證券發行市場的功能
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證券發行市場的功能范文第1篇
關鍵詞：監管制度；信息紕漏制度；市場自律管理
中圖分類號：D912.29 文獻標志碼：A 文章編號：1002-2589（2012）36-0130-02
證券市場是個高風險市場，也是一個涉及眾多社會公眾投資者利益的特殊市場，證券發行是開展證券活動的源頭，規范證券發行市場是證券市場有序、合理、高效運行的有力保障，有利于促進經濟的活躍飛速發展。
一、我國證券發行市場管理的現狀
《證券法》第5條規定：證券的發行、交易活動必須遵守法律、行政法規。第7條規定：國務院證券監督管理機構依法對全國證券市場實行集中統一監督管理。而我國證券監督管理機構即國務院證券監督管理機構——中國證券監督委員會是國務院的直屬機構，是全國證券期貨業市場的主管部門。可見，我國目前實行政府集中管理模式的監管模式。
第一，雖然集中型監管模式的監管機構脫離于證券市場的當事人之外，避免了沖突，能夠兼顧證券業和投資者的利益，可以促進全國統一市場的形成，提高資本的流動性和證券市場的國際競爭力，使政府管理具有嚴肅性、公正性和權威性，但是該模式使市場的獨立運行缺乏足夠的保證，同時使監管活動與市場之間存在一定的距離，監管機構難以對市場變化做出及時的反應，自律性組織缺乏發揮其獨特功能與作用的空間和環境，使自律監管與證券監管機構的監管無法做到相互協調與配合。
第二，我國股票發行的主體是股份有限公司，債券發行的主體是有限公司和股份有限公司，但《證券法》確立的核準制度只是針對股票的發行，對公司債券卻保留了公司債券發行的審批制，形成了核準制與審批制并行的制度結構。這種造成審核機構分立，導致股票發行和債券發行使用不同的程序，股票發行向中國證監會申請核準，公司債券向國務院授權的部門申請審批。然而，這種二元結構卻欠缺合理性：因為通常投資公司債券的安全性要比投資股票的安全性大。證券發行審核制度的二元結構，需要用兩套內容職責基本相同的機構、內容相差不大的監管體系管理證券發行市場，這不僅加重了證券市場的監管者的管理者對證券市場監管費用的負擔，同時也加重了證券發行人的發行成本及相關人員的費用負擔，成倍地增加了發行人的信息公開成本。此外，按照《證券法》規定，證券發行的核準權或審批權由國務院證券監督管理機構或國務院授權的部門行使。這里所說的“國務院授權的部門”是指國家發展計劃委員會，中國人民銀行、財政部等部門。可見，目前我國在證券發行市場即一級市場，由證監會、國家發展計劃委員會、中國人民銀行、財政部共同行使監督權。證券的二級市場，統一由證監會負責監督。這種做法割裂了證券市場監管的統一性。
第三，我國《證券法》規定發行證券的條件有：符合國家的產業政策；有符合《公司法》《證券法》的法律條件；具有持續盈利能力、良好的財務狀況的經濟條件，還有兜底條款即國家批準的國務院證券監督管理機構規定的其他條件。但是《證券法》并沒有規定怎樣的產業政策符合國家的產業政策，雖然依據經濟社會發展狀況可以判斷一般的產業政策是否屬于國家的產業政策，但對有些邊緣產業的發展是否符合國家的產業政策就很難判斷，這給發行人、投資人以及執法部門留下法律的空白，不利于法制的統一。而且持續盈利能力、良好的財務狀況這一經濟條件是需要信息披露制度實現的，而我國目前信息披露制度還存在認識上的不足，披露信息的內容過于程式化，缺乏證券市場信息披露應具備的行為習慣，對披露制度的及時性、完整性、真實性、準備性標準模糊不清，沒有良好的實施機制以及缺乏相關的責任制度。
第四，我國《證券法》證券發行的方式有多種，依據不同的劃分標準，有不同的發行方式。按照證券承銷機構是否承銷發行為標準，分為直接發行和間接發行。按照發行對象的范圍不同分為公開發行和間接發行。根據過節通行的做法，證券發行實踐中存在“公募”和“私募”兩種方式。所謂“私募發行”是指發行人向特定對象發行證券以募集資金的一種融資方式。許多國家規定向五十人以上募集基金的，如沒有其他特殊情況，應視為“公募”。我國證券法對非公開發行的證券的發行未做明確界定，造成了法律適用上“私募”未做出明確的規定。事實上，我國股份公司私募發行已經取得了一定的經驗，例如B股大部分是私募發行，“大眾交通”向“大眾科創”定向增發A股也屬私募發行。但目前監管部門對私募發行仍按特例操作，其應按何種程度報經批準，如何履行信息披露義務以及如何控制風險等問題均缺乏法律的明確規定。
第五，在證券發行的程序中，我國《證券法》明確規定，發行證券必須經過制作發行方案、申報、受理、審核四個程序。其中制作發行方案中，必須有券商的推薦函、會計師事務所的財務報告、評估事務所的評估報告以及律師事務所出具描述公司所有問題而做出的律師建議書。因此，在證券市場中，中介結構發揮著重要作用。會計師事務所出具的審計報告是判斷上市公司資產質量、經濟效益與發展前景的最重要依據；律師事務所出具的法律意見是判斷上市公司設立及運行合法性的重要依據。然而，凡是存在利益的地方，就存在利用非法手段獲取利益。因此，有些將股票發行市場作為獲取資金的唯一動機，為獲得在證券市場上公平發行股票的資格，他們利用各種手段打通社會關系，騙取中介機構出具虛假材料或饋贈公司股票的方式行賄使驗資機構違背事實甚至幫助其編造事實出具虛假報告。
二、針對我國目前發行市場的監管問題采取的措施
以上從證券監管模式、證券發行的主體、條件、方式、程序等方面論述了我國證券發行市場監管的不力，應采取以下措施：
1.實行證券行業監管為主，國家證券管理機構監管為輔。經濟法是在市場失靈和國家干預失效的情況下應運而生的。李昌麒教授認為：市場自身可以解決的問題，國家就不應去干預；市場通過自身內部組織可以克服的，國家也不應該去干預。只有那些市場通過自身的運作規律和相互作用無法克服的，國家才應該干預。而證券法作為經濟法部門的一個下位法，在實行證券監管過程中，我認為應采取證券交易所和證券業協會等證券業自律組織調整證券業市場的監管，在證券業自律組織無法實現或出現自身無法克服的證券問題時，再依靠國家強制力為后盾的國家證券監管機構管理。雖然上海證券交易所、深圳證券交易所的成立是政府為了消除當時證券交易所遍地開花的分散狀態，實現集中交易的制度安排，是從分散的柜臺交易到集中的交易所交易的強制性制度變遷，但在這種自律精神的嚴重缺失的制度下，我們恢復市場運行的一般規律，加強證券業自律管理，證券發行市場才會有序合理穩健運行。因此，在股份制有限公司在發行股票，有限責任公司或股份有限公司在發行公司債券時，應先符合本行業規定的各種條件，然后國家證監會進行必要的復核，對符合條件的公司允許其發行證券。這有利于既保護證監會作為中央政府的直屬機構的權威性，又保護證券發行的效率性和專業性。
2.界定產業政策范圍，完善信息披露制度，規范證券發行市場的條件。首先，證券業協會應依據法律法規以及現實經濟情況，對國家的產業政策適時地作出明確的界定。比如可以借鑒經濟學社會學各界對產業政策進行界定：它是相對于一個國家的經濟基礎（由各個生產條件，生產要素包括資源、勞動力）確定一個有利本國經濟發展的方式。我國的產業政策有：優先發展傳統產業（包括加工業、采掘業、農業），加強基礎設施建設（交通、公路、橋梁），限制高耗能、高污染、低產值如煙草業、發電廠、化工廠等，社會保障性如保障性房地產市場進行的扶持等等。
然后，完善我國證券發行市場上的信息披露制度。證券市場的基本功能在于為融資提供一個直接的渠道，而影響這一功能正常發揮的關鍵因素首先是市場價格是否能根據有關信息而自由變動，其次是證券的相關信息是否能充分披露和均勻分布，而信息披露制度是這兩個因素的決定性因素。目前，我國信息披露制度的價值有點扭曲。信息披露只要把影響市場價格的信息及時、準確、真實、完整給予披露即可。但我國的投資者很不成熟，由政府先判斷哪一企業是“好”的企業，再由投資者去投資，這不利于投資者對其投資風險的承擔，不利于證券發行主體信息披露的意識以及不能充分調動社會的力量，不利于證券發行信息披露行為的監管。因此，應細化承擔信息披露的主體、內容以及根據社會經濟情況適時進行經濟政策的調整，同時增強證券發行主體信息披露意識，實行國家監管和社會監督相接合的信息披露監管制度。
3.明確規定私募發行證券方式，同時強化中介機構的自律管理。雖然我國很多證券業中介機構實行嚴格審批制有利于規范對中介機構的監管，但它從長遠來看，不利于中介行業的做大做強。因為行業準入容易造成一個壟斷利益階層，人為的壟斷使得同行業間的競爭變得相對寬松，從業者就缺乏較強的動力去提高業務水平，缺乏開拓新業務的類型，缺乏尋找如何發展壯大增強競爭力的方式，容易形成規模小、業務領域有限、業務水平低、服務意識差的局面。所以應強化中介機構的自律，取消行業準入制度，保障中介機構自由充分競爭，實現公平競爭機制。同時，建立完善的行業內獎勵與懲罰相結合的保障機制，保障證券業中介機構自身的權責統一。
三、結語
經過對我國證券發行市場簡短的分析，我們不得不認識到注重以證券業自律監管為主，以證券國家監管為輔的經濟法律依據和制度設計的必要性。同時從證券法對證券發行的主體、條件、方式及程序方面規定的不確定性造成監管的不力出發，得出我們必須完善立法的有關規定，確定國家監管的可操作性，在確保證券監督管理委員會監管證券發行市場的權威性的同時加強證券業自律管理的證券發行管理制度。
參考文獻：
[1]劉春竹.證券發行監管法律制度研究[D].北京：首都經濟貿易大學，2002.
[2]李松霖.證券發行監管法律制度比較研究[D].北京：對外經濟貿易大學，2005.
證券發行市場的功能范文第2篇
證券發行是證券市場極為重要的活動，具有基礎性作用。證券發行監管正是針對這項證券市場重要活動進行的監督和管理。首先，證券發行作為整個證券市場的入口，是證券市場的基礎。對證券發行進行監管意味著對證券市場的入口進行把關，是防范證券市場風險的重要措施。其次，證券發行上市是公眾公司與非公眾公司的分界線，一旦證券發行上市，其投資者就從可的發起人擴散到不特定的公眾。保護投資者利益是監管工作的重中之重，加強對證券上市的監管可以預防和懲治違法違規行為，更加有效地保護公眾投資者。
證券市場經歷了十多年的飛速發展，有效地發揮了資源優化配置的基本功能，取得了可喜的成就。同時，我國證券市場的問題也日益積累，存在眾多的重大缺陷。從“紅光股份”、“東方鍋爐”到“銀廣夏”、 “藍田股份”、“通海高科”，證券市場違規案件頻頻爆出。這些案件的共同問題是，企業造假往往在發行上市之前就已經存在。因此，規范市場，尤其是發行市場，成為證券界最迫切需要解決的問題。
我國實行的是主承銷商推薦、證券監管機構核準的證券發行審核制度，目前正在積極探討推行證券發行保薦人制度。證券內核制度 是規范券商推薦企業的重要制度，是證券發行制度的重要組成部分，也是防范證券市場風險的第一道屏障。由于證券行業的復雜性，監管主體過于單一，容易造成監管成本高、效率低。事實上，證券市場確實存在政府監管所不能觸及的“死角”，政府監管不能解決所有的市場問題。在我國整個證券監管體系中，券商內核是中介機構自我規范的充分體現，符合我國關于在集中統一監管下加強自律的證券管理和政策的要求，不僅是主要的一環，而且其作用日益受到重視。
內核制度的背景與現狀
一、內核制度的產生
1999年12月2日，為進一步提高證券發行工作的質量，防范證券發行風險，促進證券公司更好地履行勤勉盡責的義務，根據《公司法》、《證券法》等有關法律、法規的精神，中國證監會《關于成立證券發行內核小組的通知》 .這是第一個關于證券發行內核的具體規定，同時也奠定了證券發行內核制度的法律基礎。該通知明確要求具有主承銷業務資格的證券公司內部成立證券發行內核小組，并且具體規定了內核小組的職責、組成及相關的要求。
2001年1月31日，為了促進證券公司的規范發展，有效防范和化解風險，維護證券市場的安全與穩定，依據《證券法》等法律法規，中國證監會《證券公司內部控制指引》，要求建立嚴密的內核工作規則和程序，不斷提高發行申報材料的編制質量，確保證券發行文件不存在嚴重誤導、重大遺漏、虛假和欺詐。2001年3月17日，為進一步規范證券公司從事股票發行主承銷業務活動，中國證監會《證券公司從事股票發行主承銷業務有關問題的指導意見》，將首次公開發行股票與上市公司再融資的規范監管結合起來，從而為證券公司統一首次發行和再融資業務提供了基本指引。這些都是證券發行內核的重要依據。嚴格地說，證券發行內核制度的產生是在我國實施核準制之前，而強化于核準制之后。證券發行內核制度的建立，有利于提高發行審核的質量和效率，強化中介機構的責任和作用，防范和化解證券發行風險，為建立股票發行核準制打好基礎。正是證券發行內核、證券上市輔導制度和信息披露制度的相繼建立，構建了我國實行核準制的法律體系和制度平臺，為營造良好的市場環境奠定了堅實基礎。
二、內核制度的性質
內核制度是中介機構的自我規范，是自律的充分體現。20世紀90年代以來，各國在繼續加強政府監管的同時，越來越重視自律監管。美國在堅持以政府監管為主導的同時，致力于建設“金字塔式”的證券監管體制，“監管金字塔的基礎是政府監督之下的自律” .因為政府監管機構由于管理行為性質所限制，其監管難以涉及證券市場方方面面；而且單憑監管機構的力量無法應對復雜常變的證券市場。我國推行核準制正是適應了證券發行市場化和國際證券市場重視自律監管的發展趨勢。
值得特別一提的是，這次變革使得責任和風險向市場分散，而不是沿襲過去的行政權力在政府機構之間的轉移，整個發行機制完全由過去的“行政本位”轉向“市場本位”，讓市場發揮資本資源配置的基礎性作用。監管部門的目標將實現由過去的多目標向集中的監管目標轉移。監管部門不應該也沒有必要介入應該由發行人及主承銷商、律師、師等市場中介機構承擔的事務中，也沒有必要代替投資者進行實質性判斷。監管者的角色主要是關注市場主體的行為是否合規，關注投資者、籌資者及其中介機構之間的市場運行鏈條是否健康。內核制度的相關法律規定正是在這樣的指導思想下相繼出臺。
在這個意義上說，監管部門將在更高層次上來監管這個市場，市場效率得以提高，市場創新得以保持，市場得以積極地促進增長和企業家精神的培育。在實現發行制度的改革后，證券發行審核徹底改變了由政府部門或監管部門做實質性判斷的一元化審批機制，體現出多元化、流程化的特點，核心就是要加強中介自律的作用。因此這場變革必然對中介機構的執業素質提出更高要求，這個要求就是要實現執業的集約型、職業化轉變，從業人員做到敬業、專業和職業化。可以講，實現集約型、職業化的轉變，既是核準制對投行業務的內在要求，也是證券市場業務的應有之義。因此，內核制度是在法律的要求和規范下，券商為保護自身利益和減少市場風險而建立的證券發行項目審查制度，也是內控制度的重要組成部分。
內核制度的組織保障
多層次的監管與風險防范體系逐步形成，內核制度作為監管體系的一部分，被賦予發行風險防范“第一道防線”的稱謂。隨著政府部門從股票發行推薦人的角色中退出，以及股票發行上市保薦人制度的逐步推行，監管部門利用制度安排，把發行的選擇權和推薦權交給券商，還券商在證券發行過程中的本來面目，將券商推到發行風險防范的最前沿。各券商在獲得前所未有的發行主動權的同時，也必須建立嚴格的內核制度以控制發行風險。制度的有效執行總是有賴于組織機構的保障。因此，內核小組的成立和專業審查部門的設置成為內核制度建設的重點。
一、內核小組的組成和職責
在《關于成立證券發行內核小組的通知》之后，具有主承銷商資格的券商相繼成立了“內核小組”，一些正在申請主承銷資格的券商也根據業務需要，提前成立內核小組。按照中國證監會的要求，公司內核小組主要由證券業專業人士組成，并保持成員的相對穩定。內核小組一般有8～15名成員。公司從實際出發，主要參照下列要求確定具體人選：（1）公司主管投資銀行業務的負責人及投資銀行部門的負責人是內核小組的當然成員；（2）公司內核小組成員中應有熟悉法律、財務的專業人員；（3）公司內核小組中應有至少2名從事過3家以上公司發行上市工作的人員；（4）當然，公司內核小組可聘請本單位之外的專業人士，如律師、會計師、評估師等專業人士輔助其審核工作。
南方證券在《關于成立證券發行內核小組的通知》頒布之后，嚴格按照中國證監會的要求籌建內核小組，并制定相關的公司規定，如《南方證券有限公司證券發行內核工作規則》和《南方證券有限公司內核工作規程》。南方證券內核小組于1999年12月成立，主要包括公司領導、內核部負責人、投資銀行業務總部負責人、國際業務總部負責人、債券業務總部負責人、具有相關資格和從業經驗的專業人士及外聘的律師、會計師等。內核制度建設和內核小組的成立受到公司領導的高度重視。總裁親任內核小組組長，副組長由主管一級市場業務的副總裁擔任。
《關于成立證券發行內核小組的通知》對內核小組的性質和職責做出規定。內核小組是公司參與證券發行市場的內控機構，也是公司與中國證監會發行監管部的直接聯系機構，其職責是：負責對擬向中國證監會報送的發行申請材料的核查，確保證券發行不存在重大法律和政策障礙；負責填制證券發行申請材料的核對表，確保發行申請材料具有較高的質量；負責代表發行人和公司與中國證監會發行監管部進行工作聯系，組織對有關反饋意見的處理；公司內核小組應定期對內核小組成員、公司其他參與證券發行的人員以及發行人的有關人員進行風險，并開展法律、法規以及專業知識的培訓，不斷提高公司執業水平。
南方證券對內核小組的性質和職責進行了細化。內核小組是公司參與證券發行市場的內控機構，在公司經營班子的領導下開展工作，主要負責對發行申請材料的核查。其具體職責是：（1）負責對擬向中國證監會等主管部門報送的發行申請材料進行審核，確保證券發行不存在重大法律和政策障礙，并做出是否推薦的決議；（2）對發行申請材料進行嚴格的質量控制，確保發行申請材料具有較高的質量；（3）負責對所推薦的發行人回訪情況作總體評價，對其回訪報告進行確認；（4）結合實際制定并修訂公司內核小組工作規則，報公司批準實施，并報中國證監會職能部門備案；（5）負責定期對公司證券發行人員進行風險教育，開展國家有關法律法規以及專業知識的培訓，不斷提高執業水平；（6）公司授權的其他事項。
二、內核專業審核部門及職責
就內核小組而言，存在一些不足。首先，內核小組成員并非專職，多為公司各業務部門的負責人，在時間上并不能完全保障對項目的審查。其次，內核工作是以會議討論的形式來完成對項目的審查，作為項目審查的最后一道工序，內核會議行之有效，但是，對于內核會議前期的工作指導和監督以及在非會議期間的相關工作多少有些乏力。鑒于證券發行內核的重要性和審慎性，以及基于工作效率和規范運作的考慮，各大券商在成立內核小組的同時或隨后，為了工作的需要，成立了專業審核部門，作為內核小組的常設機構。
專業審核部門的設置，是公司內部控制機制的重要組成部分，形成有效的內部運行制約關系，符合證券《公司內部控制指引》關于完善內部控制機制必須遵循健全性原則、獨立性原則和相互制約性原則的規定。專業審核部門在不同的券商名稱并不相同：光大證券設立內核小組辦公室；廣發證券設立質量控制部；華泰證券設立投資銀行管理總部；天同證券成立質量監控室；平安證券成立項目管理中心。名稱雖然不同，但我們可以看出，這些部門是對項目的質量進行審查、評價、監督和管理的，實際上都是內核專業審核部門。南方證券2001年8月成立內核小組辦公室，作為內核專業審核部門由公司負責一級市場的副總裁直接領導。2002年6月，為便于內核專業審核部門的對外聯絡和工作開展，內核小組辦公室更名為內核部，作為獨立部門由公司總裁直接領導。
南方證券內核部是負責公司內核小組日常工作的常設機構，其主要職責包括：（1）項目申報材料的初審，并出具書面初審意見；（2）回訪報告及相關材料的預審；（3）就審核中的問題與項目人員溝通；（4）為確保發行申請材料的質量，內核小組及內核部應當加強對發行申請材料制作的日常指導和全過程的質量監控。內核部可隨時對審核的企業進行實地考察；（5）必要時，代表公司與中國證監會進行工作聯系，組織對反饋意見的處理；（6）起草、修訂和完善一級市場業務的內控制度；（7）內核小組的日常事務等等。
內核專業審核部門對項目進行初審，是內核小組判斷的主要依據之一。因此，內核專業審核部門對人員的要求也很高。首先，專業審核人員必須具有豐富的投資銀行經驗。證券發行上市是一項系統工程，往往需要經過較長的時間，并且有紛繁復雜的各項工作。項目內核一般都是在準備上報中國證監會之前由項目人員按照程序提出內核申請，往往必須在很短的時間內完成。如果不熟悉投行業務，很難在很短的時間了解整個項目并做出相對客觀的判斷。南方證券內核部的人員都是來自于投資銀行部，一般至少從業五、六年，具有豐富的業務經驗。其次，專業審核人員必須有扎實的專業知識。實行核準制之后，企業選擇和推薦的責任從政府轉移到券商，券商的責任十分重大，內核受到高度的重視。券商要求在會計師和律師等中介機構的基礎之上做出專業判斷，因此，內核被稱為“專家”審核。
內核制度的程序要求
內核小組對項目的內核是通過召開內核會議的形式完成的。當然，內核會議的前期和后期都有相應的工作。任何工作都必須有程序加以保障，這也正是內核制度的核心所在。中國證監會對內核程序有一定的要求：（1）證券公司須結合實際制定內核小組工作規則，工作規則應載明內核小組的宗旨、職責、人員分工和自律要求，以及內核小組的決策程序及工作流程。（2）公司內核小組要同參與證券發行的其他有關中介機構及發行人保持業務溝通，做好協調工作。（3）凡報送中國證監會發行監管部的發行人申請材料及有關書面意見，須經內核小組三分之二以上成員集體討論，并經參加討論的三分之二以上成員同意。
一、內核前期準備工作
公司投資銀行業務總部、國際業務總部、債券業務總部應于每年6月30日和12月30日前，將下半年或次年上半年計劃內核的儲備項目及回訪項目的名單按預計完成順序在內核部備案，并根據項目變動情況及時更新。對于各個需要內核的項目，提交項目內核申請30日前，投資銀行業務總部、國際業務總部、債券業務總部先將發行人基本情況報內核部，以便有充足時間深入考察和了解發行人情況。
二、內核申請的提出
內核申請由相關業務總部的項目組提出，經部門領導審批同意后，申請內核的項目人員須將按標準目錄備齊的擬申報材料、項目問題清單、部門負責人的審批意見及項目人員承諾函，由所在部門總部綜合人員一并報內核部。經審核，所有需要審查的材料齊備后，內核部向項目所在部門出具《內核材料簽收單》。
三、內核材料的初審
內核部及外聘專家須在收到材料7個工作日內向項目人員提供初審意見，項目人員須按照《內核初審意見答復》的格式，對初審意見做出書面答復，并將版發至內核部信箱。內核部根據項目組書面答復的情況確定是否安排該項目上會。如果不安排上會，內核部以書面或電子郵件的形式告知項目組及所在業務總部。安排上會的，內核部在內核會議5個工作日前將申報材料以書面或電子郵件的形式報送內核小組成員審核，以保證充裕的時間審核材料。
四、內核會議的召開
內核小組審核方式以召開內核小組會議集體討論為主。每次會議最多可審核三個項目，以保證內核質量。內核會議安排由內核部請示內核小組正、副組長確定。會議日程確定后，由內核秘書向內核小組各成員、申報內核的部門發送《內核會議通知》。參加內核會議的人員包括：內核小組成員、內核部有關人員、項目組成員。非經內核小組同意，其他人員不得列席會議。內核會議對公司發行項目進行審核，是內核工作的核心。為保障內核的有效性和公正性，內核會議應同時具備以下三個條件方可召開：一是有三分之二（含三分之二）以上成員參會；二是組長、副組長中至少一人參加；三是內核部總經理、外聘專家參加。
內核會議包括但不限于以下議程：（1）內核小組組長或副組長主持會議；（2）項目人員介紹審核材料的概要、及整改情況；（3）內核部發表初審意見；（4）各內核成員分別發表意見并進行充分審議；（5）項目人員應逐一聽取并回答內核小組成員提出的問題，接受必要的詢問，并做出相應解釋，同時進行詳細記錄，以便會后據此進行書面答復。（6）項目人員退場后，內核小組成員對項目進行表決。（7）公布表決結果。
內核會議表決以投票方式做出，投票采用記名方式，每一成員享有一票表決權，以體現公平；同時，為控制風險，內核規章規定，內核小組組長享有一票否決權，如果內核小組組長認為項目的推薦可能對公司構成較大風險，可以行使否決權。表決結果分為：通過、暫緩表決、不通過三種。表決不通過的，可申請復議，但若復議未通過，半年內該項目不得申報內核。內核會議可做出決議，函告擬發行人，本公司將不再承擔推薦責任。
內核會議作為內核小組的主要工作應當進行記錄，以備證監會和證券交易所的審查和調閱。
五、內核會議后期工作
內核會議之后，項目人員將內核會議上所提問題參照《內核初審意見答復》的格式進行書面答復，在兩日內發至內核部電子信箱。項目經內核小組審核通過后，由內核部負責填寫《核準項目簡表》報董事長簽署意見。經董事長同意后，內核部向項目所在部門出具《內核審議結果通知單》，項目人員憑此辦理申報材料的簽章、發文事宜。材料上報證監會后，項目組應派專人及時跟蹤和匯報進展情況，并將證監會的審核意見及相關答復報內核部備案。
內核的與標準
一、內核材料的內容
從項目分類上看，內核證券發行項目包括首次發行（IPO）、上市公司新股發行（增發和配股）、可轉換債券的發行，以及中國證監會規定的項目和證券公司經營范圍內的各類項目。當然，回訪報告也是內核小組審查的主要內容之一。
發行項目內核材料應包括但不限于：（1）《部門審批意見書》；（2）《項目人員承諾書》；（3）項目申報材料。按照《項目申報材料目錄》的要求將申報材料電子版發送至內核部電子信箱，同時報送書面材料兩份。沒有電子版的文件須在目錄中注明，并按順序報復印件。（4）項目問題清單。項目人員應將該項目存在的問題按重要性順序列成清單，如實報告公司內核小組。回訪報告內核材料包括但不限于：（1）《部門領導審批意見》；（2）《項目人員承諾書》；（3）《關于××××股份有限公司的回訪報告》；（4）回訪工作底稿。
二、內核的標準
關于內核的具體判斷標準，內核小組主要是依據《公司法》、《證券法》中關于發行的規定，《證券公司從事股票發行主承銷業務有關問題的指導意見》附件一《首次公開發行股票申請文件主承銷商核對要點》、附件三《主承銷商關于上市公司新股發行申請文件核對表》和附件四《主承銷商關于股票發行回訪報告必備內容》的具體要求以及中國證監會的其他相關規定。但是，由于《公司法》、《證券法》的規定較為原則，而《證券公司從事股票發行主承銷業務有關問題的指導意見》附件中的內容又十分繁多，單《首次公開發行股票申請文件主承銷商核對要點》而言，就有400多個核對內容。因此，在、法規和中國證監會要求的指引下，證券公司制定一套適合的標準不僅可能而且必須。審核標準既要能提高工作效率，又能對項目做出客觀的判斷。
三、內核重點關注的問題
南方證券在實踐的基礎之上，了內核項目存在的問題，經過和綜合，歸納出內核時需要重點關注的問題，主要包括但不限于以下五個方面：
1.重組改制。包括：（1）改制設計時沒有把主體資產放進股份公司；（2）重組時資產與收入分割不配比；（3）重組后集團公司的無收益資產過于集中，其持續經營的能力較弱；（4）進入股份公司的資產評估增值過大，與其盈利不配比；（5）股份公司成立時現金折股過多；（6）在重組設計中有增加關聯交易的傾向。
2.關聯交易。包括：（1）關聯交易占收入和利潤比重過大，超過50%；（2）關聯交易的價格缺乏合理性，關聯交易的協議價格應有同行比較及合理、可信的說明；（3）缺乏減少和消除關聯交易的具體、目標、時間和措施；（4）股份公司產品銷售的主要對象是集團下屬各個銷售分公司，且多為應收款；（5）關聯協議過于簡單，協議中沒有關注折舊的方式、貨幣的時間價值、加入WTO后的不確定因素，無形資產及對未來客貨流量的測定；（6）關聯的協議利潤與返還利潤，應有明確的時間期限和現金收入。
3.財務問題。包括：（1）應收賬款大幅增長，超過了銷售額增長的比率，每股現金流過低；（2）應收賬款中應收關聯公司的較多（包括應收大股東的）；（3）應收款占股份公司資產的比重過大；（4）八項計提中，部分沒有執行計提的理由不充分，政策不穩健；（5）對未來利潤預測過高，依據不足，缺少同行業的比較分析及供銷協議；（6）每股收益過低；（7）負債率偏低，沒有充分利用財務杠桿效應。
4.募集資金。包括：（1）缺乏依據說明股份公司對資金的需求；（2）前次募資尚未投完或尚未產生效益；（3）募資準備跨行業投資，轉型風險披露不足；（4）對項目可行性的闡述，缺乏對產品技術的成熟度、市場的潛力、競爭對手，現有的人力資源、異地管理的能力、國內外同類產品比較等的闡述；（5）募集資金投向與產業特征不符，如軟件所募資金過多投入固定資產。
5.其他方面。包括：（1）股份公司產品單一，市場狹窄，過度依賴大股東，以關聯交易為生存基礎；（2）發行風險。發行定價過高或上下限定價過寬，發行；（3）進入股份公司的土地遠大于實際使用的土地；（4）土地租賃協議設立時沒簽，在申報材料前才簽；（5）股份公司成立后，原企業沒有注銷，還繼續對外簽協議；（6）董事會權限內所決定的對外投資數額較大；（7）“三分開”問題沒解決；（8）有職工持股的問題。
四、量化標準——項目內核質量評價
一般證券公司在內核部和內核小組中會制定具體的項目質量標準，規范一點的，會制定項目評級辦法。南方證券為加強公司項目管理，提高公司上報證監會承銷項目的質量，提高對證監會規定的發行通道的使用效率，保證公司利益最大化，正在制定《項目內核質量評價辦法》對申報內核逐一評級，并將項目評級結果作為公司確定向證監會推薦承銷項目順序的依據。
存在的問題及改進措施
中國證券業協會對券商的檢查表明，自核準制實施以來，券商在轉變承銷業務觀念和完善內核制度等方面已取得了實質性的進展，但同時仍存在著一些亟待解決的問題。如內核工作流于形式，申報材料不能如實反映所推薦企業的情況，推薦企業的經營不穩定，上市后即出現虧損或業績滑坡等。因此，內核工作需進一步加強，必須將風險控制意識切實落實到基層，加強風險控制部門的組織保障。
一、忽視項目質量的觀念依然存在
在額度制下券商已經形成了比較穩定的業務模式，舊體制的漏洞使得項目的自身質量受到忽視并且形成具有惰性的制度，更新觀念需要一定的時間。當然，中國證監會認識到僅有“事前監管”是不夠的，沒有足夠的“事后處罰”無以推動投資銀行業務水平和風險控制能力的整體進步。在管理層和市場的雙重壓力下，如果忽視內核，很可能遭遇嚴厲處罰和被市場淘汰的命運。因此，券商必須盡快轉變觀念，適應核準制的要求，真正重視內核，在制度建設、組織框架、人才結構等方面進行變革，以提高項目質量，維護公司利益，化解市場風險。
二、服務與監管的沖突問題
從監管體系上來看，內核是自律監管的重要體現，內核制度是對整個證券發行業務的監管。而就產品的生產程序而言，內核作為質量控制，是一般商品采購、生產、質檢、銷售中的一個環節。內核制度是為證券發行業務服務的。如果單是強調其監管功能，可能使公司項目不能上報，失去盈利機會；如果過于強調服務功能，則可能放松對公司承銷風險的控制。兩者在形式上存在一定的沖突，但是，實際上兩者的出發點和目標都是一致的，服務是為了公司能增強盈利能力，監管是為了公司的聲譽和責任，是以公司的長遠利益為重，都是為了公司的利益著想。關鍵的問題是內核小組和內核專業審核部門應該保持獨立性和公正性，嚴格對項目的質量把關，同時樹立服務意識，更多地深入業務現場，及時對項目人員進行指導和糾偏。南方證券在強化監管的同時，也建立了現場服務制度，如專業審核人員現場考察指導，在項目所在區域召開內核會議等，將監管與服務有機地結合起來。
三、內核的形式問題
根據上文分析，內核普遍是在證券發行項目上報中國證監會之前的一段時間進行，主要是進行材料審查和后端控制。首先，我們知道，材料審查對于項目的了解是較為抽象的，許多問題在書面材料中不能體現，因此，僅僅采用材料審查不夠全面。其次，對于項目的后端控制也存在一定的弊病，往往無法對項目進行一定的篩選導致項目的泛濫。有些項目經過項目人員的自身判斷后就進場工作，經過長期的人力、物力的大量投入終于準備申請發行，但卻因項目存在的缺陷在內核時就被否決。顯然，風險是得到排解了，但是如果因為沒有嚴格的立項制度而造成項目失敗，則是對公司資源的極大浪費。
因此，對于上述兩個方面的弊端，我們提出：（1）內核工作應注重材料審查與現場考察相結合。南方證券專業審核部門根據發行業務部門報備的計劃內核的儲備項目情況，結合發行市場的實際狀況，在發行淡季或公司通道占滿的時候對尚未內核或已經內核的項目進行實地考察。一方面深入了解企業情況，與項目人員交流溝通，另一方面總結經驗，提高自身素質。（2）內核工作應當從控制后端擴大到全程監督。當然，全程監督需要投入大量的人力、無力，成本很高，但是，一般認為應當將立項納入專業審核部門的業務范圍。平安證券的項目管理中心就是這樣運作的。項目管理中心直接參與項目的立項、評估以及策劃上市等一系列工作。項目管理中心超越了程序式的、被動式的綜合管理，積極主動地審核管理項目。
四、內核專業審核人員素質的提高問題
證券發行市場的功能范文第3篇
一、我國證券市場稅收制度的現存問題分析目前我國對證券市場稅收制度的改革，主要是通過對股票交易印花稅稅率的調整來實現的，但是從實際的稅收調節效果看并不理想，其主要原因在于單一的印花稅稅種設置和單一的印花稅稅率調整，根本無法發揮稅收杠桿在證券市場中的調節和分配功能。目前我國證券市場稅收制度主要存在以下問題：
1.證券發行環節尚未征收證券交易印花稅。按照國際稅收慣例，各國政府一般針對證券發行環節（即一級市場）申請發行并登記許可的所有證券品種課征證券交易印花稅。而我國目前在該環節主要針對從事證券發行交易活動的證券公司、證券交易機構就其手續費（傭金）收入全額按“金融保險業”稅目課征營業稅，而不是按凈額征收，而且還包括收取的價外費用（如代墊的費用）;對銀行及非銀行金融機構發行金融債券，企業發行債券和股票所取得的收入，按“產權轉移書據”
稅目課征印花稅；對上市公司發行有價證券取得的溢價收入，按“營業賬簿”稅目課征印花稅。從實質上看，我國尚未對證券發行環節發行的證券品種課征證券交易印花稅，由此導致國家財政收入的流失和稅收政策無法對證券發行市場發揮稅收調控的作用。
2.證券交易環節征收的股票交易印花稅存在制度性缺陷。目前我國在證券交易環節（即二級市場）買賣、繼承、贈與所書立的A股、B股股權轉讓書據，由立據雙方當事人分別按1‰的稅率繳納股票交易印花稅。該類股票交易印花稅存在以下缺陷：（1）它實質上是就股票交易金額所征收的一道交易稅，偏離了印花稅作為憑證稅種的內涵，而且被賦予了多重目標或功能,承擔了印花稅、證券交易稅和遺產稅或贈與稅等多個稅種的功能，因此不符合稅收法理。（2）它僅就二級市場上交易的股票征稅，對其他證券品種（如國債、企業債券、金融債券、期貨、投資基金、國家股和法人股等）及一級市場和場外交易市場的證券品種都不征稅，稅基偏窄，不僅造成稅收收入的嚴重流失，而且造成一級市場的原始股投資者和二級市場的股票交易者之間、場內交易者和場外交易者之間、股票與其他證券品種之間的稅負不公。（3）它不區分交易時間、交易主體、交易金額，也不區分買方和賣方,均按現實交易額征收相同比例的稅收，稅率設定單一且稅率偏高，導致證券稅收對機構投資者和證券大戶利用資金和信息優勢操縱股市的調控能力被削弱，中小投資者的實際稅負較重，而機構和大戶投資者稅負較輕，不能體現“鼓勵長期投資，抑制過度投機”的證券稅收原則。
3.證券持有環節存在稅負不公和重復征稅現象。目前我國在證券持有環節主要針對個人持有債權、股權而取得的利息、股息、紅利所得（除國債和國家發行的金融債券的利息外）按照20%的稅率征收個人所得稅，外籍個人從外商投資企業取得的股息、紅利所得暫免個人所得稅；企業持有權益性投資取得的股息、紅利等投資收益按照25%的稅率征收企業所得稅，在中國境內設立機構、場所的非居民企業從居民企業取得與該機構、場所有實際聯系的股息、紅利等權益性投資收益免稅①。我國目前課征的證券投資所得稅存在以下問題：（1）稅負不公。一是上市公司之間的稅負不公，比如西部地區上市公司的稅負更輕；二是上市公司內部股東之間的稅負不公，只對個人股而不對國家股和法人股的股利征稅；三是僅對個人投資于股票獲得的股息及紅利征收個人所得稅，而對個人投資于公司債券和投資基金取得的收益不征稅；四是居民企業與非居民企業的稅負不公。（2）缺乏對企業和個人股息、紅利重復征稅的規避機制②。《企業所得稅法》規定，企業獲得的股息、紅利所得與其其他所得合并征收企業所得稅，企業在計算應納稅所得額時不得扣除向投資者支付的股息、紅利等權益性投資收益款，而個人取得的上述所得是企業稅后利潤分配而來的，再對個人獲得上述已繳納企業所得稅的所得課征個人所得稅，又不存在扣除項目，就會產生經濟性重復征稅現象。（3）對個人證券投資所得課稅的稅率低，對機構投資取得收益合并征收企業所得稅，可能造成企業采取“公款私用”的辦法，以個人名義買賣各類證券以部分逃避企業所得稅，甚至造成企業管理層私分證券投資收益。
4.證券轉讓環節尚未開征證券交易所得稅或資本利得稅。國際上對于證券轉讓所得（即買賣價差或增值收益）,區分投資者已實現收益和未實現收益分別征收證券交易所得稅和資本利得稅。我國目前尚未開征證券交易所得稅和資本利得稅。我國關于證券轉讓所得課稅的現行規定為：企業轉讓股權和債權等取得的收入計入應納稅所得額，按25%的稅率課征企業所得稅；對個人投資者買賣股票、封閉式投資基金、開放式投資基金的差價收入暫不征收個人所得稅。從2006年1月1日起，對年所得l2萬元以上的個人要求自行申報納稅，其中就包括利息、股息、紅利所得以及個人股票轉讓所得。總體而言，我國現行相關規定存在以下問題：從個人證券利得收入來看，以投資者每次買賣價差為計稅依據課征20%的所得稅（除股票外）,沒有區分證券市場投機收益與投資收益以及投資者持股時間長短，一律按同一稅率計稅，難以起到引導長線投資，遏制投機的作用；從企業證券利得收入來看，將其與企業其他經營所得合并課征25%的所得稅，與國際慣例不符。許多國家為了刺激企業投資，都非常注重實施差異性的課稅政策，一般將企業該收入與其經營所得區分開來，并按持股時間長短課以輕于經營所得的稅負，以鼓勵企業法人之間相互持股，促進企業集團化經營的發展。
5.證券轉移環節用證券交易印花稅代行了遺產稅和贈與稅的功能。證券轉移（即非交易轉讓）環節的所得包含證券贈送、繼承、贈與等方式使證券財產權屬發生變更而取得的所得。由于我國尚未開征遺產稅和贈與稅，因而也沒有開征證券遺產稅和贈與稅。我國目前對A、B股贈送、繼承、贈與征收股票交易印花稅，實際上用印花稅代行了遺產稅和贈與稅的功能，不符合國際慣例和稅收法理。
二、我國證券市場稅收制度的改進建議基于對我國證券市場稅收制度的現狀分析，筆者認為，要真正發揮稅收對證券市場投融資的調控作用，必須構建一套與證券發行、交易、持有、轉讓和轉移等各流轉環節相配套、前后各環節相協調的，由多稅種構成、多環節調節的復合性稅制體系。為此，筆者提出以下政策建議：
1.證券發行環節課征證券交易印花稅。證券交易印花稅應就在一級市場和場外市場交易的股票、國庫券、企業債券、金融債券、投資基金等所有證券品種在發行時所取得的登記許可證征稅，并按照上述不同證券品種分別制定相應的差別比例稅率，還原證券交易印花稅是針對產權轉移書據或合同征稅的本來面目，以改變目前證券發行市場流轉稅空白的局面，這不僅可以調節證券發行市場的發行價格，縮小證券發行市場與交易市場的收益差額，還有助于兩個市場的銜接和共同發展，增加財政收入。為了做到有法可依，建議稅務主管部門將證券交易印花稅作為一個獨立的稅種來立法。
2.證券交易環節取消股票交易印花稅，代之以證券交易稅。我國在1994年稅制改革中，就提出在適當時機開征證券交易稅，取代對股票交易征收的印花稅。我們在前述針對證券發行環節開征證券交易印花稅的前提下，應取消當前二級市場上征收的名不符實的股票交易印花稅，代之以證券交易稅①。證券交易稅設計如下：（1）課稅對象為在二級市場上交易的股票、企業債券、金融債券、可轉換證券、投資基金及其他派生證券品種等，但因繼承和贈與而發生的證券轉讓不作為課稅對象，這兩類非交易性轉移行為應納入遺產稅或贈與稅的征稅范圍。（2）納稅人為證券交易的賣方，既包括在證券市場上交易和轉讓有價證券的單位和個人，也應包括未上市交易和轉讓有價證券的單位和個人，同時實行單向征收，受讓方免稅，這樣可以增加賣方的轉讓成本以至限制證券賣出，有助于形成證券持有人的“惜售心理”，延長持有期限，有利于擴大證券市場容量。（3）計稅依據為各類投資群體與券商或證券經紀人在交割時的實際成交價格。（4）稅率設計時應力求兼顧抑制過度投機和保持資本流動性，實行以低稅率為主，并按不同證券品種、不同交易方式及持有期限長短，設計富有彈性的差別比率稅率。對不同的證券品種實行差別稅率，能有效地對某些券種加以扶植，體現國家的投資融資政策導向；針對不同的交易方式實行差別稅率，如對通過交易所進行交易的證券品種制定較低的稅率，對通過柜臺交易或其他交易市場進行交易的證券品種制定較高的稅率，有利于促進集中交易；按證券品種持有時間的長短實行差別稅率，即證券持有時間越長適用的稅率越低，有利于抑制過度投機行為。（5）稅收征管上實行由證券交易所、證券承銷商、證券經紀人、受讓人代扣代繳和納稅人自行申報相結合的征管方式。
3.證券持有環節完善證券投資所得稅。我國仍應保留對企業和個人的證券投資所得分別征收企業所得稅和個人所得稅，但需進行以下改進：（1）上市公司之間以及上市公司內部股東之間的投資所得應一律按法定的所得稅稅率征收，以實現“同股、同權、同利”的證券市場改革目標。（2）對個人投資者和機構投資者的證券投資所得逐步實現按相同比例稅率課稅，以實現投資者之間的稅負公平。（3）遵循國際慣例，將個人投資于公司債券和投資基金取得的收益逐步納入個人所得稅的征稅范圍。（4）對于企業和個人的長期與短期投資收益實行差別稅率,其中，長期投資收益應享受更多的稅收優惠。（5）為了鼓勵再投資，對股息、紅利、利息用于再投資的，應實施適當的減免稅政策。（6）構建消除企業和股東個人股息、紅利所得重復征稅的機制。國際上通常采用以下方式來消除或緩解股息重復征稅②：一是扣除制，即允許被投資公司向投資者支付的股息、紅利等權益性投資收益款全部從稅前利潤中扣除，僅就扣除后剩余的部分課征企業所得稅；二是雙率制，即對被投資公司利潤分為已分配利潤和保留利潤，前者適用較低的稅率，而后者則課以較高的稅率；三是抵免制，即把被投資公司已經繳納的企業所得稅的股息紅利所得從個人應納所得稅額中全部或部分抵免；四是免稅制，即將投資者個人的股息所得不納入個人的應稅所得，不征個人所得稅。筆者認為，由于我國證券市場還處于新興和轉軌市場階段，籌集財政收入是其重要目標之一，因此選擇扣除制或抵免制是較為合理的；即企業向投資者支付的股息、紅利等權益性投資收益從稅前利潤中扣除，不課征企業所得稅，而由股東繳納個人所得稅，或允許將被投資公司所分配的股息和紅利所得已經繳納的企業所得稅從個人應納所得稅額中全部或部分抵免。這樣，既可保證國家的財政收入，又能最大限度地避免重復征稅。
證券發行市場的功能范文第4篇
隨著世界經濟一體化和金融全球化的趨勢,中國資本市場也逐漸朝著國際化的方向發展,愈來愈多的國外投資者和大量資金涌入中國市場,而與此同時國內投資者也把戰略投資的目光轉向了國際資本市場。此時的中國資本市場面臨著戰略性轉型的良好時機,伴隨中國資本市場戰略轉型過程始終的一個重大命題是如何構建一個既能推動市場創新和戰略轉型,又能有效控制風險,兼顧公平與效率的資本市場法律規則體系。本文擬對這一問題進行探討,以期對我國的資本市場法制建設有所裨益。
二、適應資本市場改革的法律體系的構建
中國資本市場成為全球多極金融中心之一,其戰略目標的實現依賴于自身三大轉型,即上市公司結構和上市資源的調整、市場結構和資產結構的調整、資金結構和投資者結構的調整。而上述三大戰略轉型的實現,又必須以中國資本市場法律規則體系的變革為基礎。與中國資本市場戰略轉型背景相適應的法律規則體系變革,至少應包括以下四方面內容:
第一,公司法的進一步完善。中國公司法的完善主要包括減少政府管制、加強市場監管、鼓勵公司自治、完善治理結構、健全股東權益保護機制等方面的內容,并應逐步實現與國際接軌。2006年1月1日開始實施的《公司法》雖然在上述方面都有所進步,但是仍存在有待進一步完善之處。主要表現為:國有企業、外資企業、民營企業仍有不同待遇;投資者權利保護方面的民事責任不能完全落實到位;公司股票和債券的發行依然受到限制等。
第二,構建與大規模證券發行相適應的法律規則體系。資本市場規模擴大是實現戰略轉型的必要條件,而中國資本市場原有證券發行規則是與小市場、小發行量的特征相吻合,發行效率低下,難以適應大規模證券發行的要求。因此,應徹底變革原有證券發行規則體系,逐步借鑒國際成熟市場經驗,結合中國實際情況,建立與大規模證券發行要求相符合的“公開發行加私募配售”法律規則,以有效降低融資成本和監管成本,并減少發行人與投資人之間的信息不對稱程度。
第三,推動我國證券交易制度的轉型。證券交易制度在整個證券市場發展中始終具有基礎性意義,它不僅決定著證券發行市場的規模、價格水平和證券交易的規律,而且決定著整個市場的觀念。中國證券交易制度長期以來形成了場內交易、集中競價、現貨交易占壟斷地位的格局,這種單一易制度導致股市難以發揮市場機制作用,人為操控痕跡明顯。新修改的《證券法》不再強制規定單一集中競價、單一現貨交易、單一場內交易,為中國證券市場清除了嚴重限制其發展的制度桎梏。未來證券交易制度的轉型主要包括:變單一主板市場為多層次交易市場體系,變單一競價交易制度為多種交易制度,變單一現貨交易為多品種交易制度。
第四,資本市場國際化的法律建設。資本市場國際化不僅僅是單純的市場完全開放,更為重要的是市場規則體系與國際慣例的接軌。在目前人民幣尚未完全實現資本項目可自由兌換階段,大規模制定推動資本市場國際化的法律規則體系尚不現實。但是伴隨未來人民幣逐步實現徹底可自由兌換,應努力推動內外資稅法統一,證券交易制度的國際接軌,從而最終實現中國資本市場投融資行為與法律規則體系的國際化。
三、《公司法》對資本市場法律制度的構建與完善
2005年10月27日通過的、2006年1月1日開始實施的《中華人民共和國公司法》(以下簡稱《公司法》)對原來《公司法》做了重要修改和補充。在公司設立和公司資本制度、公司法人治理結構、提高內部監核程度、突出股東話語權和訴訟權、保護投資者利益等方面有了很大的進步,并逐步與國際接軌。原來《公司法》有230條,現在新《公司法》只有219條,看起來條文少了,但內容更加豐富。總體上可以將修改的要點概括為:減少政府管制、加強市場監管、鼓勵公司自治、完善治理結構、健全了股東保護機制。
(一)在減少政府管制方面,《公司法》主要有以下幾個方面的突破
第一,降低公司設立門檻。新法將有限責任公司的最低注冊資本門檻大大降低。雖然由于各種原因,最終沒有采納授權資本制,但卻允許兩種公司的資本都可以分期繳納,而不必一次性繳足,只是要求全體股東的首次出資額不得低于注冊資本的20%,而其余部分必須在兩年內繳足,其中投資公司可以在5年內繳足。
資本制度是公司法的基本制度之一,各國公司法基本都有一套系統完整的關于資本的法律制度。中國公司法改革的主要內容之一是資本制度的改革。此次修改前的公司法在立法指導思想上,雖然也有促進市場經濟發展的明文宣示,但更關注的是對公司、股東、債權人的權益和社會經濟秩序的維護,表現出的明顯傾向是強調規范、限制和管理,而忽略支持、鼓勵和引導,法律規定呈現出過度的剛性和強制性,而缺少應有的彈性和任意性。從根本上說,資本制度改革的根本原因不在于目前的條件是否絕對的高或限制是否絕對的嚴,也不在于簡單地取消多少限制、放寬多少條件和降低多大門檻,而在于我們為何和是否有必要對公司設立施加如此的限制。其實資本并不是債權人利益和交易安全的根本保障,更不是唯一的擔保,過分強調資本在這方面的作用不僅不能實現債權人保護的目標,反而會遏制公眾的投資需求,阻礙了許多公司企業的設立和發展。同時,中國經濟發展水平很不平衡,各地區、各行業之間差異甚大,對于一些經濟不發達地區和資本密集程度較低的行業,規定偏高的資本額,也在某種程度上束縛了經濟的發展。
第二,調整出資比例和結構。一是將工業產權擴大到整個知識產權,二是取消了無形財產出資比例的限制,而只是規定貨幣出資的金額不得低于注冊資本的30%,更為重要的修改是根本改變了對股東出資的立法方式,以一個富有彈性的抽象標準“可以用貨幣估價并可以依法轉讓的非貨幣財產”取代了原來機械、固化的全面列舉式的規定,不僅實質性地擴大了股東出資的范圍,而且充分地利用各種投資資源和社會財富,最大限度地滿足股東和公司的投資需求。
第三,對外投資限制被取消。新法第15條規定,公司可以向其他企業投資,但是,除法律另有規定外,不得成為對所投資企業的債務承擔連帶責任的出資人。第16條規定,公司向其他企業投資應按照公司章程的規定由董事會或股東會、股東大會作出決議;公司章程對投資的總額及單項投資數額有限制規定的,不得超過規定的限額。因為公司對外投資屬于公司的經營自,應由公司章程規定,沒有必要由法律對投資占公司凈資產的比例進行限制。(1)公司對外投資不再有投資限額的限制,公司完全可以根據自己的實際情況進行投資,不受凈資產的約束。(2)擴大了對外投資的范圍,不僅包括有限責任公司和股份有限公司,而且還包括其他形態的企業、合伙公司、股份合作制企業等,即允許公司向非公司制的企業投資。(3)明確了對外投資的決策機構是股東會或者董事會,成為公司章程的必備條款。(4)明確了公司對外投資的有限責任,公司對其所投資的企業只是承擔出資部分的有限責任,不得通過合同、協議的安排成為投資標的企業所負債務的連帶責任人。
另外,新《公司法》還取消股份有限公司設立的審批程序。原《公司法》第77條明確規定,設立股份有限公司必須經過國務院授權的部門或者省級人民政府批準。新法刪除了這一規定。全世界沒有哪一個國家設立股份有限公司還要國務院或者省(州)政府的審批,這是限制股份制經濟的發展,這是對股份有限公司發展的最大制約。取消這一規定,將大大方便股份有限公司設立,推動股份制經濟的發展。同時,允許設立一人有限責任公司,鼓勵個人自主創業,促進經濟發展和擴大就業。
(二)在加強市場監管方面,《公司法》主要進行了以下改革
第一,引入公司法人人格否認制度。新《公司法》第20條規定:公司股東濫用公司法人獨立地位和股東有限責任,逃避債務,嚴重損害公司債權人利益的,應當對公司債務承擔連帶責任。借鑒一些市場經濟發達國家具有法律效力的判例和法律規定,總結我國人民法院的審判實踐經驗,為防范濫用公司制度的風險,保障公司債權人的利益,增加了公司法人人格制度規定。在現實生活中,有的股東采用轉移公司財產、將公司財產與本人財產混同等手段,造成公司用于履行債務的財產大量減少,嚴重損害債權人的利益,增加了“公司法人人格否認”制度,保障公司債權人的利益。當然,適用公司法人人格否認即股東對公司債務承擔連帶責任的具體情形,諸如何為“惡意逃避債務”、“嚴重損害公司債權人利益”等都需要由最高法院嚴格把握,通過司法解釋作出規定。
第二,對關聯交易行為嚴格規范。正如關聯企業出現與發展具有客觀的不可避免的性質一樣,關聯企業最重要的行為———關聯交易的存在也是客觀的和不可避免的。由于各國法律對于關聯企業或關聯人概念的不斷完善和發展,人們今天所提到的關聯方命題已經具有極大的包容性和彈性,這一概念不僅概括了集團企業內部具有股權控制力和經營決策控制力的一系列企業之間的關聯關系,而且概括了不同企業之間基于控制權人親屬關系與利益合作關系而形成的具有間接控制力的企業之間的關聯關系。也即是說,在相互從事交易的關聯主體之間,某些交易實際上屬于關聯人意識到其間的關聯關系是基于控制權人的意志卻故意從事的關聯交易,該種關聯交易的內容往往為故意不公平;另一些交易則屬于關聯人并未意識到其間的關聯關系,并且其交易并未受到控制權人的意志操縱,此種情況下的關聯交易內容則可能是公平的。正是基于這一復雜的現實,各國學者和立法者對于關聯交易的法律控制立場實際上均經歷了由簡到繁的過程,并且將爭議的焦點逐漸集中于公平性問題上。
本文認為,關聯交易的客觀性與不可避免性并不代表其具有當然的公平性與合法性;相反,此種違反市場交易競爭條件的所謂“交易”是可能滋生不公平交易、欺詐行為和掠奪的。如果缺乏法律的有效控制(特別是公平規則控制),則此種可能的不公平交易將愈來愈多地轉變為現實的、必然的不公平交易。由于關聯交易本身即具有掩蓋或隱蔽交易內容和利益關系的屬性,同時在缺乏普遍性法律控制機制的情況下,不公平的關聯交易實際處于不被發現或不受矯正之狀態,因此,在整體上斷言關聯交易具有節省社會資源或者產生“社會盈余”始終是令人懷疑的。
因此,我們可以得出這樣兩個基本結論:一方面,關聯交易本身存在具有客觀的不可避免的性質,對其加以簡單地一概禁止或是不合理的,也是不可能的;另一方面,為了保障交易公平與交易秩序,法律對于關聯交易應當在傳統法律原則的基礎上創造出有效的控制規則。
在我國目前的公司法實踐中,尚無商業判斷規則的存在地位。隨著中國公司法制的發展,特別是隨著中國公司訴訟實踐的發展,此類有助于合理公平保障公司當事人合法權益的具體公司法規則將或遲或早地在中國法中建立。
在對于不公平的關聯交易的法律制裁的制度構建中,實質公平原則的建立顯然具有特別重要的意義。在建立我國法律實質公平原則的過程中,立法者與司法者應當考慮到如下基本要素:首先,我國法應當為公司訴訟的利害關系人提供不同的法律救濟途徑,以適應公司訴訟當事人不同的利益要求;其次,在對于不公平的關聯交易的賠償救濟中,必須堅持實質公平原則,而不能滿足于傳統民法中的顯失公平標準,更不能滑入整體揭穿公司面紗的錯誤之路,這一經驗實際上已經為我國的司法實踐所證實;最后,在構建實質公平原則具體規則的過程中我們必須認識到,這些具體規則的宗旨實際上僅在于限制因非適當影響而導致的損害關聯公司的不公平的關聯交易,而不是要限制關聯公司正常的商業行為,不能使生動多樣的公司實踐受到簡單、僵硬的法律教條之限制,因而我國法上的實質公平原則之具體規則一定會經歷由簡到繁、不斷合理化的過程。
另外,值得一提的是,新《公司法》在明確中介機構賠償債權人的責任、減少強制性規范、增加任意性規范方面,也作出了巨大修改。《公司法》雖然有長足進步,但仍然存在差距。主要表現在市場主體的“血統論”依然存在;堅持政府監管至上的治理理念仍然十分明顯;國有企業、外資企業和民營企業的不同身份仍有不同待遇;投資者權利保護方面的民事責任不能完全落實到位;公司股票和債券的發行依然受到限制等等。
四、《證券法》對資本市場法律制度的構建與完善
(一)發行和交易制度的改革
1.公開發行和私募的兼容證券私募發行是當今世界資本市場的重要組成部分,已成為各國經濟發展進程中不可或缺的投融資方式。美國是較早采用證券私募發行的國家,并與公開發行相互補充。由于這一發行方式的運用能節約發行融資成本、監管成本,減少信息不對稱現象,具有較高的靈活性、保密性,體現出資本市場的快速融資效率,因此私募發行在多數國家及地區得到廣泛運用。由于私募發行的投資人是確定的,發行對象主要是長期投資機構(國際上稱“戰略投資人”)認購,在發行前對認購程度已有了解,且以明顯高于發行價取得優先購買權,其發行成功率自然會大大提高。
我國也早在1990年底就引進了私募發行的模式。我國早期的內部職工股發行可以找到私募發行的影子,1993年4月之前的股票發行,實際上是帶有私募性質的一種混合方式。1999年《證券法》確立了“三公”原則以后,私募轉而被B股和H股發行所廣泛采納,在A股市場上真正出現包銷余額的情況下,證券商也不得不啟用這一方式作為補充。而近期的證券公司債券定向發行、特定機構次級債私募發行以及集合資產管理計劃與集合資金信托計劃也都是私募化運作的證券發行模式。
當然,不可否認,私募發行在我國證券市場中仍然存在不少問題,諸如投資者數量少、流通性較差等不足,投資者會面臨較高的投資風險。目前,對涉及私募的證券發行規范屬于分塊規則、局部立法,導致私募發行制度的模糊和不確定,降低了證券市場的潛在參與者對私募發行活動的可預測性和透明度,導致了實踐中的私募發行行為的不規范,加之前幾年我國相關立法機關及監管機關對私募發行這一方式重視不夠,實踐中也未形成有序監管與規范的私募發行市場。
所以，未來在私募發行法律制度的準備方面,還要進行積極的探索。主要應該從以下幾個方面入手:
第一,法律審核效率。發行制度的效率主要指該證券發行制度引致的資源配置效率。在適時推進證券發行制度改革的同時,還必須提高現有的證券發行法律審核效率。一方面,鑒于《公司法》《證券法》已經為上市公司私募發行留下了空間,監管機構應加強配套法規制度的制定和出臺,對私募發行的申報批準程序、信息披露義務及控制風險等問題加以規范,培育和強化股票發行的市場化約束和自我調節功能,逐步推動證券發行由單一制向多層次發行模式轉變。另一方面,實踐中可選擇一些上市公司作為私募發行的試點,逐步放開、擴大,從點到面,在風險可測、可控、可防的前提下,鼓勵上市公司大膽進行金融創新,逐步放開對產品創新的限制,支持采取證券發行新模式和新方法,不斷提高證券發行水平。
第二,證券法規建設。法律建設是指在保持較低風險和成本的資本市場籌資情況下,能夠制定出更多、更好地使發行人及各中介機構對其行為后果進行合理預期并調整的法律。我們應本著“三公”原則和保護投資者權益的精神,完善證券法律體系,盡快出臺與《證券法》相配套的法律、法規和章程,建立我國多層次證券發行市場體系,科學規劃我國多層次證券市場的法律體系,必須為我國多層次證券發行市場提供基本的法律支持。當然,在進行相關法律法規的制定、修改時,盡管有學者提出“要有長遠眼光,要留有余地”，但這并不妨礙我們對現有證券法律進行修改。我們認為,構建我國多層次的證券市場體系,必須充分利用WTO中的保護性條款,結合發展中國家開放證券市場的經驗和教訓,制定謹慎的開放證券市場政策,實行逐步準入制度,實現結構開發策略,對不同領域的證券業務應該區分對待,諸如跨國并購、資產證券化等業務可以向外資證券機構放開,而對國內券商可以細分的領域,諸如IP0發行股票、國債、企業債券承銷以及證券咨詢等業務,可以加以保護,創造出國內證券發行市場與國際市場接軌的條件,逐漸實現國內證券市場國際化。
第三,司法制度的完善和程序公正訴求。公正的含義不僅包括發行制度應對各個股東給予同等保護,而且還指對不同發行人采用同一種尺度加以衡量。發起人和公眾投資者既是利益的統一體,又是利益的矛盾體,公正的發行制度,有助于在“證券監管機構與證券發行者、公眾投資者之間建立起一種平衡、和諧的關系,從而使資本市場處于一種有序運行的狀態”。為了實現這一目標,首先,要健全證券市場監管制度,確保證券發行市場監管規范化、制度化,這也是證券市場國際化能夠順利實現的關鍵。有效執法需要矯正政府角色定位,解除政府的“隱性擔保”角色,發揮會計師事務所、律師事務所、券商和新聞媒體的作用。其次,我們應該不斷完善證券發行信息披露法律制度,建立股票、債券及其他有價證券發行的信息披露動態監管機制,對擬上市公司首次發行或者再次發行所披露信息的真實性、有效性進行跟蹤核查。最后,應該提高中介服務法律資質水準和服務質量。從對中介機構證券從業開始就著手進行法律規范,使得他們的業務行為符合法律的要求,培養具有國際業務水準的中介服務機構,熟悉或者精通國際證券發行業務的證券從業人員,提高中介機構的公正性。
2.證券交易制度的重大變革
我國的證券市場交易制度長期以來形成了場內交易、集中競價、現貨交易占壟斷地位的格局,這種單一性的交易制度導致我國的股市無法充分發揮市場機制的作用,人為操控的痕跡明顯。同時舊的《證券法》關于交易制度的規定也單一化,使得其他形式的交易形式無法獲得合法的地位,單一現貨交易觀念和單一集中競價交易觀念是證券市場健康發展的大敵,造成了我國證券市場中坐莊橫行、市場暴漲暴跌的不良現象。新修改的《證券法》徹底廢除了禁止信用交易,禁止透支,禁止融資融券,不再強制規定進行單一的集中競價,單一的現貨交易,單一的場內交易,這就為證券市場清除了嚴重限制其發展的制度上的桎梏。新修改的證券法不再強調單一的集中競價交易原則,允許其他的集中競價以外的交易方式的同時存在,打破了傳統的單一現貨交易的局面,這就為我國未來發展多重證券市場和多種交易制度,為現貨交易與國務院規定的其他交易打開了通道,克服了我國單邊證券市場的發展趨向,為期權、股指期貨等多種金融衍生品種的出現奠定了法律上的基礎,刺激了做空機制和對沖交易的出現。具體言之,新《證券法》在交易制度上的具有革新性的突破,主要體現在以下三個方面:
第一,為多層次市場建立留下空間。我國修改后的《證券法》第39條規定,依法公開發行的股票、公司債券及其他證券,應當在依法設立的證券交易所上市交易或者在國務院批準的其他證券交易場所轉讓。這意味著證券不僅可以在依法設立的證券交易所上市交易,還可以在國務院批準的其他證券交易場所轉讓,我國多層次的資本市場法律框架得以確立。盡管其他證券交易場所的設立還要經過國務院的批準,但是這項大的修改畢竟對于以前完全禁止的場外交易打開了一個出口。
第二,容許其他交易方式。新的《證券法》第40條規定證券在證券交易所上市交易,應當采用公開的集中交易方式或者國務院證券監督管理機構批準的其他方式。這就為集中競價之外的其他交易方式的合理存在打開了立法空間。
第三,證券衍生產品有了法律基礎。《證券法》第42條規定:“證券交易以現貨和國務院規定的其他方式進行交易。”雖然該條規定并沒有明確指出允許金融期貨、期權等金融衍生品種成為市場交易的新品種,雖然金融期貨、期權等交易方式的產生還有賴于國務院的具體規定,但《證券法》畢竟從法律上根本地解除了金融衍生品誕生的法律障礙,為多種金融衍生品種的交易預留了一個出口,這無疑給我國證券市場注入了新的活力,使得雙邊市場的形成有了法律依據,對沖交易的出現有了制度基礎。
值得注意的是,新《證券法》第38條規定:“證券公司從事向客戶融資或融券的證券交易活動,必須遵守國家有關規定。”在證券交易中引入了融資融券機制,解除了對證券期貨、期權等衍生品種交易的禁止性規定,為融資融券打開了閘門,這就為金融衍生物的充分發展提供了很大的空間,刺激了對沖交易和做空機制的出現,使現貨市場和期貨市場從此均開始出現空機制,最終將導致雙邊市場的建立。
在我國新證券法的格局下,一旦支持各證券交易制度的具體規則得到健康有效的發展,不僅我國未來證券市場的規模和趨勢可以樂觀地預期,而且困擾我國證券監管的證券交易規律與投資人觀念也將會根本改觀。此次證券交易制度的重大變革,將徹底改變我國證券市場目前的單一的狀況,為我國證券市場的多種格局的形成提供了制度上的保證。
同時,值得強調的是,本次修改后的證券法僅僅是對交易制度進行了極端原則的修改,僅僅是解除了原有證券法的生硬限制,而這一制度的真正修改實際上有賴于一系列具體規則的支持。在單一現貨交易原則被糾正后,證券監管部門必然還面臨著期貨交易品種的規則設計,必然還面臨著期證分離的制度設計,必然還面臨著信用交易結算規則的設計等等。在單一集中競價交易原則被糾正后,證券監管部門必然還面臨著多重交易市場的建立,必然還面臨著多種交易規則的設計,必然還面臨著集中競價交易與大宗交易的制度協調。在具體的交易制度與交易規則得到完善之前,我國證券市場還只能是某種發展中的證券市場。
3.多重市場制度改革
新證券法中一項重大的變革當屬證券交易制度的變化,特別是變過去的單一市場原則為多重市場的原則。多重市場原則的確立,可以克服長期以來單一的主板市場對市場發展的需求束縛,不僅使得我國企業的融資需求得到有效滿足,也可以高效地滿足股權大量流動的需求,推動市場流動性的進一步提高。毫無疑問,多層次資本市場的建立是中國金融體系市場化變革和資本市場向縱深發展的重要標志,將對中國經濟未來運行格局產生極為深遠的影響。
值得注意的是,2004年1月31日《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》(簡稱國九條)中就已經提出,在統籌考慮資本市場合理布局和功能定位的基礎上,逐步建立滿足不同類型企業融資需求的多層次資本市場體系的主張。2006年12月1日,中國證監會主席尚福林公開提出了建立四個層次的資本市場架構,即:積極培育藍籌股市場;大力發展中小企業板;積極研究、適時推出創業板市場;整合代辦股份轉讓系統,探索和完善統一監管下的股份轉讓制度。
可見,在現有主板市場規范和發展基礎上,逐步改善主板市場上市公司結構,分步推進創業板市場建設,是未來多層次資本市場制度建立的必要途徑。然而,我國多層次資本市場建設中面臨諸多問題,例如我國資本市場長期以來很不合理的結構,上市公司質量問題等。多層次資本市場的構件缺乏必要的法律制度支撐,部分制度設計僅僅是針對主板市場,而缺乏對層次較低的場外交易市場等的約束。
因此，未來多層次資本市場建設中應當注意:
第一,進一步深化發展主板市場,主板應當定位于為處于相對成熟甚至傳統產業中的大型企業提供資金。面向規模較大、經營穩定、業績優良的發行人,準入要求高。
第二,多層次資本市場體系建設中的二板市場定位于主要為中小企業、高新技術產業與金融資本的結合提供一種流動機制。國內高新技術改造傳統產業的浪潮方興未艾,越來越多的上市公司涉足高科技領域,并通過分拆上市獲得更多的資金支持。二板市場的建立也會促進主板市場的進一步活躍。更為重要的是,二板市場的建立為我國證券市場引進了競爭機制,會促進我國證券市場向更高層次發展,因而最終是有利于保護投資者的利益。
總之,改變單一的證券市場模式,設立多重交易市場體系,除主板市場外,還要加強二板市場、三板市場的建立,為不同的投資者提供不同地點交易場所,以增強市場流動性,促進市場發展。發展資本市場應在統一的管理框架下,調動多方面的積極性,在統一會計準則、統一制度和嚴格信息披露的前提下,應允許場外交易市場和柜臺交易市場的存在和發展,發揮中小企業的區域優勢,建立包括主板、創業板、場外交易市場和柜臺交易市場的多層次資本市場。
五、我國未來資本市場法律制度完善之建議
(一)積極推進我國資本市場的國際化,全面完善我國資本市場法律制度
資本市場的國際化會促使我國資本市場的各項法規和會計制度與國際慣例逐步接軌,實現對資本市場的全面監管。資本市場的國際化不單純是資本市場的完全開放,更重要的是資本市場的游戲規則、交易體制、會計制度要與國際慣例接軌。因而,遵循全球統一的技術標準和制度規則是資本市場國際化的重要標志。在國際化過程中,要建立完善的國際慣例法律規范,提高金融法規的透明度、公開性和統一性,重點是強化信息披露程序和內容的統一性,各項會計核算標準的一致性。增強國際監管合作,重點監控資金外流、資本轉移以及境外機構的自縱,強化對境外上市公司和中介機構的監管。順應世界金融業的發展潮流,在法律上為混業經營留有余地,為最終實現金融一體化和集團化發展建立基礎。我國目前與資本市場相配套的各項法律制度以及行業規范的完善,適應了市場國際化的發展,加強建設法律法規,改進金融監管,與國際接軌將成為我國今后資本市場發展的重點。資本市場國際化的順利進行,離不開監管。雖然我國在資本市場監管方面已經積累了一定的經驗,但在監管經驗、監管技術、監管手段等各方面仍顯不足。因此,我們在推行資本市場國際化的進程中,應借鑒發達國家的成熟經驗,加強資本市場監管制度方面的建設。這既應該包括加強對國內資本市場的監管,更應該包括要加強與各國金融監管機構以及國際金融組織的合作。只有這樣,才能有效解決跨國界信息交流存在的障礙問題,才能有效地防止資本市場風險在國家和地區之間相互轉移和擴散。
(二)樹立資本市場投資者權益保護理念,完善相關保障機制
資本市場是一個以投資者為基礎的市場,資本市場的制度設計也要樹立投資者利益保護理念。美國學者布萊克曾經對成功的資本市場的法律條件進行了分析,他認為成功的資本市場最重要的法律前置條件是保證中小投資者獲得:(1)準確的公司財務與經營信息;(2)對公司管理層和控股股東誠信的信心(防止公司管理層濫用公司資源和控股股東淘空上市公司的行為)。而要達到這兩點,需要包括立法、司法、監管、中介機構甚至媒體和文化觀念組成的復雜的制度網絡體系的保障。最核心的包括兩個方面:一是擁有誠實,專業的司法,檢察和監管體系;二是建立具有相對獨立性的多重監管組織,包括監管當局、交易所前線監管、自律組織監管、中介機構審計、媒體輿監督等。有學者根據供給結構的差異,將資本市場制度變遷的模式分為三類:市場誘致的自然演進型、政府強制的行政主導型以及政府行政權力與市場主體利益共同主導和驅動制度演進的混合型。從上述三類模式中,我們可以看出我國資本市場明顯帶有的行政主導色彩,正是由于我國資本市場特有的行政干預特點,使得我國目前的資本市場上一些基礎性、技術性制度依然存在重要缺陷,如交易保證金制度、證券交易賬戶管理制度、證券交易結算制度、市場監管制度和市場布局等多個方面,導致了對資本市場的認識不足、市場自由與行政規制關系不當、市場發展缺乏科學論證、程序性原則缺失等諸多問題的存在。這些缺陷需要我們在未來的發展中不斷去解決。
(三)建立完善可行的資本市場違法行為民事制裁機制
證券發行市場的功能范文第5篇
經過一輪輪的新股發行制度改革，我國證券市場上面臨的最直接、最現實的問題是新股破發現象層出不窮，2010年新上市的股票中有五分之一出現破發，新股發行制度的缺陷暴露于市場面前，威脅著廣大投資者的利益并阻礙了證券市場的發展，鑒于此，繼續推進新股發行制度改革已勢在必行。
一、我國新股發行制度安排
我國新股發行實行上市保薦制。《證券發行上市保薦制度暫行辦法》規定企業首次公開發行股票需采取上市保薦制，由保薦人負責擬發行人的上市推薦和輔導，核實其發行文件中所載資料的真實性、準確性和完整性，協助發行人建立嚴格的信息披露制度等。
新股發行定價實行詢價制度。2010年11月1日，證監會在實施“關于深化新股發行體制改革的指導意見”的基礎上重新公布了《證券發行與承銷管理辦法》，規定首次公開發行股票實行詢價制度，主要采取向機構投資者詢價的方式確定新股發行價格。詢價制度包括初步詢價和累計投標詢價兩個階段，擬發行企業及其主承銷商通過初步詢價確定發行價格區間，在發行價格區間內通過累計投標詢價確定發行價格。
新股發行方式實行網上發行與網下配售相結合。按照《證券發行與承銷管理辦法》的規定，網下配售主要針對機構投資者，而網上發行主要針對市場投資者。參與累計投標詢價和網下配售的機構投資者應當全額繳付申購資金，而未參與初步詢價或者參與初步詢價但未有效報價的詢價對象，不得參與累計投標詢價和網下配售。網上一般采用定價發行，如果網上的發行價格尚未確定，市場投資者應按價格區間上限申購，若最終確定的發行價格低于價格區間上限，差價部分將退還給投資者。
二、新股發行制度存在的缺陷
1.保薦人未完全履行保薦職責。2004年2月1日，我國證券發行上市保薦制正式開始施行，其目的是為了了解擬發行企業的經營情況、面臨的風險、存在的問題、判斷是否保薦其股票發行上市，防止低質量的企業蒙混過關。保薦制已實施6年有余，其實施過程中出現了很多不盡如人意的地方，部分保薦機構及保薦代表人違規操作，并未真正做到保護投資者利益。保薦機構收取發行人的保薦費和承銷費，可以說，保薦機構的利益和發行人的利益是密切相關的，個別保薦人依據證監會的規定為擬發行企業進行“包裝”，隱瞞應披露的信息，致使低質量企業的股票進入證券市場，如“江蘇瓊花”IPO保薦人協同發行人進行信息造假，業績承諾落空，嚴重侵犯了廣大投資者的利益。
2.詢價機構結構單一。A股市場參與詢價和配售的對象一般為證券公司、基金公司等六類機構，參與機構的種類、數量相對有限，且主承銷商不能挑選。參與詢價的機構不夠充分，不能發揮主承銷商選擇優質投資者的市場功能，又由于詢價機構為所有承銷活動的公共客戶，使得承銷商在平衡發行人和投資人利益時，傾向于發行人的可能性大，推高價格的動力強，而不夠重視投資者的利益。
3.存在假詢價可能性。詢價機制在我國因為其結構、制度設計等不合理而未能很好地發揮其功能。初步詢價時，機構投資者既不用支付保證金也不必進行申購，參與詢價的機構一般缺乏自律、誠信，詢價機構在初步詢價時未中標，即“未有效報價”，詢價機構將失去網下配售的機會，也即失去新股的認購資格。初步詢價對象為了獲得主動權而以最高詢價區間報價，使得詢價機構的報價存在假詢價現象。累計投標詢價時，由于開始的初步詢價已把價格抬高，詢價機構在累計投標詢價時會聯合哄抬報價，申購新股后在二級市場轉手賣掉就可獲取零風險利潤，利益的驅使使得機構投資者為了提高網下配售成功率而并不關心發行公司的合理估值。這樣，市場化的價格就難以形成，扭曲新股發行的定價機制，極易造成新股破發，影響證券市場的長期健康發展。
4.巨額資金囤積。新股申購的可觀收益加上新股發行以資金量作為配售依據，使得數百倍、數千倍于新股發行市值的資金囤積在一級市場追逐無風險收益。以致銀行存款被分流，居民存款大幅縮水，巨額資金吞噬新股上市后二級市場的溢價。巨額資金的頻繁、無序流動，影響股市穩定，降低資金使用率。大量資金停留在一級市場而不進入正常的生產和流通領域，在一級市場申購、二級市場套現，不具有價值創造功能，卻吸走股市的利潤，使得證券市場的投資功能喪失。如果大盤新股連續發行，將導致市場資金極度緊張，而到發行結束后又一下子充裕起來，合理的資金價格體系被打亂，影響證券市場的安定，金融體系運行很難平穩。
三、完善新股發行制度的措施
1.明確和細化保薦人的職責。出臺相關法律法規以明確保薦人、中介機構、發行人責任，確保各司其職，并在保薦過程中加強對保薦人的業務素質和道德操守的培養，堅持權責并重。針對新股發行過程中出現的信息披露不完全及不準確行為，保薦人應恪守獨立、客觀、公正，保持良好的職業道德和專業勝任能力，嚴格履行盡職調查，加大力度完成實質審核，勤勉盡責，保證信息的完全披露，切實保護投資者利益。
2.擴大詢價對象范圍改善市場投資者結構。應在定價環節賦予中小投資者一定的股價決定權，形成多元化的詢價機制。擴大詢價對象范圍，充實網下中小機構投資者，可以考慮由主承銷商自主推薦一定數量的具有較高定價能力和長期投資取向的中小機構投資者參與網下詢價配售。將中小投資者引入新股發行的詢價制度中，更能反映一個證券市場的公平公正性。賦予主承銷商配售權，允許主承銷商自主選擇投資者進行配售，能夠使承銷商通盤考慮發行人和投資人雙方要求，制訂推薦投資者的原則和標準，為發行人提供相比較而言長期的、高素質的股東群體。
3.增強詢價機構詢價責任。詢價制度的設計是考慮到機構投資者有更強的定價能力和風險識別能力，如果機構不具備上述能力，對于詢價資格的特殊安排就要受到制約。因此，應當加強對詢價對象的管理，可以考慮在機構整體詢價能力達到一定程度時，將初步詢價與累計投標詢價合并，采取中間價招標，要求參與詢價的對象全額繳付申購資金，以此規范機構投資者在詢價和新股申購時出價的一致性，打破“價高者得”的模式，激發機構投資者對股票內在價值研究的積極性，改變越報越高的詢價現狀并使各機構報價趨于統一。建立以證券業協會為主導的詢價評價體系，根據詢價機構在詢價中的表現及后市交易行為，對持續評價結果較差的詢價機構限制其詢價配售權利，對持續評價結果好的詢價機構則給予鼓勵政策予以支持，從整體上提升詢價機構的專業水準和職業素養。
