資產(chǎn)估值報(bào)告

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資產(chǎn)估值報(bào)告范文第1篇

關(guān)鍵詞：國(guó)有企業(yè)；混合所有制改革；資產(chǎn)估值

中圖分類(lèi)號(hào)：F276.6 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2015）20-0032-04

前言

深化國(guó)有企業(yè)混合所有制改革是建立現(xiàn)代國(guó)有企業(yè)制度的重要組織形式，是提高資源利用效率并增強(qiáng)國(guó)有企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的有效方法，而資產(chǎn)估值是否合理則是影響國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)流失以及資產(chǎn)保值增值的關(guān)鍵因素，對(duì)國(guó)有企業(yè)混合所有制的改革具有重要影響。為此，以國(guó)有企業(yè)混合所有制改革中的資產(chǎn)估值工作作為研究對(duì)象，通過(guò)闡述資產(chǎn)估值概念，在結(jié)合混合所有制經(jīng)濟(jì)在國(guó)有企業(yè)中發(fā)展的正當(dāng)性的基礎(chǔ)上，探析了混合所有制改革背景下國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)估值的方法。

一、混合所有制改革概述

（一）混合所有制及混合所有制改革

混合所有制的界定，可以從宏觀和微觀兩個(gè)層面考察。從宏觀層面看，是指社會(huì)所有制結(jié)構(gòu)的多種所有制并存，即公有制與非公有制的并存與共同發(fā)展，可稱(chēng)為社會(huì)的混合所有制，我國(guó)混合所有制的結(jié)構(gòu)是以公有制為主體，多種所有制經(jīng)濟(jì)共同發(fā)展的格局，是一種社會(huì)的混合所有制。從微觀層面來(lái)看，是指不同所有制成分所聯(lián)合形成的企業(yè)所有制形態(tài)，可稱(chēng)為企業(yè)的混合所有制。它包括許多具體的所有制形式，混合所有制只是許多的企業(yè)所有制中的一種類(lèi)型，它是由不同所有制性質(zhì)的產(chǎn)權(quán)主體共同投資參股、相互融合而形成的企業(yè)產(chǎn)權(quán)組織形式和經(jīng)濟(jì)形式，是同一經(jīng)濟(jì)組織中不同性質(zhì)的產(chǎn)權(quán)形式，包括國(guó)有、集體、個(gè)體、私營(yíng)、外資及其他社會(huì)法人產(chǎn)權(quán)等產(chǎn)權(quán)形式間的聯(lián)合或融合。而混合所有制改革，實(shí)際上就是國(guó)家允許更多的國(guó)有經(jīng)濟(jì)以及其他所有制形式的經(jīng)濟(jì)，通過(guò)一定的手段發(fā)展成為混合所有制經(jīng)濟(jì)的過(guò)程。

（二）國(guó)有企業(yè)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)的必要性

國(guó)有企業(yè)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)的必要性可以從以下三個(gè)角度進(jìn)行分析：（1）為我國(guó)混合所有制經(jīng)濟(jì)的發(fā)展提供制度上的合法性。將現(xiàn)代企業(yè)制度引入到國(guó)有企業(yè)中的實(shí)質(zhì)就是將股份制作為企業(yè)最基本的組織形式并對(duì)其進(jìn)行改革的過(guò)程。在加強(qiáng)現(xiàn)代企業(yè)制度建設(shè)的過(guò)程中，多數(shù)國(guó)有企業(yè)在其組織形式上均進(jìn)行了公司制以及股份制的改革，由此可知，混合所有制國(guó)有企業(yè)在我國(guó)已普遍存在了。從微觀層面來(lái)講，公有制企業(yè)和非公有制企業(yè)的所有制形式均不是單一的，而是混合所有的，而基于混合所有制下的國(guó)有企業(yè)則可以對(duì)我國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下公有制的組織形式與實(shí)現(xiàn)形式進(jìn)行良好適應(yīng)，發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，為大量正處于混合所有制改革的國(guó)有企業(yè)提供了制度上的合法性。（2）促進(jìn)公有制經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。國(guó)有企業(yè)公有制經(jīng)濟(jì)的主體地位以及其對(duì)國(guó)有經(jīng)濟(jì)的主導(dǎo)力、控制力和影響力均會(huì)借助混合所有制經(jīng)濟(jì)中的國(guó)有資本功能而體現(xiàn)出來(lái)，進(jìn)而全面促進(jìn)公有制經(jīng)濟(jì)自身的發(fā)展。例如，2004年，北京首都創(chuàng)業(yè)集團(tuán)有限公司同香港地鐵公司與北京市基礎(chǔ)設(shè)施投資有限公司進(jìn)行合作，共同投資建成了北京地鐵4號(hào)線，其總投資約153.8億元，引資約46億元。由此可知，公有制經(jīng)濟(jì)在我國(guó)經(jīng)濟(jì)中的主體地位以及國(guó)有企業(yè)在國(guó)有經(jīng)濟(jì)中的影響力與控制力將會(huì)通過(guò)混合所有制中的國(guó)有資本功能的發(fā)達(dá)而進(jìn)一步展現(xiàn)出來(lái)。（3）加強(qiáng)公司治理。混合所有制改革的目的之一便是打破行政壟斷以及自然壟斷等行業(yè)對(duì)國(guó)有資本長(zhǎng)期占有的局面，進(jìn)而通過(guò)合理定價(jià)并增量吸收相應(yīng)比例的非國(guó)有股份在國(guó)有企業(yè)內(nèi)部形成混合所有制格局，從根本上提高國(guó)有企業(yè)對(duì)國(guó)有資本的控制能力和公司治理能力。為了進(jìn)一步了解國(guó)有企業(yè)混合所有制改革中的核心內(nèi)容，下文則以資產(chǎn)估值為研究對(duì)象，對(duì)其內(nèi)容及其在國(guó)有企業(yè)混合所有制改革中的作用展開(kāi)說(shuō)明。

二、資產(chǎn)估值概述

資產(chǎn)估值即資產(chǎn)評(píng)估，是指在充分遵循公允或法定標(biāo)準(zhǔn)及程序的基礎(chǔ)上，通過(guò)借助科學(xué)的方法，由專(zhuān)門(mén)的評(píng)估機(jī)構(gòu)或評(píng)估人員在將貨幣作為計(jì)算企業(yè)權(quán)益的統(tǒng)一尺度的基礎(chǔ)上，對(duì)在某段特定時(shí)間點(diǎn)上的資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)定估算的過(guò)程。基于國(guó)有企業(yè)混合所有制改革下的資產(chǎn)估值工作主要包含以下幾方面的特點(diǎn)：（1）現(xiàn)實(shí)性。基于現(xiàn)實(shí)性的資產(chǎn)估值是指將時(shí)間參照選為估值基準(zhǔn)日，并以此時(shí)間點(diǎn)的企業(yè)資產(chǎn)的實(shí)際情況為基礎(chǔ)，對(duì)其資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)定估算的辦法。（2）市場(chǎng)性。市場(chǎng)性是指國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)估值與其他會(huì)計(jì)活動(dòng)相區(qū)分的顯著特征，如資本者權(quán)益與勞動(dòng)者權(quán)益的計(jì)算等。（3）預(yù)測(cè)性。預(yù)測(cè)性是通過(guò)對(duì)資產(chǎn)在未來(lái)的潛能進(jìn)行說(shuō)明，進(jìn)而反映出當(dāng)前企業(yè)的實(shí)際資產(chǎn)情況。（4）公正性。公正性實(shí)際上是指估值當(dāng)事人個(gè)體的資產(chǎn)估值行為所具有的估值獨(dú)立性，估值當(dāng)事人的資產(chǎn)估值行為主要為企業(yè)各項(xiàng)資產(chǎn)業(yè)務(wù)的開(kāi)展提供相關(guān)方面的服務(wù)，而并不服務(wù)于資產(chǎn)業(yè)務(wù)當(dāng)事人在某一方面的任何單獨(dú)需要。（5）咨詢(xún)性。咨詢(xún)性即決策性，是指資產(chǎn)估值結(jié)果能夠?yàn)槠髽I(yè)的相關(guān)資產(chǎn)業(yè)務(wù)提供更為專(zhuān)業(yè)的估值意見(jiàn)，進(jìn)而對(duì)企業(yè)股東關(guān)于企業(yè)的各項(xiàng)決策提供資產(chǎn)評(píng)定與估算方面的支持。

三、國(guó)有企業(yè)混合所有制改革中資產(chǎn)估值的作用

我黨在十八屆三中全會(huì)中進(jìn)一步指出，以現(xiàn)代企業(yè)制度指導(dǎo)國(guó)有企業(yè)發(fā)展是深化國(guó)有企業(yè)改革的主要方向，且在未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)，國(guó)有企業(yè)將全面轉(zhuǎn)變?yōu)楣局破髽I(yè)。在這一政策方針的支持下，我國(guó)的大批國(guó)有企業(yè)將改制為混合所有制企業(yè)。在進(jìn)行混合所有制改革前，需要對(duì)原企業(yè)資產(chǎn)進(jìn)行科學(xué)估值，從而對(duì)國(guó)有企業(yè)的資產(chǎn)現(xiàn)狀進(jìn)行真實(shí)了解，為推進(jìn)國(guó)有企業(yè)混合所有制改革打下良好基礎(chǔ)。因此，資產(chǎn)估值在國(guó)有企業(yè)混合所有制改革過(guò)程中的作用分析如下。

（一）資產(chǎn)估值是明晰國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)的重要保障

在進(jìn)行混合所有制改革時(shí)對(duì)原國(guó)有企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)估值不僅進(jìn)一步明確了國(guó)有企業(yè)的財(cái)產(chǎn)權(quán)利，而且也改變了原國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)代表不明確、產(chǎn)權(quán)主體模糊和經(jīng)營(yíng)權(quán)無(wú)法得到落實(shí)的情況。通過(guò)對(duì)企業(yè)資產(chǎn)進(jìn)行有效估值，進(jìn)而將各個(gè)投資方（股東）的出資額準(zhǔn)確地確定出來(lái)，并在明確各投資方的責(zé)任，實(shí)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)改制過(guò)程中的產(chǎn)權(quán)清晰與責(zé)權(quán)明確的目標(biāo)。

（二）防止國(guó)有資產(chǎn)流失

國(guó)有企業(yè)在進(jìn)行以產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓、中外合資以及股份制改革等各種形式的混合所有制改革過(guò)程中，由于企業(yè)對(duì)其原有資產(chǎn)的核算是以其歷史成本的賬面凈值進(jìn)行計(jì)價(jià)的，并未將資產(chǎn)增值的問(wèn)題考慮到資產(chǎn)核算當(dāng)中，而對(duì)于預(yù)期收益以及無(wú)形資產(chǎn)等因素也未予以充分考慮，增加了國(guó)有資產(chǎn)流失的可能。

（三）為國(guó)有企業(yè)的混合所有制改革提供必要條件

由國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)估值管理辦法可知，國(guó)有企業(yè)在進(jìn)行混合所有制改革前必須對(duì)其當(dāng)前資產(chǎn)進(jìn)行估值和確認(rèn)。資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)以約定的時(shí)間為基準(zhǔn)，根據(jù)企業(yè)資產(chǎn)估值的目的，在對(duì)被估值企業(yè)資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)定估算后，給出資產(chǎn)估值報(bào)告。將資產(chǎn)估值報(bào)告?zhèn)鹘o委托單位審查，而后，再由委托單位報(bào)當(dāng)?shù)刭Y產(chǎn)估值的行政管理部門(mén)進(jìn)行確認(rèn)，在確保估值價(jià)值與實(shí)際價(jià)值相符的基礎(chǔ)上，使被估值企業(yè)的資產(chǎn)順利進(jìn)入產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，進(jìn)而為國(guó)有企業(yè)的混合所有制改革提供必要的基礎(chǔ)和前提。

四、國(guó)有企業(yè)混合所有制改革中資產(chǎn)估值的方法研究

（一）資產(chǎn)估值范圍的確定

資產(chǎn)估值的范圍通常是以企業(yè)資產(chǎn)估值的目的來(lái)確定的，估值的目的不同，其資產(chǎn)估值的范圍也不盡相同。具體分析如下：若資產(chǎn)估值的目的是對(duì)原國(guó)有企業(yè)進(jìn)行全面的混合所有制改革，則需要對(duì)企業(yè)的整體資產(chǎn)進(jìn)行估值。在估值過(guò)程中，既要考慮企業(yè)歷史資產(chǎn)的賬面價(jià)值，也要將賬外資產(chǎn)予以充分考慮；既要將企業(yè)進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)時(shí)，對(duì)其生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)予以一定支撐的資產(chǎn)納入考慮范圍，又需要考慮到并未參與到企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中的資產(chǎn)以及企業(yè)的閑置資產(chǎn)。同時(shí)，還需將有形資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)以及企業(yè)的貨幣性資產(chǎn)與非貨幣性資產(chǎn)進(jìn)行充分考慮。就現(xiàn)階段而言，我國(guó)國(guó)有企業(yè)在進(jìn)行混合所有制改革時(shí)，應(yīng)對(duì)以下5類(lèi)資產(chǎn)進(jìn)行具體估值：（1）固定資產(chǎn)。固定資產(chǎn)主要包括企業(yè)的土地、管網(wǎng)以及機(jī)械設(shè)備和房屋等；（2）流動(dòng)資產(chǎn)。流動(dòng)資產(chǎn)主要包括了貨幣資金、短期證券以及存貨等；（3）專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)。專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)主要包括了在建工程以及專(zhuān)項(xiàng)物資；（4）無(wú)形資產(chǎn)。無(wú)形資產(chǎn)主要包括了可確指以及不可確指的無(wú)形資產(chǎn)，如勞動(dòng)力價(jià)值、知識(shí)產(chǎn)權(quán)等；（5）長(zhǎng)期有價(jià)證券。長(zhǎng)期有價(jià)證券主要為經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期資產(chǎn)。

（二）資產(chǎn)估值程序

1.申請(qǐng)立項(xiàng)。國(guó)有企業(yè)在進(jìn)行混合所有制改革時(shí)，應(yīng)嚴(yán)格按照相關(guān)規(guī)定展開(kāi)其資產(chǎn)的估值工作。在經(jīng)主管部門(mén)審查同意以后，向與其同級(jí)的資產(chǎn)估值行政管理部門(mén)提交企業(yè)的資產(chǎn)估值立項(xiàng)申請(qǐng)書(shū)，其中，存有特殊情況的，按照相關(guān)規(guī)定進(jìn)行具體立項(xiàng)。而后，資產(chǎn)估值的行政管理部門(mén)對(duì)國(guó)有企業(yè)所提交的資產(chǎn)估值立項(xiàng)申請(qǐng)進(jìn)行核對(duì)和審查，對(duì)于符合估值條件的予以批準(zhǔn)，并下達(dá)立項(xiàng)申請(qǐng)。

2. 資產(chǎn)清查及評(píng)定估算。資產(chǎn)清查與評(píng)定估算是國(guó)有企業(yè)混合所有制改革過(guò)程中的核心環(huán)節(jié)，不僅關(guān)系著企業(yè)資產(chǎn)估值的結(jié)果，而且對(duì)于企業(yè)整體的混合所有制改革成敗也具有重要影響。

資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)根據(jù)資產(chǎn)清查的結(jié)果，通過(guò)選擇適當(dāng)?shù)墓乐捣椒ǎ瑢?duì)其所要負(fù)責(zé)估值的國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值進(jìn)行評(píng)定估算，并向委托企業(yè)出具資產(chǎn)估值報(bào)告書(shū)。在進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)定估算時(shí)，企業(yè)在配合估值單位相關(guān)工作的同時(shí)，還應(yīng)監(jiān)督評(píng)估機(jī)構(gòu)做好資產(chǎn)評(píng)定估算的以下幾個(gè)步驟：（1）估值方案的制定。估值方案的內(nèi)容主要包括了企業(yè)資產(chǎn)估值的范圍、內(nèi)容以及估值的重點(diǎn)項(xiàng)目和估值方法等。此外，在進(jìn)行估值方案的制定時(shí)，還需將估值的時(shí)間安排、估值步驟等予以充分考慮。在此基礎(chǔ)上，明確企業(yè)資產(chǎn)估值的組織領(lǐng)導(dǎo)以及各個(gè)估值人員的估值分工，并對(duì)估值的質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)做出明確規(guī)定，以確保估值方法的科學(xué)性和估值結(jié)果的可靠性。（2）資料收集。資料收集工作的實(shí)質(zhì)就是對(duì)企業(yè)資產(chǎn)估值時(shí)所需的各種資料和信息進(jìn)行收集和整理的過(guò)程。所收集的資料除了來(lái)自評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)資產(chǎn)清查外，還應(yīng)對(duì)國(guó)家關(guān)于國(guó)有企業(yè)混合所有制改革過(guò)程中資產(chǎn)估值工作的相關(guān)法律法規(guī)以及各類(lèi)資產(chǎn)的歷史資料與資產(chǎn)在現(xiàn)行市場(chǎng)的價(jià)格資料和企業(yè)的歷史經(jīng)營(yíng)狀況等進(jìn)行充分了解。同時(shí)，評(píng)估機(jī)構(gòu)還應(yīng)對(duì)國(guó)有企業(yè)在進(jìn)行資產(chǎn)估值后的預(yù)期收益與資產(chǎn)估值時(shí)所需的各類(lèi)經(jīng)濟(jì)參數(shù)進(jìn)行搜集和整理。（3）評(píng)定估算。評(píng)定估算工作實(shí)際上就是對(duì)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)的評(píng)估價(jià)值進(jìn)行確定的過(guò)程。根據(jù)資產(chǎn)清查的實(shí)際情況，確定出最符合企業(yè)當(dāng)前資產(chǎn)現(xiàn)狀的估值方法。在結(jié)合所收集到的資料的基礎(chǔ)上，對(duì)所確定的基本估值方法進(jìn)行補(bǔ)充和完善，從而使估值結(jié)果盡可能地接近企業(yè)資產(chǎn)的實(shí)際情況。（4）出具估值報(bào)告。資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)委托單位進(jìn)行資產(chǎn)估值的內(nèi)容以及資產(chǎn)估值結(jié)果的最終文件即資產(chǎn)估值報(bào)告。通常情況下，企業(yè)的資產(chǎn)估值報(bào)告主要包括了說(shuō)明、基礎(chǔ)數(shù)據(jù)以及最終結(jié)果和評(píng)估機(jī)構(gòu)在進(jìn)行資產(chǎn)估值工作中所積累的相關(guān)經(jīng)驗(yàn)以及遇到的各類(lèi)問(wèn)題和估值附件等。在企業(yè)方面，需要委派專(zhuān)人對(duì)資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)制定估值報(bào)告的過(guò)程進(jìn)行監(jiān)督，對(duì)于其中與企業(yè)實(shí)際資產(chǎn)價(jià)值明顯不符的資產(chǎn)項(xiàng)目應(yīng)及時(shí)提出，并提交給資產(chǎn)估值結(jié)構(gòu)，經(jīng)核實(shí)無(wú)誤后，對(duì)此類(lèi)資產(chǎn)價(jià)值進(jìn)行重新估算。

3.驗(yàn)證確認(rèn)。驗(yàn)證確認(rèn)是國(guó)有企業(yè)混合所有制改革過(guò)程中資產(chǎn)估值的最終環(huán)節(jié)。當(dāng)國(guó)有企業(yè)收到由資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)所出具的資產(chǎn)估值報(bào)告后，移交其主管部門(mén)進(jìn)行審查。經(jīng)企業(yè)主管部門(mén)審查同意后，將估值結(jié)果上報(bào)至企業(yè)所在地的資產(chǎn)估值行政管理部門(mén)進(jìn)行確認(rèn)。在資產(chǎn)估值的行政管理部門(mén)方面，其通過(guò)對(duì)接收的資產(chǎn)估值結(jié)果進(jìn)行審核、驗(yàn)證和確認(rèn)，進(jìn)而向即將改制的國(guó)有企業(yè)下達(dá)資產(chǎn)估值結(jié)果的確認(rèn)通知書(shū)。此后，國(guó)有企業(yè)便開(kāi)展了全面的混合所有制改革工作。

（三）國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)估值方法

就現(xiàn)階段而言，較為常用的國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)估值方法主要包括了收益現(xiàn)值法、清算價(jià)值法以及重置成本法。

1.收益現(xiàn)值法。收益現(xiàn)值法是指通過(guò)對(duì)所要估值資產(chǎn)的未來(lái)預(yù)期收益進(jìn)行估算，并將其折算成現(xiàn)值，以其確定所需估值資產(chǎn)價(jià)值的一種資產(chǎn)估值方法。

P=Ri（1+r）-i

P為收益現(xiàn)值，Ri為第i年的純收益，r為折現(xiàn)率，n為估值期。

2.清算價(jià)值法。清算價(jià)值是指企業(yè)出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)而導(dǎo)致破產(chǎn)或停業(yè)清算時(shí)，把企業(yè)中實(shí)體資產(chǎn)逐個(gè)分離而單獨(dú)出售的資產(chǎn)價(jià)值。清算價(jià)值法就是根據(jù)企業(yè)當(dāng)前所有資產(chǎn)的變賣(mài)價(jià)值對(duì)企業(yè)自身價(jià)值進(jìn)行確定的一種方法。

3.重置成本法。重置成本法則是從企業(yè)的實(shí)際情況出發(fā)，以重新購(gòu)置或是建造一個(gè)全新?tīng)顟B(tài)的估值對(duì)象為目標(biāo)，用此過(guò)程中所需的全部成本與估值對(duì)象自身的實(shí)體性、功能性和經(jīng)濟(jì)性陳舊貶值做差，并將該差值作為估值對(duì)象現(xiàn)實(shí)價(jià)值的一種估值方法。

各種資產(chǎn)估值方法的適用條件及優(yōu)缺點(diǎn)如表1所示。

以上三種方法均存在于不同的適用條件，在實(shí)際操作中，應(yīng)注意具體情況具體分析，不可機(jī)械地按某種模式或某種順序進(jìn)行選擇，必要的時(shí)候還可以綜合考慮各項(xiàng)因素，將各種方法結(jié)合在一起使用，但要保證每種估值方法所依據(jù)的假設(shè)、前提條件、數(shù)據(jù)參數(shù)的可比性，保證估值過(guò)程的科學(xué)性、合理性，結(jié)果的可比性和可驗(yàn)證性。整體資產(chǎn)估值和單項(xiàng)資產(chǎn)估值存在一定的區(qū)別，它們分別適用不同的假設(shè)前提和估值方法。這主要是因?yàn)椋瑔雾?xiàng)資產(chǎn)估值對(duì)象一般是單純的一項(xiàng)資產(chǎn)，例如，一臺(tái)設(shè)備、一件廠房等，它們不管數(shù)量多少，最大的特點(diǎn)是不能形成一個(gè)有獲利能力或生產(chǎn)能力的有機(jī)整體，所以一般適用重置成本法。但整體資產(chǎn)估值的對(duì)象是一組具有獲利能力或生產(chǎn)能力的資產(chǎn)的組合，且它們相關(guān)程度高，只有組合在一起才能發(fā)揮其重大作用，這樣的資產(chǎn)組合很難在市場(chǎng)上找到相同或類(lèi)似的參照物，而且往往涉及到無(wú)形資產(chǎn)，故不能使用重置成本法，而應(yīng)該通過(guò)預(yù)估其未來(lái)收益，采用收益現(xiàn)值法最為恰當(dāng)；當(dāng)然，對(duì)于瀕臨破產(chǎn)的企業(yè)，一般采用清算價(jià)格法。

五、對(duì)國(guó)有資產(chǎn)估值時(shí)需注意的問(wèn)題

國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)估值時(shí)需注意各類(lèi)問(wèn)題，一方面可以使資產(chǎn)估值的結(jié)果更加貼近企業(yè)資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)值；另一方面也為國(guó)有企業(yè)后續(xù)的混合所有制改革提供了必要的基礎(chǔ)和前提。

（一）避免僅以?xún)糍Y產(chǎn)作為混合所有制資產(chǎn)估值的基礎(chǔ)

國(guó)有企業(yè)混合所有制改革的一種形式是管理層收購(gòu)（MBO）或經(jīng)營(yíng)者持股的做法，無(wú)疑，這一改革對(duì)提高經(jīng)營(yíng)者的積極性、增強(qiáng)企業(yè)活力發(fā)揮了一定作用，但在實(shí)施過(guò)程中企業(yè)管理者自賣(mài)自買(mǎi)、自行定價(jià)也暴露出一些問(wèn)題。表2是部分國(guó)有上市公司管理層收購(gòu)的有關(guān)資料。

從表2中可見(jiàn)，通過(guò)管理層收購(gòu)的價(jià)格及其與每股凈資產(chǎn)的比較，顯示了我國(guó)上市公司產(chǎn)權(quán)交易過(guò)程中存在的嚴(yán)重的“凈資產(chǎn)情結(jié)”，它們?cè)诟母镞^(guò)程中根本不進(jìn)行資產(chǎn)估值或者即使進(jìn)行估值也不按照估值結(jié)果操作，存在很大的資產(chǎn)流失的空間和可能。所以，要綜合考慮各個(gè)因素，不能僅以?xún)糍Y產(chǎn)作為估值依據(jù)。

（二）避免以清產(chǎn)核資替代資產(chǎn)估值

清產(chǎn)核資的實(shí)質(zhì)是對(duì)其現(xiàn)有的存量資產(chǎn)進(jìn)行的盤(pán)點(diǎn)和清理，確保企業(yè)的賬物相符，并將價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)選定為企業(yè)的歷史成本，進(jìn)而對(duì)企業(yè)資產(chǎn)進(jìn)行確定的一種方法。資產(chǎn)估值是在企業(yè)清產(chǎn)核資的基礎(chǔ)上，通過(guò)借助科學(xué)的評(píng)定估算方法對(duì)企業(yè)的全部資產(chǎn)進(jìn)行重新的評(píng)定估算，其考慮的不僅是企業(yè)資產(chǎn)自身所擁有的價(jià)值，還需將其使用資產(chǎn)所產(chǎn)生的預(yù)期收益以及貨幣的時(shí)間價(jià)值等納入資產(chǎn)估值工作當(dāng)中，所反應(yīng)的是企業(yè)當(dāng)前各種形式資產(chǎn)的總價(jià)值。因此，并不能將清產(chǎn)核資視為資產(chǎn)估值而將其進(jìn)行取代。

（三）估值方法的合理選擇

就現(xiàn)階段而言，企業(yè)資產(chǎn)估值方法主要包括了收益現(xiàn)值法、清算價(jià)值法以及重置成本法等。在國(guó)有企業(yè)進(jìn)行混合所有制改革過(guò)程中，由于需要對(duì)企業(yè)的全部資產(chǎn)進(jìn)行估值，而所選用的估值方法根據(jù)企業(yè)資產(chǎn)類(lèi)型的不同也存在著較大差異。例如，當(dāng)評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)“商譽(yù)”這種無(wú)形資產(chǎn)進(jìn)行估值時(shí)，由于其實(shí)質(zhì)是一種無(wú)確指的無(wú)形資產(chǎn)，同機(jī)械設(shè)備等其他有形資產(chǎn)相比，并不具備賬面價(jià)值，因此，可采用收益現(xiàn)值法對(duì)其所具有的價(jià)值進(jìn)行計(jì)算。而對(duì)于機(jī)械設(shè)備和專(zhuān)項(xiàng)物資等有形資產(chǎn)而言，則可采用重置成本法對(duì)其所具有的價(jià)值進(jìn)行評(píng)定估算。

（四）資產(chǎn)估值過(guò)程中所選取的參數(shù)和指標(biāo)要高度統(tǒng)一

在對(duì)國(guó)有企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)估值時(shí)，所選取的各類(lèi)技術(shù)參數(shù)以及經(jīng)濟(jì)指標(biāo)除了需要具有較高的標(biāo)準(zhǔn)化程度后，其口徑還需保持高度一致。否則，最終所得資產(chǎn)估值結(jié)果將缺乏可比性，在降低結(jié)果可信度的同時(shí)，也使得國(guó)有資產(chǎn)的估值價(jià)值與其資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)值之間的差距進(jìn)一步擴(kuò)大，使資產(chǎn)估值工作本身失去了價(jià)值和意義。

（五）評(píng)估機(jī)構(gòu)的正確選擇

資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)估值的結(jié)果不僅需要得到資產(chǎn)估值行政管理部門(mén)以及國(guó)有企業(yè)自身的認(rèn)可，而且還需要得到社會(huì)各界的廣泛認(rèn)可，進(jìn)而增加混合所有制改革的可行性。國(guó)有企業(yè)在進(jìn)行混合所有制改革前，需要謹(jǐn)慎選擇資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)，應(yīng)通過(guò)盡量選取具有豐富經(jīng)驗(yàn)和較高信譽(yù)度的評(píng)估機(jī)構(gòu)來(lái)提高其資產(chǎn)估值結(jié)果的準(zhǔn)確性與可靠性。在選擇評(píng)估機(jī)構(gòu)時(shí)，企業(yè)負(fù)責(zé)人應(yīng)事先對(duì)納入選項(xiàng)中的各個(gè)估值事務(wù)所進(jìn)行詳細(xì)而全面的調(diào)查，在充分了解估值事務(wù)所的估值經(jīng)驗(yàn)、人員經(jīng)歷以及估值準(zhǔn)確率與估值設(shè)備水平的基礎(chǔ)上，通過(guò)對(duì)比，進(jìn)而選擇出最優(yōu)的評(píng)估機(jī)構(gòu)，以確保在資產(chǎn)估值的初始階段便為其獲得有效而準(zhǔn)確的估值結(jié)果提供良好保障。

結(jié)論

本文通過(guò)闡述混合所有制以及混合所有制改革的相關(guān)概念，并對(duì)國(guó)有企業(yè)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)的必要性進(jìn)行分析，進(jìn)而引出資產(chǎn)估值在我國(guó)國(guó)有企業(yè)混合所有制改革中的重要作用，從確定資產(chǎn)估值范圍以及資產(chǎn)估值程序等方面對(duì)國(guó)有企業(yè)混合所有制改革中資產(chǎn)估值的方法做出了系統(tǒng)探析。未來(lái)加強(qiáng)對(duì)混合所有制改革背景下資產(chǎn)估值方法的研究與應(yīng)用力度，對(duì)于促進(jìn)我國(guó)混合所有制經(jīng)濟(jì)以及國(guó)有企業(yè)的健康、穩(wěn)定發(fā)展具有重要的歷史作用和現(xiàn)實(shí)意義。

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資產(chǎn)估值報(bào)告范文第2篇

Abstract： China GEM since its launch in 2009， there has been the issue of irrational pricing. This paper analyzes the relative valuation method and absolute valuation method used in the valuation of the GEM， discusses the industry characteristics and valuation characteristics of GEM companies. On the basis of the foregoing discussion， the paper analyzes financial data acquisition， development speed setting，

analog company selection， evaluation of intangible assets， such as the four major aspects of the problem about the issuers and underwriters. Finally， combining with the practice of the supervision and management of the GEM of our country， the paper puts forward the basic issue of reform of the system.

關(guān)鍵詞： 創(chuàng)業(yè)板；公司估值；發(fā)行定價(jià)；對(duì)策

Key words： GEM；valuation；pricing；strategy

中圖分類(lèi)號(hào)：F272 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1006-4311（2013）13-0168-03

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基金項(xiàng)目：深圳大學(xué)人文社科基金項(xiàng)目（項(xiàng)目編號(hào)：10QNCG12）。

作者簡(jiǎn)介：劉浩然（1972-），男，湖南衡陽(yáng)人，博士，講師，研究方向?yàn)橘Y本市場(chǎng)。

0 引言

我國(guó)創(chuàng)業(yè)板自2009年10月份推出，截止2012年底，共發(fā)行上市了355家公司股票，融資2300億元左右。2012年創(chuàng)業(yè)板成IPO發(fā)行主角，在股市整體低迷的情況下創(chuàng)業(yè)板仍然吸納了74家上市公司，合計(jì)募集資金351億元，實(shí)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板推出以來(lái)上市數(shù)量與融資額雙雙位列A股第一。毫無(wú)疑問(wèn)，創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)是我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的重要組成部分。但是，創(chuàng)業(yè)板在滿(mǎn)足中小新型企業(yè)融資需求的同時(shí)，也暴露出一些問(wèn)題，特別是新股發(fā)行定價(jià)不合理的問(wèn)題引人關(guān)注。統(tǒng)計(jì)顯示，截至2012年12月20日，剔除原始股東的持股，當(dāng)年新上市創(chuàng)業(yè)板公司市值與上市首日相比縮水合計(jì)116億元，這意味著二級(jí)市場(chǎng)投資者財(cái)富損失占融資額的比例已高達(dá)33%。目前，發(fā)行人和承銷(xiāo)商都有高定價(jià)的動(dòng)機(jī)，券商研究部門(mén)受投行影響常常會(huì)提高公司估值，而投資者由于信息不對(duì)稱(chēng)和研究能力有限，常常被誤導(dǎo)，這顯然違背了證券市場(chǎng)的“三公”原則。2009年6月，證監(jiān)會(huì)公布并實(shí)施了《關(guān)于進(jìn)一步改革和完善新股發(fā)行體制的指導(dǎo)意見(jiàn)》，《意見(jiàn)》明確提出“堅(jiān)持市場(chǎng)化方向，促進(jìn)新股定價(jià)進(jìn)一步市場(chǎng)化，注重培育市場(chǎng)約束機(jī)制，推動(dòng)發(fā)行人、投資人、承銷(xiāo)商等市場(chǎng)主體歸位盡責(zé)，重視中小投資人的參與意愿。”并就具體實(shí)施措施指出“在新股定價(jià)方面，完善詢(xún)價(jià)和申購(gòu)的報(bào)價(jià)約束機(jī)制，淡化行政指導(dǎo)，形成進(jìn)一步市場(chǎng)化的價(jià)格形成機(jī)制。”我國(guó)資本市場(chǎng)的實(shí)踐表明“三高”（高發(fā)行價(jià)、高市盈率和高超募率）本身不是問(wèn)題，沒(méi)有合理公司估值的“三高”才是問(wèn)題。因此，有必要針對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板的現(xiàn)狀，結(jié)合我國(guó)的具體實(shí)踐，深入分析創(chuàng)業(yè)板公司的估值問(wèn)題。

1 估值方法分析

目前對(duì)公司估值采用的方法主要有相對(duì)估值法和絕對(duì)估值法兩種。由于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)具有不同于傳統(tǒng)行業(yè)公司的價(jià)值特征，這兩種方法在具體估值的時(shí)候都存在一些需要注意的問(wèn)題。

1.1 相對(duì)估值法 相對(duì)估值法是將目標(biāo)公司與具有相同或相似行業(yè)特征和財(cái)務(wù)特征的上市公司比較，通過(guò)上市公司的市場(chǎng)價(jià)值對(duì)目標(biāo)公司市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行估值的方法。在我國(guó)的創(chuàng)業(yè)板發(fā)行實(shí)踐中，投行通常選用的乘數(shù)指標(biāo)有PE（市盈率）、PS（市銷(xiāo)率）和PB（市凈率）。

市凈率PB（價(jià)格/凈值產(chǎn)）比較適合周期性較強(qiáng)，擁有大量實(shí)體資產(chǎn)并且賬面價(jià)值相對(duì)穩(wěn)定的企業(yè)。由于PB估值方法不適用于資產(chǎn)重置成本變動(dòng)較快的公司，例如固定資產(chǎn)較少而商譽(yù)或知識(shí)產(chǎn)權(quán)較多的服務(wù)行業(yè)，因此在創(chuàng)業(yè)板公司估值中有很大的局限性。

市銷(xiāo)率PS（價(jià)格/銷(xiāo)售額）有較強(qiáng)的穩(wěn)定性，因?yàn)殇N(xiāo)售收入不受公司折舊、存貨、非經(jīng)常性收支的影響，不像利潤(rùn)那樣易操控。PS估值法缺點(diǎn)是它無(wú)法反映公司的成本控制能力，比率會(huì)隨著公司銷(xiāo)售收入規(guī)模擴(kuò)大而下降，但是這些缺點(diǎn)對(duì)創(chuàng)業(yè)板高成長(zhǎng)企業(yè)來(lái)說(shuō)不構(gòu)成障礙。所以，市銷(xiāo)率估值法雖然有明顯缺點(diǎn)，但是可以作為創(chuàng)業(yè)板擬上市公司估值的補(bǔ)充。

市盈率PE（價(jià)格/利潤(rùn)）有綜合性?xún)?yōu)勢(shì)，在國(guó)內(nèi)的上市定價(jià)中是比較常見(jiàn)的估值方法。對(duì)擬上市公司進(jìn)行估值的時(shí)候，不但要參考?xì)v史市盈率，還要通過(guò)盈利預(yù)測(cè)考慮未來(lái)市盈率。由于公司未來(lái)1年的利潤(rùn)需要通過(guò)公司的財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)進(jìn)行估算，所以預(yù)測(cè)未來(lái)市盈率有很大的主觀性。預(yù)測(cè)準(zhǔn)確與否對(duì)發(fā)行定價(jià)的高低影響顯著，因此預(yù)測(cè)能力也成為判斷投行估值水平的重要依據(jù)。

對(duì)于相對(duì)估值法來(lái)說(shuō)，一方面創(chuàng)業(yè)板企業(yè)多為具有高成長(zhǎng)性的自主創(chuàng)新型公司，由于高新技術(shù)的千差萬(wàn)別，所以很難找到行業(yè)、技術(shù)、規(guī)模、環(huán)境及市場(chǎng)都相當(dāng)類(lèi)似的可比公司；另一方面，創(chuàng)業(yè)板公司往往處于高速增長(zhǎng)階段，歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不穩(wěn)定，未來(lái)發(fā)展彈性很大，無(wú)論是歷史數(shù)據(jù)的可比性，還是未來(lái)數(shù)據(jù)的預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性都大打折扣。正是這些因素使相對(duì)估值法在我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司估值應(yīng)用中難免有一些缺陷。

1.2 絕對(duì)估值法 絕對(duì)估值的一般思路是首先根據(jù)公司發(fā)展的生命周期特點(diǎn)將其成長(zhǎng)過(guò)程劃分為早期成長(zhǎng)期、加速成長(zhǎng)期、穩(wěn)定成長(zhǎng)期和成熟期等不同階段，然后根據(jù)各個(gè)階段的價(jià)值特征，在合理的假設(shè)下進(jìn)行定量分析，預(yù)測(cè)出各個(gè)階段收入、支出、債務(wù)、投資、成本、利潤(rùn)等相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)及變量，計(jì)算出公司各年的股權(quán)現(xiàn)金流量，最后通過(guò)現(xiàn)金流貼現(xiàn)公式得出公司的股權(quán)價(jià)值。

絕對(duì)估值法的關(guān)鍵是預(yù)測(cè)，對(duì)于擬上市的創(chuàng)業(yè)板公司來(lái)說(shuō)，預(yù)測(cè)可能是比主板公司更困難的事，因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板企業(yè)在經(jīng)營(yíng)模式、業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)、毛利率變化方面與主板企業(yè)都有很大不同。相比于傳統(tǒng)行業(yè)公司，創(chuàng)業(yè)板公司業(yè)務(wù)基礎(chǔ)的穩(wěn)定性要差很多，產(chǎn)品更新?lián)Q代能力和抵御行業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)能力也要差很多，因此，要想比較精準(zhǔn)預(yù)測(cè)創(chuàng)業(yè)板公司未來(lái)的盈利能力就會(huì)比較困難。

盡管上述估值方法在應(yīng)用中存在許多局限，但是目前投資銀行在投資價(jià)值研究報(bào)告中基本都是采用上述兩種方面。對(duì)企業(yè)的準(zhǔn)確估值依賴(lài)于準(zhǔn)確獲取公司信息，對(duì)公司未來(lái)盈利能力進(jìn)行客觀準(zhǔn)確預(yù)測(cè)，恰當(dāng)?shù)剡x擇細(xì)分行業(yè)中合適的公司進(jìn)行比較。如果人為地提高對(duì)未來(lái)業(yè)績(jī)的預(yù)測(cè)，或是選擇同行業(yè)較高市盈率的公司進(jìn)行比較，將會(huì)導(dǎo)致詢(xún)價(jià)區(qū)間抬高。

2 創(chuàng)業(yè)板公司的估值特點(diǎn)

在我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市的公司大部分具有行業(yè)領(lǐng)先、模式獨(dú)特、工藝先進(jìn)等特點(diǎn)，相對(duì)一般傳統(tǒng)企業(yè)而言，創(chuàng)業(yè)板公司具有獨(dú)特的價(jià)值特征，體現(xiàn)在估值對(duì)象行業(yè)特征和估值者行為特征兩方面。

2.1 創(chuàng)業(yè)板公司的行業(yè)特點(diǎn)

2.1.1 高成長(zhǎng)性與高不確定性相結(jié)合的特征 創(chuàng)業(yè)板擬上市公司往往是高科技產(chǎn)業(yè)或新興行業(yè)的開(kāi)拓者，它們依靠核心技術(shù)開(kāi)發(fā)出新產(chǎn)品，在較短時(shí)間內(nèi)迅速成長(zhǎng)壯大，具有較大的發(fā)展?jié)摿Γw現(xiàn)出高成長(zhǎng)性。但同時(shí)創(chuàng)業(yè)企業(yè)在管理、市場(chǎng)、技術(shù)等多方面有較大不穩(wěn)定性，經(jīng)營(yíng)前景不明確。創(chuàng)業(yè)企業(yè)容易受到宏觀經(jīng)濟(jì)政策變化及經(jīng)濟(jì)周期變化的影響，在經(jīng)濟(jì)緊縮時(shí)受到的沖擊比成熟企業(yè)大。不確定性將會(huì)影響公司的管理決策，創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)水平和機(jī)遇成為難以量化評(píng)估的因素。所以，對(duì)創(chuàng)業(yè)板擬上市公司的估值體現(xiàn)出明顯的高成長(zhǎng)性與高不確定性相結(jié)合的特征，承銷(xiāo)商無(wú)法自信地預(yù)測(cè)企業(yè)將來(lái)究竟會(huì)如何發(fā)展。

2.1.2 高收益性與高風(fēng)險(xiǎn)性共存的特征 創(chuàng)業(yè)板公司很多是建立在最新科學(xué)技術(shù)或最新經(jīng)營(yíng)模式基礎(chǔ)上，基本不受傳統(tǒng)技術(shù)或傳統(tǒng)經(jīng)營(yíng)模式發(fā)展水平的約束，所應(yīng)用技術(shù)具有超前性，所采用經(jīng)營(yíng)模式具有探索性，企業(yè)經(jīng)營(yíng)取得高收益成為可能。但將高收益的取得需要經(jīng)過(guò)一定的時(shí)間過(guò)程，還需要有一定的外部環(huán)境條件相配合，通過(guò)不斷投入獲得先進(jìn)的技術(shù)、人才和資金積累。但是，投入不一定伴隨著產(chǎn)出，可能成功也可能失敗，這就給企業(yè)的發(fā)展帶來(lái)較大風(fēng)險(xiǎn)性，即未來(lái)盈利具有非常大的模糊性和波動(dòng)性。對(duì)創(chuàng)業(yè)板擬上市公司的估值不但要考慮其高收益的一面，也不能回事其高風(fēng)險(xiǎn)的一面。

2.1.3 無(wú)形資產(chǎn)發(fā)揮價(jià)值主導(dǎo)地位作用的特征 有不少創(chuàng)業(yè)板公司成功的關(guān)鍵在于其擁有核心專(zhuān)利或其他非專(zhuān)利技術(shù)等重要無(wú)形資產(chǎn)，這些企業(yè)有別于傳統(tǒng)企業(yè)擁有龐大固定資產(chǎn)的特點(diǎn)，具有“輕資產(chǎn)”的特點(diǎn)，人力資源和高新技術(shù)優(yōu)勢(shì)才是其能夠高速發(fā)展的動(dòng)力之源。所以，在創(chuàng)業(yè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)中實(shí)際上更多是無(wú)形資產(chǎn)發(fā)揮作用，無(wú)形資產(chǎn)占據(jù)著企業(yè)資產(chǎn)份額中的主導(dǎo)地位。無(wú)形資產(chǎn)對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的重要性使得我們?cè)谧龉竟乐档臅r(shí)候必須客觀評(píng)估其價(jià)值，體現(xiàn)出創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值中無(wú)形資產(chǎn)占據(jù)價(jià)值主導(dǎo)地位作用的特征。

2.2 承銷(xiāo)商估值行為特性

2.2.1 價(jià)值評(píng)估具有主觀性 在企業(yè)估值的活動(dòng)中，由于需要對(duì)將來(lái)的經(jīng)營(yíng)狀況做出判斷和預(yù)測(cè)，評(píng)估者常常更依重于判斷而非事實(shí)，其主觀性成為重要因素，這讓價(jià)值評(píng)估有時(shí)候看起來(lái)更像一門(mén)藝術(shù)而非精確的科學(xué)。當(dāng)企業(yè)估值活動(dòng)有多方參與其中時(shí)，所謂估值的整個(gè)過(guò)程就會(huì)充滿(mǎn)分歧和討價(jià)還價(jià)。不同評(píng)估者會(huì)因?yàn)楸尘啊⒔?jīng)歷及知識(shí)結(jié)構(gòu)等方面的差異對(duì)同一擬上市公司價(jià)值認(rèn)識(shí)產(chǎn)生較大差異，從而產(chǎn)生價(jià)值評(píng)估認(rèn)知偏差。在新股發(fā)行中，承銷(xiāo)商是最重要的中介機(jī)構(gòu)，其主觀性自然被最直接地體現(xiàn)在發(fā)行估值和定價(jià)活動(dòng)里面。

2.2.2 價(jià)值評(píng)估具有不完全性 創(chuàng)業(yè)企業(yè)未來(lái)發(fā)展具有較一般傳統(tǒng)企業(yè)更多的不確定性，企業(yè)資產(chǎn)性質(zhì)很大比重是無(wú)形資產(chǎn)，企業(yè)內(nèi)部管理相對(duì)不規(guī)范等，這些企業(yè)特點(diǎn)都增加了估值中的信息不對(duì)稱(chēng)性，使得估值難度大幅度提高。承銷(xiāo)商在收集擬發(fā)行企業(yè)的各項(xiàng)估值數(shù)據(jù)時(shí)，不但遇到數(shù)據(jù)錯(cuò)誤和數(shù)據(jù)缺少的概率大大增加，而且信息收集本身的成本也將導(dǎo)致部分潛在價(jià)值可能被錯(cuò)估或漏估，體現(xiàn)出估值不完全性特點(diǎn)。

2.2.3 價(jià)值評(píng)估具有漸進(jìn)性 價(jià)值評(píng)估的主觀性和不完全性決定了價(jià)值評(píng)估過(guò)程必然是在企業(yè)不斷變化且不完全信息條件下對(duì)評(píng)估對(duì)象價(jià)值逐步發(fā)現(xiàn)、測(cè)算并最終確認(rèn)的動(dòng)態(tài)過(guò)程。如果承銷(xiāo)商在這個(gè)過(guò)程中進(jìn)展匆忙，缺少充分的事前準(zhǔn)備，沒(méi)有經(jīng)過(guò)反復(fù)的認(rèn)識(shí)和推算，只是迫于發(fā)行窗口臨近而急于得出估值結(jié)果，則會(huì)違背估值漸進(jìn)性特點(diǎn)，難免出現(xiàn)估值偏離。鑒于價(jià)值評(píng)估漸進(jìn)性特點(diǎn)，創(chuàng)業(yè)板公司發(fā)行評(píng)估需要承銷(xiāo)商通過(guò)對(duì)項(xiàng)目的持續(xù)監(jiān)管和重復(fù)評(píng)估來(lái)提高價(jià)值評(píng)估的準(zhǔn)確性，而不是簡(jiǎn)單地在發(fā)行前“拼湊”出一份估值報(bào)告。

3 創(chuàng)業(yè)板發(fā)行定價(jià)的普遍問(wèn)題

發(fā)行定價(jià)的基礎(chǔ)是估值，各方在確定估值區(qū)間的基礎(chǔ)上通過(guò)利益博弈，最終形成發(fā)行價(jià)格。在我國(guó)的發(fā)行實(shí)踐中，發(fā)行公司和承銷(xiāo)商屬于強(qiáng)勢(shì)一方，它們會(huì)利用前文論述過(guò)的估值方法的缺陷，借助創(chuàng)業(yè)企業(yè)的特點(diǎn)，強(qiáng)化主觀意愿，引導(dǎo)利益格局走向，抬高估值區(qū)間，以便最終實(shí)現(xiàn)高定價(jià)。

3.1 數(shù)據(jù)采集問(wèn)題 承銷(xiāo)商往往利用創(chuàng)業(yè)企業(yè)很多都存在缺乏歷史數(shù)據(jù)的缺陷，借此機(jī)會(huì)選擇性使用有利高估值的數(shù)據(jù)。創(chuàng)業(yè)企業(yè)在其發(fā)展過(guò)程中通常忙于市場(chǎng)擴(kuò)張，疏于內(nèi)部管理，因此普遍存在成長(zhǎng)時(shí)間較短，會(huì)計(jì)資料不完善，財(cái)務(wù)制度不健全等特點(diǎn)。即便有一些企業(yè)設(shè)立時(shí)間略長(zhǎng)，但往往強(qiáng)調(diào)爭(zhēng)奪市場(chǎng)多過(guò)強(qiáng)調(diào)內(nèi)部規(guī)范，也很難取得穩(wěn)定的、具有較強(qiáng)說(shuō)服力的歷史數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)缺乏給了估值人員較大的估值空間，通過(guò)選擇性使用數(shù)據(jù)，壓低或抬高某些估計(jì)數(shù)據(jù)，可以引導(dǎo)人們對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的前景的預(yù)期，從而創(chuàng)造有利于自己的估值范圍。

3.2 成長(zhǎng)性估計(jì)問(wèn)題 承銷(xiāo)商往往利用創(chuàng)業(yè)企業(yè)高成長(zhǎng)性和高不確定性并存的特點(diǎn)，在估值中依據(jù)自身的預(yù)期，人為地選擇一定的增長(zhǎng)速度。利用絕對(duì)估值方法時(shí)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的增長(zhǎng)速度是預(yù)測(cè)未來(lái)各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)的基礎(chǔ)，如果調(diào)整增長(zhǎng)速度就可以調(diào)整預(yù)測(cè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，從而調(diào)整現(xiàn)金折算價(jià)值，實(shí)際上達(dá)到調(diào)整企業(yè)估值的目的。創(chuàng)業(yè)企業(yè)增長(zhǎng)速度同時(shí)具有高成長(zhǎng)性和不確定性，對(duì)于評(píng)估人員而言，這給他們提供了操控增長(zhǎng)速度的空間。

3.3 類(lèi)比公司選擇問(wèn)題 承銷(xiāo)商往往利用創(chuàng)業(yè)板類(lèi)比公司選擇彈性較大的特點(diǎn)，通過(guò)有意地選擇類(lèi)比公司，主動(dòng)構(gòu)造類(lèi)比數(shù)據(jù)，借此調(diào)整估值水平。創(chuàng)業(yè)企業(yè)普遍缺乏標(biāo)準(zhǔn)明確的可比公司，一方面是因?yàn)檫@些企業(yè)往往具有較大的創(chuàng)新性，內(nèi)在科學(xué)技術(shù)和外在市場(chǎng)細(xì)分很有特色，要尋找與該企業(yè)規(guī)模、市場(chǎng)、產(chǎn)品、技術(shù)等具較強(qiáng)相似性的企業(yè)比較困難；另一方面由于整個(gè)行業(yè)可能還處于快速發(fā)展階段，整個(gè)市場(chǎng)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)展現(xiàn)不充分，難以科學(xué)地評(píng)估行業(yè)內(nèi)的企業(yè)差別，因此難以準(zhǔn)確尋找可類(lèi)比企業(yè)。在類(lèi)比標(biāo)準(zhǔn)放寬的條件下，選擇的彈性自然增強(qiáng)了，承銷(xiāo)商可以按自己的意圖構(gòu)建類(lèi)比標(biāo)準(zhǔn)，通過(guò)有意地挑選和剔除某些企業(yè)，從而操縱估值。

3.4 無(wú)形資產(chǎn)估值問(wèn)題 創(chuàng)業(yè)企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)較大，“輕”資產(chǎn)明顯的特點(diǎn)也可能被承銷(xiāo)商利用來(lái)影響估值水平。無(wú)形資產(chǎn)對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展起著重要作用，但很難或極少在企業(yè)會(huì)計(jì)賬面上得以反映，這需要評(píng)估人員對(duì)此進(jìn)行準(zhǔn)確判斷并正確反映其價(jià)值。無(wú)形資產(chǎn)的估值彈性較大，特別是技術(shù)、專(zhuān)利等無(wú)形資產(chǎn)的估值，需要較高的專(zhuān)業(yè)水平。估值彈性較大，就容易形成比較寬的估值區(qū)間，留下了可以議價(jià)的空間。承銷(xiāo)商利用自身影響力，對(duì)無(wú)形資產(chǎn)的估值施加影響，就可能最終影響企業(yè)估值。

4 創(chuàng)業(yè)板發(fā)行定價(jià)的變革措施

近幾年，證券監(jiān)管部門(mén)朝著市場(chǎng)化的方向，不斷深化新股發(fā)行體制的市場(chǎng)化改革。新股發(fā)行定價(jià)市場(chǎng)化的改革實(shí)質(zhì)上將價(jià)格的確定交給市場(chǎng)參與各方，通過(guò)有效的價(jià)格博弈，充分融入投資者、發(fā)行人、發(fā)行中介（投資銀行）所掌握的股票信息，最終獲得一個(gè)充分反映基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)值的股票價(jià)格，這樣的機(jī)制能夠充分發(fā)揮資本市場(chǎng)優(yōu)化資源配置的功能，對(duì)于資本市場(chǎng)長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展、市場(chǎng)參與各方都是最有利的。

然而市場(chǎng)機(jī)制的建立與完善是一個(gè)長(zhǎng)期而充滿(mǎn)挑戰(zhàn)的過(guò)程，這需要建立一個(gè)能夠兼顧各方利益充分發(fā)揮資本市場(chǎng)價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能的市場(chǎng)機(jī)制。當(dāng)前，承銷(xiāo)商在固定收費(fèi)比例模式的基礎(chǔ)上，發(fā)展出浮動(dòng)收費(fèi)比例模式和等級(jí)累計(jì)收費(fèi)模式，這將進(jìn)一步刺激承銷(xiāo)商提高發(fā)行價(jià)格，追求發(fā)行超募。另外，由于信息不對(duì)稱(chēng)，投資者對(duì)新股的估值主要參考主承銷(xiāo)商出具的投資價(jià)值研究報(bào)告，券商研究員在出具研究報(bào)告時(shí)經(jīng)常會(huì)受到來(lái)自投行部門(mén)的影響，在研究報(bào)告中對(duì)公司前景預(yù)測(cè)過(guò)于樂(lè)觀，而對(duì)風(fēng)險(xiǎn)避重就輕，從而影響投資價(jià)值報(bào)告的獨(dú)立性。現(xiàn)行的新股發(fā)行定價(jià)是在對(duì)詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)詢(xún)價(jià)、報(bào)價(jià)的基礎(chǔ)上，由承銷(xiāo)商和股票發(fā)行者最后拍板決定，整個(gè)過(guò)程對(duì)抬高發(fā)行價(jià)格的行為缺乏有效的利益制衡機(jī)制。

4.1 落實(shí)發(fā)行人及中介的信息披露責(zé)任 招股說(shuō)明書(shū)是新股首次公開(kāi)發(fā)行中最重要的信息披露文件，是投資者獲取公司信息，發(fā)現(xiàn)公司投資價(jià)值的基礎(chǔ)。目前，招股說(shuō)明書(shū)普遍存在避重就輕和虛假浮夸之風(fēng)。部分發(fā)行人對(duì)自身優(yōu)勢(shì)等對(duì)定價(jià)有正面影響的信息進(jìn)行夸大描述，而對(duì)風(fēng)險(xiǎn)等對(duì)定價(jià)有負(fù)面影響的信息進(jìn)行規(guī)避，難以讓投資者完整、真實(shí)、及時(shí)了解到相關(guān)信息。例如，通過(guò)刻意細(xì)分市場(chǎng)以夸大自己的行業(yè)地位，通過(guò)對(duì)合同糾紛等或有事項(xiàng)加以隱瞞回避風(fēng)險(xiǎn)披露。因此，在招股書(shū)信息披露方面，有關(guān)部門(mén)需要落實(shí)對(duì)發(fā)行人信息披露的真實(shí)、準(zhǔn)確、完整和客觀公正性的監(jiān)管，要加強(qiáng)發(fā)行人和相關(guān)中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)的責(zé)任。

4.2 保證承銷(xiāo)商研究部門(mén)與投行部門(mén)的獨(dú)立性 主承銷(xiāo)商提供的投資價(jià)值研究報(bào)告也是影響最終定價(jià)的重要信息來(lái)源，提高投資價(jià)值研究報(bào)告的質(zhì)量對(duì)于合理定價(jià)具有重要意義。證監(jiān)部門(mén)應(yīng)該將券商研究部門(mén)的獨(dú)立性作為發(fā)行考核的重要內(nèi)容，通過(guò)一定的懲罰機(jī)制，如暫停審核甚至限制發(fā)行等措施確保投行部門(mén)不會(huì)影響研究部門(mén)。應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)承銷(xiāo)商設(shè)立嚴(yán)格的內(nèi)部控制制度，確保研究員在項(xiàng)目參與過(guò)程中，不但要保證與投資銀行部形式上獨(dú)立，還要保證在撰寫(xiě)報(bào)告過(guò)程中的實(shí)質(zhì)性獨(dú)立。

4.3 建立承銷(xiāo)商和投資人的共同利益機(jī)制 新股定價(jià)不合理現(xiàn)象的背后是承銷(xiāo)商的利益與發(fā)行人而不是投資人的利益更加一致。如何讓承銷(xiāo)商站在相對(duì)中立的立場(chǎng)上行使職責(zé)，讓它們?cè)诔袖N(xiāo)股票時(shí)兼顧發(fā)行人和投資者的利益成為制度設(shè)計(jì)的要點(diǎn)。在成熟市場(chǎng)，承銷(xiāo)商必須重視維護(hù)投資人的利益，否則有可能面臨發(fā)行失敗的尷尬。但是在我國(guó)證券市場(chǎng)，股票屬于稀缺商品，承銷(xiāo)商幾乎不會(huì)遇到新股股票推銷(xiāo)不出去的風(fēng)險(xiǎn)。因此，為抑制承銷(xiāo)商推高發(fā)行價(jià)格追求高額承銷(xiāo)費(fèi)的行為，可以規(guī)定承銷(xiāo)商須按照一定比例認(rèn)購(gòu)自己承銷(xiāo)的股票，并設(shè)定相應(yīng)的流通鎖定期。通過(guò)引入風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的制衡機(jī)制，讓承銷(xiāo)商能站在投資者的立場(chǎng)上考慮問(wèn)題，從而保持中立的估值和定價(jià)立場(chǎng)。

綜上所述，在創(chuàng)業(yè)板公司發(fā)行上市的過(guò)程中，估值是其發(fā)行定價(jià)的基礎(chǔ)。估值受到各種因素的影響，估值區(qū)間具有一定的彈性，發(fā)行價(jià)格則是各方力量博弈的平衡點(diǎn)，也是估值的最后體現(xiàn)。股票發(fā)行市場(chǎng)的制度改革就是要通過(guò)制度創(chuàng)新改變博弈的力量，讓現(xiàn)有力量過(guò)強(qiáng)的發(fā)行公司、發(fā)行承銷(xiāo)商承擔(dān)合理的責(zé)任和義務(wù)，讓現(xiàn)有力量較弱的中小投資者得到保護(hù)，通過(guò)規(guī)范發(fā)行公司和承銷(xiāo)商的定價(jià)行為，使其對(duì)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的估值符合公平、公正、公開(kāi)的市場(chǎng)基本原則。

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