融資融券交易試點(diǎn)實(shí)施細(xì)則》，目前上交所和深交所對融資和融券交易保證金比例的規(guī)定均為：初始保證金比例不得低于50%，維持保證金比例不得低于130%。盡管實(shí)施細(xì)則中并未提及保證金比率的調(diào)整問題，但筆者認(rèn)為信用交易機(jī)制的推出可以為證券市場的監(jiān)管部門提供一種靈活、透明及制度化的監(jiān)管工具和宏觀調(diào)控手段。以融券交易保證金比率的調(diào)整為例，當(dāng)監(jiān)管部門發(fā)現(xiàn)證券市場中的證券價格因?yàn)樯蠞q過高而出現(xiàn)泡沫的跡象時，可以下調(diào)融券保證金要求；反之，則可以上調(diào)融券保證金要求。盡管目前有些學(xué)者認(rèn)為保證金的調(diào)整往往滯后于市場的變動，并非是一個有效的政策工具，但筆者認(rèn)為其最重要的意義就在于給投資者傳遞了一種信號，理性的投資者必然會通過對這種消息的消化和吸收來調(diào)整自身的預(yù)期和行動，從而改變證券市場的供求力量。

總之，信用交易是一把雙刃劍，在為證券市場帶來有效性和流動性的同時，也可能給市場帶來某些負(fù)面的影響。但近年來隨著證券市場的發(fā)展，信息的透明性和監(jiān)管的有效性都在逐步提高，對于廣大的新興市場而言，引入信用交易特別是賣空交易的利是明顯大于弊的。在建立信用交易制度的過程中我們一定要注意考慮本國的金融結(jié)構(gòu)、市場的發(fā)達(dá)程度和實(shí)際監(jiān)管水平，從而設(shè)計出最適合本國證券市場的交易規(guī)則。

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