資產證券化分析
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資產證券化分析范文第1篇
關鍵詞：小額貸款企業；資產證券化；現金流預測
一、引言
據相關資料顯示，2016年我國小額貸款企業有9210多家，提供貸款金額約合人民幣10211億元。但小額貸款企業的快速發展也面臨著資金供應不足的限制，首先，銀行的收縮政策使得小額貸款企業的貸款額度逐漸降低，甚至取消了對新成立的小額貸款企業的融資政策；其次，股權融資的方式雖短期奏效，但不利于股東資本回報率的提高；再次，新三板掛牌融資雖成效高，但大部分融資資金均集中于少數幾個大型企業，為控制融資風險，對小額貸款企業的掛牌融資也逐步謹慎。因此，小額貸款企業只能另辟蹊徑來尋求資產的有效供應。本文通過設計小額貸款企業的證券化產品，采用重復循環交易結構的方式，將多個短期資產集合成具有長期資產特點的資產池組合，可以有效控制資產風險，緩解小額貸款企業的融資難題。
二、小額貸款資產證券化案例分析
（一）公司基本情況
匯信小額貸款有限公司是經浙江省金融辦批準成立的一家小額貸款公司,主要向中小企業及個體經營者提供小額貸款服務。2015年底，匯信小額貸款有限公司總資產約3.60億元，發放貸款約3.59億元，2015全年累計發放貸款12.78億元，客戶數532戶，平均單筆貸款金額240.23萬元。從表1匯信公司2014年和2015年基本財務情況不難看出，匯信小額貸款有限公司的資產均用作貸款資產發放給客戶。同時，對2014~2015年間匯信小額貸款有限公司的利息進行分析，如圖1所示，將月末貸款余額進行加權平均核算，公司的貸款加權平均利率值在16%-17%左右。從匯信小額貸款有限公司財務狀況可以看出，該公司負債較少，募集資金的方式主要依靠注冊資金及利潤留存。雖然該企業在浙江小額貸款企業規模中排名第三，但因《浙江股權交易中心小額貸款公司定向債業務規則》的出臺，仍未能獲取銀行的商業融資。因此，匯信小額貸款有限公司與其他小額貸款公司同樣面對融資難的問題。
（二）小額信貸證券化資產部分基礎資產情況
為了方便對證券化產品進行設計，將表2中的相關數據作為基礎資產進行分析，從而篩選出資產池的基本結構。從表2可知，匯信公司資產池內單筆貸款最高剩余本金為1000萬元，平均貸款剩余本金為74.74萬元。單筆貸款最高實際年利率為23.32%，未超過同期銀行貸款利息的四倍，符合相關政策規定，加權平均實際利率為17.47%。按照匯信公司五級貸款分類標準，2015年末公司貸款余額中正常類貸款的比例為98.18%，信貸資產質量較高。通過表3分析貸款對象可知，農戶個人貨款所占比例最高，達到了49.66%，農村企業（工商業）次之，兩者合計放貸金額87.26%，其他借款人如城鎮居民、城鎮個體工商戶的比例較小，與公司業務方向相符。通過表4分析貸款金額可知，就單筆貸款額而言，50萬到100萬元的貸款占了絕大多數，500萬元以下貸款占84.05%，500萬元以上貸款僅占15.95%。通過調查，雖然500萬元以上貸款的企業經營信譽較好，但考慮到樣本數量有限，貸款額較高會增加資產池的貸款平均額，造成到期日現金流管理的壓力，故不予考慮。通過表5分析貸款期限可知，匯信公司貸款以短期貸款為主，其中51.02%的貸款期限在3到6個月之間，所有貸款的期限均在12個月以內，提供了較為靈活的資產證券化產品期限安排。通過表6分析貸款的擔保方式可知，匯信公司與其他小額貸款公司擔保方式相似，保證貸款占93.54%。雖多數小微公司有向商業銀行進行融資的需求，但多數借款人缺少足額的抵押品進行質押。因此，小額貸款公司為這些借款人提供了融資便利，同時出于風險控制的考慮，通常小額貸款公司將收取較高的利息作為承擔風險的補償，一般為同期銀行貸款基準利率的4倍。通過表7分析可知，匯信公司根據貸款五級分類管理辦法，綜合考慮貸款人財務情況、現金流量情況、非財務信息、擔保人情況的基礎上，將貸款分為正常、關注、次級、可疑、損失五類，正常和關注類貸款合稱為正常貸款，占98.13%。次級、可疑和損失三類合稱不良貸款，僅占0.36%。
（三）資產池的篩選及構成
由于小額信貸資產期末日與基金總體存續期存在期限錯配現象，原始基礎資金池不能承擔基金產品對現金流管理的力度，因此通過采用循環購買小額信貸資產的模式優化現金流期限，即初期原始基礎資產購買和后續期循環購買相結合的資產池構建模式。首次購買原始基礎資產的債權本金額應占信貸資產組合賬戶資金的110%，后續購買的價款要與該信貸資產組合賬戶購買本次基礎資產的債權本金額等值。若在循環購買期間，信貸資產本金余額比例低于110%，信貸資產組合賬戶則選取資產池中符合標準的資產進行購買。在信貸企業具備提供小額貸款的條件的同時，若特定權益人條件不滿足要求的話，仍無法提供小額貸款。對匯信基金的基礎資產要求設置如下：（1）小額貸款企業審核標準。企業業務開展時間至少2年以上，資產總額至少2億元以上；在浙江省金融辦監管等級評價中至少A及以上或近一年A+；至少近兩年未存在違規業務操作；具備五級分類貸款業務標準，健全風險控制體系，近兩年財務報告標準無保留；資產池中單個小額信貸企業購買信貸資產比例在總資產額中低于40%；資產池中小額信貸企業所在單個區域內購買的比例在總資產額中低于60%。（2）基礎資產審核標準。原始權益人在滿足小額貸款公司審核標準的基礎上完全擁有基礎資產的所有權，且不能私自進行抵押或擔保；基礎資產可隨時轉讓；該貸款在五級分類標準中劃分為正常類；該貸款無任何違約記錄且借款人無2次以上不良貸款；借款人償還本金剩余金額不得超過500萬元，借款合同收益本金余額低于500萬元；該借款合同的借款年利率至少12%，要低于該貸款基準利率的4倍；基金成立后的N≤6個月時，購買該貸款期限要<12個月，N>6個月及以上的，該期限在18~N個月范圍內。因此，2015年底約29222.94萬元剩余本金符合信貸資產標準，為避免在循環購買階段，出現資產池容量不足產生的部分資金閑置現象，匯信基金降低了首次購買信貸資產規模，設定為匯信小額貸款有限公司標準信貸資產額的80%，即23378.35，根據雙方借款合同金額的大小，由小到大依次選擇資產的購買，證券化資產的情況如表8所示。按月為標準期限對資產池中的信貸資產進行分類，如表9所示，不難看出信貸資產的剩余期限均在6個月以下，在3~4月間剩余期限的信貸資產數量較少，其他月份信貸資產數量較均衡。按貸款利率對證券化資產進行分類，如表10所示，不難看出貸款利率在17%~19%間的貸款數量最大，利率低于13%的貸款數量相對較少，據了解，主要針對1月內的短期貸款，且考慮到借款人的資金實力和借款金額。根據匯信基金交易結構設計要求，初次購買信貸資產基礎資產的債權本金額應為信貸資產總賬戶的110%，計算如下：其中：L為匯信基金購買一檔證券化資產的資金總額；M為初次購買信貸資產剩余本金額；e為初次購買的超額覆蓋率；a為一檔證券化資產規模占總證券化資產額的比例。由公式可知，匯信基金購買一檔證券化資產的資金總額為20190.83萬元，同時參與定向增發股份認購和高流動性資產投資總額、購買一檔證券化資產的資金總額均為基金募集總額的50%，故匯信基金總規模為40381.65萬元。
（四）信用增級模式
在本次證券化產品設計中，利用產品自身的設計結構加強對優先級投資方本息償付的內部增級模式，降低原始權益方融資成本的同時提高其總體收益。首先設定優先權順序。在基金層面上，匯信基金分優先基金份額和次優基金份額兩類；在資產集合賬戶層面上，分一檔和二檔兩類證券化資產。根據現金流的分配順序，次優基金份額向優先基金份額提供信用保護，二檔證券化資產向一檔資產提供信用保護。當出現資產池現金容量不足時，按優先權順序，先滿足優先級基金份額的償付，由排名靠后的基金份額承擔損失，實現信用增級。其次是加速原始權益人清償。當原始權益人連續15日未能按約定提供合格的信貸資產時，則重新分配該原始權益人的基礎資產帶來的現金流的清償。資產池內的資金不能回購該原始權益人的合格資產，且要求清償后續的回收款必須納入資金池中進行再分配，按照優先權原則，扣除稅費后優先償還一檔的證券化資產本金，再償還其預期收益，最后償還二檔證券化資產。最后是保障資產覆蓋率。在匯信基金循環購買過程中，未償還的信貸資產本金與現金之和占信貸資產總賬戶未償還本金總額的110%，其中投資信貸資產占基金總規模的50%，優先級基金份額占總規模的45%，為提前償付優先級基金本金和利息提供了充足保障。
（五）發行銷售模渠道
匯信基金起售金額為人民幣100萬元，50萬元為超額認購基數。采用私募方式發行，由PE投資機構向符合條件的投資方遞送產品介紹書和募集說明，其投資人數不得超過200人，其中銀行或其他合格投資者購買優先基金份額已獲得穩固收益，PE投資公司購買次優基金份額，可以行使基金投資的決策權并獲得基金運作收益。
三、小額信貸資產證券化產品的現金流預測與分析
（一）基金整體現金流分析
（1）循環購買期內現金流分析。從信貸資產總賬戶來看，其現金流的流入主要表現為信貸資產池的本金償還和利息收入，現金流的流出表現為信貸資產的循環購買支出、半年支付給一檔投資者的固定收益和每月扣除一檔投資者固定收益提存后支付給二檔投資者的超額收益。從基金整體來看，主要現金流入為投資于高流動性資產帶來的收益，如一檔證券化資產的固定收益、高評價等級的債券等；主要現金流出為高流動性資產的投資支出和向優先基金份額投資者支出的固定收益。如圖2所示。（2）分配期內現金流分析。從信貸資產總賬戶來看，其現金流的流入也是信貸資產池的本金償還和利息收入，現金流的流出是每月償還給一檔證券化資產投資者的本金和利息，以及到期日時償還的二檔證券化投資者的超額收益。從基金整體來看，主要現金流入為投資于一檔證券化資產的本金回歸和利息收入、獲得定向增發股份出售后的收益、以及高流動性資產投資帶來的收益；主要現金流出為高流動性資產的投資支出、向優先基金份額投資者支出的固定收益及到期日償還次優基金份額投資者的超額收益。如圖3所示。
（二）小額信貸資產證券化部分的現金流預測
（1）提出小額信貸資產證券化部分的預測假設：H1：循環購買期內，用于信貸資產總賬戶購買的資產池和原始資產池在貸款剩余期限和本金余額的規定保持一致性，同時要求該期限為貸款合同期限，本金余額為貸款合同金額H2：循環購買資產的類型為貸款本金、利率和合同一致的并優先回購本金的貸款。若購買月份N小于6，則貸款合同期限要小于12個月，反之，其期限要小于18～N個月，以保證不違約條件下投資方可在18個月內回收投資本息H3：資產池內的資產要按合同規定還本付息，不存在合同變化和本息調整的情況H4：一檔證券化資產收益率暫定為6.5%，優先資產收益每月計提，在循環期內第6個月和第12個月按月償付一檔證券化資產收益H5：由于循環期內的購買行為以天計量，借款人提前償還的現象對現金流影響較小，因此可忽略根據H1規定，匯信公司不存在未償還貸款，因此按照合同期限分類如表11所示。從表11可以看出，循環期內可供購買資產的加權平均合同期限約4.57個月，其中1~2月和5~6月的貸款數量較多，約占資產池總額的78.69%，加權平均利率約17.38%，平均合同金額約6.15萬元。（2）未違約條件下的現金流預測。在不存在循環購買通過表12分析可知，原始資產池內的信貸資產連續在6個月內均產生了現金流入，存在期限錯配現象，故在循環購買條件下再次進行現金流預測。由于信貸資產的各項稅費支出會大大影響現金流，表13首先分析在未違約條件下循環期和分配期的現金流情況。在循環期，一檔證券化資產投資覆蓋率定義為每個支付日內，資產池中的現金流均能償付一檔證券化資產的預期收益。在分配期，一檔證券化資產投資覆蓋率定義為每個支付日內，資產池中的現金流均能償付一檔證券化資產的本金和預期收益。公式如下：一檔證券化資產投資覆蓋率=（資產池產生的現金流-已支出現金流）/支付日需支付現金流×100%從以上分析結果可知，在忽視違約條件下，資產池產生的現金流均能覆蓋一檔證券化資產投資，但在實際情況下，小額信貸企業違約現象較為普遍，接下來預測違約條件下的現金流情況。（3）違約條件下的現金流預測。由于不同違約率下的現金流有差異，2015年匯信公司貸款不良率為0.35%，且有逐年增加的風險，故選擇2%的違約率進行現金流預測，如表14所示。根據表14可知，在2%違約率下，資產池產生的現金流仍能超額覆蓋一等證券化資產的現金流支出。（4）違約率的敏感性分析。由于受到環境變化的影響，原始權益人經營規模也不斷擴大，違約率的變化會影響一檔證券化資產投資覆蓋率的程度。接下來分析匯信基金的交易結構設計不會影響一檔證券化資產本金和預期收益的基礎上，能夠承擔的最大違約率，如表15所示。分析表15可知，隨著貸款違約率的變化，證券化資產投資覆蓋率出現了差異。當違約率為16%時，第18期的一檔證券化資產投資覆蓋率低于100%，說明購買基礎資產的證券化資產現金流不能滿足一檔證券化資產的現金支出，出現了預期收益的違約支付。根據表中的相關數據繪制折線圖后發現（見圖3），在第18期時，一檔投資覆蓋率對違約率的變化最敏感，進而證實與匯信基金交易結構設計一致性。
（三）基金整體的現金流預測
資產證券化分析范文第2篇
[ 關鍵詞 ] 資產證券化 定義 動因 效應
一、關于資產證券化概念的文獻綜述
起源于金融機構貸款的資產證券化,是20世紀60年代末美國金融機構在高利率政策、經營環境惡化的歷史條件下尋求自救的結果。企業資產證券化融資出現的時間雖然較短,但發展十分迅速,加之交易結構復雜,涉及交易主體較多,目前對企業資產證券化融資的研究還處于探索階段,尚未形成一個相對成熟的理論體系或觀點。
1.關于資產證券化定義的研究
自從1977年美國投資銀行家維斯S•瑞尼爾(Lewis S•Ranier)首次使用“資產證券化”這個詞后,多年來,許多學者和權威機構一直都在力求對資產證券化下一個全面、準確的定義。被稱為“證券化之父”的美國耶魯大學法博齊教授(Frank J.Fabzzi)認為“證券化可以被廣泛地定義為一個過程,通過這個過程將具有共同特征的貸款、消費者分期付款合同、租約、應收賬款和其他不流動的資產包裝成可以市場化的、具有投資特征的帶息證券”。
1991年,美國學者格頓納(Gardener)對資產證券化給出了一個非常廣泛的定義:“資產證券化是使儲蓄者與借款者通過金融市場得以部分或全部地匹配的一個過程,或者提供的一種工具。在這里,開放的市場信譽取代了由銀行或者其他金融機構提供的封閉的市場信譽。”在他的定義當中,證券化包括兩方面的含義:一是指融資證券化,即指資金需求者通過在金融市場上發行股票、債券等有價證券直接從資金提供者那里獲得資金的一種融資方式,是一種增量資產的證券化,這種證券化又被稱作是“一級證券化”;二是指資產證券化,即指的是將缺乏流動性、但具有未來現金流的資產集中起來,并轉換成為可以在金融市場上流通的證券,這種證券化是在已有的信用關系基礎上發展起來的,是一種存量資產的證券化,被稱為“二級證券化”。
美國證券交易委員會(SEC)對資產證券化的定義是通過對金融工具――“資產支持證券”(ABS)的界定進行的,“資產支持證券是指這樣一種證券,他們主要是由一個特定的應收款資產池或者其他金融資產池來支持,保證償付。這些金融資產的期限可以是固定的,也可以是循環周轉的。根據資產的條款,在特定的時期內可以產生現金流和其他權利,或者資產支持證券也可以由其他資產來保證服務或保證按期向證券持有人分配益”。
2.關于資產證券化分類的研究
在資產證券化分類上,李勇按照資產池資產和投資者的關系劃分為三種基本類型:過手證券、轉付證券和資產支持證券。
孫奉軍將抵押擔保證券分為抵押過手證券、剝離式抵押擔保證券和擔保抵押債務證券三種類型。
吳群按照可證券化的資產來劃分,分為居民住宅抵押貸款、私人資產抵押貸款和信用卡應收賬款等十種類型;按照資產證券化的交易結構來劃分,分為轉遞證券、資產擔保證券和轉付證券三種基本形式;按照資產證券化的支持類型來劃分,分為普通資產證券、信用卡資產支持證券、資產支持債務和資產支持優先股等五種類型。葉德磊將住宅抵押貸款證券化品種分為股票、基金收益憑證、抵押證券和信用債券四種類型。
3.關于資產證券化模式的研究
唐文進將資產證券化劃分為美國模式、德國模式、澳大利亞模式和加拿大模式等四種主要模式。
吳福明將房地產證券化劃分為房地產投資信托和房地產有限合伙兩種模式。孫奉軍將資產證券化運作模式劃分為“完美模式”和“試錯模式”兩種模式;一般將資產證券化劃分為表外模式和表內模式兩種基本模式。
二、關于資產證券化動因及效應的文獻綜述
1.資產證券化的動因
張超英(2004)在《資產證券化的本質和效應》中認為通過信息技術新成果和統計新手段進行信用風險分析的監督技術進步改善了市場的不完善性,從而使得經濟主體間能夠運用某種方法以證券形式直接確立債權債務關系的空間被進一步充實。做為銀行,面對金融市場的這種競爭,其戰略選擇就是通過引入資產證券化技術,將自己的非證券形態的貸款資產轉換為以基礎資產為支持的證券,由資本市場持有。這種新的證券被創造出來,就會在配置效率的尺度上改善金融體系的效率。
美國學者威廉姆斯•斯坦通(1998)在《The under investment problem and patterns in bank lending》一書中從另一角度提出資產證券化的動因,他指出,資產證券化釋放了銀行對于準備金的過量需求,同時提高了流動性供給能力,保障了經濟的平穩增長。
2.對資產證券化效應的研究
(1)關于資產證券化的微觀金融效應的研究。
關于資產證券化的微觀效應主要體現在降低微觀主體的成本、降低微觀主體的風險和提高微觀主體的收益三個方面。
①有關資產證券化有助于降低成本、提高效率的相關研究 Benvenist和Berger認為通過資產證券化將風險相對大的資產保留在資產負債表上,使風險從風險回避型投資者向風險中立型投資者轉移,實現帕累托改進。Pavel和Phillis認為資產證券化可以提高銀行的財務杠桿和節約管制稅,從而提高股東回報率。
James采用實證分析方法,對通用汽車承兌公司(GMAC)的汽車貸款證券化與同類的傳統債務融資工具的融資成本進行了比較,發現證券化能為GMAC每年節省1.3%的融資成本。
②有關資產證券化有助于降低微觀主體風險的研究 Hassan從期權定價模型中發現資產證券化提高了銀行整體資產的分散化程度,從而降低了銀行風險。
Hess和Smith等認為證券化提供一種減少風險的工具,多元化投資組合和融通新的資產與操作的新手段,從而增加了原始權益人的財富。Greenbaum和Thakor都認為資產證券化由財務狀況好的安全銀行進行,進行證券化表明銀行是處于安全狀態的,因此資產證券化和銀行風險呈負相關性。
擔保假說派和市場假說派雖然都認同資產證券化有降低銀行的風險的效用,但在資產證券化與銀行風險之間關系上卻存在截然相反的觀點。前者認為資產證券化和銀行風險呈現正相關性,風險越大的銀行實施資產證券化的愿望越迫切,后者則相反。
Avey和Beryer認為資產證券化和銀行風險間的關系因銀行規模的不同而不同。對于規模小的銀行,資產證券化與銀行的內在風險呈現為較強的正相關性;而對于規模大的銀行,資產證券化與銀行的內在風險呈現為較強的負相關性。張超英則從數理上推導出資產證券化有助于銀行化解風險。
③有關資產證券化有助于提高微觀主體收益的研究 Pennacchi的研究認為證券化產生于銀行規模的比較優勢,規模越大的銀行越易于進行證券化產生于銀行規模的比較優勢,規模越大的銀行越易于進行證券化。
Stanton在運用信息不對稱的模型分析自有資本管制給銀行融資行為帶來的影響時,也分析了銀行的融資行為和經濟循環的走向,指出證券化減少了對準備金的過量需求,同時提高于流動性的供給能力,有助于經濟走出衰退氣。
Hugh通過實證分析證券化交易對原始權益人的股東的財富效應,還定量分析了對原始權益人的債權人的財富效應,指出一筆證券化交易能為原始權益人的股東帶來平均大約5%的超額回報,為原始權益人的債權人帶來了不顯著的0.21%的財富增加。
孫奉軍運用古典經濟學原理從理論上探討了資產證券化可以實現證券化主體帕累托改進的效應。
(2)關于資產證券化的宏觀金融效應的研究
1969年美國經濟學家戈德斯密斯教授出版了《金融結構與金融發展》一書,對金融效率進行了細致的研究。他認為從宏觀角度看,金融效率則受國民經濟狀況、金融發達程度和金融制度等因素的制約,金融發展就是金融結構的變化,研究金融發展必須以有關金融結構在短期或長期內變化的信息為基礎。
Black,Garbadet和Silber認為資產證券化有助于市場深化、增加市場的流動性和市場功能的改良。他們用一個模型說明GNMA證券的可售性隨著GNMA市場增長而增長。這種附加的可售性影響了對GNMA證券的需求和對FHA抵押證券的直接持有,兩者之間具有替代性。
Kolari,Donald和Ali等通過實證說明抵押利率將隨抵押市場證券化增長而下降,兩者之間負相關。
Heuson和Pasrmere等不贊同這種負相關。他們認為兩者之間很有可能存在互為因果關系,較低的抵押利率能夠導致更多的證券化。
參考文獻:
[1]Avery, B. and Berver, A.N., 1991 a,“Loan Commitments and Bank Risk Exposure”[J], Journal of Banking and Finance, 15
[2]徐加勝“ABS:金融新領域”,《金融會計》,2000年第九期
[3]葉德磊.《中國證券市場發展研究》,江西人民出版社,2004年,第223一227頁
資產證券化分析范文第3篇
關鍵詞：資產證券化；財富效應；微觀機制；約束條件
文章編號：1003―4625(2006)05―0012―04
中圖分類號：F830．91
文獻標識碼：A
一、問題的提出
作為興起于20世紀70年代的美國，爾后在各國迅猛發展的金融創新，資產證券化已被“神化”為一種具有“點石成金”魔力的煉金術(Schwarcz,1994)，它不僅對微觀實體產生了巨大影響，而且對整個宏觀金融制度的布局帶來了較大沖擊，將成為不同于傳統的間接融資和直接融資的第三種信用制度(李傳全，2003)。資產證券化的影響可分為宏觀效應和微觀效應。宏觀效應是指證券化對整個金融體系以及相關實體產業的影響；微觀效應則是指證券化對各微觀參與主體(如原始權益人、特殊目的機構、投資者以及中介機構等)的影響。
從證券化的交易結構看，原始權益人(originator)是證券化的發起人，它實施證券化的動力是整個證券化交易與市場得以產生和發展的原動力。因此，資產證券化對原始權益人的微觀效應是證券化的核心效應，是其他效應得以產生的基礎。基于此，我們關心的問題就可以演變為：資產證券化對原始權益人的微觀效應是什么?該效應得以發揮和實現的微觀機制是什么?影響該機制發揮作用的約束條件又是什么?這些問題是資產證券化理論中最重要的基礎性問題，對這些基本理論問題的研究將有助于人們更全面清楚地認識并合理運用這種金融創新，尤其對我國業已展開的資產證券化試點實踐具有重大的理論指導意義。
二、證券化對原始權益人的微觀效應與機制
(一)證券化的財富效應
許多西方學者認為，證券化對原始權益人的微觀效應主要表現為財富效應。比如：Schwarcz(1990，2003)采用分析性方法指出證券化使不同類型的公司能夠更好地利用其最有價值的資產，在資本市場上獲得低成本融資，實現“凈成本節約”，創造凈收益，增加了原始權益人的價值，因此證券化并不是“零和”游戲。James A．Rosenthal和Juan M．Ocampo(1992)采用實證分析方法，對通用汽車承兌公司(GMAC)的汽車貸款證券化與同類的傳統債務融資工具的融資成本進行了比較，發現證券化能為GMAC每年節省1．3％的融資成本。Hugh Thomans(1999)則將實證分析的樣本擴展到1991-1996年期間美國236起非政府擔保的資產證券化交易，而且不僅定量分析了證券化交易對原始權益人的股東的財富效應，還定量分析了對原始權益人的債權人的財富效應，指出一筆證券化交易能為原始權益人的股東帶來平均大約5％的超額回報，樣本中的137起證券化交易為原始權益人的債權人帶來了不顯著的0．21％的財富增加。
(二)證券化財富效應的微觀機制
至于為什么證券化能使原始權益人獲得財富效應，即證券化財富效應的微觀機制問題，多數研究文獻認為，證券化的財富效應是通過成本節約和收益創造這兩大渠道實現的。比如，Greenbaum和Thakor(1987)、Pavel和Phillis(1987)、Hess和Smith(1988)、Zweig(1988)和Schwarcz(1990,2003)等認為證券化為原始權益人提供了一種可以降低風險、多樣化資產組合以及為業務拓展提供融資支持的新手段，從而增加了原始權益人的財富；Donahoo和Shaffer(1991)認為證券化使銀行等儲蓄貸款機構提高了資本充足率，緩解了監管機構對準備金和資本要求的壓力；Rosenthal和Ocampo(1988)認為資產證券化將被證券化的資產的信用風險與原始權益人相隔離，從而直接降低了融資成本；Finnerty(1988)、Bartlett(1989)和Bernstein(1993)認為資產證券化能將資產迅速轉變為現金，提高了原始權益人的籌資能力，可以去拓展更多的能產生正凈現值收益的項目和業務，從而增加公司未來的收益；Lockwood,Rutherford和Herrera(1994)認為從證券化融資所獲得的現金可以用于償還現有債務，降低財務費用，增加當期收益，從而使原始權益人的股東財富得以增長；Bryan(1988a,b)認為證券化促進了應收款發放、服務以及融資的分工，使原始權益人能更專注于其具有比較優勢的應收款的發放和服務業務，而將應收款的其他風險轉移給資本市場的投資者，分工的深入創造了財富。國內研究證券化理論的著名學者張超英(2003)雖然并未直接分析證券化的財富效應，但用7種假說分析了證券化產生的動因，包括監督技術假說、管制稅假說、擔保假說、道德風險假說、市場原理假說、流動性假說和比較優勢假說，并對銀行參與證券化的動因給出了相關的數學模型，對資產證券化財富效應的理論研究提供了有益的思路和視角。
總結起來，證券化財富效應的微觀機制包括以下方面：
1．成本節約機制
(1)破產風險降低導致融資成本節約的機制。從證券化的交易結構來看，真實出售實現了證券化資產與原始權益人之間的破產隔離，降低了證券化產品投資者面臨的原始權益人破產的風險；同時，從證券化的財務處理看，真實出售提供了一種新的資產負債表外的處理工具，提高了原始權益人的資產負債比率和產權比率，也降低了原始權益人本身的破產風險。這些機制的共同作用降低了向證券化產品的投資者支付的破產風險溢價水平，進而降低整體融資成本，實現了融資成本節約，增加了原始權益人的股東財富。
(2)信息不對稱降低導致融資成本節約的機制。信息不對稱理論已成為解釋證券化效應的主流理論之一。從證券化的交易流程看，信息不對稱主要發生在兩個環節：一是投資者對原始權益人的整體資產和信用狀況的信息嚴重不足，二是投資者對特定證券化資產的信息嚴重不足。信息的非對稱性將導致投資者必須要索求更高的風險溢價進行補償。證券化交易采取了三種微觀機制以降低這類風險溢價的增加。一是“信息剝離機制”，即原始權益人將證券化資產以“真實出售”的方式出售給特殊目的機構(SPV)，將特定證券化資產的風險與原始權益人的整體風險相分離，投資者不再需要關注原始權益人的其他信息，只需要關注與該部分證券化資產相關的信息，降低了信息不對稱的范圍和數量；二是“信息增強機制”，即原始權益人采取信用證擔保、超額抵押、持有次級檔債券等方式對證券化資產進行信用增級，這相當于原始權益人向投資者補充提供了新
的、更強的信息，以降低投資者對證券化資產的信息不對稱的關注和擔心程度；三是“信息替代機制”，即聘請專業化的信用評級機構對證券化資產、交易和產品進行信用評級，這相當于用信用評級機構本身的聲譽機制這種“更值得信賴”的、透明度更高的信息替代了證券化資產的不對稱信息，使投資者甚至于在可以不關心任何具體細節信息而只要知道評級結果的信息獲取情況下就可以做出投資決策。因此，在“信息剝離機制”、“信息增強機制”和“信息替代機制”這三種微觀機制的共同作用下，投資者的信息不對稱問題在很大程度上得以解決，從而降低了對信息不對稱引致的融資成本的增加。
(3)資本市場融資導致融資成本節約的機制。由于資產證券化的核心機制是將證券化資產標準化為各種有價證券并在資本市場進行融資。一般認為，資本市場的融資成本普遍低于間接融資市場的融資成本。證券化豐富了原始權益人的融資渠道。因此，僅從市場這個層面而言，與其他融資渠道相比，證券化的融資成本就比其他融資渠道的要低。
(4)監管成本降低導致融資成本節省的機制。對于某些受到特別管制的原始權益人(如商業銀行)來說，證券化財富效應的實現還來源于監管成本降低導致的融資成本節省。對資本充足率等償付能力指標的監管要求使商業銀行等金融機構的資本成本面臨增加的壓力。在資本充足率水平低于監管要求的情況下，商業銀行類的原始權益人在傳統上要么增加資本，要么壓縮現有業務量，降低風險資產規模。前者將導致原始權益人新增融資成本，后者將直接導致業務收益下降(即資本的機會成本)，還將造成既有客戶資源和市場的流失。證券化卻為商業銀行開辟了一條新的道路，通過將風險資產的風險轉移給資本市場，優化了資產的風險結構，從而可以在不新增資本的情況下，將原來被風險資產“占用”的資本“釋放”出來，使其成為“自由資本”。因此，證券化的采用不僅節省了新增資本融資的成本，而且不需要壓縮現有業務量，也節省了資本的機會成本。
2．收益創造機制
(1)流動性改善導致收益創造的機制。與融資功能相比，證券化的另一主要功能是改善原始權益人資產的流動性。從某種意義上講，流動性改善甚至是證券化最主要的功能。張超英(2002)認為“流動化是一個包含證券化的概念，證券化的重要目的是實現流動化，證券化是實現流動化的一種技術法則。”原始權益人通過真實出售并證券化的方式，將回收周期較長、流動性不高的資產在短時間內轉換成了流動性較高的貨幣或證券類資產，從而可以利用收回的貨幣資金開展新的業務。從財務指標上看，實際上提高了應收款的周轉率。如果原始權益人連續不斷地進行證券化(如循環型證券化交易結構)，其流動性的改善效應會被不斷放大，會出現類似于貨幣乘數效應的“流動性乘數”效應。流動性改善的直接效果是提高了單位資金的使用效率，通過業務規模擴大以及由此引致的規模經濟和市場占用率的提高，或者投資于收益率更高的新業務，可以創造更多收益。此外，流動性改善還可以降低利率敏感型資產敞口的風險，這對于銀行類金融機構是非常重要的。
(2)專業化分工提升效率導致收益創造的機制。亞當?斯密(1776)在《國富論》中指出：分工和資源的有效配置是國民財富賴以增長的主要源泉。分工使每個人可以專注于特定的工作，提高工作的熟練程度，推動技術進步，從而提高勞動生產率，創造新的財富。科斯(1937)在《企業的性質》中認為，企業和市場都能具有分工和資源配置的功能，當企業的交易成本高于市場的交易成本時，企業內部的分工和資源配置功能就會被市場替代。從分工和資源配置的角度看，首先，資產證券化的交易結構使應收款的發放、持有、管理和回收工作分由原始權益人和資本市場投資者來承擔，改變了原來由原始權益人一個主體來承擔應收款的發放、持有、管理和回收的全部工作的局面，原始權益人可以更專注于應收款的發放、管理和回收。其次，雖然應收款的管理和回收工作在證券化后大都依然是由原始權益人承擔，這一點似乎與證券化之前一樣，但實際上卻發生了根本性變化。證券化之前原始權益人對應收款的管理和回收是其完整業務鏈條上的內部環節，市場無法對其進行單獨定價并進行監督，其效率的高低基本取決于原始權益人的內部經營管理，難以觀察和評估，容易導致效率低下；證券化之后，原始權益人對應收款進行管理和回收的職責是資本市場投資者賦予的，投資者對原始權益人的這一職責按市場原則進行單獨定價并實施監督，原始權益人的內部職責被外部化和獨立化了。市場定價和外部監督促進了應收款業務分工的深化，市場和企業(而不僅僅是企業)共同參與了與應收款業務開展相關的資源配置，提高了效率。因此，證券化實際上促進了專業化分工、改善了資源配置的機制，進而提升了效率，創造了新的財富。
三、證券化對原始權益人微觀效應的約束條件
(一)破產風險降低導致融資成本節約的約束條件
在原始權益人一方面通過證券化降低證券化產品投資者面臨的破產風險而實現融資成本節約的情況下，另一方面卻可能會增加原始權益人的無擔保債權人所面臨的風險。ChaseW．Ashley(1993)和Paul M．Shupack(1994)表述了類似的觀點。但Schwarcz(1990，2003)卻對此進行了反駁，他認為：在不考慮證券化所獲資金再運用的情況下，證券化只是改變了原始權益人資產的類別構成，并沒有減少資產總量，因此無擔保債權人面臨的風險并沒有增加；即使證券化后原始權益人將所獲資金進行再運用而使無擔保債權人面臨的風險增加，這是其他任何一種融資方式都可能造成的后果，本身與證券化無關。Schwarcz的這種觀點將證券化效應靜態化了，只是在證券化完成的那個時點上去進行分析，而未考慮到證券化資產的風險并未由于真實出售而被完全轉移的事實，因此難免有失偏頗。我們必須從以下兩個角度對這種機制的實際效果進行重新審視。
1．證券化交易結構與風險轉移
從證券化交易結構看，通過證券化資產的真實出售，的確實現了證券化資產與原始權益人之間的破產隔離，降低了證券化產品投資者面臨的原始權益人破產的風險。但是，如果認為隨著證券化資產的真實出售，與該資產相關的全部或絕大部分經濟風險就隨之轉移給了資本市場的投資者的話，就會得出不正確的結論。從理論上講，原始權益人可以將與證券化資產相關的全部風險都轉移給投資者來承擔(比如自己不提供任何形式的擔保或持有次級檔債券)，則投資者一定會要求一個與承擔這些風險相當的風險溢價，從而使融資成本增加而不是節約。在實際的證券化交易過程中，為降低融資成本，原始權益人一般都要為證券化資產提供信用增級或持有承擔第一損失的次級檔債券。這就意味著證券化交易雖然采用了真實出售的機制，但絕大部分的經濟風險并沒有被有效轉移給投資者，而是繼續保留在原始權益人那里，即證券化交易實際上并沒有使原
始權益人面臨的經濟風險發生太大變化。如同前面提到的“流動性乘數”效應一樣，如果原始權益人連續不斷地以這種方式進行證券化，則由此累積的風險也會產生乘數效應而不斷放大。
2．動態視野下無擔保債權人的風險
從靜態角度看，Schwarcz的觀點是成立的。但原始權益人實施證券化的目的絕不只是為了實現資產類別的轉換，而是融資后運用資金獲得新的收益。因此，對證券化效應的評估和考查就不能割裂證券化融資所獲資金的使用而單獨進行。而且，實際證券化交易的統計資料顯示，同一原始權益人往往多次或連續不斷地實施證券化。所以，必須從動態視野的角度進行分析。我們考慮以下四種證券化所獲資金的使用情形。
如前所述，證券化交易并未使原始權益人的經濟風險轉移給投資者。因此，情形1－4中原始權益人的經濟風險并沒有降低，而是基本不變或增加；原始權益人的資產規模在除了情形3中由于償還債務而減少以外，其他三種情形并沒有改變資產規模，但無擔保債權人的風險除情形1外，卻都是增加的。這是因為：情形2中由于投資于比證券化資產風險更高的其他資產，雖然資產規模沒有變化，但無擔保債權人面臨的風險也增加了；情形3中由于償還債務導致資產規模減少，從而使那些未被償還的無擔保債權人的債權償還保證減少，增加了其面臨的風險；情形4中雖然資產規模不變，但由于不斷進行證券化而導致原始權益人保留的經濟風險被不斷累積，進而增加了無擔保債權人的風險。對于一個正常經營的原始權益人來說，情形1一般不會發生或者不會持續存在。因此，證券化交易的確使無擔保債權人的風險增加。
一般地，既然無擔保債權人面臨的風險增加了，他們就會在后續債權契約簽署的時候索要更高的風險溢價，使原始權益人的財務成本增加，從而“沖抵”掉了證券化通過降低破產風險而實現的融資成本節約的好處。對此可以構建一個跨期動態博弈模型進行更完美的解釋。但事實上，我們必須考慮以下約束條件才能正確評估無擔保債權人上述行為的實際影響：(1)處于穩定業務等因素的考慮，無擔保債權人是否真的愿意與原始權益人進行動態博弈；(2)無擔保債權契約的期限結構，過短的期限結構將使無擔保債權人無法實施第二次博弈；(3)無擔保債權人在博弈中改變風險溢價水平的能力；(4)無擔保債權在原始權益人債務總額中的比重，如果該比重較小，即使風險溢價水平提高，原始權益人的財務成本也不會因此增加太大，“沖抵”效應也不會明顯。以上條件構成了破產風險降低導致融資成本節約的約束條件。因此，證券化交易中破產風險的降低是否會導致融資總成本的節約就不再是一個確定的結論。
(二)信息不對稱降低導致融資成本節約的約束條件
前文曾指出，通過“信息剝離機制”、“信息增強機制”和“信息替代機制”這三種微觀機制的共同作用，資本市場上證券化產品投資者的信息不對稱問題在很大程度上得以解決，降低了對信息不對稱引致的融資成本的增加。毋庸多言，證券化交易的獨特結構和機制的確降低了融資市場中普遍存在的信息不對稱，但其對融資成本節約的效果還是要受到以下約束條件的影響：(1)“信息增強機制”的成本。固然原始權益人采取信用證擔保、超額抵押、持有次級檔債券等方式可以對證券化資產進行信用增級，但這些方式要么增加了機會成本，要么使證券化資產的經濟風險無法被全部轉移給投資者而是成本增加；(2)“信息替代機制”的成本。當信用評級機構用本身的聲譽機制這種“更值得信賴”的、透明度更高的信息替代了證券化資產的不對稱信息的時候，原始權益人也必須為此向信用評級機構支付相應的成本。此外，還必須注意到信用評級機構本身的聲譽機制是否足以起到這種信息替代效應；(3)原始權益人證券化之前的整體信用水平。如果原始權益人證券化之前的整體信用水平越低，則采用“信息增強機制”和“信息替代機制”所需要支付的成本將越高，這必然會“沖抵”由此帶來的融資成本的節約。如果沒有這種“沖抵”效應的約束，則從理論上可以得出一個有趣的命題：整體信用水平最低(如瀕臨破產)的原始權益人(A1)具有最強烈的證券化動力，整體信用水平最高的原始權益人(A3)由于證券化不能帶來融資成本的節省而最沒有動力進行證券化，整體信用處于中等水平的原始權益人(A2)的證券化動力則介乎其中，因此，實施證券化的原始權益人在證券化市場中所占的比例按照由高到低的順序排列如下：Al最多，A2居中，A3最少。這顯然與實際情況并不符合，根據統計，A2和A3都比較多，A1最少。對此可以做更深入的分析，但已超過了本文的研究范圍。但有一點是值得注意的，即證券化降低了信息不對稱而導致融資成本的變化并不是確定的，需要考慮到原始權益人整體信用水平的影響。
(三)資本市場融資導致融資成本節約的約束條件
資本市場的融資成本低于間接融資市場的融資成本是資產證券化融資成本得以節約的關鍵因素。證券化市場比較成熟和發達的國家，其直接融資市場表現出較高的融資效率特征。而且，由于絕大部分的證券化產品都是債券，債券市場的成熟和高效率對證券化的融資成本節約來說就尤為重要。因此，資本市場(尤其是債券市場)的發達程度是直接影響證券化能否實現融資成本節約的非常重要的約束條件，這就是所謂的市場和制度基礎問題。這一點對于目前我國資產證券化市場的框架和制度基礎建設來說是值得深思的。
(四)其他約束條件
資產證券化分析范文第4篇
關鍵詞：資產證券化；金融穩定；脈沖響應方程；金融危機
1引言
資產證券化作為一種重要的金融創新工具，對全球經濟發展和金融活動產生了巨大的影響。如Frank J Fabozzi和Franco Modigliani（1998）曾指出，自20世紀60年代開始的資產證券化的浪潮徹底改變了傳統的金融中介方式，極大的促進了融資活動的發展。伴隨著金融自由化的趨勢，資產證券化在全球范圍內迅速發展，其在提高金融市場流動性、轉移和分散風險、促進宏觀經濟發展等方面發揮了日益重要的作用。但是，美國于2007年爆發的次貸危機，使人們深刻的意識到資產證券化所隱含的巨大風險，慘痛的教訓使人們清醒的認識到資產證券化只是把風險在不同的投資者之間進行轉移，并沒有消除這些風險。相反，當經濟活動中出現過度的資產證券化行為時，資產證券化還會放大金融系統中的風險，甚至產生新的風險，并加速信用風險由金融系統向實體經濟的轉移。因此，許多人開始擔心：如果資產證券化的趨勢沒有被遏制，那我們的金融系統將變得更加脆弱。
關于2007年金融危機爆發的原因，學者進行了深入的探討。其中，John Kiff和Paul Mills（2007）[1]認為在向低信用借款人發放的長期貸款的中，中介機構沒有充分對次級貸款質量進行有效的監督，是本次金融危機爆發的重要原因之一，因為這些次級貸款被廣泛用于資產證券化的資產池，造成了資產證券化產品的信用風險被市場嚴重低估。他們也指出信用評級機構在危機發生后表現遲緩亦加劇了金融危機對全球經濟的影響。陳志武（2007）[2]指出，現有的制度結構所能支撐的資本化容量遠遠低于金融化、資本化的需求，最終導致了此次金融危機的爆發。雖然資產證券化在此次金融危機中扮演著不容忽視的角色，但毋庸置疑的是：金融危機爆發的主要原因是由于信用風險管理的不到位和資產過度證券化，而不是資產證券化本身。因此，我們有必要準確的分析資產證券化和金融穩定之間的作用機制，從而對資產證券化有一個正確的認識。
2相關研究
此次金融危機之前，人們普遍接受這樣一個觀點：資產證券化可以分散信用風險，因此，其可以促進金融系統的穩定。Donahoo和Shaffer（1991）[3]指出資產證券化可以顯著地降低銀行的金融成本，其作用機制由Fabozzi 和Kothari（2007）[4]進行了充分的闡述。Hill（1996）認為資產證券化是解決公司金融中信息不對稱問題的一個重要手段。Schwartz（2002）指出資產證券化可以使發起人在資產市場上以更低的成本進行融資，從而降低了金融系統的風險。Katz（1997）[5]指出抵押貸款市場中資產證券化的程度與抵押利率的截面分布呈現負相關的關系，這表明資產證券化促進了抵押貸款市場的發展。Kothari（2003）指出隨著資產證券化的發展，金融市場的融資雙方之間的聯系將更加緊密，這一進程將推動商業銀行的傳統主導地位逐漸被投資銀行所取代。
但是，資產證券化并非是一個沒有任何風險的金融工具。Instefjord（2005）[6]指出結構化金融產品可以導致發行人在經營活動中愿意承擔更高的風險，即資產證券化可能導致道德風險。Rajan等（2005）[7]也指出，資產證券化程度的加深和風險轉移鏈條的延長導致貸款人降低了保障最終投資者利益的動機，并且增加了金融機構在此次金融危機中的道德風險。Shin（2009）[8]指出有關資產證券化的傳統觀點忽視了信用供給的內生性，如果增加資產供給的前提之一是降低借貸標準，那么資產證券化將不會增加金融穩定。Allen和Gale（2005）[8]指出如果一國金融市場不完全，同時監管缺乏效率時，資產證券化的風險轉移機制可能成為監管投機的工具，則此種情形下的資產證券化將增加金融系統的風險。Dionne和Montréal（2003）[10]通過加拿大的銀行數據實證檢驗銀行資本、資產證券化和風險之間的關系，發現資產證券化和銀行風險之間具有顯著的正相關聯系，同時，資產證券化和銀行的總風險資本充足率之間呈現負相關關系。因此，當資產證券化手段使用不當或者政府監管缺位時，資產證券化可能導致金融系統的不穩定。
3資產證券化與金融穩定之間關系的實證檢驗
31 指標選擇和樣本數據來源
資產證券化程度包含實體資產證券化、信貸資產證券化和無形資產證券化等內容，但是考慮到市場數據的可得性以及足夠的樣本區間，我們僅采用美國證券市場的市值規模和GDP的比值衡量其證券化程度（SGDP），計算方法如下：
SGDP=股票市場總市值/GDP
金融穩定反映在金融體系的穩定上，金融穩定狀態就是構成金融體系的主要要素平穩運行。Nout Wellink1（2002）認為，一個穩定的金融體系應該能夠有效地分配資源和吸收沖擊，阻止這些沖擊對實體經濟和其它金融體系造成破壞性影響。Foot（2003）提出了資產價格可以通過改變消費、國內信貸和資本流動來影響實體經濟和金融穩定。我們可以使用多個指標來度量金融體系是否穩定，比如宏觀經濟的增速，金融體系的信貸資源分配，金融體系的金融深化程度，金融體系資源配置效率等。
本文構建以下四個指標來度量金融穩定：
a宏觀經濟的穩定程度：DGDP=（GDP-GDP（-1））/GDP（-1），DGDP表示實際GDP增長速度；b金融體系的信貸資源分配：TCGDP= TC/GDP，其中，TC是國內信貸的總量；c金融體系的金融深化程度：M2GDP=M2/GDP；d金融體系資源配置效率：RI，RI代表美國的實際利率。
根據公開數據的可得性，本文選擇從1988年到2010年的美國相關變量數據作為樣本，每個時間序列共23個樣本，原始數據來源于世界銀行統計數據庫、IMF 數據統計資料和美國財政部，各個初始變量經整理后得到上文描述的五個指標。
32 格蘭杰因果檢驗
通過對資產證券化與金融穩定的相關指標進行格蘭杰因果關系檢驗，我們可以初步檢驗各個變量之間的作用機制――資產證券化能否影響金融穩定，金融穩定能否影響資產證券化的進程，或者兩種機制同時存在。
從Granger因果關系檢驗的結果來看，在5%的置信水平，我們可以拒絕資產證券化程度（SGDP）不是經濟增長（DGDP）和貨幣供給增長（M2GDP）的格蘭杰原因的原假設，在10%的置信水平，我們可以拒絕資產證券化程度（SGDP）不是RI的格蘭杰原因的原假設。即從某種程度上，資產證券化可以影響美國宏觀經濟穩定、金融體系的深化和金融體系內資源配置效率，雖然他們之間的作用方式尚不能確定。但是資產證券化程度（SGDP）和美國信貸規模（TCGDP）之間互相不是彼此的格蘭杰因果原因，即資產證券化和信貸規模之間的關系尚不能確定。此外，即使在10%的置信水平下，我們不能拒絕DGDP、M2GDP和RI是資產證券化格蘭杰原因的原假設，這可能意味著美國的資產證券化進程可以對金融穩定產生作用，但這種作用機制是單向的，金融穩定并沒有對資產證券化程度產生反向的推動作用。這些結論的準確性還需要通過建立VAR模型進一步討論。
Granger因果關系檢驗結果如表1所示。
33 脈沖響應函數和方差分解
在格蘭杰因果關系檢驗的基礎上，我們構建VAR模型以研究各個變量之間的作用機制。VAR模型在描述多變量系統內的相互關系上具有先天的優勢，利用脈沖響應函數，我們可以分析各個變量的外在沖擊對其他變量的系統反應過程，如外在沖擊影響的持續時間長度和過程的收斂發散。根據ASC和SCI準則，本文選取滯后2階的VAR（2）模型來描述各個變量之間的關系。由于本文主要考察各個變量之間的相互作用機制，所以并不給出VAR模型的各個參數。
我們討論變量SGDP在產生一個單位的正向外部沖擊時對其他變量的影響，其中，該沖擊在第一期會對SGDP產生正向的影響，然后沖擊對DGDP的影響程度開始震蕩下降至趨近于0，這說明資產證券化是宏觀經濟的領先指標，并且能夠促進宏觀經濟增長，但是SGDP并不是預測經濟長期增長趨勢的一個有效指標；SGDP的單位沖擊會對TCGDP產生一個長期持續的、顯著正向的影響，這表明資產證券化程度的提高可以提高金融市場參與者的融資能力，促進信貸擴張；SGDP的單位沖擊在期初的兩期內會對RI產生一個正向的影響，但在2期后會產生一個負向的長期影響，這表明在資產證券化加速的過程中資產價格一般會快速增長，宏觀經濟亦會伴隨著加息周期，利率的提高可以防止資產價格出現泡沫，但在長期內，資產證券化的提高會降低金融市場的融資成本，從而帶動真實利率的下降；該沖擊亦會對M2GDP在長期內造成持續的正向影響。
在圖1b中，我們可以發現DGDP的一個單位正向沖擊在期初會對SGDP產生一個負向的影響，這可能是因為資產證券化是宏觀經濟的領先指標并能夠反映市場對宏觀經濟發展的預期，當宏觀經濟的實際沖擊與市場預期相同，由于該沖擊已在資產證券化中有所反映，而宏觀經濟更可能在下一期出現一個負向沖擊使宏觀經濟回歸均衡增長路徑，所以DGDP沖擊對SGDP的影響是負向的；相反，M2GDP的單位沖擊在期初對SGDP會造成顯著的正向影響，因為寬松的貨幣政策有利于資產價格上漲和資產證券化的擴張；當實際利率增高時，投資者會對風險資產索要一個更高的預期回報率，這將降低人們對風險資產的需求，所以RI的單位沖擊將對SGDP產生一個長期的負向影響。
4結論
在美國次貸危機之后，我們應該清醒地認識到資產證券化給金融市場帶來的好處和風險，而不是僅把資產證券化當作金融危機的罪魁禍首而停止金融創新。資產證券化作為現代金融市場中重要的金融創新工具之一，它在迎合市場中投資者的多樣化投資需求和提高金融機構競爭力等方面發揮著不容忽視的作用。我們的實證檢驗也表明資產證券化可以對經濟增長、信用擴張和真實利率等領域施加顯著的影響，合理的資產證券化可以促進金融穩定，同時，金融穩定亦會反過來促進資產證券化的進程。但是，非理性的資產證券化也會產生額外的信用風險，造成金融系統更容易受到外在沖擊的影響。因此，政策決策者應該充分理解資產證券化和金融穩定之間的相互作用機制，從而能夠在不同的經濟條件下制定不同的資產證券化政策以保持金融穩定，如，當實體經濟存在衰退風險時，政府應該鼓勵資產證券化，從而促進信用擴張和降低市場利率，反之亦然。同時，為了維持金融穩定，政府應該采取更加積極的金融監管措施，禁止金融欺詐和非法投機活動，并且抑制金融市場中可能出現的資產過度證券化現象。
參考文獻：
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資產證券化分析范文第5篇
資產證券化是指發起人即原始權益人將缺乏流動性但具有穩定的預期現金流的資產出售給特殊目的機構，特殊目的機構將資產重組成資產池，并進行風險隔離和信用等級的升級，通過附加一定的條款轉化為在金融市場上具有更高流動性的證券。金融穩定則是金融穩定指標沒有不斷惡化，宏觀經濟環境和金融環境沒有受到重大的沖擊，金融各子市場都處于穩定狀態，特別是銀行等金融機構都處于穩定狀態。
本文選擇1990-2011美國的相關數據為樣本，運用灰色系統理論進行定量分析，得出資產證券化與金融穩定各評估指標的關聯度并提出相關政策建議。
一、數據的選擇和數據來源
（一）數據的選擇
選定的變量包括：
1）因變量：資產證券化率。
2）自變量：資本充足率、不良貸款率、貸款比率、資產回報率、股本回報率、資本收益率、流動性比例、準備金率、家庭的負債比率、證券市場波動率、上市公司總市值占GDP比率、房地產價格和景氣指數、住房抵押貸款利率、商業地產貸款標準變動百分比、通貨膨脹率、貨幣供應量、利率、美元指數、貸款總額、外債總額。
其中本文選取的自變量是1990-2011年美國基于銀行體系的微觀評估指標和宏觀評估指標數據。其中資產證券化率等于資產證券化總額與當年 GDP 的比值。
（二）數據來源
數據來源于美國國家統計局網站、美國聯邦儲備局網站和美國經濟分析局網站。
二、灰色關聯度分析結論
本文進行灰色關聯分析時，將資產證券化率分別與各種指標對應，取θ=0.5，結果如下：
資產充足率的絕對關聯度為0.6921，相對關聯度為0.6813，綜合關聯度為0.6867。不良貸款率的絕對關聯度為0.6288，相對關聯度為0.5110，綜合關聯度為0.5699。貸款比率的絕對關聯度為0.9916，相對關聯度為0.5156，綜合關聯度為0.7536。資產回報率的絕對關聯度為0.7725，相對關聯度為0.5010，綜合關聯度為0.6368。股本回報率的絕對關聯度為0.5820，相對關聯度為0.5011，綜合關聯度為0.5415。資本收益率的絕對關聯度為0.7956，相對關聯度為0.5119，綜合關聯度為0.6537。流動性比例的絕對關聯度為0.6139，相對關聯度為0.7353，綜合關聯度為0.6746。準備金率的絕對關聯度為0.6197，相對關聯度為0.5130，綜合關聯度為0.5664。通貨膨脹率的絕對關聯度為0.8810，相對關聯度為0.5104，綜合關聯度為0.5664。貨幣供應量的絕對關聯度為0.5006，相對關聯度為0.8186，綜合關聯度為0.6596。利率的絕對關聯度為0.8307，相對關聯度為0.5109，綜合關聯度為0.6708。美元指數的絕對關聯度為0.5033，相對關聯度為0.5119，綜合關聯度為0.5076。貸款總額的絕對關聯度為0.5033，相對關聯度為0.6457，綜合關聯度為0.5729。外債總額的絕對關聯度為0.6476，相對關聯度為0.5772，綜合關聯度為0.6124。
綜合分析上表得出以下結論：資產證券化主要通過對資本充足率影響到銀行金融體系的資本充足性，通過貸款比率來影響銀行體系的資本質量，通過資產回報率和資本收益率對銀行體系的收益和利潤能力造成一定影響，并且也影響到銀行體系的流動性，從而對整個銀行體系的穩定性造成一定的影響。在宏觀層面，資產證券化的產生和發展與通貨膨脹率密切相關，從而影響到宏觀經濟環境的穩定。資產證券化對金融環境的影響主要是通過對貨幣供應量、利率和外債總額的影響來體現。因此，資產證券化對銀行體系的穩定性、其他子市場的穩定性和宏觀經濟的穩定性都有一定的影響，從而影響整個金融穩定的發展。
三、金融穩定的基礎上發展資產證券化的策略建議
我們應該對其負面影響給予關注和采取一定的策略，對有利影響積極的采取和發揮促進作用。通過上述結論，可從三方面提出相關建議：
1）資產證券化將會提高金融機構的貸款比率，給金融穩定帶來不利影響。在資產證券化的發展進程中，我們應該控制金融機構的貸款比率，控制信用的過度擴張，進而維持金融的穩定發展。
2）資產證券化會促進通貨膨脹，從而造成金融的不穩定。在資產證券化的發展進程中要與通貨膨脹保持協調發展。即在低通貨膨脹的情況下，我們可促進資產證券化的發展，在高的通貨膨脹下，我們應該放慢資產證券化的發展進程。
3）資產證券化會造成貨幣供應量的增加和利率的提升，惡化宏觀環境和金融環境，給金融穩定帶來負面影響，資產證券化的發展應該符合當前的宏觀調控形勢，不與當前宏觀調控目的相沖突。即當政府當局實施寬松的貨幣政策時，資產證券化的發展將有利于加強當局的宏觀調控，我們應該促進資產證券化的發展；當政府當局實施緊縮性貨幣政策時，資產證券化的發展將與當局的宏觀調控形勢相違背，我們應該控制資產證券化的發展進程。
參考文獻
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