資產的證券化

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資產的證券化范文第1篇

考察資產證券化短短30多年的發展史，美國不僅是這一金融創新的發源地，更始終占據著市場的龍頭地位。截止2000年，美國資產擔保證券(ABS)的發行總額已達到2600多億美元，約占全球份額的75%（注：/secusa.htm.）；而由于ABS自身良好的證券信用，在美國國內ABS頗得投資者青睞，被譽為僅次于政府“金邊債券”的“銀邊證券”，資產證券化市場也因此成為僅次于聯邦政府債券的第二大市場。（注：汪利娜：《美國住宅金融體制研究》，中國金融出版社1999年版，第269頁。）對于資產證券化在美國的興旺發達，除了諸多有利因素的配合外，證券法律制度所提供的廣闊發展空間貢獻不小。因此，本文試圖分析美國證券法對資產證券化的規范，展示其在保護投資者利益、實行有效監管的前提下如何為資產證券化這一金融創新提供有利的發展環境，以為我國正在進行的資產證券化操作探索提供有益的借鑒。

美國證券法（注：美國的證券活動受到聯邦立法和所屬各州“藍天法”(blueskylaws)的監管，由于各州立法的不一，本文主要探討聯邦立法層面的問題。美國聯邦證券法體系主要由7項立法組成，包括《1933年證券法》、《1934年證券交易法》、《1935年公用事業控股公司法》、《1939年信托契約法》、《1940年投資公司法》、《1940年投資顧問法》和《1970年證券投資者保護法》。）對資產證券化的規范

1929年經濟危機過后，美國政府一改對證券市場自由放任的態度而實行國家積極干預的政策，貫徹保護投資者的核心準則，建立起內容豐富、規范完整的證券法體系，并借助證券市場最高監管機構證券交易委員會(SEC)充分的執法權力和具有造法功能的法院務實的司法操作，確保證券法體系的市場經濟導向，以適應經濟發展的需要。

美國沒有專門規范資產證券化的立法，而是通過現存的證券法律制度對它進行證券法層面的調整，其主要問題集中于：ABS是否屬于證券法中所定義的“證券”；發行ABS的SPV其性質如何，應具備怎樣的條件和如何進行監管；對ABS的發行與交易，應如何進行規范。限于篇幅，本文主要選取《1933年證券法》、《1934年證券交易法》和《1940年投資公司法》為討論對象。筆者認為，至少在以下幾個方面，美國證券法實現了對資產證券化的有效調整：

一、確認ABS的“證券”屬性，將資產證券化活動納入證券法監管范疇

資產證券化主要有轉遞結構(pass-throughstructure)和轉付結構(pay-throughstructure)兩種基本結構。（注：在轉遞結構中，資產原始權益人（發起人）以委托人身份將資產信托給受托人，取得相應的受益權證銷售給投資者，投資者由此獲得對信托資產的所有者權益，按月收取資產產生的現金流，受益權證利益的實現取決于資產的表現而與發起人和受托人無涉；在轉付結構中，資產原始權益人將資產轉讓給SPV，由其發行以資產收益為限償債的債券銷售給投資者，投資者按照證券標明的條件收取資產產生的收益，對發起人和SPV沒有債務追索權。）通常轉遞證券主要以受益權證(certificatesofbeneficialinterest)的形式出現，一般認為這種受益權證代表持券人對證券化資產不可分割的所有者權益而歸屬于股權類證券；而轉付證券主要以債券的形式出現，一般認為這種債券代表持券人對證券化資產的一項債權而歸屬于債權類證券。此外，資產證券化運用的證券工具還包括優先股（屬于股權類證券）和商業票據。

資產證券化由于使用證券載體而必然牽涉廣大的投資者，再加上其精巧復雜的融資結構也給投資者帶來判斷ABS價值、評估相應風險和預防可能損害方面的困難，因此有必要將資產證券化活動納入證券法的監管范疇。但ABS與發行人信用脫鉤，完全倚重資產產生的現金流償付證券權益的特性，又使它顯著地區別于通常意義上的證券。在美國，并不因為一項投資工具使用了證券一詞，就當然認為屬于證券法中的“證券”，其性質的判斷，取決于相關經濟實質的分析。

美國法關于“證券”的定義體現于多部證券立法當中，尤以《1933年證券法》的規定（第2章a款第1項）最為典型。按照這個寬泛的證券定義（注：有關《1933年證券法》和《1934年證券交易法》的條文，可參見卞耀武主編、王宏譯：《美國證券交易法律》，法律出版社1999年版。），一般很容易將債權類ABS歸入“證券”范疇，但股權類和票據類ABS卻難以對號入座。這是因為美國聯邦最高法院在1975年的Forman案中確認股票應具有按一定比例分享紅利和享有投票權并承擔責任的傳統特征（ABS與發行人的經營管理無關）；而法院長期以來認為由住房抵押貸款、應收款以及其他商業資產擔保的票據不應被認為是“證券”，而各個巡回法院適用不同的檢驗標準來判斷哪種票據不屬于“證券”。對此，美國法院運用了聯邦最高法院在1946年SECV.W.J.HoweyCo.案中提出的“荷威檢驗”規則(Howeytestrule)，不直接將股權類ABS定性為股票而使其成為同屬于“證券”形式之一的“投資合同”；而票據類ABS，由于1990年美國聯邦最高法院采用了一項規則，認為只有與司法認可的例外種類的票據有著“強有力的家族聯系”(strongfamilyresemblance)的票據才不應當被認為是“證券”，因此減少了在性質認定上的不統一和不確定。事實上，越來越多的司法實踐已趨于將ABS認定屬于證券法所規范的“證券”以保護投資者的利益，這奠定了監管ABS的法律基礎。

二、修改SPV的“投資公司”定性，簡化相應的監管要求

SPV是資產證券化中創設的專門用于購買、持有、管理證券化資產并發行ABS的載體。按照美國《1940年投資公司法》第3章a款第1～3項關于“投資公司”范疇的規定，符合(1)主要從事或者擬主要從事證券投資、再投資或證券交易；(2)從事或擬從事發行分期付款型面值證券(face-amountcertificates)業務，或已從事這樣的業務并持有這樣未受清償的證券；或(3)從事或擬從事證券投資，再投資，所有、持有或交易證券的業務，并且所擁有或擬獲得的投資性證券(investmentsecurities)的價值超過其總資產（不包括政府證券和現金項目）40%的發行人，就是所謂的“投資公司”，要受到該法嚴格的監管。以此為標準，一方面《1940年投資公司法》中“證券”的定義較《1933年證券法》的定義來得寬泛，SPV所購買的資產大多被認定屬于“證券”的范疇；另一方面，《1940年投資公司法》規定僅持有“證券”就符合“投資公司”的條件，而SPV向發起人購入并為自己所持有的資產往往遠遠超過其自有資產的40%，因此SPV通常被定性為投資公司。

《1940年投資公司法》是為保護投資者利益，防止投資公司濫用經營管理權限而制定的，它對投資公司的監管極其復雜與嚴格。被定性為投資公司的SPV，不僅要向SEC提交一份包含發行人詳細信息、投資目標和投資政策等內容的注冊報告書(registrationstatement)和承擔后續的持續報告與披露義務，還要接受對發行人經營活動和資本充足率、會計實踐和財務報告的正確合法性、廣告和銷售活動等諸多方面的監管。（注：MichaelR.Pfeifer,LegalPerspectivesonDisclosurelssuesforCMBSInvestors,inFrankJ.Fabozzi&DavidP.Jacobed.,theHandbookofCommercialMortgage-backedSecurities,FrankJ.FabozziAssociates,1997,p.375.）與傳統發行證券的公司不同，SPV只不過是專門用于證券化操作的載體。由于以所購入的資產為擔保發行ABS并僅限于該項業務，SPV一般僅有很少的自有資本，沒有專門的董事會成員，股東結構簡單，較少甚至沒有自己的雇員，常被稱為“空殼公司”。因此，要SPV遵從《1940年投資公司法》的監管要求，則必然會大大地阻礙證券化的操作。盡管該法中有一些法定的豁免規定，但并非專為資產證券化量身訂做的立法背景，只能帶來適用上的極度有限性；而向SEC尋求個案的豁免，由于需耗時數月，并且可能被要求提前公布證券化操作的信息和在豁免之時施與其他限制，而只能作為下策之選。總體看來，對SPV監管的適度松綁，只能倚重于立法的變革。

注意到立法滯后給經濟發展帶來的障礙后，SEC在1990年公告，尋求對投資公司監管的改革意見，其要點之一就是，《1940年投資公司法》是否以及應在多大程度上對“資產擔保安排”(asset-backedarrangements)進行監管。公告以后，不少組織機構反饋了意見，其中包括紐約結算中心(theNewYorkClearingHouse)和美國律師協會(ABA)，它們都主張對資產證券化予以特殊的考慮。（注：JosephC.Shenker&AnthonyJ.Colletta,AssetSecuritization:Evolution,CurrentlssuesandNewFrontiers,TexasLawReview,Vol.69,May1991,p.1412,p.1413,n231.）基于如上調查，SEC在1992年11月頒布了專門針對結構融資（資產證券化屬于其中的一種）的規則3a-7。按此規則，如果符合特定的條件，SPV將不再被界定為投資公司，而不管其資產的類型如何。這些特定的條件包括：(1)所發行的是固定收入證券或者是權益償付主要來自于金融資產產生的現金流的其他證券；(2)固定收入證券在其銷售時獲得了至少一家全國公認的評級機構的四個最高評級中的一個（即投資級以上）；(3)除少數例外，發行人持有金融資產直至到期；(4)將那些融資運營中暫時不需要的資產、現金流和其他財產都存入一個獨立的賬戶，而該賬戶由一個獨立的受托人管理。這一規則的出臺，解決了SPV的后顧之憂，大大地繁榮了資產證券化經濟，事實上這也印證了SEC當初設定規則3a-7的意圖：承認已登記的投資公司與結構融資在結構和運營上的區別，并理順當前市場自身的要求出臺相關規定，為投資者提供保護。（注：MichaelS.Gambro&ScottLeichtner,SelectedLegallssuesAffectingSecuritization,UniversityofNorthCarolinaSchoolofLawBankingInstitute,Vol.1,March1997,pp.149-150.）

三、充分利用證券立法中的豁免規定，為ABS的發行與交易提供便利

被定性為“證券”的ABS，其發行和交易，就要受到以規范證券初次發行為主的《1933年證券法》和以規范證券后繼交易為主的《1934年證券交易法》的監管。

考察《1933年證券法》的立法哲學，是以“完全信息披露”為指導，向投資者提供一切與證券公開發行相關的重大信息，而將有關證券的價值判斷和投資決策交由投資者自身來進行，由此形成“注冊登記制”的證券發行監管制度，并最終影響到《1934年證券交易法》關于證券交易的信息披露監管。可見這種監管體制并不存在證券市場準入的實質性法律障礙，這正是有別于傳統融資方式的資產證券化何以在美國最先萌發的一個主要原因；但不可否認，為保證提供給投資者信息的有效性，立法上注冊登記和信息披露規定的環環相扣、紛繁復雜，也是可見一斑的。從經濟效益最大化的角度出發，ABS的發行與交易首當其沖的是尋求相應的豁免規定。

《1933年證券法》中的豁免，主要有針對特定類別證券的豁免（可稱為豁免證券，有些豁免是永久性的）和針對特定交易的豁免（可稱為豁免交易，只針對該次發行豁免）。雖然豁免證券的條款不少，但與ABS有關的主要是該法第3章(a)款第2、3、5、8項的規定，而運用頻率最高的當屬第2項的規定。按這項要求，任何由美國政府或其分支機構發行或擔保的證券和任何由銀行發行或擔保的證券，均可豁免于《1933年證券法》的注冊登記要求。如此，也就不難理解，為何美國最早的ABS是由具有政府機構性質的政府抵押貸款協會(GNMA)發行的，而目前在美國證券化資本市場上占重大比例的仍是由GNMA、聯邦國民抵押貸款協會(FNMA)和聯邦住宅抵押貸款公司(FHLMC)三大帶有官方或半官方性質的機構發行或擔保的ABS，以及銀行信貸資產證券化的蓬勃興旺。在豁免交易中，最引人注目的是《1933年證券法》第4章第2項的“私募發行”的豁免，因下文將論及，在此從略。另外，為發展抵押貸款二級市場，美國國會在1975年修改了《1933年證券法》的規定，為以抵押貸款進行的證券化提供了交易豁免，這大大促進了住房抵押貸款證券化的操作。

與《1933年證券法》的豁免運用不同，《1934年證券交易法》中的豁免，最顯著地體現于授權SEC自由裁量豁免的規定上。按照該法第12章(h)項的規定，SEC可以在不與維護公共利益和保護投資者利益相違背的情況下豁免或減少SPV的信息披露義務。通常，SEC在決定豁免時會考慮公眾投資者的人數、證券發行金額、發行人活動的性質和范圍、發行人的收入或者資產等因素。據此，已有一些進行證券化操作的SPV獲得免除披露義務的先例。注意到《1934年證券交易法》主要針對股權類證券適用，而資產證券化中，雖然轉遞結構的受益權證具有股權的屬性，但實踐中人們通常按照固定的本金加上一定的利息來計算它的價值，實際上又是被當作債券來交易。對此，SEC采取了將這類ABS認定為股權證券，但豁免其適用針對股權證券的諸多限制的策略，（注：GregoryM.Shaw&DavidC.Bonsall,SecuritiesRegulation,DueDiligenceandDisclosure-USandUKAspects,inJosephJudeNorton&PawlR.Spellmaned.,AssetSecuritization:InternationalFinancialandLegalPerspectives,BasilBlackwellFinance,1991,p.244.）簡化了ABS的操作。

如此，借助證券立法中的豁免規定、適時的立法修改和SEC高度自由的執法權限，美國在證券化進程中培育了一個成熟穩健的機構型ABS市場，并通過簡化手續提高了證券化的運作效率。

四、契合資產證券化的運作特點，適度調整監管要求，提高公募發行的效率

按照《1933年證券法》和《1934年證券交易法》的規定，不能獲得豁免，采用公募發行進行公開交易的ABS，就要接受相應的注冊登記和持續信息披露的監管。

首先確定證券的注冊登記人。一般而言，注冊登記人就是證券的發行人。資產證券化中用做ABS發行載體的SPV，可以采用多種形式，常見的主要是公司和信托兩種。對于公司型的SPV，顯然SPV本身就是注冊登記人；而對于信托型的SPV，由于并不存在一個類似公司的治理機構，因此作為認定上的一個例外，美國證券法將這種情形下的發行人，界定為按照信托協議或證券得以發行的其他協議，進行證券發行活動并承擔委托人或經理人責任的人。（注：KunzC.Thomas,SecuritiesLawConsiderations,inPhillipL.Zweiged.,theAssetSecuritizationHandbook,DowJones-lrwin,1989,p.358.）如此，將資產進行信托并常提供資產管理服務的資產出售人（一般是發起人），就成為所謂的“注冊登記人”。

其次確定進行注冊登記申請應使用的表格。按照《1933年證券法》的要求，證券發行之前，須向SEC提交注冊登記申請文件（通過填寫特定的申請表格實現），除非另有規定，注冊報告書和附帶文件應包含法律所列舉的內容。經過1982年的統一信息披露制度改革，SEC確立了三種基本的證券發行登記格式：S-1、S-2和S-3，此外還有各種特殊的專用表格。資產證券化中，最常用到的是S-11、S-1和S-3。注意到ABS是一種采用特定化資產信用融資的證券，其本身的表現，與發行人自身的財務狀況和經營業績并無多大聯系，因此在信息披露上不應過多涉及發行人的自身狀況，但這三種表格形式是以傳統的融資方式為服務對象，其所要求的披露范圍并不完全契合資產證券化的特點。為此，實踐中，注冊登記人或者經過SEC的同意或者取得SEC的非正式批準，剔除表格中與證券化無關的項目，而將披露的要點放在了關系ABS權益償付的資產結構、質量、違約記錄、提前還款、損失狀況以及信用增級、資產服務上。

最后，確定如何進行持續性信息披露。按照《1934年證券交易法》的要求，納入監管范疇的ABS發行人，要依第13章的規定向SEC提交年度報告（使用10-K表格做成）、季度報告（使用10-Q表格做成）和臨時報告（使用8-K表格做成，針對未曾報告過的重大事件）。由于SPV只是作為資產證券化運作的載體，其活動僅限于資產的購買、持有、證券發行等與資產證券化相關的事項，而投資者關注的是資產池的資產質量，并非發行人的活動，因此這些報告的規定并不適用于證券化操作。為此，自1978年美洲銀行首次發行抵押貸款轉遞受益權證(mortgagepass-throughcertificates)以來，許多發行人都利用《1934年證券交易法》第12章(h)項的規定，向SEC請求豁免。從豁免的實踐情況看，年度報告和季度報告的豁免申請已為SEC所接受，不過SEC通常令發行人提供交易文件中所要求的逐月資產服務報告(themonthlyservicingreports)。（注：PaulWeiffenbach&JosephMeehan,Cross-borderSecuritization-EntrytoWorldMarkets,SecuritizationYearbook1999,aSpecialIFLR(InternationalFinancialLawReview)Supplement,p.7.）

通常，按照《1933年證券法》的要求，每進行一次證券發行，就要準備一次注冊登記申請資料，交納一筆注冊登記費用并等待注冊登記的生效，這不僅給發行人帶來許多不必要的重復文書工作和費用負擔，而且也可能使發行人在申請——等待——生效的注冊循環中錯失證券發行的最佳市場時機。為此，SEC在1983年推出了一項注冊登記的便利措施，這就是體現于規則415中的“櫥柜登記”(shelfregistration)制度，即符合特定條件的主體，可以為今后兩年擬發行的證券，預先向SEC辦理注冊登記，提供與證券發行相關的基本財務信息，待到市場時機成熟時就能以最佳價格發行證券而不必重新進行注冊登記；同時，發行人通過提供新的信息資料更新以往登記的內容。使用表格S-3進行注冊登記的發行人享有運用這一便利的資格，這是因為這類表格通常僅限于投資級的債券或不可轉換的優先股的發行使用，如此，也就能防范“櫥柜登記”便利的濫用風險。

2001年1月，美國通過了《投資者和資本市場費用減免法》，將證券注冊登記費從每百萬元交納239美元降到92美元，而且SEC每年還會做出有利于發行人的調整。在美國，出于成本費用的考慮，ABS采用公募發行，通常運用于數額在1億或1億美元以上的交易中。（注：StevenL.Schwarcz,theAlchemyofAssetSecuritization,StanfortJournalofLaw,Business&Finance,Vol.1,Fall,1994,p134.）無疑，注冊登記費的降低，將大大地降低發行人的成本，增加公募發行的吸引力。

五、逐步完善私募發行法律規則，引導機構投資者投資ABS，繁榮私募發行市場

ABS采用私募發行，可以豁免美國證券法中的注冊登記和持續信息披露要求，減化操作程序，節約發行費用；而且，機構投資者是私募發行市場的主要參與者，由于他們富有投資經驗而又財力雄厚，往往能使交易迅速成交，成本低廉，再加上機構投資者追求穩定投資回報的趨向，更能給新生的ABS提供良好的發展環境和維護市場的穩定。

美國私募發行市場的繁榮，是通過一系列立法的改進來完成的。私募發行的規定，首見于《1933年證券法》，其第4章第2項簡單地將私募發行界定為不涉及公開發行的發行人的交易。由于欠缺明確的規范，在以后很長一段時間里，司法領域標準不一，投資者人數的多寡是否影響交易的性質，成為困擾律師們的難題。

為此，SEC在1982年頒布D條例，規定了適用私募發行的條件。D條例中，可為資產證券化所采用的是規則506。按此要求，發行人可向人數不受限制的“可資信賴的投資者”(accreditedinvestor)和人數少于35人的其他購買者銷售無限額的證券，當然銷售不得利用任何廣告或招攬的形式進行。規則501界定了“可資信賴的投資者”的范圍，包括大多數作為機構投資者的組織（一般指銀行、保險公司和其他金融機構、資產超過500萬美元的公司或信托）和富有的個人（其年收入超過20萬美元）。因為這些“可資信賴的投資者”富有投資經驗，所以，如果證券只向他們發行，規則502就對發行人提供信息無特殊要求（并非不需要提供任何信息）；但如果交易中有不屬于“可資信賴的投資者”的其他購買者，就不僅要求發行人要確信他們（或其人）具有金融或商業方面的知識和經驗，得以評估投資的價值與風險，而且還要求發行人要向他們提供特定的發行信息。可見，雖然SEC擴大了注冊登記的豁免范圍，但并非毫無原則地網開一面。其成功之處在于：一方面，將豁免的對象向機構投資者傾斜，在為他們提供投資渠道的同時，也通過法律手段建立了較為穩定的證券市場結構，實現了資產證券化與機構投資者之間的良性互動；另一方面，根據交易對象的性質區分發行人的信息披露義務，使通過信息披露保護投資者的運作更具靈活性的同時，也合理地減輕了發行人的負擔。

值得注意的是，無論是第4章第2項還是D條例的豁免，都要求在證券發行時，發行人要確保投資者在購買時沒有轉讓證券的目的，也即發行人所發行的證券是一種“限制性證券”(restrictedsecurities)。這種證券的再次轉讓，需要持有一定的年限才能進行，或者要重新進行注冊登記，這嚴重妨礙了私募發行的ABS的交易。為解決私募證券的市場流通性問題，SEC在1990年通過了規則144A。相較于前兩個規定，這一規則的益處體現在：(1)允許不受持有證券時間等條件制約，轉讓“限制性證券”給“合格的機構購買者”(qualifiedinstitutionalbuyers)而不影響已取得的注冊登記豁免，并通過PORTAL（注：其全稱是"NASD''''sPrivateOfferingResaleandTradingthroughAutomatedLinkagesSystem"。在頒布144A規則的同時，SEC頒布了PORTAL規則。PORTAL是服務于規則144A項下的證券私募發行、再售和交易自動聯接系統，允許進入PORTAL的投資者都是“合格的機構購買者”。參見吳志攀主編：《國際金融法》，法律出版社1998年版，第110頁。）配套交易設施，建立了該類證券的二級流通市場。這在一定程度上使私募發行的證券具有易于發行的優點的同時，也具有了類似于公募證券易于流通的特點，從而加強了私募市場與公募市場的聯系。(2)不再要求發行人盡合理的注意義務來保證購買者只有投資而沒有轉售證券的意圖，從而減輕了發行人在D條例規則502(d)項下的負擔。這項被稱為美國私募發行市場自由化表現的規則144A，給資產證券化充分運用私募發行法律豁免提供了更多的便利。

私募發行規則的改進，促成了機構投資者群體的日漸形成，不過，對于ABS來說，美國1984年《加強二級抵押貸款市場法》規定所有已評級的抵押貸款擔保證券都可成為機構投資者的合法投資對象，也是通常可獲得高信用評級的ABS得以吸引機構投資者的一個不可忽視的因素。

總結與借鑒

綜上所述，資產證券化得以首先在美國萌發并獲得蓬勃發展，最主要的應歸功于其“管得寬”又“管得嚴”（注：吳志攀：《從“證券”的定義看監管制度設計》，載吳志攀、白建軍主編：《證券市場與法律》，中國政法大學出版社2000年版，第11頁。）的開放型證券法律制度。這一制度對資產證券化的成功調整，可以總結為以下幾點，供我國實踐操作借鑒：

一、以寬泛的證券定義適應經濟發展需要，從有利于投資者保護的角度，將不斷推陳出新的金融創新產品納入監管范圍。

二、以非實質性審查的注冊登記制度為證券發行提供沒有法律障礙的市場準入，為金融創新提供良好的生存環境。

三、以完全信息披露保護投資者的利益，借助規范的證券信用評級，引導投資者自由決策并培養其成熟的投資理念，不斷地為金融創新產品提供良好的投資群體來源。

四、以眾多的但明顯偏重于機構投資者的立法豁免，培養機構投資者投資群體，形成穩定的資本市場。

資產的證券化范文第2篇

關鍵詞：商業銀行 信用風險管理 資產證券化 風險識別

中圖分類號：F832.5文獻標識碼：B 文章編號：1006-1770(2007)11-054-03

一、特殊目的機構破產對證券化的風險識別

（一）特殊目的機構破產對證券化的風險

對于資產證券化而言,將特殊目的機構（以下簡稱SPV）構筑成破產隔離實體是非常重要的，只有SPV做到破產隔離，才能保證資產支撐證券ABS的發行、運作，才能使資產支撐證券ABS區別于一般公司債券而顯現出其特征。SPV破產可能導致的后果是:對那些無擔保債權人包括持有SPV發行的資產支撐證券的債權人在內而言，將是一個毀滅性的打擊。

資產證券化運作載體的滅失意味著證券化的失敗，意味著投資者購買的資產支撐證券難以得到償付，證券化將不再具有吸引力。因此，SPV的破產將徹底摧毀資產證券化。可以說，SPV遠離破產是任何資產證券化交易的基石。

（二）特殊目的機構破產可能性識別

1、SPV自己提出破產

如果SPV由于種種原因成為債務人，其完全可能自動提起針對自己的破產申請，這在破產法制比較完備的國家司空見慣。在美國，95%以上的破產申請是由債務人主動提出的，這種申請被稱為“自愿破產”，而且如果SPV歸發起人所有或者受其控制，發起人在破產時也會希望SPV提出自愿破產申請。

2、債權人請求SPV強制破產

處于證券化核心地位的SPV不可避免地會與其他許多證券化主體和非證券化主體發生法律關系。若SPV在設立和運作過程中，盲目擴大經營范圍，導致對第三人的債務增大，或用證券化資產為他人設立擔保，從而使SPV出現一般性地不能支付到期債務，此時，債權人就可能對SPV提出強制破產申請。

二、資產轉移時發起人破產對證券化的風險識別

（一）資產轉移被重新定性的風險

重新定性(recharacterization)是指發起人與SPV間的交易由于不符合“真實銷售”的要求而被確認為是一種貸款融資擔保交易或是其他屬性的交易。若出現此種風險，對于發起人將無法實現資產移出資產負債表的目標；對于SPV就無法獲得“風險隔離”的資產，這會連帶地給投資者帶來巨大的災難：投資者被當成無擔保的貸款人；或者將被認為是創設了以投資者為受益人的擔保權益，投資者成為有擔保的貸款人；或者最糟糕的是，因為交易沒有相關的貸款文件佐證，投資者可能不會被認為等同于貸款人，意即，他們可能僅僅享有衡平法上的權利去追討錢款，卻不是作為無擔保的貸款人。

重新定性一般有三種模式：第一種是認為形式重于實質。在這些國家，交易所采用的形式是最重要的，即使該交易的商業效果與擔保融資一樣，法律也僅僅考慮交易所采取的形式。這種情況下，合同中采用的文字是認定交易性質的關鍵。在這些國家一般不會對當事人的交易進行重新定性；第二種認為實質比形式重要，但在這些國家里，名為買賣實為擔保的交易只要被公示，就不被禁止。這類國家的代表是美國。美國統一商法典中規定的完善（perfection）規則，既適用于擔保交易也適用于某些應收賬款的買賣。這種模式存在的問題是缺乏可預見性；第三種是個極端，這些國家也是采取實質重于形式的原則，但因為缺乏健全的公開登記體系，這種形式為買賣實質為擔保的交易沒有辦法完成，不被法院所認可。

（二）可撤銷交易的風險

除了資產轉移可能被重新定性外，資產轉移還可能面臨被撤銷。各國破產法中規定的可撤銷的交易類型并不一樣，歸納起來，常見的有：（1）贈與和低價交易行為；（2）某些不公平的支付行為；（3）可撤銷的優惠行為；（4）欺詐易；（5）其他的可撤銷交易。如果證券化過程中,發起人向SPV轉移資產發生在發起人破產前一段期間內，并存在上述行為，那么資產轉移就可能被認定為無效并予以撤銷，這樣就會導致整個證券化的運作歸于失敗，下面重點識別兩種可撤銷交易。

1、優惠性轉移的風險

破產法的基本目的之一就是使所有的債權人能夠在清算程序中獲得公平的分配，沒有特殊理由，所有的普通無擔保債權人都應該獲得平等的對待，如果債務人在破產前夕對個別債權人作出優惠性的償付，則意味著其他債權人的債權得不到公平的償付。

因此，美國破產法第 547（b）條規定就規定，如果在破產申請前 90 天內或者內部人在破產申請前一年內，債務人對某個債權人進行優惠性清償，使該債權人獲得的清償數額大于在破產程序中獲得的清償數額的，托管人有權撤消此清償。

那么在資產證券化的過程中，就可能發生下列情況：發起人向 SPV 轉移資產一般有對價支撐，但在有些情況下，發起人有義務為 SPV 提供后續的資產轉移，如果這種轉移發生在發起人破產臨界時間，這將可能導致該項資產轉移被撤銷。所以，在設計這種資產證券化結構的時候，可以考慮 SPV 在使用籌集的資金向發起人購買資產時，不必第一次支付所有的價款，而是按照每次轉移的價值分批支付。

2、欺詐性轉移的風險

認定欺詐性轉移主要涉及兩個方面的問題：一是轉移人的財務狀況如何，是否即將陷入破產的境地；二是轉移人主觀的意圖是否在于“逃避、拖延和欺騙”債權人。

另外，法律還認為，即使轉移人雖然沒有破產，但卻只保留少到不合理程度的資本，也同樣構成欺詐性轉移中的不合理財務狀況。轉移人的主觀意圖是否在于“逃避、拖延和欺騙”，是一個很難舉證的問題，實踐中普通法的法官們往往通過“推定的欺詐性轉移行為”（constructively fraudulent conveyance）來進行判斷，只要債務人具有這些行為，就可以推定欺詐意圖的存在。這些行為最主要的特點是轉移財產沒有得到公平的對價或者未以合理的同等價值作為交換。

在資產證券化中，如果發起人向 SPV 轉移資產的行為構成欺詐性轉移，那么該項轉移也將被認定為無效。不過，資產證券化中的資產轉移一般會得到公平或合理的對價，因此存在欺詐性轉移的可能性比較小，但在內部信用增強的情形下，比如發起人向 SPV 提供超額擔保，或者發起人向 SPV 轉移資產作為資本出資，就存在被認定為欺詐性轉移的可能性。這種情況下，一般要求負責證券承銷的投資銀行或者資產評估機構出具證明，證明轉移人已經獲得了公平的對價。此外，還要求有關機構證明發起人在轉移資產的時候資信狀況良好，沒有破產，也沒有處于破產的邊緣。

三 、資產轉移后發起人破產對證券化的風險識別

如前而言，在前期的資產轉移完成后（達到法律規定要求），證券化資產與發起人實現了隔離，此時發起人破產一般不會再危及證券化的運作。但是，如果此間發起人與SPV間由于某種特殊情形的存在，發起人的破產仍可能會危及證券化的進行。

（一）“實質合并”所致的發起人破產的風險

實質合并（substantive consolidation）指將“不同實體的財產和責任合并到一起，并被像一個單一實體的財產和責任那樣對待”， 以求得債權人之間更為公平的分配，它是衡平法上的一條原則。在證券化中，是指在符合某種條件時，SPV被視為發起人的從屬機構[2 ]，其資產和責任在發起人破產時被歸并到發起人的資產和責任當中，視同為一個企業的資產和責任。一旦發生“實體合并”， 發起人破產最終將要求SPV以其所擁有的證券化資產承擔責任，之前通過“真實銷售”建立起來的資產隔離將意義盡喪，證券化實現仍將會功虧一簣。

（二）終止待履行合同所致的發起人破產的風險

在實踐中，由于發起人對資產情況較為熟悉，而且發起人一般不愿放棄與其客戶的業務聯系，因此盡管他們將應收賬款賣給了SPV，但還會以服務人、資產管理人等身份存在于證券化中。這時，如果發起人破產，在它提出破產申請之后，破產托管人有權決定終止履行發起人作為服務人的合同以及拒絕履行其他合同義務。根據《美國破產法》的規定，破產托管人經過法院的批準有權終止那些待履行的合同，例如發起人與SPV之間的承擔應收款收取、償付的合同。在合同終止后，合同相對方（即SPV）有權根據合同法的規定向債務人尋求損害賠償，但這種請求權是無擔保債權，只能按比例獲得清償，這將危及證券化的整體運作。

資產的證券化范文第3篇

關鍵詞：資產證券化 美式期權 鞅方法 風險中性

1、研究背景

目前，國內金融市場日新月異，證券市場機制日益完善，而文化產品市場發展卻相對滯后，我國文化產業的快速發展迫切需要與各類資本對接。文化產業只有依賴市場這個載體，才會有充分的發展空間。基于我國藝術品交易市場的發展現狀，如何很好的借鑒金融市場、證券市場的成功經驗，開辟我國文化產業進一步發展繁榮的創新之路，成為文化資產的證券化成為一個很重要的突破口。

本文結合證券市場的成功經驗，考慮到期權定價理論常用連續時間連續樣本軌道的隨機過程描述標的資產的價格變動，本文以此為鑒。在文化資產價格變化上，本文參考諸如Fischer Black和Myron Scholes（1973），Merton（1976），Smith（1976），Rubinstein（1983）。在文化資產類期權的構造與定價方面，本文參考Cox and Ross（1976），Hull（1977） ，Jarrow and Rudd（1983）等文獻在股票期權研究上的成功經驗，給出文化資產證券化一種渠道，把份額化以后的文化資產以期權票的形式發行，進而可以在市場上流通交易。

1.1研究思路

第一節闡述我國文化資產市場發展的現實背景和研究文化資產證券化思路及理論基礎，借鑒國內外學者在金融、證券市場的成功經驗，給出文化資產的價格變動創新模型。該標的資產具有專業、權威的價值評估機構，在文化資產交易所這樣交易平臺上，會有一個近乎理性、權威、合乎市場需求的價值波動過程；然后在第二、三節分別展開對文化藝術品資產證券化的研究：第二節給出文化資產歐式期權型證券化的構造，并在特定的數理模型的基礎上，利用鞅方法給出風險中性條件下的理性定價，從而為文化藝術品資產的上市交易打下了理論基礎；在筆者參閱大量美式期權文獻的基礎上，第三節闡述了文化資產美式期權證券化的基礎理論知識，給出文化資產美式未定權益的復制和定價過程；最后對比兩種類型證券化的優缺點，并審視本文的不足，展望發展前景。

1.2 文化資產證券化和價值評估

文化資產證券化是資產證券化的一種，是指企業機構把自己持有的流動性較差，具有較為穩定的未來現金收入的藝術品資產匯集重組為抵押貸款池，由金融機構或其他特定機構以現金方式購入，經過信用升級后，以證券形式出售給投資者的融資過程。

對于文化資產本身而言，其自身的價值來自于其歷史科研定位、藝術美學觀賞等多個方面，另外文化資產還有其一定的時間價值，一般來說時間越久遠的文化資產價值就越高。這些價值都可以由專家評估得以量化，承銷商通過向多個機構投資者詢價的方式來確定投資者購買意向與購買價格預期，進而合理確定證券發行價格。

相反文化資產的保存也存在一定的風險。就其本身的價值而言，同時也受到市場需求，市場炒作的影響，這些因素會時刻文化資產價值在市場上的波動。

1.3 文化資產的價值變化模型

本文考慮文化資產價格變動采用隨機過程進行描述，可以把隨機過程視為連續隨機過程過程，即擴散過程。形如Merton（1990）對連續隨機過程的分析，連續時間連續樣本軌道過程，即擴散過程，一般設定文化資產價格變量S變化過程如下：

2、文化類資產歐式期權型證券化的研究

2.1文化類類資產歐式期權型證券化知識預備

2.1.1定義

2.1.2命題

2.1.3定理

2.2文化資產歐式期權型證券化模型與定價

本節首先對文化資產歐式期權證券化必備的知識進行總結，特別是文化資產期權的構造方法、經典B-S期權求解等知識進行了歸納整理。從連續市場情形對金融市場進行闡述，利用文化資產創新價格模型，給出文化資產歐式期權的創新模型，初步建立了文化資產證券化的研究框架，為進一步深入研究文化資產美式期權定價問題打下鋪墊，文化產業市場融資提供了理論基礎。

3、文化資產美式期權型證券化的研究

對美式未定權益的出售方來說，出售相同類型的美式未定權益要比歐式未定權益有更大的潛在風險。然而無紅利支付的美式買權已被證明提前執行時是不明智的，而在有一定數額紅利發放的情況下，則不能肯定美式買權提前執行而達到收益最大，這是因為發放紅利將使股票跳躍的下降，使期權的吸引力下降，提前執行美式期權可以避免價值下降所造成的損失。

目前，在金融市場上交易的期權大部分是美式期權，美式期權的定價問題要比歐式定價復雜的多。由于美式期權可以在到期前的任何時刻執行，這就涉及到期權的最佳執行時間問題，而最佳執行時間是一個十分復雜的問題。令人遺憾的是，美式期權與歐式期權不同，它不可能得到價格顯示的表達式，所以研究其數值解、近似解析解及自由邊界等問題尤為重要。

3.1 文化資產美式期權型證券化知識預備

3.2 文化資產美式期權型證券化的復制和定價

在理想假設的條件下，文化類資產美式期權是一個可以復制的未定權益，本文指出文化類資產美式期權的價格實際上就是一個差分方程的自由邊界的問題，進而給出理性定價。

4、主要研究成果及展望

本文借鑒金融證券市場的發展的成功經驗，以數理金融為研究工具，把文化資產的價格變動過程視為連續的隨機過程，把金融衍生產品的發行和定價機理成功應用到文化資產的證券化過程中。文化類資產期權型證券化的上述兩種產品，是對文化類資產市場產品的創新，可以形成完善的價格發現機制，也是我國文化產業長足發展的重大舉措，同時會文化產業的發展產生巨大的推動作用。對文化資產所有者而言，文化類資產的證券化無疑也是一種融資渠道，從而達到固定資產流通化、活躍金融證券市場的作用。

本文研究展望未來發展方向如下：一是文化資產價格的變化過程，考慮更好描述市場波動的隨機過程，如跳擴散過程；二是文化類資產美式期權的模型可以進一步研究有定期現金支付的情景，進而完善美式定價模型上的不足；三是從證券化的整體角度來講，文化藝術品資產證券化的方式很多，可以進一步研究發行質押債券或者可以轉股債券等多種證券化融資方式。鑒于金融證券市場的快速發展取得的卓越成果，文化藝術品資產的證券化必然會引導文化產業突破傳統封閉的經營理念，走向時尚，便捷的發展道路。

參考文獻：

[1]美式期權定價近似方法的研究[D]： 武漢：武漢理工大學，2005.10

[2]鄧國和，楊向群. 隨機波動率與雙指數跳擴散組合模型的美式期權定價[J]：應用數學學報，2009. 32（2）：236-255

資產的證券化范文第4篇

關鍵詞：資產證券化 離岸操作階段 準資產證券化階段 資產證券化試點階段 動因變遷

引言

自20世紀60年代誕生以來，資產證券化得到了迅速的發展。在資產證券化最為發達的美國，證券化產品已經成為資本市場不可或缺的組成部分，資產證券化的發展推動了美國資本市場的繁榮與經濟的發展。盡管在2008年美國次級貸款市場危機所引發的全球性金融危機當中，資產證券化被認作危機爆發的導火線，隨后證券化產品的發行量與市場存量大幅下降，但資產證券化的巨大優勢與多年來對資本市場發展的推動作用還是得到了大部分專家學者的認同。

我國信貸資產證券化試點工作于2005年正式啟動，但我國的資產證券化實踐早于20世紀90年代就已開始。1992年海南省三亞市開發建設總公司以三亞丹洲小區800畝土地作為發行標的物，以地產銷售和存款利息收入作為投資者的收益來源，發行了2億元地產投資券。盡管該案例并未采用標準化的資產證券化模式，且具有較多債券發行特征，但仍可被視為我國資產證券化實踐的首次嘗試。隨后根據操作環境與操作模式的不同，國內資產證券化實踐的發展可以被劃分為三個階段：一是離岸操作階段；二是準資產證券化階段；三是資產證券化試點階段（何小峰，2007）。鑒于我國在金融危機之后出于市場安全的考慮，放緩了資產證券化推進進程，因此本文并未將我國在金融危機后的資產證券化納入研究范圍。

在不同的時期，國際與國內環境不同，資產證券化的參與主體不同，反映出各個時期資產證券化操作的動因也就不同。本文結合我國1996-2008年所進行的標準資產證券化或類資產證券化案例，對各個時期的資產證券化動因進行分析，從而得出我國資產證券化動因的變遷歷程，為我國未來的資產證券化發展提供借鑒。

研究假設

針對資產證券化動因的研究主要是從資產證券化所帶給發起人、投資者以及整個宏觀經濟的優勢角度入手的。吳許均（2002）認為，資產證券化帶給發起人的好處（如多樣化資金來源、降低融資成本等）可被看作是資產證券化的內因，而資產證券化帶給整個宏觀經濟的好處可被看作是資產證券化的外因。丁琳（2004）將資產證券化的動因分為微觀動因和宏觀動因，并認為資產證券化帶給發起人和投資者的優勢構成了微觀動因。劉志強（2006）、李瑋（2007）、王曉博（2007）在分析不同行業的資產證券化動因時也是從資產證券化為該行業發行主體帶來的優勢角度進行分析，基于以上文獻，本文提出如下假設：

假設1：依據受益主體的不同，在文獻總結的基礎上，將資產證券化的動因分為發起人動因、投資者動因和宏觀經濟動因三類。三類動因的具體內容如表1所示。

假設2：各分項動因（如發起人動因中的分項動因“優化資本結構”）對資產證券化發起決策的影響程度難以相互比較，因此假設各分項動因對資產證券化發起決策的影響程度相同。

假設3：只將引致資產證券化操作實際發生的動因列入研究范圍，而不考慮潛在動因。

離岸操作階段的動因分析

離岸操作階段是指20世紀前后我國部分企業利用國外的特殊目的載體（SPV），在國際資本市場上發行債券以籌集資金的時期。該階段典型的案例包括珠海公路交通收費資產證券化、中遠集團應收賬款資產證券化、中集集團應收賬款資產證券化和信達不良資產證券化。上述四個典型案例的部分交易細節如表2所示。

以上案例中，除了發起人之外，其他交易參與主體以及交易所在市場均在海外，而當時我國有關資產證券化的法律制度、稅收制度、會計制度和監管制度都尚未開始建立，國內也沒有從事資產證券化的相應中介機構，同時國內投資者還基本沒有接觸到資產證券化產品，因此該時期的資產證券化操作沒有宏觀經濟動因和投資者動因存在。

從發起人動因角度來看，其中兩家大型集團企業中遠集團和中集集團均已在資產支持證券發行前分別上市，擁有在證券市場發行股票的直接融資渠道；而珠海高速公路收益證券化的最初發起人實際是珠海市政府，作為地方政府其具有發行地方債券的直接融資渠道；而信達資產管理公司當時是處理不良資產的國有獨資金融企業，同樣擁有很強的信用保障，這些主體之所以采用資產證券化手段融資，并非是為了降低融資門檻（O5），而主要是為了在亞洲金融危機的大背景下拓展資金來源（O6）、增加流動性（O4）和降低資產風險（以信達不良資產證券化最為突出）。

準資產證券化階段的動因分析

準資產證券化階段是指20世紀初因為各方面制度限制，只能部分實現資產證券化特征的交易階段，該階段資產證券化屬于類資產證券化操作，基礎資產基本為不良貸款。典型案例包括華融不良資產證券化和工商銀行寧波分行不良資產證券化。上述兩個典型案例的部分交易細節如表3所示。

從投資者角度出發，以上兩個案例的投資主體均為國內投資機構，因而首次在資產證券化操作中引入投資者動因，但交易產品的交易形式與其他信托交易憑證并無區別，所以資產證券化產品僅僅多樣化了投資者的投資組合（I2）。有關資產證券化的法律、稅收等制度仍然沒有開始建立，因此該時期的資產證券化操作沒有宏觀經濟動因存在。

資產的證券化范文第5篇

關鍵詞：資產證券化 金融監管 問題 措施

資產證券化源于美國60年代末的住房抵押證券，發展至今日，已經成為近三十幾年來世界金融領域發展最迅速的金融創新工具。資產證券化以其獨特的融資形式，吸引了廣大投資者，極大地豐富了金融服務與產品。

一、資產證券化及其現狀

1、資產證券化

資產證券化是以特定資產組合或特定現金流為支持，發行可交易證券的一種融資形式。通過資產證券化，可以將流動性較低的資產轉化為具有較高流動性的可交易證券，改善資產結構，提高基礎資產的流動性。

2、中國市場資產證券化的現狀

中國的資產證券化起步于20世紀90年代，發展緩慢，對國內金融市場的影響也比較小。目前，我國的資產證券化呈現以下特點：

(1)發行規模增大，種類增多，機構投資者范圍增加。資產證券化基礎資產涉及不動產，應收賬款，信貸資產，收費項目等，種類繁多。其發行規模2005年為81.96億元，截止2008年末已經達到302億。

(2)二級市場資產證券化交易不活躍。中國資產證券化市場機構投資者以大宗交易為主，一般會將證券產品持有至到期，從而導致市場流動性不足。

(3)基礎資產供需矛盾，市場運作與目標不符。證券化基礎資產應是預期未來帶來穩定收益的正常資產，然而，就目前的市場表現來看，基礎資產中不良資產比重偏大，投資者必然失去信心，導致資產證券化交易受困。

二、對資產證券化的監管現況及問題

中國的資產證券化起步比較晚，至今也未形成一個成熟的市場，在探索發展的道路上，不可避免地出現了許多問題。

1、法律法規體系不完整。目前沒有一部專門針對資產證券化的法律。法律法規體系的不完善使監管存在很多漏洞，主要體現在以下幾點：一是法律法規體系內容不完整，調整范圍有限，監管效率低；二是不同的法律文件中對資產證券化的規定出現重復與真空現象。

2、監管出現分裂現象。目前我國的監管體制是“分業經營，分業監管”，因此對資產證券化的監管出現了分裂現象，一部分是銀行信貸資產證券化，另一部分是企業資產證券化。銀行信貸資產證券化由央行和銀監會監管，只在銀行間市場上交易；而企業資產證券化則在證券市場上流通，受證監會的監管。

3、資產證券化信息披露制度不完善。資產證券化信息披露制度不完善，監管當局缺少足夠的信息，監管失效。資產證券化信息披露制度的不完善主要表現為兩點：一是資產證券化會計信息披露立法不足，相關規定較少。二是信息披露的內容不全面，缺少很多信息，尤其是表外業務方面的信息。

4、監管機構間交流過少，人員素質有待提高。“分業監管”體制使各監管機構之間缺乏交流，導致監管混亂。監管人員的素質偏低，缺乏該有的職業道德素養，甚至出現道德問題。監管人員利用資產證券化相關法律漏洞及職務便利，鉆營謀利，破壞監管環境。

三、資產證券化監管措施

面對上述問題，監管當局應積極尋求解決措施，維護市場秩序，保證資產證券化的良好運行。

1、建立完整的法律法規體系。為了更好地發揮監管職能，監管機構應聯合立法機構對資產證券化進行統一立法，建立專門的法律，確立統一的發行、上市、交易規則等，完善資產證券化法律法規體系，規范資產證券化的運行。

2、建立統一的金融監管體制。分業監管體制導致資產證券化的監管分裂，因此建立統一的金融監管體制勢在必行。資產證券化在金融領域的分量加重，若沒有專門的監管機構，必然導致金融市場混亂。為了明確分離各種金融業務，實現市場有序運行，應設立專門的監管機構，或實行專門的監管體制。

3、堅持審慎監管原則，堅持外部擔保制度。遵循審慎原則監管資產證券化交易，其中對資產證券化項目的創立監管尤為重要。項目創立時，應謹慎態度，可以避免惡性“鏈條效應”，最大限度的防范和控制風險。堅持外部擔保制度，是指監管機構在對資產證券化業務進行監管時應著重注意其外部擔保，確定其真實性、合法性、可靠性，以保證交易的完成。

4、完善對資產證券化的信息披露制度。信息披露是非常有效的一種監管措施，完善對資產證券化信息披露的制度可以從以下幾方面出發：一是信息披露的內容。對資產證券化的信息披露應增加表內金融資產、金融負債以及公允價值變動損益項目，并對眾多的表外業務信息進行披露。二是信息披露的質量。監管當局應對信息披露質量作出明確規定，如及時性、相關性、可理解性等。

5、加強監管機構之間的協調，提高監管當局人員素質，建立監管人員激勵約束機制。各監管機構可以定期舉行見面會，加強交流溝通。另外，監管機構應對監管人員進行分批定期培訓，提高監管人員素質，加強職業道德。監管機構還可以建立適當的激勵約束機制，以此規范監管人員行為，提高監管效率。

資產證券化的發展潛力巨大，中國市場亟待完善，加強對資產證券化的監管，將有效促進資產證券化的發展。對資產款證券化的監管既需要監管機構的負責審慎，又需要金融機構對自身行為的約束與規范，只有如此，資產證券化才能全面發展

參考文獻:

[1]中國證券業協會編.《證券市場基礎知識》.中國財政經濟出版社

[2]宮芳.《企業資產證券化的監管建議》.《華北金融》,2007;第11期