剖析認股權證與企業融資計策

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【摘要】認股權證是一種金融衍生產品，它的價值由理論價值和時間價值兩部份構成。公司融資引入認股權證，對公司融資決策行為具有重要影響。認股權證融資，拓展了融資契約理論，使公司融資契約工具選擇和組合模式更加完善和多樣化。

【關鍵詞】認股權證；理論價值；時間價值；融資決策

一、認股權證的價值分析

認股權證本身包含有期權條款。因此，認股權證的價值包括兩部份：理論價值和時間價值。

理論價值是一種履約價值，即只要認股權證到期日標的股票市場價格與執行價格有差異，投資于認股權證就能取得收益。認股權證的理論價值由下式決定：

其中：為每份認股權證能購買的普通股股數；為普通股的每股市價；為購買股普通股的執行價格（履約價格）；意味著取和零的最大值。

認股權證的理論價值是認股權證通常出售的較低價格，如果由于某種原因，認股權證的價格低于其理論價值，那么購買認股權證并執行其期權出售股票的套利行為將消除其差價。當標的股票市場價格低于其執行價格，那么認股權證的理論價值為零，這時認股權證是以“減值”交易；如果標的股票市場價格高于執行價格，那么認股權證的理論價值為正值，在這種情況下，認股權證是以“增值”交易。

時間價值。時間價值是理論價值的溢價，即隨著時間的延續，標的股票市價的變化可能使認股權證增值，認股權證投資者愿意付出的超過理論價值的超額權利金金額。理論價值是認股權證價值存在的內在原因，如果理論價值為零，認股權證價值也就應當為零。但實際上，認股權證價格總是高于理論價值，其原因就在于標的股票市場價格對理論價值存在著杠桿作用。例如，某公司每份認股權證能以10元的執行價格購買一股普通股。如果普通股當前價格為每股12元，那么認股權證的理論價值為2元。然而，假定股票價格上升了25%，達到15元一股。這時，認股權證的理論價值將由2元上升到5元，增加了150%。

認股權證的市場價值超過其理論價值的原因在于：認股權證價值有潛在的上升可能，而同時下跌程度是受到支撐的（即最大程度為零值）。特別是在相關普通股的市場價格接近于認股權證的執行價格時，投資者在認股權證上的投資收益往往會高于在普通股上的等量投資獲利。[1]

認股權證的理論價值和時間價值的關系如圖1所示。

由圖1可以看出，離到期時間越多，投資者選擇交易機會的時間也越多，從而認股權證價值越高，結果是離到期日越遠，認股權證的市場價值線比理論價值線越高。如果標的股票價格低于認股權證執行價格，認股權證的市場價值高于其理論價值。隨著相關股票市價的上漲，認股權證的市場價格通常向理論價值接近。這個簡單規律表明若認股權證價值可能的上升比例越高，它就越高于認股權證理論價值。

二、認股權證對公司融資決策行為的影響

當我們分析了認股權證的價值形成機制之后，那么，公司發行認股權證進行融資，究竟能對公司融資帶來怎樣的效果呢？接下來我們首先分析在引入認股權證后融資契約理論的發展，然后分析它在公司融資中的作用，最后分析融資契約工具的選擇。

（一）引入認股權證后對融資契約理論的拓展

20世紀70年代以來，金融衍生工具的創新已經改變了公司融資的基本約束條件。認股權證作為一種金融衍生工具，必然對企業傳統融資契約理論產生影響。這種影響主要表現在兩個方面：

1.融資渠道的多樣化

在公司融資中，傳統融資渠道如圖2所示：

在引入認股權證后，公司融資方式更加多樣化，認股權證和傳統證券的各種組合及變化大大擴寬了融資渠道，如圖3所示：

與衍生金融產品的多元化創新趨勢相一致，國際市場上認股權證的種類也日益多元化，主要表現為：

發行人的范圍得到了擴展，從最初的上市公司擴展到公司大股東和投資銀行；

標的物涵蓋的范圍得到了延伸，從單一股票延伸到一籃子股票，甚至是股票組合；

執行條件日益多元化，在傳統的實物交割和現金交割基礎上給予投資者更多選擇。如股票壁壘權證（在執行條件上附加有諸如“贖回權條款”等給予權證發行人選擇余地條款的權證）、分期付款權證（一般為看漲型備兌權證，標的股票由信托機構或存管機構保管，持有人可在有效期限內分期付款來購入標的股票）、捐贈權證（為歐式執行權證，發行時需要投資者支付相當于標的股票價格30%-60%的資金，此后執行價格的高低取決于股利支付率和利率的相對高低，執行價格甚至會降為零）、資本附加權證（以一攬子股票為標的物的歐式執行權證，發行時投資者需要支付相當于股票組合價值一定比例的資金，如果權證到期時組合價值增加，投資者除可行使認股權外，還能獲得增加價值一定比例的收益；如果價值下降，投資者將被返還到初始投資）等。層出不窮的認股權證創新品種必將進一步豐富公司的融資渠道，為公司籌措外部資金提供更多的選擇、創造更好的理財環境。

2.資本結構的變化

資本結構是指企業各種長期資金籌集來源的構成和比例關系。由于傳統上企業的長期資金僅僅由長期債務資本和權益資本構成，資本結構往往指長期債務資本和權益資本的比例。

在轟轟烈烈的金融創新浪潮中，金融資產不斷多樣化和多元化，衍生產品層出不窮，長期資金籌集來源發生了劇烈變化，資本使用者可以通過多樣化的融資渠道和手段吸納社會資本，并根據資本成本、經營風險以及財務風險選擇不同的融資形式，以滿足擴大生產的需要。資本結構不再只是解決長期債務資本和權益資本的比例問題，而要解決企業資本在各種融資契約之間的分配問題，如認股權證、股權資本和長期債務資本三者之間的比例關系，進一步，認股權證、普通股、優先股、長期借款、普通債券、附認股權證公司債券、可轉化公司債券等融資契約之間的比例關系。

我們可以通過一個實例來說明認股權證對資本結構的影響。假設某公司通過發行附有認股權證的債券而籌集了資金2500萬元，該信用債券的利息率為11%。每份認股權證允許投資者用每股30元的價格購買4股普通股，而每份債券（面值為1000元）附有一份認股權證。則該公司資本結構變化情況如下：

該公司的留存收益沒變，發行的信用債券既沒有到期也沒有被贖回。認股權證持有者以每股30元的執行價格執行期權，購買10萬股普通股，價值300萬元，因此，公司總資本也增加了300萬元。

在實際運作中，認股權證融資、債權融資和股權融資在融資成本、稅收和控制權分配等方面存在著重要差別，使得這三種融資方式對企業未來的經營和收益會產生不同的作用。在存在一個外生投資機會的情況下，企業如何根據自己的目標函數和收益成本約束，選擇一個最優的資本結構是企業融資決策需要考慮的首要問題。一個合理的資本結構不僅應該有效地提高企業市場價值，同時還應該對企業的融資成本、企業控制權分配、公司治理結構以及通過資本市場對整個總體經濟的增長等多方面都能夠產生積極影響。

（二）認股權證在公司融資中的作用

1.提高企業融資能力

中國資本市場從建立到現在還不到二十年時間，在這期間，資本市場得到了迅速發展，表現得越來越成熟，并且極大地滿足了市場經濟建設的資本需求。但是，隨著資本市場的日趨規范和完善，市場經濟的不斷發展，企業的融資需求和市場的承受能力之間仍然存在著巨大的差距，市場面臨的擴容壓力正逐漸增大，融資成功率也逐漸降低。[2]

在這種資本市場競爭日趨激烈的情況下，發行認股權證是提升融資成功率的策略之一。上市公司往往把認股權證與其他證券（如優先股、普通股和債券）搭售發行，當前證券的投資者能獲得未來認購標的股票的選擇權，這種選擇是認股權證時間價值的體現，因此提高了股票對投資者的吸引力，有助于發行人順利實現融資目的。同時認股權證本身的收益也可以抵減發行公司的費用支出。更重要的是發行認股權證能滿足企業更多的資金需求。公司發行的認股權證等于現在就預約了一批未來新股的潛在認購者。一旦將來投資者行權，公司就能夠增加新的股本額，從而增加公司的資金來源。

2.保護老流通股東利益

在增發或配股方案下，老流通股東必須在很短時間內對公司股票看漲的可能性作出判斷并決定取舍，這不僅增加了老流通股東誤判的可能，而且在老流通股東無力參與再融資的情況下，只能遭受利益損失。另外公司發行新股會稀釋老股東特別是大股東的控制權。

研究表明，配股方式下參與配股的老流通股東有3.85%的超額收益，不參與配股的老流通股東有-3.70%的超額損失；增發方式下參與增發的老流通股東有-1.37%的超額損失，不參與增發的老流通股東有-5.97%的損失，同時，參與增發的新股東卻獲得了13.26%的超額收益。另一方面，非流通股東不論是配股還是增發都能享受每股凈資產的大幅增長。配股方式下，非流通股東參與配股能獲得28.22%的每股凈資產增長，不參與配股能獲得33.06%；增發方式下，非流通股東能獲得72.20%的每股凈資產增長。[3]由此可見，在股權分置情況下，無論是配股還是增發，老流通股東的利益都會受到一定程度的損害。

因此，上市公司配股時按持股比例向老流通股東無償發送認股權證，增發時向老流通股東無償發送部分認股權證是確保公司老流通股東利益的一種有效手段。由于認股權證不僅具有理論價值，而且具有時間價值，因此老流通股東可以通過出售認股權證來彌補股票損失，也可以在標的股票價格大于執行價格時相機行權來獲利。同時可以解決老股東不愿或無力配股又無法將其配股權利予以轉讓，而愿意認購的投資者又無權購買的現狀。權證的分期實施還可以減少過于頻繁的再融資行為對市場的沖擊。

3.改善資本結構

如前文分析，投資者行使認股權證時公司會增發普通股，從而給公司注入新的股權資本，但原有的負債籌資額保持不變，權益資本比例上升，債務資本比例相對下降，權益負債比例得到改善，因此改善了公司的資本結構，增加了公司的負債籌資能力。另一方面，再融資中引入認股權證后，如果上市公司業績下滑就可能導致大量權證不被執行，發行人募集不到計劃的資金規模，因此發行人自然會在認股期限內提高經營效率以維護公司股價。

（三）引入認股權證后的融資契約選擇

公司發行認股權證融資，使公司融資方式選擇多樣化?？紤]到我國資本市場的現實情況，融資契約工具的選擇和組合模式主要有以下幾種：

1.增發時發行認股權證

（1）發行方式。上市公司增發時，向老流通股東免費發送部分認股權證，同時向其他投資者定價發行權證。這種做法有助于維護老流通股東的權益。發行時可由權證所對應正股的承銷商代為操作，發行規模與擬增發的新股規模對應。發行后可在證券交易所掛牌交易，在發行、交易、執行等方面應遵循交易所制定的統一規則。

（2）權證類別。應以認購權證為主。認購權證屬看漲期權，指發行人對持有人具有在一定時間內（執行期）以一定價格（執行價格）賣出股票的義務和持有人具有在一定時間內以一定價格購買股票的權利。發行認股權證的最終目的是發售出本公司普通股股票，認購權證滿足了公司再融資的目的。

（3）執行方式。認購權證有美式和歐式兩種執行方式。美式期權合約是指在到期日前的任何時候或在到期日都可以執行合約，結算日則是在履約日之后的一天或兩天。歐式期權合約要求其持有者只能在到期日履行合約，結算日是履約后的一天或兩天。目前國內的認股權證都是采用歐式期權合約方式。但無論在歐洲、美國還是在其他地區，美式期權已經成為主流，并且交易量已經超過歐式期權。歐式權證的操作更簡單，在我國引入權證的初級階段可以歐式權證為主。但隨著市場的完善和技術的成熟，應逐步轉向美式權證。美式權證能有效地防止價格操縱，有利于投資者隨時套現，并能降低到期日集中交易對股價的沖擊。

（4）發行價格。增發過程中認股權證的發行采用兩種不同的方式：對老流通股東按持股數量免費發送，對其他投資者收取一定的費用，因此同一只權證存在兩類發行價格。為了使持有人成本大致相同，必須準確制訂向普通投資者發行權證的價格，盡力做到同證同權。同時應恰當劃分免費發行和定價發行的認股權證的比例。如何準確制訂價格和如何恰當劃分比例還需要技術上的探討。

（5）變更。認股權證是普通股股票衍生出來的金融產品，它的價格和交易情況都受到標的股票的顯著影響，因此當標的股票因信息披露、異常波動等原因發生停牌等情況時，權證交易也應采取停牌等相應措施。當發行公司發生公司合并、變更交易方式、停止買賣或終止上市等情況時，權證也應做相應處理。

2.配股時發行認股權證

上市公司配股時，無償向流通股股東派發認股權證。老流通股東若愿意配股可持配股權證在限定期限內按配股價（一般低于股票當時市價）認購公司股份；若不愿或無力配股，可將配股權證在二級市場上出售。配股方案與增發方案除發行方式不同，在運作原理、產品結構等方面基本相同，可參照增發方案執行。

3.附認股權證公司債券

附認股權證公司債券是指上市公司在發行公司債券的同時附上認股權證。給債券附上認股權證，不僅可降低債券的資金成本率，還有許多獨特的優勢：與單純的可轉換債券不同，債券加認股權證的方式由于可以拆開單獨交易，市場流動性更好；同單純的債券相比，實際上加大了對籌資公司的擔保力度或質押比例。香港的經驗表明，與其他承銷方式相比，附認股權證公司債券的承銷費用是最低的。

（1）發行方式。附認股權證公司債券的承銷機構與發行程序可類比可轉換債券。但在捆綁上市發行后分為可分離型和不可分離型?？煞蛛x型指上市后實行分離交易，成為認股權證和公司債券兩種產品，單獨在流通市場上自由買賣。不可分離型指認股權證無法與公司債券分開，兩者存續期限一致，同時流通轉讓，自發行至交易均為一體，不得分開轉讓?？煞蛛x型靈活性更大，更為市場喜愛和接受。從實踐來看，美國、日本等國的附認股權證公司債券都以可分離型為主。因此我國也可選擇可分離型附認股權證公司債券。

（2）定價方式。附認股權證公司債券可采用兩種定價方式，一是認股權證與公司債券分別作價；二是兩者一并作價。一般采用合并定價，債券票面利率可因無償贈送認股權證而得以降低。

（3）認購方式。認購方式也可以有兩種，現金匯入式和抵繳式?，F金匯入式指持有人在行使認股權時，需用現金認購股票；抵繳式指債券票面金額本身可按一定比例直接轉股?？筛鶕枰`活選擇。

（4）產品存續期。不可分離型附認股權證公司債券的認股期和債券存續期相互重合，但可分離型的認股期和債券存續期可以不一致。在產品設計上可以使債券的期限長于認股期限。

（5）運作流程。由于附認股權證公司債券主要是可分離型的，一般情況下其運作流程如圖4所示。[4]