證券內(nèi)幕交易歸責(zé)制度研究

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編者按：本論文主要從證券內(nèi)幕交易的歸責(zé)理論；內(nèi)幕交易的構(gòu)成要件；內(nèi)幕交易民事責(zé)任研究等進(jìn)行講述，包括了民事欺詐論、信托義務(wù)理論、盜用信息理論、主體要件、客體要件、行為要件、因果關(guān)系與舉證責(zé)任、賠償數(shù)額確定的問(wèn)題、以差價(jià)計(jì)算法來(lái)確定受害者的實(shí)際損失等，具體資料請(qǐng)見(jiàn)：

論文摘要：內(nèi)幕交易行為對(duì)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展危害很大，世界各國(guó)都比較重視對(duì)內(nèi)幕交易進(jìn)行立法控制。在我國(guó)目前主要是通過(guò)行政、刑事制裁手段來(lái)追究?jī)?nèi)幕交易人的法律責(zé)任，民事賠償機(jī)制缺失。本文主要分析了內(nèi)幕交易的歸責(zé)理論、構(gòu)成要件和民事責(zé)任等方面，然后提出了一些個(gè)人建議，以期對(duì)我國(guó)證券立法有所禪益。

論文關(guān)鍵詞：內(nèi)幕交易；民事責(zé)任；歸責(zé)理論；證券欺詐

一、證券內(nèi)幕交易的歸責(zé)理論

內(nèi)幕交易是世界各國(guó)證券市場(chǎng)都普遍存在的頑疾之一，它與虛假陳述、操縱市場(chǎng)行為一起被成為證券市場(chǎng)三大危害行為，世界各國(guó)都比較重視對(duì)內(nèi)幕交易行為的法律規(guī)制。

歸責(zé)實(shí)際上就是追究責(zé)任的過(guò)程，歸責(zé)理論是解決內(nèi)幕交易人承擔(dān)責(zé)任的理論根據(jù)。理論是實(shí)踐的基礎(chǔ)上發(fā)展起來(lái)的，同時(shí)又給實(shí)踐指明了方向，世界各國(guó)，特別是美國(guó)在與內(nèi)幕交易長(zhǎng)期的斗爭(zhēng)中逐漸形成了一些比較成熟的歸責(zé)理論，這些理論又給各國(guó)有力打擊內(nèi)幕交易提供的依據(jù)。

(一)民事欺詐論。在1934年美國(guó)證券法頒布以前，最早援引民法中的侵權(quán)行為理論來(lái)解決內(nèi)幕交易人承擔(dān)責(zé)任的問(wèn)題。傳統(tǒng)民法認(rèn)為，如果行為人在某一具體民事法律關(guān)系中，向行為的相對(duì)人做了虛假陳述或隱瞞了事實(shí)真相，則被認(rèn)為違反了誠(chéng)實(shí)信用原則，構(gòu)成了民法上的欺詐，行為人因欺詐侵犯了相對(duì)人的利益，要承擔(dān)由此產(chǎn)生的侵權(quán)責(zé)任。很明顯由于證券交易的特殊性，民事欺詐的理論無(wú)法廣泛適用到內(nèi)幕交易的案件中，首先欺詐的主要有“故意捏造事實(shí)”和“隱瞞真實(shí)情況”兩種行為方式。前一種行為方式可以歸納到虛假陳述和操縱市場(chǎng)行為范疇中，一般來(lái)說(shuō)內(nèi)幕交易人只是利用尚未公開的信息，而不是散布虛假消息；后一種行為方式雖然和內(nèi)幕交易比較相似，但內(nèi)幕信息是尚未到公開時(shí)間的信息，而非內(nèi)幕人員刻意隱瞞，因此欺詐的兩種行為方式都不能內(nèi)幕交易對(duì)號(hào)入座；其次證券交易是采用集中竟價(jià)的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)的，內(nèi)幕交易的受害者是誰(shuí)、損失有多大、因果關(guān)系都非常難以確定，適用民事侵權(quán)理論有司法實(shí)務(wù)的難題。

(二)信托義務(wù)理論。這是在美國(guó)Strongv．repide和Churelavunitestates案件的基礎(chǔ)上蔥立和發(fā)展起來(lái)的，理論的主要內(nèi)容是在證券交易雙方具有信托法律關(guān)系的基礎(chǔ)上，內(nèi)幕人員有將重大信息披露給交易對(duì)手的義務(wù)，如果內(nèi)幕人員利用了其優(yōu)勢(shì)地位的話，就可以認(rèn)為受害人受到了欺詐或誤導(dǎo)。關(guān)于此問(wèn)題，PCWELL法官的推理如下：“在普通法中，為了引誘別人信以為真而虛假陳述，屬欺詐行為。某人在交易前沒(méi)有披露重大信息，是否構(gòu)成欺詐，決定于他是否有披露的義務(wù)。這種披露義務(wù)是否存在，在于交易對(duì)手方是否有權(quán)知道己方所掌握的信息。對(duì)方是否有權(quán)知道，決定于雙方之間是否存在信托或類似的其他信任或信賴關(guān)系。”信托義務(wù)理論的缺陷也是十分明顯的，就是她的適用范圍太窄，只能適用一些特定情況，如公眾股東與上市公司管理層之間，但在大多數(shù)情況下證券交易的雙方之間根本不存在什么信賴義務(wù)，根本無(wú)從適用信托義務(wù)理論。

(三)盜用信息理論。為了彌補(bǔ)信托義務(wù)理論的缺陷，美國(guó)法院又創(chuàng)造出了非法盜用理論，該理論認(rèn)為當(dāng)某人從事下述行為時(shí)，則違反10和規(guī)則10一5：違反誠(chéng)信或信賴義務(wù)；盜用重要的非公開信息；利用該信息進(jìn)行證券交易；不論其對(duì)所交易證券的股東是否負(fù)有義務(wù)。因?yàn)閮?nèi)幕信息是公司的財(cái)產(chǎn)，任何知曉內(nèi)幕消息者，無(wú)論與公司是否有信托關(guān)系，都不得為一己私利而利用之，這樣美國(guó)法上的內(nèi)幕交易人的范圍擴(kuò)大到了任何知道內(nèi)幕消息的人。但盜用信息理論也有其不足，比如為什么內(nèi)幕信息是公司的財(cái)產(chǎn)哪?這是否意味著公司可以自己利用它哪?為什么重大信息公開后就變成了人人都可以利用的財(cái)富哪?還有如何準(zhǔn)確判定證券交易者是因?yàn)榈玫搅藘?nèi)幕信息，而非依靠自己的分析來(lái)進(jìn)行證券交易的哪?

筆者認(rèn)為單一的歸責(zé)理論己經(jīng)無(wú)法適用于所有內(nèi)幕交易案件的情況了，可以考慮采用信托義務(wù)理論和盜用信息理論共同規(guī)制內(nèi)幕交易。當(dāng)證券交易者有受托義務(wù)的時(shí)候，適用信托義務(wù)理論；但證券交易者并不存在信賴義務(wù)的時(shí)候，適用盜用信息理論。這里要將美國(guó)的盜用信息理論做局部的修正，內(nèi)幕信息應(yīng)當(dāng)屬于證券市場(chǎng)的全體投資者，而不是上市公司的財(cái)產(chǎn)，因?yàn)樾畔⑹亲C券市場(chǎng)游戲規(guī)則允許使用的最基本道具。內(nèi)幕信息在公開前任何人，包括上市公司都不得使用，內(nèi)幕信息公開后即進(jìn)入了公共領(lǐng)域，在公平、公正、公開的環(huán)境中，每一位投資者都可以自由的利用這些信息。內(nèi)幕人員盜用內(nèi)幕信息為自己謀取私利，給證券市場(chǎng)及其它投資者造成了損失，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)法律責(zé)任。

二、內(nèi)幕交易的構(gòu)成要件

(一)主體要件

內(nèi)幕交易行為的適格主體為非法利用內(nèi)幕信息的自然人。內(nèi)幕人員筆者認(rèn)為可以表述為掌握證券內(nèi)幕信息的知情人員，按照通說(shuō)內(nèi)幕人員主要有三類：一是上市公司的內(nèi)部人員，如公司的董事、經(jīng)理、股東等；二是證券市場(chǎng)的管理或服務(wù)人員，如證監(jiān)會(huì)官員、為上市公司提供服務(wù)的會(huì)計(jì)師等；三是通過(guò)非法途徑獲知信息的其他人員，如無(wú)意中獲知內(nèi)幕信息的人。從我國(guó)《證券法》第74條的規(guī)定來(lái)看，我國(guó)的證券內(nèi)幕人員主要是指前兩類人。筆者也認(rèn)為不宜將第三類人列入內(nèi)幕人員的范圍，理由是司法實(shí)務(wù)中有舉證的困難，在投資者與上市公司沒(méi)有任何聯(lián)系的情況下，我們無(wú)法僅憑時(shí)間吻合等一些表象因素就認(rèn)定投資者利用內(nèi)幕信息做證券交易，而且投資者所做出的決定是建立在對(duì)市場(chǎng)信息的綜合分析和判斷的基礎(chǔ)上的，在許多情況下內(nèi)幕信息可能對(duì)投資者有影響，但不一定是決定性因素，更何況作為一般的投資者對(duì)往往不能準(zhǔn)確界定內(nèi)幕信息與其它信息的界限，因此不宜對(duì)第三類人做過(guò)高的要求。

(二)客體要件

內(nèi)幕信息，根據(jù)我國(guó)《證券法》第75條的規(guī)定，是指證券交易活動(dòng)中，涉及公司的經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)或者對(duì)該公司證券的市場(chǎng)價(jià)格有重大影響的尚未公開的信息。一般來(lái)說(shuō)內(nèi)幕信息具有兩大特性：一是市場(chǎng)未消化；二是信息能影響證券價(jià)格。

1．信息尚未被市場(chǎng)消化。也有學(xué)者用尚未公開或未披露來(lái)表達(dá)同一意思，但筆者認(rèn)為這樣的表達(dá)并未準(zhǔn)確、全面反映內(nèi)幕信息的特性。因?yàn)閺男畔⒐_到信息為市場(chǎng)消化仍然有一段時(shí)間，在這段時(shí)間內(nèi)普通投資者還未能做出反映，但對(duì)內(nèi)幕信息的知情人員而言已經(jīng)足夠了。我國(guó)證券法只是規(guī)定信息應(yīng)當(dāng)在國(guó)家有關(guān)部門規(guī)定的報(bào)刊上或者在專項(xiàng)出版的公報(bào)上刊登，同時(shí)將其置備于公司住所、證券交易所，供社會(huì)公眾查閱，但未規(guī)定在公開的合理時(shí)間內(nèi)不允許內(nèi)幕人員進(jìn)行交易，筆者認(rèn)為以12小時(shí)為市場(chǎng)消化該信息的合理時(shí)間較為合適。

2．信息能影響證券價(jià)格。哪些信息能夠引起證券價(jià)格的波動(dòng)?這確實(shí)是一個(gè)難以準(zhǔn)確把握的問(wèn)題。目前確定內(nèi)幕信息范圍的方式主要有兩種：一是通過(guò)判例來(lái)確認(rèn)，如美國(guó)，這與美國(guó)的法律傳統(tǒng)是分不開的；二是通過(guò)詳盡列舉的立法方式來(lái)界定，如我國(guó)，我國(guó)《證券法》第67條和第75條一共列舉了l9種情形，并且有兜底條款以防止遺漏。應(yīng)該說(shuō)作為成文法系國(guó)家這種立法方式比較周全，方便司法實(shí)務(wù)操作。

(三)主觀要件

一般認(rèn)為內(nèi)幕交易人在主觀上表現(xiàn)為故意，即內(nèi)幕交易人知道或應(yīng)當(dāng)知道自己掌握著內(nèi)幕消息，并進(jìn)行了不當(dāng)?shù)氖褂谩５欠窬哂袪I(yíng)利的動(dòng)機(jī)并不影響對(duì)內(nèi)幕交易上主觀故意狀態(tài)的認(rèn)定，內(nèi)幕知情人員可能會(huì)因炫耀、讓他人牟取利益等目的或動(dòng)機(jī)而泄露內(nèi)幕消息。在司法實(shí)踐中內(nèi)幕交易人的主觀意圖必須通過(guò)其行為進(jìn)行判別，考慮到內(nèi)幕交易的隱蔽性、復(fù)雜性，筆者認(rèn)為應(yīng)當(dāng)采用推定的方式，只要行為人屬于內(nèi)幕人員的范圍，具有內(nèi)幕交易的表現(xiàn)行為，即可推定其主觀上有故意，同時(shí)允許行為人舉出反證，證明自己并非故意。在一些特定情況下，過(guò)失也可以構(gòu)成內(nèi)幕交易，如過(guò)失泄露內(nèi)幕信息給他人。

(四)行為要件

我國(guó)《證券法》第76條規(guī)定：“證券交易內(nèi)幕信息的知情人和非法獲取內(nèi)幕信息的人，在內(nèi)幕信息公開前，不得買賣該公司的證券，或者泄露該信息，或者建議他人買賣該證券。”根據(jù)國(guó)務(wù)院頒布的《禁止證券欺詐行為暫行辦法》的規(guī)定，內(nèi)幕交易主要有以下四種形式：內(nèi)幕人員利用內(nèi)幕信息買賣證券或者根據(jù)內(nèi)幕信息建議他人買賣證券；內(nèi)幕人員向他人泄露內(nèi)幕信息，使他人利用該信息進(jìn)行內(nèi)幕交易；非內(nèi)幕人員通過(guò)不正當(dāng)手段或者其他途徑獲得內(nèi)幕信息，并根據(jù)該信息買賣證券或建議他人買賣證券。

三、內(nèi)幕交易民事責(zé)任研究

(一)因果關(guān)系與舉證責(zé)任。

加害行為與損害結(jié)果之間是否存在因果關(guān)系是法律責(zé)任成立的基本要素之一，兩者之間沒(méi)有因果關(guān)系，一般不構(gòu)成責(zé)任。在證券市場(chǎng)中投資者是通過(guò)證券公司采用集中競(jìng)價(jià)的方式來(lái)進(jìn)行交易的，“時(shí)間優(yōu)先、價(jià)格優(yōu)先、委托優(yōu)先”的交易方式使交易雙方有很大的偶然性、隨機(jī)性，而且證券市場(chǎng)本身就具有很大的風(fēng)險(xiǎn)，內(nèi)幕交易的對(duì)手可能是由于其它原因才買人或賣出該證券，不完全是內(nèi)幕交易造成的，換句話說(shuō)即使不存在內(nèi)幕交易，內(nèi)幕交易的對(duì)手也會(huì)進(jìn)行證券交易，這就意味著內(nèi)幕交易不能適用傳統(tǒng)的直接因果關(guān)系理論。筆者認(rèn)為可以參照美國(guó)的同時(shí)交易者說(shuō)確定受害人，該學(xué)說(shuō)認(rèn)為只要內(nèi)幕交易人隱瞞信息與相對(duì)人交易，那么在同一時(shí)間進(jìn)行相同證券交易的同時(shí)交易者，均可提起損害賠償之訴，即使是證券賣出后受害者不再具有股東身份，也可以通過(guò)證券交易所的電腦終端儲(chǔ)存的交易記錄來(lái)甄別過(guò)去曾有的身份及損失。然后在因果關(guān)系認(rèn)定上采用舉證責(zé)任倒置或過(guò)失推定，即推定受害者的損失是由內(nèi)幕交易者造成的，除非被控告人能提出有力證據(jù)證明并非自己的過(guò)錯(cuò)，而是其它原因造成受害者的損失方可免責(zé)。

(二)賠償數(shù)額確定的問(wèn)題。

損害賠償數(shù)額也是內(nèi)幕交易法律救濟(jì)制度的一個(gè)難點(diǎn)問(wèn)題。我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)對(duì)內(nèi)幕交易的損害采用差價(jià)計(jì)算法：“消息未公開前其(即內(nèi)部人)買人或賣出該股票的價(jià)格，與消息公開后十個(gè)營(yíng)業(yè)日收盤平均價(jià)格差額幅度”。美國(guó)1988年內(nèi)幕交易與證券欺詐施行法采用非法所得計(jì)算法。賠償金額限定在內(nèi)幕交易者的全部非法所得，包括獲得的利益或減少的損失，此法簡(jiǎn)便可行，但沒(méi)有解決賠償金如何在不同受害人之間進(jìn)行分配的問(wèn)題。筆者建議可以賠償以內(nèi)幕交易者的非法所得為限，以差價(jià)計(jì)算法來(lái)確定受害者的實(shí)際損失，即消息未公開前其(即受害者)買人或賣出該股票的價(jià)格，與消息公開后十個(gè)營(yíng)業(yè)日收盤平均價(jià)格差額幅度。如果實(shí)際損失超過(guò)非法所得，則由法院酌情考慮實(shí)際賠償數(shù)額。