匯價與股價傳導機制研究
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對于匯率和股價之間的傳導，國際上有兩種比較成熟的理論。第一種是Dornbusch和Fisher(1980)關于匯率波動的流量導向模型，該模型指出匯率波動通過影響一國的競爭力、國際收支平衡和該國的實際產出，從而對公司的現金流和股價產生影響，繼而影響股票市場。［3］第二種理論是由Branson(1977)提出的股票導向模型，該模型認為若股價上升將吸引外國投資者的資金流入，促使外國投資者賣出外幣來買入本幣，從而導致本幣升值;反之，股票價格下降會通過財富效應使國內投資者的財富減少，進而對本國的貨幣需求減少，導致利率下降，根據利率平價理論，本幣貶值。而且，在資本自由流動的情況下，低利率又會導致資本外逃，同樣使得本幣貶值。［4］近年來，國內學者也對兩者之間的傳導機制問題進行了研究。趙蓓文(1998)認為，匯率變動將會通過利息率、對外貿易、貨幣供應量以及該國經濟和證券市場的國際化程度來影響證券市場。［5］馮偉等(1998)的研究表明，利率、投資者心理預期和市場信心、貨幣供應量、貿易余額這四個因素通過各自在經濟活動中的作用在匯率和證券市場間形成中介，將兩者的關聯作用進行傳導。［6］劉贛州(2006)對人民幣匯率和證券市場價格波動相關性的理論分析得出，匯率與證券市場的價格波動表現出的較強關聯性，是通過市場利率、對外貿易、貨幣供應量、心理預期等四個因素的相互作用傳導的。［7］本文通過對國內外學者觀點的梳理，認為匯率和股價之間的傳導機制主要通過經常項目和資本項目兩個渠道傳導，表現為匯率向股價的傳導機制和股價向匯率的傳導機制。其中經常項目主要為出口傳導和進口傳導，資本項目主要為利率傳導和貨幣供應量傳導。以本幣升值和股價上漲為例，其傳導機制流程如圖2和圖3所示。不難看出，無論匯率和股價兩者誰為因誰為果，兩者都不是簡單的正相關或負相關。并且，盡管圖2和圖3兩張圖的傳導渠道均為經常項目和資本項目，但傳導機制卻不盡相同。在直接標價法下，當匯率的變動是股價波動的原因，即匯率向股價傳導時，經常項目中出口渠道會導致匯率和股價的同向變化，進口渠道會導致匯率和股價的反向變化;資本項目渠道會導致匯率和股價的反向變化。將這幾個渠道的力量合并，匯率和股價的變化方向則無法確定。當股價波動是匯率變動的原因，即股價向匯率傳導時，經常項目導致股價和匯率的同向變化;資本項目中利率渠道導致兩者同向變化，貨幣供應量渠道則導致兩者反向變化。故而股價和匯率的相關性方向仍舊無法確定。因此，本文認為，匯率和股價之間相關性方向，一是取決于匯率和股價的因果關系(由于傳導機制的差異)，二是取決于幾個傳導渠道力量強弱的對比。那么美國次貸危機前后，我國人民幣匯率與股票價格由同方向聯動轉為反方向變動的內在原因到底是什么?經常項目和資本項目兩者之間的傳導渠道力量強弱的表現究竟如何?這正是本文所要研究的內容。
變量選擇和研究方法
由于我們通常所說的人民幣升值貶值，指的是直接標價法下的人民幣兌美元匯率，并且名義匯率更能直接地反映出外匯市場上資金的供求情況，故本文選取直接標價法下人民幣兌美元名義匯率(q)作為匯率變量;同時，本文選取了中國股票市場上最具代表性的指標上證A股指數(S)作為股價變量。根據本文對傳導機制的分類，選取中國進口額(im)和出口額(ex)作為經常項目的傳導變量;選取中國銀行間同業拆借利率(i)和貨幣供應量M2(m)作為資本項目的傳導變量。這里需要說明的是，利率變量選取的原因是因為我國的銀行間同業拆借利率較之于存貸款利率等官定利率，其市場化程度較高，更能體現出資金層面的變化。數據來源上，人民幣兌美元匯率、中國銀行間同業拆借利率和貨幣供應量M2均來自于中國人民銀行網站;中國進出口額數據來自于商務部網站;上證A股指數來自于CCER數據庫。以上數據均為月度數據。本文使用的分析軟件為Eviews5.0。本文將首先通過平穩性檢驗以及Johansen多變量協整檢驗考查各變量之間是否存在長期均衡關系，之后構建誤差修正模型考查匯率和股價之間傳導的因果關系，最后通過方差分析進一步考查兩者之間的傳導機制。
模型估計結果分析與解釋
第一，次貸危機并沒有破壞人民幣匯率與上證A股指數之間的長期均衡關系。但從誤差修正模型的結果可以看出，匯率和股價之間的均衡關系在次貸危機前后的形成機制各不相同。次貸危機前，兩者之間的均衡是通過資本項目的傳導機制實現的;而在危機爆發后，兩者之間的均衡則是通過經常項目傳導機制實現。第二，匯率和股價之間的傳導理論上可能雙向，但實證結果顯示，人民幣匯率與上證A股指數之間僅表現為匯率向股價的單向傳導。本文認為，次貸危機前匯率到股價的單向傳導可能是由于國際投資者認為，人民幣升值是有著中國經濟基礎作為支撐的，在匯改之前人民幣被長期低估，因此升值空間較大;然而，中國股票市場由于機制的不健全，股價的上漲主要是靠資金推動，泡沫成分較大，風險較高。并且，中國股票市場對境外資金投資管制程度較大。盡管QFII已經引入并且規模逐步增加，但較之于境內投資者，其規模不足以影響股票市場;但是次貸危機爆發后，雖然同樣是匯率到股價的單向因果關系，但是原因卻可能大相徑庭。本文認為，較之于次貸危機前資金層面的原因，該階段匯率和股價之間單向因果關系的原因主要來自于實體經濟層面。由于人民幣匯率升值的效果逐步得到顯現，加之次貸危機對中國出口行業需求方面的沖擊，使得出口企業的利潤增幅下降，從而導致了股價的下跌。這里需要指出的是，人民幣匯率和上證A股指數之間這種由匯率到股價的單向傳導，使得圖3中的理論無法從實證結果中得到驗證。以下三四點分析的實證結果僅是對圖2中理論的驗證。第三，次貸危機爆發前經常項目不顯著，而資本項目顯著。從圖3中我們已經得知，這種情況下理論上會導致匯率和股價的的反向變化，即本幣升值，股價上漲。結合協整方程以及誤差修正模型可以發現，實證結果與理論相符。但我們知道，人民幣目前已實現經常項目可兌換，但資本項目尚未完全開放。那么為何這里人民幣匯率和股價指數之間的傳導反而是通過資本項目而非經常項目實現?本文認為，此時人民幣匯率與上證A股之間的傳導主要集中于資金層面。雖然我國資本項目并未完全開放，但由于人民幣持續升值并且升值預期強烈，國際游資被源源不斷地吸引入我國。這些熱錢以各種方式避過外匯管理局的檢測流入境內，這可以從近些年來我國國際收支平衡表中資本項目錯誤與遺漏項長期偏大得到反映。第四，次貸危機爆發后，形勢發生了逆轉，人民幣匯率與上證A股指數之間的傳導表現為經常項目顯著而資本項目不顯著。我們首先解釋資本項目方面:本文認為，該階段資本項目傳導不顯著與次貸危機的爆發有著直接的關系。由于危機的爆發，國際投資者的資金鏈出現嚴重問題，資產急劇萎縮，海外投機套利的能力受到大大削弱，即使人民幣仍然有升值預期，國際游資也無力繼續追加在中國的投機資本。因此從資本項目渠道反映不出國際游資投資的動向。經常項目方面，該階段人民幣匯率和上證A股指數之間的傳導在經常項目方面表現顯著。從圖2理論上講，人民幣匯率和股指之間的變動關系取決于進口與出口兩個渠道之間力量的大小。我們知道，中國是出口導向型國家，出口額度要大于進口，這在協整方程中進口額和出口額前的系數亦有體現。因此這里出口渠道的力度要大于進口渠道，故而使得人民幣匯率與上證A股指數之間表現為正相關關系，即人民幣升值，股價下跌。然而值得注意的是，圖2的理論是由國際收支理論得出，國際收支理論指出本幣升值會導致出口減少進而出口企業利潤下降股價下跌。但我國的實際情況卻與該理論有些出入。人民幣的持續升值并未使得我國的出口額下降，我國仍然可以實現貿易順差。這是否與理論相悖?答案是否定的。盡管我國的對外貿易在人民幣持續升值的情況下仍然存在順差，但是我們發現，我國外貿順差的增幅卻是在下降，因此人民幣升值對我國出口行業的影響不可謂不大。進一步分析出口產品及行業結構可以發現，我國的出口較多偏重于資源消耗型、高能耗型產品，而這些產品發達國家已經不生產，但卻是日常生活以及生產中所必須的，因此在國際市場上仍然保留了一定的競爭力。但是人民幣的持續升值卻使得出口企業的利潤增幅下降，這同樣導致了股價的下跌。進一步需要指出的是，這類所謂的競爭力產品污染了本國環境，消耗了本國資源，在國際市場上得到的利潤又很微薄，還常常遭到反傾銷，所以是不可持續的。如果我國不能實現外貿增長方式的轉變，這些出口企業的利潤極有可能從增幅放緩轉為負增長。
本文作者：林樂芬金鑫作者單位：南京農業大學
