幣資本項目兌換條件地位分析

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編者按：本論文從人民幣資本項目可兌換的必要性；人民幣資本項目可兌換的現狀；對人民幣資本項目可兌換條件的重新思考等進行講述，包括了中國經濟發展的內在需求和提高人民幣國際地位的需要、完善人民幣匯率形成機制的需要、提高資源配置效率，增強企業競爭力的需要、降低外匯管制成本的需要、領域尚有所限制、在證券投資方面、外匯市場方面、人民幣資本項目可兌換前提條件的不同觀點、中國實現人民幣資本項目下可兌換的前提條件已經具備等，具體資料請見：

內容提要：在當前世界經濟背景下，無論是越來越融入世界經濟的中國，還是越來越離不開中國的世界經濟格局，都對人民幣完全可兌換及其國際化提出了新的要求。基于此，本文闡述了人民幣資本項目可兌換的必要性及其現狀，并通過重新分析其前提條件，論證了如今人民幣資本項目可兌換已轉變為進一步推動中國經濟健康發展的條件之一的事實，而且指出從現實的國際環境來看，中國正面臨著取消資本項目管制的良好機遇。

關鍵詞：人民幣資本項目可兌換國際地位

關于資本賬戶貨幣可兌換有很多種相關的說法或提法。如：資本市場自由化，資本項目貨幣可兌換，資本賬戶自由化等等。從理論上講或者是從字面上看是有差異的：資本市場開放是強調證券市場的開放；資本賬戶貨幣可兌換是強調資本項目交易中的貨幣匯兌環節的自由化：資本賬戶自由化是強調國際收支的資本與金融賬戶下所有交易的自由化(胡曉東2002)。目前對于資本賬戶可兌換國內外尚無統一的概念和標準，概括的定義較多，我認為姜波克教授的定義解釋得比較清晰易懂：即“解除對資本賬戶交易施加的貨幣兌換、對外支付和交易的各種限制，基本實現資本自由流動”。這里所說的“基本實現”原因在于，按IMF的衡量標準，一國在資本項目的13個子項目中，進行管制的不超過5個子項目就可以說實現了資本項目自由兌換，到目前為止任何一個國家都沒有達到放開所有子項目的管制。

80年代中期南美國家經濟自由化進展令人失望，即有些國家被卷入金融危機，引起了關于資本項目開放問題的第一輪激烈的辯論。沒等得出結論，90年代又迎來了東歐轉型國家和東南亞各國的自由化浪潮，然而其結果更不能讓人滿意，亞洲金融危機至今令人記憶猶新。在決策圈和學術界里，這一辯論再度引起了人們的注目，人們試圖確定一波又一波的資本項目自由化所遇到的挫折到底是由于政策設計本身的原因，還是由于改革排序有誤。進入新世紀大家基本達成的共識是：資本項目可兌換應該選擇漸進式的模式，且按“先經常項目后資本項目”、“先國內自由化后對外自由化”的排序進行。中國正是按照以上模式，在1996年實現經常項目自由兌換的基礎上開始穩步推動了人民幣資本項目自由兌換進程。即將取得實質性進展的今天卻遇美國金融海嘯，有些學者已提出近期不該推進人民幣資本項目下的可兌換，等待前提條件具備時再取消管制的建議。

筆者認為，資本項目可兌換是全球化背景下市場經濟發展的必然結果。因為自由化的市場經濟從其誕生那天開始就從未擺脫過種種危機和起落的發展周期，所以我們并不需要等待所有的宏觀經濟條件和微觀主體條件充分滿足才考慮資本項目可兌換，從目前的中國綜合國力、宏觀調控能力和金融體系以及參與國際協調機制的狀況等核心指標看，條件已基本成熟。我們也不該遇到危機就停止前進，并不是每個實現資本項目可兌換的國家都發生金融危機，資本項目可兌換也不是金融危機的唯一原因，每一次制度的變更都有風險，我們永遠都要面對不確定性。隨著全球化的深入，我們已無法獨善其身，世界各地發生的一次又一次的金融危機不停地向國際金融秩序在傳遞信號，同時也為每個國家提供了豐富的防風險經驗，這對國際經濟環境的進一步改善是極其有利的，也是實現人民幣自由兌換的良好機會。

一、人民幣資本項目可兌換的必要性

(一)中國經濟發展的內在需求和提高人民幣國際地位的需要

經過30年的改革開放，中國已是一個開放經濟體，對外貿易依存度已達到66％的高度，可由于人民幣資本項目不可兌換使其金融開放程度與綜合國力、國際經濟地位及其國際形象極不相稱，嚴重影響著人民幣的國際地位。我國2007年金融對外開放程度的測算結果是109.4％，明顯低于發達國家和部分發展中國家的水平，通常人均GDP與金融開放度是大致正相關，按照這一規律，我國目前的人均GDP水平對應180％的金融開放度，這在很大程度上說明我國的資本管制對資本交易已形成明顯的抑制(曹垂龍2006)。2008年我國已成為世界第三大經濟體，而早在2006年的時候，世界主要經濟體大都實現了貨幣自由兌換。人民幣國際化程度也已經從原來只充當邊境小額貿易支付手段走向了充當中國東南沿海地區與港澳地區及東南亞各國間的貿易結算貨幣，這必然會促進人民幣的境外資本化和提高人民幣成為國際儲備貨幣的速度，如果不能實現資本項目可兌換，將會嚴重影響人民幣國際地位的進一步提高。

(二)完善人民幣匯率形成機制的需要

人民幣匯率制度及其水平一直是國內外爭論的焦點，2005年7月21日匯率改革使得人民幣匯率的市場化走出了一大步，也使社會各界對其合理化發展充滿了期待，可是由于外匯市場尚未與國際接軌，其進一步發展就受到了制約。匯率的市場化取決于外匯市場的發展，而外匯市場的發展與貨幣可兌換是互為條件和基礎的，沒有廣泛的交易主體自由參與的外匯市場是不健全的，所以資本項目可兌換是完善匯率形成機制的重要條件。

(三)提高資源配置效率，增強企業競爭力的需要

當前中國企業已經在承受著經濟全球化帶來的國際競爭壓力，有人將中國面臨的市場特點總結為“國際競爭國內化、國內競爭國際化”是符合實際的。多年來中國引進外商直接投資，目前世界500強中的480家已在中國投資。2006年末開始，按WTO的要求中國已經全面開放了金融服務領域，國內金融機構也已經處在國際競爭當中。人民幣資本項目可兌換可以使中國居民更容易獲得國外金融產品和服務，同時也為國內金融業引進真正的國際競爭機制，為中國企業“走出去”鋪平道路。

(四)降低外匯管制成本的需要

隨著我國對外開放程度的日益擴大，資本項目外匯管制難度越來越大，管理效率日益下降。對于2004年以來因為人民幣升值而流入相當規模短期資金的事實，社會各界基本達成共識，但也沒有有效的監控措施。大量的短期資金借助經常項目交易和外商直接投資等已經取消管制的渠道順利地流入流出，為我國金融市場和貨幣政策造成了一定的影響。2004年以來的經常項目和資本項目差額的大幅波動能說明這期間的資本流動是十分異常(參考圖表1)。資本項目可兌換不但可以銷毀外匯黑市的生存土壤，堵住灰色外匯交易渠道，還可以節省外匯管制成本，而工夫應該下在如何有效監督和利用那些將要從暗處走到明處的“熱錢”上。

二、人民幣資本項目可兌換的現狀

據統計在國際貨幣基金組織劃分的43個資本交易項目中，已有20個到30個資本項目交易基本不受限制或有較少限制，人民幣資本項目下已經實現了部分可兌換。從國際收支的構成來看，資本項目自由兌換可以概括為：消除直接投資的進出及匯兌限制。消除證券投資的進出及匯兌限制，消除信貸融資的進出和匯兌限制以及外匯市場的準入等。2002年之前我國資本項目收支額不足2000億美元，2007年增為17703億美元，是1985年的54倍，在國際收支總額中的占比也在逐年上升，2007年達到41％，說明資本項目開放速度在加快。

(一)領域尚有所限制。截至2008年底世界500強中有480家在中國有投資，外商投資企業累計達到65.5萬家，實際利用外資額累計達8597.75億美元，仍是世界第一大利用外資國，與此同時正在逐步放松的對外直接投資，境內機構對外直接投資需經有關部門審批，由外匯管理部門負責其外匯來源和投資風險審核等。截至2007年底中國有7000多家非銀行投資主體在海外1.72個國家投資，注冊企業達1.2萬家，投資額達906.3億美元。

(二)在證券投資方面，允許外國投資者在境內購買B股以及中國在境外上市的H股、B股等外幣股票和境外發行的外幣債券，但限制其在境內直接購買A股、債券和貨幣市場工具。允許合格境外機構投資者(QFII)購買A股，同時允許居民購買B股，合格境內機構投資者(QDII)到境外購買、出售和發行資本及貨幣市場工具。截至2008年12月1日共有72只基金獲得QFII資格。2003年國際金融公司在境內發行“熊貓”債券，這是非居民在境內發行債券的一次嘗試。截止2006年底有12只基金獲得QDII資格。2007年底為止有140家中國企業在海外證券交易所上市(金融界網2008)。2007年8月，我國試圖以香港為窗口放開境內個人直接對外證券投資業務(香港直通車)，可后來又暫緩實行，隨著香港市場人民幣結算需求提高，最近對繼續發展人民幣香港離岸金融業務的建設的呼聲逐漸在高漲。

(三)對跨國借貸的方面，除了貿易信貸以外的借貸行為仍然是全口徑嚴格管制，如按照2003年3月1日開始實施的《外債管理暫行辦法》國家發展改革委員會會同有關部門制定國家借用外債計劃，合理確定全口徑外債的總量和結構調控目標。

(四)外匯市場方面，2005年以來外匯市場的基礎建設得到了進一步的完善。2005年推出銀行間人民幣外匯遠期業務：2006年1月引入做市商制，開展了詢價交易模式，并批準在上海浦東和北京開展個人本外幣兌換特許業務試點，外匯交易主體得以擴展，但仍然限于境內金融與非金融機構(包括境內外資機構)：2007年4月更新了交易系統，2007年8月推出人民幣外匯掉期業務、利率互換等人民幣外匯衍生產品交易，豐富了外匯市場交易種類，可是交易規模并不大；2007年底為止，外匯市場會員達268家，外匯交易量達2.26萬億美元。另外2008年4月實現了境內企業意愿結匯，同時放寬了個人購匯額度，基本能夠滿足企業和個人經常項目下用匯需求。對于非居民進入中國外匯市場和居民進入國際外匯市場仍然是嚴格禁止的，境內個人只能通過商業銀行做實盤交易。中國資本賬戶管制的主要特點：一是對于證券投資、衍生工具和借貸等流動性較大的項目管得較嚴，對直接投資管得較松，二是對資本流出管得較嚴，對資本流入管得較松；三對本外幣兌換管制較嚴，是對資本跨境流動管制較松。四是名嚴實松、列出肯定項的管制政策。恰恰是這些不對稱的管制政策為國內企業和個人的投資、融資、防險等資金流動形成了障礙，同時為國內外大量的黑市交易和灰色資金流動渠道的形成提供了機會。

三、對人民幣資本項目可兌換條件的重新思考

(一)人民幣資本項目可兌換前提條件的不同觀點

文獻中對于資本項目開放的前提條件有多種說法，可以概括為三類：

1綜合經濟指標。包括宏觀經濟穩定、微觀主體的競爭能力和市場機制、適當的匯率制度和匯率水平、完整的金融體系和充足的外匯儲備等。以上是在IMF所列的基本條件的基礎上總結而得。主張放慢人民幣資本項目可兌換者認為，雖然中國持續穩定增長近30年，宏觀經濟基礎、市場機制以及財政狀況、國際儲備等條件基本具備，可目前我國的微觀經濟主體、金融監管水平、外匯市場及人民幣匯率形成機制等還不能滿足資本項目可兌換的條件。

2產業的國際競爭力是最基本的先決條件。其主要觀點是，產業競爭能力其實就是科學技術水平及企業創新能力。資本項目可兌換需要市場經濟基礎設施，更需要保證能夠使開放持續的各類政策及其協調性，而后者需要由本國的產業競爭力為之做保障(邱祟明2006)。他認為因為我國產業競爭能力不高，所以資本項目可兌換應該放慢腳步，需要練好內功再考慮進一步開放。

3制度是決定諸多條件的基礎。如江春教授認為人民幣資本賬戶可兌換取決于產權制度改革，宏微觀經濟狀況是改革的結果而不是先決條件。可如今我國產權制度改革還未徹底，所以人民幣可兌換的條件還尚不成熟。

另外關于國內經濟發展狀況與資本項目可兌換問題之間的關系，國內外也有一些實證研究的結論，具有代表性的有1、資本賬戶開放國家的經濟增長表現要好于對資本賬戶實行嚴格控制的國家。但只有當一國的經濟發展達到了某種程度以后，開放資本賬戶才對經濟增長有積極的影響(Edwards2001)。2、中國金融發展可能并非資本賬戶開放的必要前提條件，相反資本賬戶開放對一國金融發展具有顯著而穩定的正面影響。資本賬戶開放與制度改革本身都能促進金融發展，但兩者的交互作用對金融發展存在顯著的負相關關系，因而使得資本賬戶開放對金融發展的總體促進效應并不十分明顯(熊芳黃憲2008)。這表明制度質量與資本賬戶開放的需要不相適應。

(二)中國實現人民幣資本項目下可兌換的前提條件已經具備

1中國的綜合國力和改革成果是實現人民幣資本項目可兌換的有力保障。人民幣資本項目可兌換必然是需要一些前提條件的，而今天的中國具有穩定的宏觀經濟狀況、較完善的金融體系和充足的外匯儲備，相對合理的人民幣匯率制度以及日益健全的社會主義市場機制。以2008年底的數據為據，中國是世界第一大外匯儲備國、第一大資本輸入國、第二大資本輸出國、第三大貿易國，第三大經濟體，而且對全球經濟增長的貢獻率在2006年就達到14.5％，僅次于美國的22.8％，列居第二，國家統計局局長馬建堂稱，2008年中國對于世界經濟增長的貢獻超過了20％。而且中國宏觀經濟長期穩定增長，社會主義市場經濟體系和框架已經形成，長期困擾我國銀行業的不良資產率和資本充足率問題都得到了有效的解決，匯率改革、外匯市場改革都取得了良好的效果，加上人民幣信譽的進一步提高和在廣泛的國際合作之下形成的金融監管體系等都將是順利實現人民幣資本項目可兌換強有力的保障。

2國際經驗表明，資本項目可兌換沒有統一可參考的標準。對于貨幣可兌換的條件，國際上并沒有統一的可參考的量化指標，我們在通過和其他已成功實現資本項目可兌換的國家進行橫向比較和經驗總結的基礎上，結合我們國內實際需要來判斷是否已具備資本項目可兌換的條件。觀察上世紀60年代至90年代拉丁美洲和亞洲發展中國家以及東歐轉型國家資本項目可兌換過程，不同國家的成功與失敗的案例說明一般情況下，經濟基礎較雄厚的國家在宏觀經濟政策不發生劇烈變化的前提下推行資本項目可兌換的效果是可以肯定的(李瑤2004)。

基于以上各個角度觀察中國經濟的基本形勢，不難判斷目前取消資本項目管制的條件已基本具備。

3我們需要從動態的角度理解條件。誰都無法否定已經發生巨大變化的現實，資本項目外匯管制的放松步伐從未停止過，已經有了較大程度的開放基礎，而從某種意義上說真實的”資本項目可兌換”也許比政策還要超前，這就暗示著我們需要改變思考方式，順應市場需求轉變管理模式。資本項目開放與其前提條件不完全是先后關系，更多的時候應該是二者在一定程度上的互動，是相互推動相互促進的關系。

4不需要等到所有的條件都具備。無論是國際環境還是正處在變化之中的中國本身，很多經濟指標都是動態的過程，做到準確的預測是不可能的。而我們更需要關注的是，人民幣資本項目可兌換是否有其緊迫性。資本項目管制除了特殊環境下采取的臨時性質的管制以外大多數是市場經濟基礎薄弱和外匯短缺的產物，所以對今天的中國來講其存在的價值是越來越小。

5美國金融危機提供了機會。對于美國金融危機和中國宏觀經濟調整情況的評價和對未來的預測眾說風云，但也有一些共同的認識，即百年難遇的危機雖然會給我國外向型經濟帶來一定沖擊，但同時也帶來了百年難遇的機遇，如：可促進我國經濟的有效改革，爭得參與國際經濟活動的機會，有利于推動人民幣國際化等。12月24日的國務院常務會議決定“對廣東和長江三角洲地區與港澳地區、廣西和云南與東盟的貨物貿易進行人民幣結算試點”。這就意味著人民幣國際化將有實質性的進展，這也對實現資本項下人民幣的可兌換提出更加迫切的要求。

中國人民銀行《2007年國際金融市場報告》中稱在當前國內國際環境下。中國將以放松資本項目交易限制、引入和培育資本市場工具為主線，在風險可控的前提下，依照循序漸進、統籌規劃、先易后難，留有余地的原則，分階段，有選擇地放寬資本項目交易限制，逐步實現人民幣資本項目可兌換。按照這一思路結合目前實際，人民幣資本可兌換年內值得期待。