風險投資發展環境建設

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[摘要]風險投資的發展對于促進我國高科技產業的發展和提升經濟發展潛力都具有重要意義，但是風險投資的健康成長需要一個良好的外部環境，這個外部環境包括供交易和流動的市場、保障經濟活動的法律體系、運行有效的信用體系和鼓勵創新的文化氛圍等等。為此，本文主要從市場環境、法律制度、信用體系和文化環境這四個方面借鑒西方發達國家的發展經驗，對我國的現實環境進行分析，從而在此基礎上提出促進我國風險投資發展的環境建設對策。

風險投資是發展高科技創新產業的孵化器和助推器，發展風險投資對于促進我國高新技術的產業化和提升經濟發展潛力都具有重要意義。但近十幾年來的實踐表明，我國風險投資業的運作不夠理想，不少企業陷入困境，不能適應高新技術企業創新發展的需要。對此，本文在借鑒西方發達國家經驗的基礎上，從資本市場、法律制度、信用體系和文化環境這四個方面對我國的現實環境進行分析，從而提出促進我國風險投資發展的環境建設對策。

一、市場發育不完善

發達完善的市場體系是風險投資業順利發展的基礎。風險投資對資金的需求量很大，需要有穩定的、持續增加的資本流入為保證，高度發達的金融市場，尤其是風險資本市場能為風險投資資金的籌集提供豐富的來源。同時，風險投資的投資目的并不是企業成長中的正常利潤，需要有一個有效的退出機制以完成產業資本向貨幣資本轉變的資本變現過程，這就需要一個成熟的企業股權或股票交易市場。

美國風險投資的風險承受能力較高，其風險投資專業化程度較高，這與美國的金融資本市場比較發達，又有有效的市場交易制度是分不開的。據1997年的數據，美國風險投資資本的資金來源中，養老基金、企業公司、個人和家庭、捐贈基金、銀行和保險公司分別占有40%、30%、13%、9%和1%。養老基金在保持主導地位同時，產業企業資金比重在逐步增加，而且，風險資本對銀行、保險公司的資金依賴程度在明顯減弱。在投資方式上，以股權融資為主、債權融資為輔的融資方式強化了激勵機制，稀釋了投資風險。而且，美國NASFAQ,市場是一個以做市商制度為核心的交易制度，在做市商市場中，證券買賣雙方并不直接成交（雙向報價），這可以有效保證市場有正常的透明度、流動性和穩定性，保證市場順利運行。

而從我國現實來看，經濟正處在從計劃經濟向市場經濟轉軌時期，市場體系還不完善，市場發育不平衡，股票市場和產權交易市場還不夠健全。目前風險資本的主要來源仍然是財政科技撥款和銀行科技開發貸款。由于科技撥款在國家財政支出中所占的比例已由1985年的5.56%下降到1993年的3.98%，銀行因控制風險也始終把科技開發貸款控制在較小規模，以至于我國風險資本增長較慢，遠遠滿足不了需要。雖然存在大量的潛在風險資本的供給，但是由于缺乏有效的市場體系，對民間資本進入風險投資業缺乏激勵，從而導致我國風險投資業中資本結構單一和投資主體單一。在風險資本力量較弱的初始發展階段，政府需要給予一定的財政直接支持，但是，政府在其中只能發揮一個“拋磚引玉”的作用，需要通過資本市場將政府資金撤出來，由于市場系統的限制致使這一環節難以順利完成。

另外，我國沒有形成對市場行為的有效監督機制，缺乏對市場投資風險的測評和控制手段，這致使風險投資的風險性不強。一些風險投資公司對于高風險項目不敢過多涉及，偏重于支持技術成熟的項目或者進入穩定發展期的企業，而支持風險企業孵化、創建的少，失去了風險投資的原有意義。在資金的使用上也主要是信貸形式，多數用于非科技投資。因此，許多極具發展潛力的項目由于缺乏啟動資金而無法克服必將遇到的“初創期風險”，從而難以發展高科技產業。

二、法律制度不健全

風險投資作為一種高風險性、投資受益期長的特殊投融資活動，需要有相應的政策法律環境為支撐。美國等西方發達國家的做法是通過法律法規體系建設來加強風險投資業的發展，以法律的形式來保證風險投資業發展環境的穩定性與優良性。我國的法律體系尚不健全，在公司設立形式、設立條件等方面對風險投資公司的發展構成了進入壁壘，在上市標準、股份轉讓以及股權回購方面的規定限制了風險資金的退出，不利于風險投資及時回收投資收益和控制投資風險，另外，在知識產權保護方面還缺乏有力的法律保障，不利于風險投資的投資對象———高科技企業的成長。

我國的《公司法》規定公司有兩種組織形式：有限責任公司和股份有限公司，而按美國的經驗，風險投資公司的最佳組織形式是有限合伙制。有限責任公司和股份有限公司均采取有限責任制，不適應在高商業風險情況下的責任各負原則，這就在制度層面阻礙了風險投資機制的高效運作。同時，這兩種組織形式對公司的設立條件均有具體的人數要求或者是資金要求，而在國外發起成立風險投資公司的大都為專業性人才，他們并不是資金的提供者。而在我國現行法律法規規定下，退休基金、保險基金不允許進入風險投資，從而造成資本供給不足，投資主體缺位。

在公開上市、股份轉讓和股份回購等多種風險投資的退出途徑上，我國均還存在一定的法律障礙。如《公司法》規定公司的上市要在公司營業3年以上，并且連續3年盈利，同時公司的注冊資本要達到5000萬元，這個上市標準對從事高風險的高科技中小企業就顯得非常困難。對于股份轉讓，美國的NASFAQ沒有限制，而我國對兩種形式的公司均有相應的限制：有限責任公司的股東不能自由轉讓出資；股份有限公司的發起人在公司成立之日起三年內不得轉讓。而在股份回購方面，依據《公司法》的規定“公司不得收購本公司的股票，但為減少公司資本而注銷股份或者與持有本公司股票其他公司合并時除外”，風險投資公司就無法要求被投資企業回購其持有的股份，對風險投資的資金退出就形成了障礙。

此外，風險投資主要投向高新技術行業，特別是該行業中的產品或服務的研究開發階段，有些甚至是一個未知的行業，其研究開發的專有壟斷性是獲得高收益、迅速成長的前提，這就需要對知識產權進行有效的保護。我國在這方面已經建立一系列的法律，逐步與國際接軌，但是在軟件業內的盜版嚴重，知識產權保護還有待加強。

三、信用體系缺失

風險投資是市場經濟發展到一定階段后才出現的比較高級的投資行為，現代市場經濟就是信用經濟，社會信用體系是維系市場經濟中各個主體之間經濟關系的重要紐帶。風險投資項目往往是高科技行業，其產品和服務在沒有產業化之前是屬于比較前沿的研究成果，因而投資者由于信息不對稱難以對項目進行全面的評估，甚至被投資者也難以有十足的把握獲得成功，這就要求投[摘要]風險投資的發展對于促進我國高科技產業的發展和提升經濟發展潛力都具有重要意義，但是風險投資的健康成長需要一個良好的外部環境，這個外部環境包括供交易和流動的市場、保障經濟活動的法律體系、運行有效的信用體系和鼓勵創新的文化氛圍等等。為此，本文主要從市場環境、法律制度、信用體系和文化環境這四個方面借鑒西方發達國家的發展經驗，對我國的現實環境進行分析，從而在此基礎上提出促進我國風險投資發展的環境建設對策。

風險投資是發展高科技創新產業的孵化器和助推器，發展風險投資對于促進我國高新技術的產業化和提升經濟發展潛力都具有重要意義。但近十幾年來的實踐表明，我國風險投資業的運作不夠理想，不少企業陷入困境，不能適應高新技術企業創新發展的需要。對此，本文在借鑒西方發達國家經驗的基礎上，從資本市場、法律制度、信用體系和文化環境這四個方面對我國的現實環境進行分析，從而提出促進我國風險投資發展的環境建設對策。

一、市場發育不完善

發達完善的市場體系是風險投資業順利發展的基礎。風險投資對資金的需求量很大，需要有穩定的、持續增加的資本流入為保證，高度發達的金融市場，尤其是風險資本市場能為風險投資資金的籌集提供豐富的來源。同時，風險投資的投資目的并不是企業成長中的正常利潤，需要有一個有效的退出機制以完成產業資本向貨幣資本轉變的資本變現過程，這就需要一個成熟的企業股權或股票交易市場。

美國風險投資的風險承受能力較高，其風險投資專業化程度較高，這與美國的金融資本市場比較發達，又有有效的市場交易制度是分不開的。據1997年的數據，美國風險投資資本的資金來源中，養老基金、企業公司、個人和家庭、捐贈基金、銀行和保險公司分別占有40%、30%、13%、9%和1%。養老基金在保持主導地位同時，產業企業資金比重在逐步增加，而且，風險資本對銀行、保險公司的資金依賴程度在明顯減弱。在投資方式上，以股權融資為主、債權融資為輔的融資方式強化了激勵機制，稀釋了投資風險。而且，美國NASFAQ,市場是一個以做市商制度為核心的交易制度，在做市商市場中，證券買賣雙方并不直接成交（雙向報價），這可以有效保證市場有正常的透明度、流動性和穩定性，保證市場順利運行。

而從我國現實來看，經濟正處在從計劃經濟向市場經濟轉軌時期，市場體系還不完善，市場發育不平衡，股票市場和產權交易市場還不夠健全。目前風險資本的主要來源仍然是財政科技撥款和銀行科技開發貸款。由于科技撥款在國家財政支出中所占的比例已由1985年的5.56%下降到1993年的3.98%，銀行因控制風險也始終把科技開發貸款控制在較小規模，以至于我國風險資本增長較慢，遠遠滿足不了需要。雖然存在大量的潛在風險資本的供給，但是由于缺乏有效的市場體系，對民間資本進入風險投資業缺乏激勵，從而導致我國風險投資業中資本結構單一和投資主體單一。在風險資本力量較弱的初始發展階段，政府需要給予一定的財政直接支持，但是，政府在其中只能發揮一個“拋磚引玉”的作用，需要通過資本市場將政府資金撤出來，由于市場系統的限制致使這一環節難以順利完成。

另外，我國沒有形成對市場行為的有效監督機制，缺乏對市場投資風險的測評和控制手段，這致使風險投資的風險性不強。一些風險投資公司對于高風險項目不敢過多涉及，偏重于支持技術成熟的項目或者進入穩定發展期的企業，而支持風險企業孵化、創建的少，失去了風險投資的原有意義。在資金的使用上也主要是信貸形式，多數用于非科技投資。因此，許多極具發展潛力的項目由于缺乏啟動資金而無法克服必將遇到的“初創期風險”，從而難以發展高科技產業。

二、法律制度不健全

風險投資作為一種高風險性、投資受益期長的特殊投融資活動，需要有相應的政策法律環境為支撐。美國等西方發達國家的做法是通過法律法規體系建設來加強風險投資業的發展，以法律的形式來保證風險投資業發展環境的穩定性與優良性。我國的法律體系尚不健全，在公司設立形式、設立條件等方面對風險投資公司的發展構成了進入壁壘，在上市標準、股份轉讓以及股權回購方面的規定限制了風險資金的退出，不利于風險投資及時回收投資收益和控制投資風險，另外，在知識產權保護方面還缺乏有力的法律保障，不利于風險投資的投資對象———高科技企業的成長。

我國的《公司法》規定公司有兩種組織形式：有限責任公司和股份有限公司，而按美國的經驗，風險投資公司的最佳組織形式是有限合伙制。有限責任公司和股份有限公司均采取有限責任制，不適應在高商業風險情況下的責任各負原則，這就在制度層面阻礙了風險投資機制的高效運作。同時，這兩種組織形式對公司的設立條件均有具體的人數要求或者是資金要求，而在國外發起成立風險投資公司的大都為專業性人才，他們并不是資金的提供者。而在我國現行法律法規規定下，退休基金、保險基金不允許進入風險投資，從而造成資本供給不足，投資主體缺位。

在公開上市、股份轉讓和股份回購等多種風險投資的退出途徑上，我國均還存在一定的法律障礙。如《公司法》規定公司的上市要在公司營業3年以上，并且連續3年盈利，同時公司的注冊資本要達到5000萬元，這個上市標準對從事高風險的高科技中小企業就顯得非常困難。對于股份轉讓，美國的NASFAQ沒有限制，而我國對兩種形式的公司均有相應的限制：有限責任公司的股東不能自由轉讓出資；股份有限公司的發起人在公司成立之日起三年內不得轉讓。而在股份回購方面，依據《公司法》的規定“公司不得收購本公司的股票，但為減少公司資本而注銷股份或者與持有本公司股票其他公司合并時除外”，風險投資公司就無法要求被投資企業回購其持有的股份，對風險投資的資金退出就形成了障礙。

此外，風險投資主要投向高新技術行業，特別是該行業中的產品或服務的研究開發階段，有些甚至是一個未知的行業，其研究開發的專有壟斷性是獲得高收益、迅速成長的前提，這就需要對知識產權進行有效的保護。我國在這方面已經建立一系列的法律，逐步與國際接軌，但是在軟件業內的盜版嚴重，知識產權保護還有待加強。

三、信用體系缺失

風險投資是市場經濟發展到一定階段后才出現的比較高級的投資行為，現代市場經濟就是信用經濟，社會信用體系是維系市場經濟中各個主體之間經濟關系的重要紐帶。風險投資項目往往是高科技行業，其產品和服務在沒有產業化之前是屬于比較前沿的研究成果，因而投資者由于信息不對稱難以對項目進行全面的評估，甚至被投資者也難以有十足的把握獲得成功，這就要求投資者和被投資者之間的合作要建立在充分的信任基礎上。風險投資中投資人、管理人和創業企業家之間是一種信托關系，因此，如果沒有一條貫徹始終的信用鏈，這種制度安排是很難有效運行的。作為一個高度商業化的投資行為，不可能僅僅依賴私人感情來維系，可見，一個信用體系的建立是風險投資良性運作的重要前提。

我國的市場經濟發育不充分，市場信用交易不發達，在改革開放之后，雖然初步建立社會信用體系，但還不健全，信用缺失成為社會中的普遍現象。失信行為大大增加了風險投資的交易成本和投資風險。在硅谷，有利的游戲規則和發達的中介服務（包括金融、律師、會計師、獵頭公司等等）是風險投資成功發展的重要軟環境，這背后是美國社會發達的信用體系的支撐。

信用體系是一個系統，包括失信懲戒機制、信用中介服務和信用管理制度。我國在征信數據的開放和使用方面還沒有明確的相關規定，只有一些法律原則，但缺乏相應的實施細則，對各種失信行為沒有構成強有力的法律規范和約束。整個失信懲戒機制缺乏一個堅實的法律基礎，容易造成“劣幣驅逐良幣”的現象。同時我國的信用中介服務還不發達。信用中介機構獲取信用信息的難度較大，目前他們擁有的信用數據庫規模普遍較小，無法對市場主體的信用級別分別做出公正、客觀、真實的評估。而且，信用中介行業的整體水平不高，沒有一套完整而科學的信用調查和評價體系。另外，對于市場主體普遍缺乏基本的信用管理制度。銀行缺乏發現優質信貸客戶、甄別客戶信用級別并采取與之相適應的風險管理方式的能力、人事控制方面的崗位培訓、崗位輪換等制度沒有得到普遍實施。企業信用的評定都尚不夠完善，對于個人信用的管理和評估則更是空白，而風險投資支持的就是創業者，個人信用評估體系的缺失使風險投資難以快速展開。

四、人文環境障礙

競爭是市場經濟的顯著特征之一，由此衍生出的創新精神、風險精神以及進取精神等均構成了競爭文化的內容，這也是市場經濟制度的核心。“鼓勵成功、寬容失敗、崇尚創新”為風險投資的成長創造了良好的文化氛圍。在崇尚自由和創新的美國社會，其創造性已經是一種文化或生活方式而不僅僅是一種政策。在美國學者A•薩克森尼安的《地區優勢：128公路地區與硅谷》中，分析了美國這兩個主要高新技術產業基地發展差異的社會經濟文化因素，結論是兩地在制度環境和文化背景上的差異是造成不同發展結果的根本原因。這是因為，高新技術產業不同于傳統產業，它是建立在知識基礎上的，人力資本在其中扮演著非常關鍵的角色。獨到的文化氛圍，開放、平等自由的創新激勵機制以及個人積極性和創造性的極至發揮是風險投資在硅谷獲得成功的根本原因。

我國文化有悠久的歷史，源自于自給自足的小農經濟，但傳統文化中封建、保守、缺乏進取精神等個性的不完善，都構成了對風險投資所要求的創新精神、風險精神、市場精神等方面的阻礙作用。“不患貧而患不均”的平均主義下，導致“槍打出頭鳥”，創新的欲望被壓制，冒險行為更被視為一種另類。“成者為王，敗者為寇”，中國傳統中蘊涵著一種不允許創業者失敗的文化氛圍，而沒有對創業行為的深刻理解與寬松心理，則很難造就千百萬勇于投身風險事業的企業家。2000多年的封建官本位制度下形成了“學而優則仕”的價值判斷，企業家的社會地位并不為大眾所肯定，大量優秀人才被過多的集中到國家官僚機構中，最優秀的人才并沒有參與直接創造價值的經濟活動，這導致一方面風險投資產業缺乏優秀人才，另一方面也增加了風險投資的風險性。

五、發展我國風險投資的環境建設建議

風險投資業的發展離不開政府的激勵和推動，尤其在風險投資業的初始階段，政府更應著力加強其外部環境的建設，為風險投資業的發展搭建一個良好的發展平臺。基于上述分析，目前，政府應該在完善市場體系、健全法律法規、營造信用體系和倡導創新氛圍等方面克服風險投資業面臨的發展障礙。

（1）擴大資本源和培育市場主體，完善市場體系加強市場體系的建設，主要有兩方面的內容，一是要規范資本市場的運作，促進資本的流動，擴大風險投資的來源；一是要有相應的市場風險的監管手段，培育風險投資的市場主體。

資本市場的規范運作有賴于健全的投資體制，減少政府對資本市場的行政干預，以市場化的形式拓寬融資渠道，降低民間資本進入資本市場門檻，逐步將政府的財政資金從風險資本市場上退出來，以增強投資者的信心。

政府可以通過發展風險投資公司、扶持大公司風險投資主體和開放民間資本市場等多種形式來培育多種風險投資主體，但是風險投資市場主體的成長要有一個風險監控體系為保障。因此，要引進先進的市場風險的監管手段，以減少風險投資的風險程度，提高投資的安全性和收益的可靠性。

（2）加快立法和完善相應的法律法規

我國應該盡快以法律的形式確定對風險投資業的扶持措施，在制度層面保證創業投資政策的穩定性以增加風險投資的可預期性。除了應該消除上述提到的一些公司設立形式、設立條件和資金退出方面的法律限制外，政府更應出臺統一的創業投資相關法規和政策，鼓勵創業投資。目前，在許多地方政府已通過各種地方法規、政府規章的形式出臺了一批鼓勵風險投資的法規制度。隨著風險投資的發展，我國還需要取消對海外創投機構進入內地的門檻限制。建議國家有關職能部門在吸取海內外相關成熟經驗的基礎上，盡快出臺有關政策條例。

同時，我國政府應早日推出鼓勵風險投資發展的稅收等方面的優惠政策，對高新技術的風險投資減免投資稅；對新產品的生產和銷售減免所得稅和其他稅收，為風險投資的發展提供寬松的政策環境，使風險投資能獲得更有利的生存和發展空間。

（3）積極發展信用中介，營造信用體系

信用中介服務機構在信用體系中發揮著不可缺失的重要作用，營造信用體系必須有健全的信用中介服務機構，否則其他的信用懲戒機制等都難以獲得現實的信用數據。政府可以通過建立信息披露制度將信用中介機構的征信服務與國家法律和政府的監督作用有機地結合起來，大力倡導“第三方評估”，積極采用獨立的信用中介機構提供的信用產品，以此推動獨立的信用中介機構的發展。促進國內信用中介機構與國際知名大機構的合作，以提高信用服務的專業水平，同時通過競爭整合，加快信用數據的共享和開放。

（4）倡導創新創業的文化氛圍

文化的培育不可能是一朝一夕的行為，沒有必要也不可能拋開我國傳統文化來吸收西方市場經濟下的文化，但要注重吸收市場競爭所必須的冒險和創業精神。政府要注意培育冒險和創業的文化氛圍，鼓勵個人創業，弘揚創業精神，對失敗和挫折采取容忍的態度。