風(fēng)險投資基金的內(nèi)部治理

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最優(yōu)契約。指在一種根據(jù)現(xiàn)實的約束條件能夠達到比較良好效果的一種契約。它并不是在經(jīng)濟學(xué)上所說的帕累托最優(yōu)。形成這種最優(yōu)契約所需要的條件:一是報酬結(jié)構(gòu)的設(shè)計要與不確定性因素、信息性質(zhì)以及風(fēng)險避免的判斷相適應(yīng);二是締約雙方共同擔(dān)當(dāng)風(fēng)險;三是契約的內(nèi)容要盡可能全面地利用信息。

一、委托理論

20世紀30年代，美國經(jīng)濟學(xué)家伯利和律師米恩斯洞悉企業(yè)所有者兼具經(jīng)營者的做法存在著極大的弊端，遂在其合著的《現(xiàn)代企業(yè)與私有財產(chǎn)》一書中提出了“委托理論”(Principal-agentTheory)。其主要思想是讓企業(yè)所有者保留剩余索取權(quán)，將經(jīng)營權(quán)利讓渡出去，實現(xiàn)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離。委托關(guān)系是一種分別處于信息優(yōu)勢地位與信息劣勢地位的市場交易者之間的相互關(guān)系。從廣義上講，關(guān)系是指委托人將某些決策權(quán)授予人，并與之訂立隱名或顯名的合約，合約的風(fēng)險由委托人承擔(dān);從狹義上講，是指公司的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，即出資人作為委托人將合約(如公司章程)中明確規(guī)定的權(quán)利(控制權(quán))授予人。如果在合約中對某些權(quán)利(剩余索取權(quán))沒有規(guī)定的話，就歸屬委托人。所謂的風(fēng)險投資基金，它是資本和人力的融合、管理和投資的融合、金融和產(chǎn)業(yè)的融合。由于這種特別的運營模式，使它產(chǎn)生了雙重的委托關(guān)系，也就是被投資企業(yè)與風(fēng)險投資基金之間的委托、關(guān)系，風(fēng)險投資基金和投資者之間的委托、關(guān)系。前面的關(guān)系表現(xiàn)為基金投資和投資后管理的治理環(huán)節(jié)，后面的則表現(xiàn)為基金運營的治理環(huán)節(jié)。投資者與風(fēng)投基金間的關(guān)系中，表現(xiàn)出他們所獲得的信息嚴重不對稱，投資者希望風(fēng)投基金中所有的管理人員都能夠具有專業(yè)的技能、豐富的經(jīng)驗、誠信的品格，這樣才能夠?qū)Y本進行較為有效的運作和管理，達到保值和增值的結(jié)果。但風(fēng)投基金管理者所具有的能力、經(jīng)驗、品德等特質(zhì)，這些都是他們自我的品質(zhì)，投資者是不可能在事先詳盡地掌握這類信息的。因此，所獲得的信息不對稱導(dǎo)致投資者對基金管理人員的選擇，與他們所期望的結(jié)果有比較大的差距，以致產(chǎn)生了逆向選擇。然而即便是投資者有幸選擇到了有較高水準(zhǔn)的基金管理人，也有可能會存在濫用職權(quán)、消極怠工等不道德的行為，不能完全根據(jù)投資者的期望行事，致使某些隱秘信息和隱秘行為等道德風(fēng)險的發(fā)生，最終損害了投資者的利益。

有限合伙制是由普通合伙人和有限合伙人共同組成的，普通合伙人需要承擔(dān)無限責(zé)任，有限合伙人則要以其出資為限承擔(dān)責(zé)任，按照共享利益、共擔(dān)風(fēng)險的原則組成合伙制企業(yè)。普通合伙人負責(zé)合伙企業(yè)的日常經(jīng)營管理，有限合伙人則不得干預(yù)。這是一種靈活的企業(yè)組織形式，既具有合伙經(jīng)營上的獨立性和靈活性，又具備有限責(zé)任公司的特點。有限合伙企業(yè)的最大特征就是通過構(gòu)建一套有效的激勵機制和約束機制來保護風(fēng)險投資者的合法利益和對風(fēng)險資本家進行激勵。其中，激勵機制就是通過采用一定的方式，比如制定合理的報酬結(jié)構(gòu)，使普通合伙人和有限合伙人的利益緊密地結(jié)合起來。由于自身的利益和整個合伙制的利潤相掛鉤，因此風(fēng)險資本家就會大大提高風(fēng)險投資的積極性。有限合伙制風(fēng)險投資基金的普通合伙人的利益與基金成敗息息相關(guān)，其利潤分成比例可高達20%，能給予普通合伙人很大的激勵。而對于絕大多數(shù)風(fēng)險基金的投資者來說，他們不具備像風(fēng)險投資家那樣的金融理論和投資經(jīng)驗，風(fēng)險投資家在投資運作的過程中，很可能會出現(xiàn)他們與投資者之間的信息不對稱問題，容易引發(fā)道德風(fēng)險，嚴重威脅投資人的利益，所以對其約束是必要的。有限合伙人可通過分期投入的預(yù)算約束機制、保留退出權(quán)機制、提前終止合伙關(guān)系或更換管理合伙人機制、規(guī)定信息披露制度和定期評估制度等對管理人進行有效約束和監(jiān)督。［4］

二、有限合伙制風(fēng)險投資基金的內(nèi)部治理

有限合伙制是風(fēng)險投資基金的一種重要的組織形式，其運作機制主要是通過有限合伙人和普通合伙人一同對其內(nèi)部情況進行監(jiān)管，反映出對有限合伙制VC的管理和監(jiān)督問題。典型的有限合伙制私募股權(quán)基金的特點是所有者和經(jīng)營者分離，在此前提下，如何解決基金運作過程中信息不對稱和風(fēng)險不對稱兩大問題，防止經(jīng)營者對所有者利益的背離，同時保障專業(yè)投資人才經(jīng)營能力的充分發(fā)揮，并在不同利益之間尋找最佳平衡點，進而提高基金運作和決策的效率，保證基金投資者利益的最大化，即是有限合伙制私募股權(quán)基金內(nèi)部治理所要達到的目的。其中，合伙人會議由全體合伙人共同組成，所有合伙人享有相同的投票權(quán)，就涉及合伙人退伙和新合伙人入伙、普通合伙人身份轉(zhuǎn)換、轉(zhuǎn)讓權(quán)益、清算等事項進行決策。通常情況下咨詢委員會是由出資額達到了一定份額的有限合伙人所構(gòu)成的，主要就涉及關(guān)聯(lián)交易、利益沖突或?qū)ν馔顿Y額超限等進行決策，但其職權(quán)不能超越或代替普通合伙人的職權(quán)。而普通合伙人則對合伙企業(yè)的重大事務(wù)有最終決策權(quán)。在我國有限合伙制VC中，普通合伙人作為合伙企業(yè)的專業(yè)投資人，在通過管理VC獲得收益的同時也需要承擔(dān)無限責(zé)任的風(fēng)險，正是這種利益—風(fēng)險機制使其形成了與有限合伙人高度一致的價值取向。但由于國內(nèi)信用投資理念尚未得到社會的廣泛認同，并且也缺乏具有較高信譽和號召力的普通合伙人;改革開放三十年以來，中國經(jīng)濟得到了高速發(fā)展，大批優(yōu)秀的企業(yè)如雨后初筍般涌現(xiàn)，但在企業(yè)迅速進步的同時，卻缺少一批優(yōu)秀的、心態(tài)良好的LP，即使是知識和管理能力不強，他們也不愿意將權(quán)力授予一些專業(yè)團隊，讓他們來對企業(yè)進行管理。由于這種情況的存在，這些所謂的LP最后都變成了投資委員會上的決策者，這種對角色的混淆，必將導(dǎo)致GP功能的衰退。［5］因此，國內(nèi)的私募股權(quán)基金的普通合伙人往往向有限合伙人讓渡部分決策權(quán)和管理權(quán)，體現(xiàn)了私募股權(quán)基金在國內(nèi)客觀現(xiàn)實下的妥協(xié)。與國外典型有限合伙制VC治理結(jié)構(gòu)的不同之處在于，我國的投資及決策委員會是由普通合伙人、有限合伙人以及專家等各方共同組成，并對合伙企業(yè)重大事務(wù)進行最終的決策。而普通合伙人僅對合伙企業(yè)重大事務(wù)的決策提供咨詢意見。我國嘉富誠基金的投資及決策委員會就由七名成員組成，其中普通合伙人委派兩人，有限合伙人代表三人和外聘專家兩人，外聘專家必須具有財務(wù)和法律背景。此外，國內(nèi)著名的私募基金紅杉基金也采用這種治理形式。這種治理形式更多體現(xiàn)的是組織形式的有限合伙制，而治理結(jié)構(gòu)更加類似于公司制。

三、有限合伙制風(fēng)險基金中的有限合伙人保護機制

(一)安全港條款在有限合伙制的風(fēng)險投資中，有限合伙人根據(jù)他的出資額，以其為上限，對有限合伙企業(yè)所承擔(dān)的債務(wù)承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任。有限合伙人之所以能得到有限責(zé)任的保護，是以其放棄執(zhí)行合伙事務(wù)的利益為代價的。反過來講，有限合伙人要想不承擔(dān)無限責(zé)任，其基礎(chǔ)就是有限合伙人不執(zhí)行合伙事務(wù)，這也是符合權(quán)利和義務(wù)相對應(yīng)要求的。［6］但有限合伙人不承擔(dān)無限連帶責(zé)任，也并非是絕對的。所以，對于有限合伙人來說，有限責(zé)任是常態(tài)，無限責(zé)任是例外。在實踐當(dāng)中，通常以有限合伙人是否執(zhí)行合伙事務(wù)來判斷其是否應(yīng)當(dāng)承擔(dān)無限責(zé)任，美國法律曾經(jīng)演化出“控制標(biāo)準(zhǔn)”、“信賴標(biāo)準(zhǔn)”和“安全港條款”三種判斷標(biāo)準(zhǔn)。現(xiàn)今最盛行的也就是“安全港條款”，即有限合伙人僅對超出法律范圍執(zhí)行合伙事務(wù)引發(fā)的責(zé)任承擔(dān)無限責(zé)任，否則有限責(zé)任就成了有限合伙人逃避自身責(zé)任的港灣了。根據(jù)現(xiàn)行的《合伙企業(yè)法》:“有限合伙人的如下行為，不可視為執(zhí)行合伙事務(wù):(1)參與決定普通合伙人入伙、退伙;(2)對企業(yè)的經(jīng)營和管理提出建議;(3)參與選擇承辦有限合伙企業(yè)審計業(yè)務(wù)的會計師事務(wù)所;(4)獲取經(jīng)審計的有限合伙企業(yè)財務(wù)會計報告;(5)對涉及自身利益的情況，查閱有限合伙企業(yè)財務(wù)會計賬簿等財務(wù)資料;(6)在有限合伙企業(yè)中的利益受到侵害時，向有責(zé)任的合伙人主張權(quán)利或者提起訴訟;(7)執(zhí)行合伙事務(wù)人怠于行使權(quán)利時，督促其行使權(quán)利或者為本企業(yè)的利益以個人的名義提起訴訟;(8)可依法為本企業(yè)提供擔(dān)保。從以上規(guī)定中可以看出有限合伙人在有限合伙中所能夠享受到的權(quán)利，但是如果其權(quán)利超越了法中之規(guī)定，對合伙企業(yè)的內(nèi)部事務(wù)做出關(guān)鍵性的決定時，就會喪失其有限合伙人地位，進而承擔(dān)無限連帶責(zé)任。［7］但在我國有限合伙制VC中，基于制度和信用的不健全，很多有限合伙人的權(quán)利已經(jīng)超越了《合伙企業(yè)法》有關(guān)于”安全港“的條款，其是否應(yīng)該承擔(dān)無限責(zé)任，有待法律進一步明確。［8］

(二)派生訴訟規(guī)則派生訴訟是西方有限合伙制度不斷發(fā)展的產(chǎn)物，它有效解決了有限合伙人責(zé)任劃分和利益保護問題。根據(jù)有限合伙理論，有限合伙人不是對外代表合伙事務(wù)的執(zhí)行人，當(dāng)合伙企業(yè)利益受損而普通合伙人怠于行使權(quán)利時，有限合伙人可以行使監(jiān)督權(quán);當(dāng)普通合伙人仍舊不行使權(quán)利來維護合伙利益時，則有限合伙人可以行使派生訴訟的權(quán)利。有限合伙人具備了提起派生訴訟的資格，并不是說在合伙企業(yè)受到侵害時，就可以直接代表有限合伙企業(yè)提起訴訟。因為派生訴訟是為有限合伙企業(yè)內(nèi)部監(jiān)督失靈而設(shè)計的補充救濟措施，所以要求有限合伙人首先必須在合伙企業(yè)內(nèi)部尋求救濟，向治理機構(gòu)提出進行訴訟的請求，只有在請求落空的情況下，才能取得對有限合伙企業(yè)的代位權(quán)，從而具有提起訴訟的資格。四、有限合伙制風(fēng)險基金中的普通合伙人的信義義務(wù)信義義務(wù)是指當(dāng)事人之間基于相互信任的關(guān)系而發(fā)生的義務(wù)，它是在信義關(guān)系的基礎(chǔ)之上誕生的，而信義關(guān)系則是合作方通過合意共同達成的。委托人將自己的財產(chǎn)交給受信人占有、管理而自己只保留收益權(quán)時，二者之間形成的就是信義關(guān)系。由于受信人實際上對財產(chǎn)享有控制權(quán)，而且其對財產(chǎn)的管理行為也將對委托人產(chǎn)生約束力，為了使處于弱勢地位的受益人免受因為受信人濫用權(quán)利而帶來的損害，法律明確規(guī)定，受信人向委托人承擔(dān)相應(yīng)的法律義務(wù)，即信義義務(wù)。合伙關(guān)系從某種程度上講是關(guān)系在合伙領(lǐng)域的延伸。［9］2001年美國《統(tǒng)一有限合伙法》第402條規(guī)定，就有限合伙的內(nèi)外部事務(wù)而言，普通合伙人是有限合伙人的人，是有限合伙的執(zhí)行人。與此同時，普通合伙人的出資也成為有限合伙財產(chǎn)的組成部分，他又是合伙財產(chǎn)的共有人。正是普通合伙人的復(fù)雜特性才使其承擔(dān)著特殊的信義義務(wù)。［10］一般來講，普通合伙人的信義義務(wù)包括兩個方面:忠實義務(wù)(DutyofLoyalty)和謹慎義務(wù)(Dutyofcare)。美國《統(tǒng)一有限合伙法》第408條b款規(guī)定，普通合伙人承擔(dān)的忠誠義務(wù)包括:(1)及時向有限合伙人說明合伙企業(yè)的日常經(jīng)營狀況;(2)不得從事與合伙事務(wù)相競爭的活動;(3)不得與那些和合伙企業(yè)有沖突的有限合伙進行交易。我國的《合伙企業(yè)法》中并沒有對普通合伙企業(yè)中的合伙人和有限合伙企業(yè)的普通合伙人進行明確的區(qū)分，《合伙企業(yè)法》第三十二條是對合伙人競業(yè)條款的規(guī)定，在普通合伙中，合伙人均對合伙債務(wù)承擔(dān)無限連帶責(zé)任的要求，從某種程度上來說，成為他們積極從事合伙組織經(jīng)營管理的動力。與此不同的是，有限合伙中有限合伙人的財產(chǎn)所有權(quán)與控制權(quán)發(fā)生了分離，普通合伙人負責(zé)日常事務(wù)的管理，這有可能導(dǎo)致他們?yōu)E用職權(quán)，其結(jié)果是合伙企業(yè)的利益受到損害。正因如此，依靠信義義務(wù)在有限合伙中對普通合伙人進行約束就顯得更為重要了。

2007年7月16日，全國第二家、長三角地區(qū)首家有限合伙制私募股權(quán)機構(gòu)———溫州東海創(chuàng)業(yè)投資有限合伙企業(yè)成立，由10個合伙人組成，包括佑利集團、民揚集團、環(huán)宇集團等8家樂清民營企業(yè)和1位樂清籍自然人張建文在內(nèi)的9個LP以及北京杰思漢能資產(chǎn)管理有限公司1個GP。為了保證有限合伙人資金的安全，設(shè)立了由10個均為會議成員的合伙人所組成的“聯(lián)席會議”，由這個“聯(lián)席會議”作為發(fā)出最高決策的職能機構(gòu)，并按“每500萬元作為一股，每股代表一個投票權(quán)”的規(guī)則來計算每個合伙人的投票權(quán)。北京杰思漢能作為GP出資最少，導(dǎo)致其決策權(quán)形同虛設(shè)，最終成為了有限合伙人所聘請的經(jīng)理人。由于在《合伙企業(yè)法》中，信義義務(wù)對普通合伙人的規(guī)范太過泛泛，有限合伙人不能完全信任普通合伙人，因而在不到一年的時間里，由于有限合伙人與普通合伙人之間意見難以統(tǒng)一，最終LP逐漸GP化，GP逐漸形式化，導(dǎo)致東海創(chuàng)投夭折。應(yīng)當(dāng)說，有限合伙人的此種憂慮確有必要，作為普通合伙人的基金管理人員擁有著對基金運營的自由裁量權(quán)和絕對控制權(quán)，同時由于存在信息的不對稱，使得有限合伙人難以對其行為進行察看和監(jiān)管，因此導(dǎo)致普通合伙人與有限合伙人的不對等地位，普通合伙人實施機會主義行為的風(fēng)險也就無法避免。［11］因此法律上應(yīng)該通過規(guī)定更為嚴格的普通合伙人的信義義務(wù)來保護有限合伙企業(yè)和有限合伙人的利益。

作者：金明劉曉佳單位：吉林財經(jīng)大學(xué)法學(xué)院吉林大學(xué)法學(xué)院