央行對匯價定價影響分析

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妥善應對人民幣匯率相關的貿易爭端

（一）在WTO框架下解決人民幣匯率爭端的前景分析

近年來，美國曾多次試圖通過國內立法將人民幣匯率爭端納入WTO管轄范圍內。毋庸置疑，如果《匯率法案》最終獲得通過，美國在WTO框架下對華“雙反”問題將更加復雜。在反傾銷方面，確定某一出口商的行為構成傾銷需要證明“以低于正常價格”銷售。由于美國將中國視為非市場經濟國家，因此美國需要尋找替代國，并以該國的價格作為正常價格。由于中國出口商的傾銷是由人民幣幣值低估造成的，故不可避免地需要參照替代國的匯率。匯率是一國貨幣主權的組成部分，在替代國的出口商并非反傾銷調查中受調查者的情況下，使該第三國的匯率政策卷入調查是非常棘手的。因此，美國就中國操縱匯率采用反傾銷措施的余地較小，而采用反補貼措施則更為直接。WTO《補貼與反補貼措施協定》所約束的“補貼”是指那些具有專向性（specificity）的補貼，其中第2條規定的專向性包括企業專向性、產業專向性和地區專向性三種形式。顯然，美國《匯率法案》擴大了有關專向性補貼的企業、產業和地域范圍，將專向性擴大至中國國內的所有企業。根據這一思路，很容易得出所有中國出口商均接受了此類補貼的結論，并且所受利益出奇巨大，應當征收反補貼稅的數額也很驚人。如果美國對所有中國出口商征收反補貼稅，中國很可能要求根據WTO爭端解決規則要求成立專家組，以判斷美國的國內立法是否與WTO的現行規則相符。目前，尚不存在因貨幣價值低估構成補貼而能夠支持美國主張的先例，同時由于美國主張“中國的貨幣實踐使中國制造商普遍受益”，因此美國在證明專向性方面存在困難。此外，美國《匯率法案》與WTO補貼與反補貼機制下的審慎原則已完全背離，具有明顯的貿易保護主義性質，我國亦可主動將美國《匯率法案》訴諸WTO爭端解決機構，旨在消除該法與WTO補貼與反補貼規則不一致之處。

（二）對其他解決途徑的探討

盡管在理論上，通過WTO爭端解決機制應對中美人民幣匯率爭端具有可行性，但前任美國國會議員、WTO上訴機構前任主席JameBacchus在談及中美匯率爭端對WTO可能造成的危害時強調，由WTO解決中美之間因匯率爭端引發的反傾銷或反補貼糾紛會擴展WTO的政治外延，而一旦政治問題被牽扯進入WTO，這一體系曾經擁有的可信度將被侵蝕。不論中國還是美國勝出，這樣的一起案件對兩國都無異于弄巧成拙（self-defeating），且對國際貿易體系帶來災難性后果。筆者認為，匯率制度安排和匯率政策屬于一國的主權范疇，在不違反《IMF協定》的前提下，一國有權獨立自主確定和調整本國貨幣與他國貨幣比價或兌換比率。我國的匯率制度安排和匯率政策是IMF所允許的，不應受到他國以及任何國際組織的干涉，首先應該通過外交手段積極進行交涉，為我國貿易和匯率改革提供穩定的外部環境。同時，鑒于IMF對人民幣匯率問題一直表現出相對寬松的姿態，如果將人民幣匯率問題交予IMF解決，我國將擁有較為廣闊的斡旋空間。

中央銀行對人民幣匯率定價干預分析

在1994年外匯管理體制改革前，外匯市場是以外匯調劑市場的形式存在的，實行的是外匯額度留成制。中央銀行對外匯市場的干預主要采取限價措施和序列指導，不存在公開競價市場，外匯調劑市場決定匯價，中央銀行擁有最高限價權［3］。1994年1月1日進行了重大的外匯管理體制改革，并于1994年4月1日建立全國統一的銀行間外匯市場。中央銀行從此開始以普通會員的身份進入外匯市場買賣外匯［4］，其目標是干預匯率，為宏觀經濟發展創造良好的市場環境。中央銀行的具體操作如圖1所示。圖1中：①中央銀行通過銀行間外匯市場買入（或賣出）外匯；②中央銀行為買入（或賣出）外匯投放（或收回）人民幣；③在公開市場上投放（或收回）政府債券；④收回（或投放）人民幣；⑤買賣之后的節余形成外匯儲備增加（或減少）；⑥商業銀行通過銀行間外匯市場交易，以平衡頭寸；⑦商業銀行相應增加（或減少）人民幣存款；⑧商業銀行在公開市場上購買（或售出）債券；⑨商業銀行支付（或收入）人民幣。1．1994－2000年中央銀行的干預。1994－2000年我國中央銀行對匯率干預的情況可用表2和圖2描述。1994年4月，我國銀行間外匯市場正式開始運行，中央銀行以普通會員的身份進入外匯市場買賣外匯，當時進行市場干預的目的主要是維護市場正常運轉，保障外匯體制改革順利進行。1994年匯率并軌后，由于人民幣大幅度貶值，外貿順差出現大幅增長，在結售匯制度下，使得銀行間外匯市場上外匯供過于求，形成人民幣升值的持續壓力。人民幣匯率由1∶8．7上升到1∶8．3左右，在這一過程中，中央銀行基本上未加干預。到8．3以后，由于出口換匯成本壓力和出于穩定幣值的需要，央行入市買進外匯，使匯率穩定在8．3左右。從表3看出，1994－1996年，人民幣存在升值壓力，中央銀行的干預表現為持續買進外匯，其每年的購匯量和國際收支順差相近。從1997－2000年，由于東南亞金融危機的爆發，人民幣面臨貶值的壓力，中央銀行的干預表現為賣出外匯，其購匯量遠小于國際收支順差。2．2001－2004中央銀行的干預。此階段我國繼續實行盯住美元政策，央行干預力度大幅增強，這個階段最大干預規模2066億美元，遠遠大于上個階段344億美元，與此同時，此間的年均匯率波幅幾乎為0。顯然，中央銀行頻繁的干預是導致人民幣匯率處于超穩定狀態的主要因素，見表3和圖3所示。除此之外，我國外匯管理體制中的一些缺陷，如人民幣匯率制度、銀行結售匯制、外匯交易品種的匱乏、外匯市場交易規模等也是形成人民幣匯率超穩定的原因。3．2005－2009年中央銀行外匯市場干預。從2005年起，外匯市場建設加快步伐，人民幣匯率機制做出重要改革。從2005年7月21日起，我國開始實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣的有管理的浮動匯率體制，改變過去長久以來盯住美元的人民幣匯率制度，使人民幣匯率形成機制更加靈活和富有彈性。隨后的一些改革還表現在：（1）擴大人民幣匯率的波動幅度。2007年5月21日起，人民幣兌美元交易價波幅由3‰擴大至5‰。（2）構建多元化的市場主體層次。非銀行金融機構成員數不斷增加，截止2009年共有6家財務公司進入銀行間外匯市場，2009年還引入了3家貨幣經紀公司。（3）交易方式更加豐富。銀行間外匯市場于2005年8月15日推出外匯遠期交易，外匯遠期交易方式為詢價交易；2006年1月4日起，在銀行間即期外匯場上引入詢價交易方式和做市商制度。截至2009年12月底，我國銀行間外匯市場已擁有24家做市商；在2006年4月又成功推出掉期交易。由于以上改革，人民幣匯率波動較匯改前大幅增加，中央銀行干預的壓力在逐步減弱。如表4和圖4和所示。由表5、圖5可以看出，我國從1994年外匯管理體制改革以來，持續出現國際收支順差，且順差額每年都在逐步遞增，從1994年的305．27億美元，到2010年的5314億美元，國際收支順差額增加了17．4倍。持續的、巨額的國際收支順差使得外匯市場供過于求，而外匯市場供大于求和人民幣匯率運行機制決定了中央銀行必然進行頻繁的市場干預。即中央銀行將在市場不斷地買進多余的外匯，以平衡市場供求關系來維持匯率的穩定。從1995年到2004年，人民幣兌美元匯率一直維持在8．3左右，穩定的匯率為國際貿易發展提供了良好的條件，但同時也給中央銀行干預帶來了沉重的壓力，中央銀行不斷地干預的結果是造成外匯儲備的迅速增加和流通中貨幣量的增加。為避免通貨膨脹，中央銀行又不得不在公開市場來對沖貨幣量。上述分析表明，為了穩定匯率，中央銀行被動頻繁地在市場進行干預，成為美元的最后購買者，其干預行為直接影響到基準匯率的形成。在人民幣匯率形成中，中央銀行壟斷定價，其他銀行則是價格追隨者。隨著外匯體制的改革，央行的干預逐年下降，但中央銀行仍然是外匯市場上最大的買家，因此，人民幣匯率定價缺乏彈性。這些因素決定了人民幣匯率不能真正反映市場供求關系。

中央銀行對人民幣匯率定價影響的負效應與發展趨勢

1．央行成為外匯市場的“超級做市商”。由于我國外匯市場建立時間比較短，金融工具還較單一，央行干預外匯市場時主要選擇的調控工具是即期交易形式。從上面分析看出，中央銀行的交易額占市場總交易額的比重非常大，1994年為74．4％，1995年為33．7％，1996年為50％，1997年為49．8％，2004年最高達94．7％，從2005年人民幣匯率機制進行重大改革后，中央銀行的交易額占市場總交易額的比重逐年下降，2006年為24．3％，2007年為20．7％，2008年為15．5％，2009年為13．9％．2010年為13．4％，但中央銀行仍然是外匯市場上最大的買家，對匯率走勢具有極強的支配地位，等同于外匯市場的“超級做市商”，承擔保持市場出清和匯率穩定的責任。2．中央銀行干預的被動性。由于外匯管理當局規定人民幣兌美元匯率每日波幅0．3％，2007年波幅擴大為0．5％，同時對外匯指定銀行實行結售匯周轉頭寸規模管理，使得外匯指定銀行必須根據其持有的外匯頭寸規模進行拋補。近年來由于持續的外貿順差導致外匯銀行所持頭寸遠大于其頭寸限額，因此必須賣出多余的頭寸，這樣央行就必須被動買入外匯市場的凈頭寸。3．壟斷的市場結構導致匯率的扭曲。在目前較高的買方壟斷和較高的賣方寡占的市場結構特征下，人為地壓制或擴大了外匯市場供給和需求，匯率無法真實反映市場的供求關系，人民幣匯率被嚴重扭曲。4．形成了隱性的“準財政赤字”［5］。中央銀行為了穩定匯率，在外匯市場上頻繁進行干預，結果形成大量的人民幣投放，為防止通貨膨脹的產生，央行必須在公開市場進行貨幣沖銷，其結果是增加了操作成本，即央行一方面要發行大量的央行票據，承擔了巨額利息支出成本；同時又減少了對商業銀行的再貸款，導致利息收入大幅減少，形成了隱性的“準財政赤字”。5．貨幣政策陷入兩難困境。央行對外匯市場干預必然導致基礎貨幣投放增加，為抑制通貨膨脹的發生，利率上升的壓力就必然增大，利率的上升會導致“熱錢”進入，形成更多外匯占款，而這種局面又會削弱央行貨幣政策的獨立性，使貨幣政策面對市場宏觀調控不力，進而陷入兩難境地。6．制約了外匯市場的活力。中央銀行是美元的最后承擔者，壟斷了人民幣和外幣交易，也承擔了大量的匯率風險，從而將微觀的市場風險轉化成了宏觀的經濟風險，降低了人民幣匯率的市場化程度，結果是目前的外匯市場可控性較好，但以犧牲市場活力為代價，穩定有余而活力不夠。7．央行干預力度逐漸減弱。隨著2005年人民幣匯率機制改革，匯率的靈活性和彈性增強。在2006年1月4日，銀行間即期外匯市場又引入詢價交易方式和做市商制度。央行的干預力度逐漸弱化，干預頻率和規模不斷減弱，中央銀行的交易額占市場總交易額的比重逐年下降，但是央行近期還不可能完全退出市場，還有必要對市場進行相應的引導和干預，等市場完全成熟后，央行才會真正退出市場。

人民幣匯率定價進一步市場化之改革建議

（一）完善人民幣匯率制度

我國現行的匯率不能反映真正的市場供需，匯價被嚴重扭曲，這些主要源于匯率政策存在著較大的缺陷，包括對外匯指定銀行實行周轉頭寸的限制、對匯率彈性幅度的控制以及對資本項目兌換的限制等等［6］。對此，提出改革建議如下。1．擴大銀行間外匯買賣匯率波動幅度。目前，中央銀行規定在人民幣兌美元匯率每日在中間價基礎上浮動5‰。對此，可結合市場供求進一步擴大匯率波動范圍；銀行與客戶間的即期買賣匯率可在一定幅度內由銀行直接確定；銀行與客戶間大額即期買賣可由客戶與銀行根據市場自由議定。2．減少外匯指定銀行周轉頭寸的限制。1994年外匯管理體制進行重大改革，其中對外匯指定銀行實行最高持匯規模限額管理。規定各外匯指定銀行在辦理結售匯業務后，核定其外匯周轉頭寸，根據外匯管理部門給予的相應持匯規模區間，確定外匯頭寸。中央銀行必和外匯指定銀行之間進行外匯買賣交易，以保證市場的出清和匯率的穩定。2005年9月22日，國家外匯管理局實行結售匯頭寸綜合管理的規定。改革后的結售匯綜合頭寸限額管理的區間下限為零、上限為外匯局核定的限額，并且擴大了銀行周轉頭寸的總限額，盡管如此，但外匯指定銀行頭寸仍然有額度的限制。因此，為適應外匯市場發展的需要，未來要逐漸改變銀行結售匯制度所要求的客戶“實需性、真實性”原則。由于看好我國外匯市場并預期人民幣升值，大量投資基金紛紛涌入國內，形成外匯市場供大于求，因此，應改變結售匯下的“實需性、真實性”原則，擴大金融交易，繼續擴大銀行周轉頭寸限額，并改革銀行結售匯周轉頭寸限額控制的比例限制，改變結售匯周轉只能用于結售匯業務的限制，增加銀行資金運用的自主性和靈活性，進一步發揮銀行作為交易主體的市場價格發現功能。3．加快推進人民幣可自由兌換進程。在開放經濟下，資本流動是決定與影響匯率的關鍵因素，貨幣可兌換程度是形成外匯市場供求的基礎。因此，逐漸放松對資本項目的管制，促進資本自由流動，推進人民幣完全自由兌換就成為外匯市場改革的的重要內容。我國在1996年已實現了人民幣在經常項目下的可自由兌換，為進一步推進人民幣資本項目自由兌換，首先，在資金流入方面，可逐步實施外國直接投資的匯兌自由；可繼續放寬外國投資者間接投資的范圍和額度；逐步放松國內企業向境內外資銀行融資的限制。其次，在資本流出方面，應放松境內居民機構對海外直接投資和間接投資。

（二）減少中央銀行干預行為

在銀行間外匯市場運行中，中央銀行的干預對于促進外匯市場發展、穩定匯率發揮了重要作用。但是，多年來其頻繁、大規模的干預會人為地扭曲市場匯率、降低市場競爭程度，嚴重阻礙了外匯市場的有效發展。為此，首先要改變央行被動入市、敞口收購溢出外匯的隱性做市商的角色，需要建立外匯平準基金，完善中央銀行干預市場的操作方式；建立外匯市場交易商的信用評級體系，通過統一規范的交易對手評價，降低市場中的搜索成本，提高市場成交效率。其次，逐步減少中央銀行對外匯市場的干預頻率，增加人民幣匯率彈性，擴寬外匯市場發展空間；增加市場干預手段，除央行直接入市干預外，還可以嘗試通過其他外匯交易商代為入市交易，實施間接干預；加強央行與市場主體之間的對話與溝通，發揮輿論宣傳對市場預期的引導作用。加強市場風險管理，維護外匯市場穩定運行。

（三）完善做市商制度

根據微觀結構理論，外匯市場交易制度的改革對于活躍市場、提升市場流動性及形成市場化的匯率有非常重要的推動作用。因此，進一步完善做市商制度也就成為人民幣匯率形成機制改革的重要環節。1．擴大做市商的數量以實現做市商類型的多元化。我國外匯市場做市商制度實行已有5年的時間，市場各交易主體已逐漸適應了這種新的交易制度，市場上也已培育出一批優質的做市商銀行。在這種情況下，可以在繼續加強資格審查的同時適當放寬準入條件，鼓勵更多有交易需求、有資本實力、有專業技術的金融機構加入到做市商的行列，擴大市場上做市商的數量，實現做市商類型的多元化。另外，還可在改進做市商準入機制的同時建立做市商市場退出機制，由外匯交易中心定期對做市商資格進行審核，對擔任做市商期間不能夠盡職履行義務、業績表現較差以及自身經營存在風險的做市商，采取一定的懲罰措施甚至取消其做市商資格，重新選擇條件優越的市場會員取代退出銀行成為新的做市商。通過降低進入門檻而加強后續考核的方法，既可以擴大外匯市場上做市商的數量又能保證做市商的質量，在滿足市場需求的基礎上活躍市場交易，確保市場的有效性。2．加大對做市商的激勵與政策扶持。首先，中央銀行可以為做市商制定合理的買賣價差幅度，拓寬做市商套利空間。做市商的盈利需要通過買賣價差來實現，而買賣價差的實現則需要合理的匯率波動幅度，這正是做市商制度引入后我國外匯市場波動性增大的原因，而這種波動對市場是有積極意義的。其次，外匯交易中心可以提供一些配套措施，鼓勵做市商參與做市。在報價方面，可以將做市商的報價在報價系統中單獨列出，增強做市商報價的顯著性和吸引力，增大做市商成交的機會。在費用方面，外匯交易中心可以根據做市商提出的申請，結合做市商的實際情況對相關費用進行減免，降低做市商的交易成本。在信息的獲取方面，可以允許做市商享有一定的信息優勢，如告知做市商其交易對手的身份，允許做市商延遲披露大宗交易信息等等。最后，中央銀行可以在特殊情況下向做市商提供支持，降低做市商風險。外匯市場引入做市商制度后，央行一般僅以普通交易者的身份與做市商進行交易，且入市的頻率降低，央行不再維持匯率的固定而允許匯率按市場供需在一定范圍波動。但是在某些特殊情況下，如市場上連續出現大額買賣指令超出做市商能力范圍，做市商無力接盤而使得匯率出現大幅度波動時，中央銀行應當及時以較低的成本向做市商提供資金支持，保證做市商資金的周轉順暢。這樣既可避免匯率的劇烈波動，又能減少做市商承擔的風險，保證外匯市場的穩定。

本文作者：栗書茵喬云霞作者單位：北京工商大學