人民幣匯率市場化改革研究

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一、有管理浮動(dòng)匯率經(jīng)受了多輪沖擊的考驗(yàn)

1994年匯率并軌以來，我國確立了以市場供求為基礎(chǔ)的、有管理的浮動(dòng)匯率制度。2005年“7·21匯改”，人民幣兌美元匯率中間價(jià)（以下如非特指，人民幣匯率均指人民幣兌美元雙邊匯率）一次性升值2%后，開始參考一籃子貨幣調(diào)節(jié)。但這并非轉(zhuǎn)向新的匯率制度，而是結(jié)束了亞洲金融危機(jī)爆發(fā)以來人民幣不貶值的匯率政策，重歸真正的有管理浮動(dòng)。2014年之前，在有管理浮動(dòng)匯率制度框架下，人民幣匯率政策按照主動(dòng)、漸進(jìn)、可控的原則因時(shí)而變：當(dāng)外匯形勢較好時(shí)，人民幣匯率通常是小步快走、漸進(jìn)升值；當(dāng)外匯形勢不好時(shí)，人民幣匯率通常是主動(dòng)收窄波幅，保持基本穩(wěn)定。但“8·11匯改”后，人民幣匯率堅(jiān)持參考一籃子貨幣調(diào)節(jié)，初期因國際上美元指數(shù)加速升值，導(dǎo)致2015年和2016年人民幣匯率持續(xù)下跌。任何匯率選擇（包括匯率制度和匯率政策）都有利有弊。關(guān)于最優(yōu)匯率選擇的國際共識是，沒有一種匯率選擇適合所有國家和一個(gè)國家所有時(shí)期。固定匯率和浮動(dòng)匯率屬于匯率選擇的“角點(diǎn)解”，有管理浮動(dòng)匯率屬于“中間解”。“8·11匯改”初期的外匯市場表現(xiàn)暴露了匯率“中間解”面臨的兩個(gè)現(xiàn)實(shí)挑戰(zhàn)：一個(gè)是透明度問題，即人民幣匯率為何貶值。另一個(gè)是公信力問題，即保持匯率穩(wěn)定政策如何取信于民。有關(guān)部門先是解決透明度問題。于2015年底，中國外匯交易中心經(jīng)授權(quán)開始編制和三個(gè)口徑的人民幣匯率指數(shù)，加大了參考一籃子貨幣的力度。其后，于2016年初以外匯市場自律機(jī)制的名義對外披露，人民幣兌美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制為“中間價(jià)=上日收盤價(jià)（指銀行間市場下午四點(diǎn)半成交價(jià)，下同）+籃子貨幣匯率變化”。按此公式，2016年下半年，美元指數(shù)大幅反彈，年底人民幣匯率跌至7∶1附近，外匯儲(chǔ)備距破3萬億美元也僅一步之遙。此事未引起國內(nèi)股市的連鎖反應(yīng)，因?yàn)槭袌隼斫猓嗣駧刨H值是因?yàn)槊涝珡?qiáng)而非競爭性貶值。但由于人民幣持續(xù)下跌，仍加重了外匯市場恐慌，引發(fā)了業(yè)內(nèi)關(guān)于保匯率還是保儲(chǔ)備的激烈討論。接著是攻克公信力問題。2017年5月底，外匯市場自律機(jī)制秘書處對外宣布，將中間價(jià)報(bào)價(jià)模型調(diào)整為“收盤價(jià)+籃子貨幣匯率變化+逆周期因子”，以更好反映宏觀經(jīng)濟(jì)基本面變化，以及對沖外匯市場的順周期波動(dòng)。盡管境內(nèi)依然外匯供不應(yīng)求，但在美元指數(shù)大幅走低、逆周期因子調(diào)節(jié)的情況下，全年人民幣匯率中間價(jià)累計(jì)升值約0.4元，其中收盤價(jià)相對當(dāng)日中間價(jià)偏弱為負(fù)貢獻(xiàn)0.43元。也就是說，如果沒有逆周期因子調(diào)節(jié)，因?yàn)橘H值預(yù)期下的羊群效應(yīng)，人民幣匯率仍將繼續(xù)弱勢。人民幣匯率較多升值，打擊了境內(nèi)外做空人民幣的勢力，扭轉(zhuǎn)了人民幣匯率持續(xù)下跌的走勢。2018年和2019年，在遭受經(jīng)濟(jì)下行壓力與經(jīng)貿(mào)摩擦的背景下，人民幣匯率雙向波動(dòng)、市場預(yù)期分化，外匯供求趨于基本平衡。進(jìn)入2020年，受肺炎疫情影響、金融市場動(dòng)蕩、世界經(jīng)濟(jì)衰退、地緣政治沖突等各種不確定因素的影響，人民幣匯率圍繞7∶1上下波動(dòng)，成為吸收內(nèi)外部沖擊的“減震器”、平衡國際收支的“穩(wěn)定器”，這印證了機(jī)制比水平更重要的匯率改革真諦。

二、匯率靈活性增加改善宏觀調(diào)控的能力

人民幣匯率機(jī)制改革的既定目標(biāo)是要逐步提高市場在匯率形成中的決定性作用。所謂匯率市場化，應(yīng)該是在升值的時(shí)候，買外匯的多、賣外匯的少；貶值的時(shí)候，賣外匯的多、買外匯的少。匯率由市場決定并非必然由供求決定，人民幣貶值不等于外匯供不應(yīng)求，人民幣匯率已經(jīng)越來越具備資產(chǎn)價(jià)格屬性、多重均衡等成熟貨幣的匯率特征。匯率彈性增加增強(qiáng)了境內(nèi)企業(yè)匯率風(fēng)險(xiǎn)意識，提高了外匯市場韌性。再如，2020年前7個(gè)月，銀行代客結(jié)售匯相當(dāng)于代客涉外收付之比為41.0%，較2015年回落了12.3個(gè)百分點(diǎn)，顯示企業(yè)越來越多地以人民幣和自有外匯跨境收付，自然對沖匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。伴隨著匯率形成越來越市場化，有關(guān)部門對資本外匯管制的依賴程度有所降低。2017年9月，隨著人民幣匯率企穩(wěn)、外匯供求關(guān)系好轉(zhuǎn)，監(jiān)管回歸政策中性，也就是說，既支持依法合規(guī)的跨境資本流入，也支持依法合規(guī)的跨境資本流出。其后，雖然外匯形勢又有起伏變化，但除2018年8月恢復(fù)了對遠(yuǎn)期購匯征收20%的外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備等宏觀審慎措施外，即便是2020年人民幣匯率圍繞“7”上下反復(fù)震蕩，有關(guān)部門再未對跨境資本流動(dòng)采取新的行政管制措施。相反，堅(jiān)持經(jīng)常項(xiàng)目完全可兌換，逐步提高資本項(xiàng)目可兌換程度，不斷推進(jìn)易投資便利化，穩(wěn)步擴(kuò)大金融雙向?qū)ν忾_放。這維護(hù)了對外開放政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性，增強(qiáng)了境內(nèi)外投資者的信心，降低了跨境交易的成本。人民幣匯率市場化對于貨幣政策獨(dú)立性的積極作用也開始逐步顯現(xiàn)。2016年，當(dāng)時(shí)因擔(dān)心降準(zhǔn)有較強(qiáng)的信號作用，有可能刺激貶值預(yù)期，央行不得不采取定向的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，補(bǔ)充外匯占款下降導(dǎo)致的市場流動(dòng)性緊縮。然而，2018年，盡管美聯(lián)儲(chǔ)四次加息并縮表，且經(jīng)貿(mào)摩擦令人民幣匯率承壓，但在匯率雙向波動(dòng)、市場預(yù)期分化的情況下，中國央行仍堅(jiān)持大國貨幣政策，對內(nèi)平衡優(yōu)先。為應(yīng)對經(jīng)濟(jì)下行壓力三次降準(zhǔn)，央行引導(dǎo)市場利率下行。到2018年底，中美10年期國債收益率差由上年底的約150個(gè)基點(diǎn)降至約50個(gè)基點(diǎn)。

三、深化匯率市場化改革還需要砥礪前行

匯率市場化能夠走多遠(yuǎn)，取決于市場參與者的成熟程度。為此，要開展持續(xù)的投資者教育。一方面，要引導(dǎo)市場以平常心看待匯率漲跌。任何貨幣匯率有漲就有跌，不會(huì)只漲不跌或者只跌不漲。而且，匯率不論漲還是跌，均是有利有弊，漲得快了自然就會(huì)逐漸積聚跌的力量，反之亦然。另一方面，要引導(dǎo)市場樹立風(fēng)險(xiǎn)中性意識。外匯市場是有效市場，人民幣匯率已經(jīng)越來越呈現(xiàn)非線性隨機(jī)游走的特征。每個(gè)時(shí)點(diǎn)上，影響匯率升值和貶值的因素同時(shí)存在，只是不同的時(shí)期，不同的因素在起主導(dǎo)作用。靈活匯率機(jī)制下，市場匯率穩(wěn)定在均衡匯率水平上是偶然，圍繞均衡匯率上下波動(dòng)是必然。匯率短期是難以預(yù)測的，基于基本面的預(yù)測適用于中長期資產(chǎn)負(fù)債幣種擺布，但不適用于日常匯率風(fēng)險(xiǎn)管理。因此，市場不要去猜測市場匯率走向，而要立足主業(yè)，適應(yīng)匯率彈性增加，控制貨幣錯(cuò)配和匯率敞口，在權(quán)衡成本收益的基礎(chǔ)上，選擇主動(dòng)或被動(dòng)管理匯率風(fēng)險(xiǎn)的工具。有關(guān)部門要加快境內(nèi)外匯市場發(fā)展，拓展外匯市場深度和廣度，進(jìn)一步發(fā)揮其資源配置、價(jià)格發(fā)現(xiàn)、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的市場功能，更好滿足市場主體外匯買賣及匯率風(fēng)險(xiǎn)管理的需要。下一步，要進(jìn)一步豐富交易產(chǎn)品（如增加外匯期貨產(chǎn)品），同時(shí)擴(kuò)大交易主體和放松交易限制。繼續(xù)完善匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制自然是深化匯率市場化改革的關(guān)鍵。2018年8月底以來，確立了“上日收盤價(jià)+一籃子貨幣匯率變化+逆周期因子”的人民幣匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制。前兩個(gè)因素是顯性的，解決了匯率升貶值的透明度問題；第三個(gè)因素是隱性的，是當(dāng)市場出現(xiàn)順周期的羊群效應(yīng)時(shí)，通過逆周期調(diào)節(jié)，促使匯率雙向波動(dòng)，市場預(yù)期分化，這有助于增強(qiáng)匯率穩(wěn)定政策的公信力。中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制是2016年初引入，2017年5月底完善，2018年初暫停“逆周期因子”，2018年8月又重啟“逆周期因子”。這個(gè)報(bào)價(jià)機(jī)制在民間貨幣錯(cuò)配（以非儲(chǔ)備性質(zhì)對外凈頭寸衡量）大幅改善的情況下，有效管理了單邊貶值預(yù)期。但是，這一定程度降低了匯率政策的透明度，令中間價(jià)仍未擺脫政策信號的角色。同時(shí)，在升值壓力下，如果繼續(xù)保留“逆周期因子”，有可能招致“貨幣操縱”的質(zhì)疑；如果不予保留，則又可能出現(xiàn)升值預(yù)期下的順周期行為，導(dǎo)致匯率超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。此外，更長遠(yuǎn)地看，統(tǒng)一的中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制安排可能導(dǎo)致同質(zhì)性的外匯交易定價(jià)邏輯，不利于風(fēng)險(xiǎn)偏好多元化的市場主體自主報(bào)價(jià)能力的培養(yǎng)。至于銀行間市場（即中國外匯交易中心系統(tǒng)）目前每日上下2%的浮動(dòng)區(qū)間管理，這是2014年“3·17匯改”后確立的。正常情形下，成熟貨幣兌美元匯率每日波幅極少超過如此幅度。“8·11匯改”以來，中國境內(nèi)外匯市場也少有觸及該區(qū)間的上下限。下一步，可研究擴(kuò)大日浮動(dòng)區(qū)間乃至直接取消。筆者更加傾向于適時(shí)取消，因?yàn)樵贁U(kuò)大區(qū)間的意義已經(jīng)不大，如果真碰到極端情形，不事先公布浮動(dòng)區(qū)間的有管理浮動(dòng)，有助于及時(shí)釋放升貶值壓力，避免單邊匯率預(yù)期的積累，同時(shí)也能夠增強(qiáng)匯率調(diào)控的主動(dòng)性。人民幣匯率破“7”的經(jīng)驗(yàn)表明，匯改沒有所謂無風(fēng)險(xiǎn)的最佳時(shí)機(jī)。如果2019年8月?lián)慕?jīng)貿(mào)摩擦的不確定性，沒有破“7”，那么，2020年面對更多內(nèi)外部的不確定性，選擇破“7”將會(huì)更加糾結(jié)。所以，是否進(jìn)一步深化人民幣匯率市場化改革，更多是政策的取舍，而不是基于利弊權(quán)衡的簡單明了的結(jié)論。同時(shí)，如何進(jìn)一步增加匯率形成市場化程度，相信也不是只有唯一的路徑選擇。

作者:管濤 單位:中銀證券