財政政策調控國債市場風險

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在現代經濟學中，監管一直處于褒貶不一、毀譽參半的地位。金融業作為市場型國民經濟的核心和樞紐，同時又具有相當嚴重的不完全性和脆弱性，自然成為世界各國監管最嚴厲、最制度化的領域。證券作為金融的重要分支，也是政府監管行為最叢生密集的場所。從結構分析的角度來看，證券監管在宏觀上包括兩部分的內容：

(1)橫向結構，或稱橫向分權結構，即指以何種官方或半官方機構作為監管主體，并由它來克服或減少一國證券市場的缺陷；

(2)縱向結構，或稱縱向分權結構，是指監管的權力如何按其性質和重要性分配給不同等級、不同種類的監管主體。

一、橫向監管

目前世界各國證券監管的橫向結構模式是相當復雜和混亂的。美、日、德、英四大發達國家分別實行了以獨立的證券交易委員會(SEC)、以財政部、以中央銀行和以交易所作為監管主體的橫向結構。以上述四種模式為基礎并結合各國的實際操作方式，我們可以將現行的證券監管橫向結構劃分作獨立型、依附型和自律型三類。其中，獨立型指由獨立的、不附屬于其他職能機構的專門機關承擔監管責任的模式，它又可以分作超級獨立型、依附型和自律型三類。依附型則是指附屬于財政、央行等其他職能機關的證券監管模式，按照被附屬機關的不同，其可分為銀行依附型、財政依附型和銀行財政依附型三種；自律型是一種特殊的橫向結構，它不僅不設立獨立機構，而且不依賴于其他職能機構來執行證券監管，因而在很大程度上把監管權交與市場參與者和組織者自身或他們的行業組織。

(一)依附于中央銀行的證券監管橫向結構不能體現市場的本質趨向

1．盡管從宏觀經濟而言，直接金融與間接金融是互為補充、互為促進的，但是從微觀結構的角度來看，二者卻是互為替代、互為競爭的。直接金融與間接金融的本質差別在于前者使資金盈余者和資金缺乏者直接地或在投資銀行的媒介下，直接發生權責交易；而在后者，資金余缺者的交易對象均是商業銀行，他們之間沒有直接的權得義務交換關系。直接金融與間接金融的競爭性主要表現在：

(1)對資金盈余者，爭奪資金的供給；

(2)對資金缺乏者，滿足其需求。

嚴格地講，直接金融和間接金融所媒介的對象存在著結構差異，例如，商業銀行傾向于中、短期融資，投資銀行則傾向于中、長期融資。但是這種差異恰恰是直接金融發展起來后向間接金融爭奪的結果。我們知道，間接金融行為在14、15世紀就已出現，在16、17世紀逐步形成產業，并在很長時間內幾乎排他性地承擔了資金融通的責任。直接金融的產業化則一直到19世紀中后期方才完成。但是，一百余年來，尤其是第二次世界大戰之后，直接金融在國民經濟中的地位日益提高，證券發行量顯著上升，給間接金融行為帶來了很大的壓力。

可以認為，早期間接金融的壟斷性和后期直接金融的崛起，源自金融領域內交易費用的變化。早期，資金盈余者資金缺乏者之間的直接交易，不僅需要金融和時間上的“雙重巧合”，而且由于信息獲取和傳遞的落后，資金盈余者如果作為產(債)權的直接擁有者難以真實、及時地掌握并有效地控制資金需求者的資信、資金運用狀況和經營狀況，同時，證券交易市場的不完善又使資金盈余者無法有效地通過直接金融滿足自身對流動性的要求，因此，直接金融的交易費用極高。而間接金融則將對“雙重巧合”、信息、項目篩選、規模、控制和流動性等要求集中于商業銀行，并且通過規模經濟(EconomyofScale，和范圍經濟(EconomyofScope)大幅度低運作成本，因而作為一種交易成本相對很低的制度安排，在當時居于金融領域的主導地位。然而，隨著技術水平的提高、信息的普及、經濟的發展和市場的深化，直接金融的交易費用有明顯下降的趨勢：

(1)信息傳遞效率和能力的上升與直接金融行為酌改進，使“雙重巧合”的實現幾率在龐大的投資者群和籌資者群之間空前增大；

(2)技術水平的上升、籌資活動的規范化與監管手段的引進深化，使信息不全與監控困難的程度大幅緩解；

(3)金融市場的蓬勃發展和金融工具的迅速創新使流動性問題更易解決。

在籌資者看來，直接融資相對于間接融資具有時期較長(甚至無還付息義務)、金額巨大和便捷靈活等特點。而對投資者而言，直接融資的好處不僅在于獲取股息或債息，更重要的還在于一個有效率的市場能夠支持投資人直接去分享投資的回報或承擔投資的風險。所以，雙方對直接金融的預期交易費用更低。也正因為如此，在現代經濟中，直接金融作為一種交易費用更低的制度安排，正逐步動搖和擠占著間接金融在融資領域的核心地位。商業銀行在經濟中所扮演的角色，正日益向提供結算、擔保、咨詢等方向發展，因而利息收入相對降低，即使是融資業務，也側重于提供短期的和消費性的信貸，與直接金融的性質與規模有日趨明顯的不同。近幾十年來，商業銀行表外業務和零售業務的空前膨脹就是這一趨勢的反映。直接金融對間接金融的沖擊之大可見一斑。

從起源和職能上來看，中央銀行與間接金融的關系密不可分。各國中央銀行的建立方式不外兩種，一是商業銀行的特權日漸加強后逐步演化而成中央銀行；二是借鑒前者的經驗，自覺地建立中央銀行。因此，可以說，中央銀行起源于間接金融行為。中央銀行的重要性和基本職能體現在發行的銀行，政府的銀行和銀行的銀行三個方面。其之所以能夠作為發行的銀行，不僅在于法律對其通貨發行權作排他性授予，也在于其可以很便捷地利用商業銀行準備金制度實現貨幣供給的調節；作為政府的銀行，中央銀行可以國庫和通過各種經濟杠桿實施貨幣政策；作為銀行的銀行，中央銀行則通過中央結算、“最后貸款人”等功能成為商業銀行的“靠山”。

相反，無論從起源還是職能上看，中央銀行和直接金融都沒有必然聯系。因此，在直接金融和間接金融的競爭關系空前白熱化的現實下，中央銀行倘若執掌證券市場的監管大權，那么在直接金融與間接金融之間，中央銀行顯然很難做到“一碗水端平”。也就是說，由于間接金融對中央銀行的意義格外重大，它必然會傾向于支持間接金融行為，并在政策上有意或無意地制造證券市場發展的困難。在直接金融的交易費用顯著下降的客觀條件下，中央銀行的這種傾向并不利于資源配置效率的提高和宏觀經濟的發展。因此，完全有理由認為，中央銀行擁有證券監管權并非市場本質決定。

在中國，由于商業(專業)銀行的股權國有，并且其行為的政策性傾向明顯，因此它們與中央銀行的關系更為密切。同時，中央銀行行業的寡占程度極高，這使得商業銀行在公共選擇(PulicChoice)中的影響力極大。并且，中國的證券業幾乎是由零開始。廣大居民至今仍以銀行存款為最主要的資產持有方式，企業也未擺脫資金供給制的舊傳統，因此對直接融資尤需在政策上給予扶植。正因此，從現實和邏輯的角度而言，在中國更需要獨立于銀行體系之外的證券監管機構的建立及其系統運作，這是與證券市場自身發展的本質趨向一致的。

2．中央銀行對間接金融的監管目標與方式，與它對證券市場的監管目標與方式截然不同。間接金融中，受權利與義務的中介機構——商業銀行的運作狀況所制約，因此中央銀行有必要對商業銀行的資本金、準備金、資產結構、負債結構等進行相對直接的控制和嚴格的管理，以保障金融體系的安全和穩定，保護儲戶利益和保證貨幣政策的順利實施。直接金融的權利義務交易，是在投資者和籌資者之間直接發生，兩者之間信息的有效溝通是交易成功的關鍵。也就是說，直接金融的根本困難在于籌資者和投資者之間信息不對稱，因此其監管行為的著眼點應在于解決信息問題，從而保持投資者對市場的信心和提高市場的效率。我們很難想像，中央銀行可以作為“兩面人”，在直接金融與間接金融領域同時扮演不同的監管角色。

應當指出，中國的中央銀行對銀行的監管在相當程度上還停留在計劃經濟的行政控制模式下，信貸配給制、利率管制等仍是其監控的基礎手段，真正符合市場要求的間接金融監管模式尚未完全建立。在這種條件下，我們更不可能要求中央銀行按符合市場要求的直接金融監管模式來管理證券市場。從這一角度講，中央銀行也不應當成為我國證券業的主管機關。

3．現代經濟中，中央銀行的貨幣政策對調節宏觀經濟起著重要的、不可或缺的作用。央行貨幣政策的常用手段之一是公開市場業務，即通過吞吐國債(主要是短期國債)來改變貨幣供應量，因此，中央銀行是證券二級市場的重要參與者。在這一結構中，若讓市場參與者行使市場監管的權利，這顯然是不恰當的。

具體而言，中央銀行作為證券市場的參與者，其目的是通過改變貨幣供應量來調整市場利率，這與其作為證券市場監管者的目標顯然不一致。并且，對于中央銀行來說，這兩個目標都必須是經常性的。經濟學家們(如Tinbergen)經常警告：不要用一個經濟政策去執行兩個政策目標。而應進一步明確的是，最好不要讓一個政策機關，在相同時間內，肩負兩個或兩個以上政策目標。事實上，中央銀行早已肩負著調節內部平衡與外部平衡雙重責任，而且常常顧此失彼，這已經使許多經濟學家陷入研究內外協調問題的思考之中。若將證券市場的監管又加諸央行，使其三重責任集于一身，其目標矛盾和政策的非協調性將會顯得更加突出。因此，從這個意義上講，中央銀行也不是實行證券監管的合適機構。

綜上所述，由于中央銀行與間接金融關系過于密切；由于間接金融與直接金融所要求監管目標和手段不一致；由于中央銀行自身又是證券市場的參與者，銀行依附性的證券監管橫向結構并不是證券市場的本質趨向。

(二)財政依附型結構同樣不符合證券市場的本質特征

1．從起源、本質與功能來看，直接金融與政府財政相去更遠。作為國家收支的管理行為，財政已有幾千年的歷史。財政資金主要來源于稅收，其主體是社會剩余產品，而其資金運用則在于提供市場所無法供給的社會公共產品(PublicGoods)。前凱恩斯主義的經濟學家僅重視財政資金來源和資金運用的相對平衡。30年代，羅斯福新政與凱恩斯經濟思想的不謀而合，使現代財政在提供社會公共產品之外又增加了調節宏觀經濟的職能。并且在國債發行經常化、制度化的現實下，后者的作用更為顯著。可見，作為提供公共產品和調節宏觀經濟的行為者，財政與直接金融的資金融通大相徑庭，而其作為實質上的資金需求者，更不應承擔監管的職能。

既然如此，為什么有的國家會選擇財政依附型的證券監管橫向結構呢?這首先是因為這類國家中，政府當局在國民經濟發展中扮演角色，與實施非財政依附性證監結構的國家有著一定的區別，例如日本、韓國。由于這些國家和地區都采取了國家促進型的趕超式發展戰略，財政在經濟中的重要性遠遠超過金融業。其次，這類國家在發展初期，資本市場均十分落后，發行和交易品種中國債居壟斷性的地位，因而自然地形成了讓財政運管理證券市場。或者說，此時證券作為溝通自主性資金余缺的本質功能尚未發揮，因此很難使證券監管按市場本質趨向發展。第三，在這類國家中，財政部門傳統上起著超越其他國家機關的“領航機構”的作用，財政部門的角色早已超出國家收支領域，財政部門的“技術官僚在金融領域、國際貿易領域和產業領域等均處于領導的地位，而證券活動又涉及到廣泛復雜的行業利益、部門利益和地區利益，因此讓財政部門這類超級行政機關來掌管證券監管大權，顯然是經較順理成章的選擇。值得注意的是，這類國家的財政部門具有很強的獨立性和特殊性，因此實行財政依附型的證券監管體制也從側面證實了建立獨立型的證券監管橫向結構是證券市場本質趨向的要求。

2．財政作為國家債券的發行人，是證券一級市場的重要參與者。顯然，倘實行財政依附監管體制，則又將面臨市場參與者兼任市場監管者的尷尬境地。客觀地說，財政提供公共產品和調節國民經濟這兩個職能已經是一對時常激化的矛盾，現代財政活動對前者已不甚重視，而將大部分注意力放在后者。如果讓其再承擔監管證券市場的重任，顯然將迫使財政在以調節國民經濟為目標的市場參與者和以保護投資者利益、保證市場有效性為目標的市場監管者兩個角色之間作出輕重抉擇。從財政的本質出發，其結果無疑是：證券市場監管責任受到輕視，社會資源的有效配置和宏觀經濟的高效運轉受到限制。

在中國，國家財政部門盡管已經經歷了相當深刻的變革，但是其行為模式和運作方式的計劃性仍是主流；而且它并非是超越其他部門的“領航機構”，因此它不是理想的證券市場監管者。這一點，在理論上和實踐上已為國內學者們基本認同。

因此，綜合上面兩點，可以得出結論：銀行依附型與財政依附型的證券監管橫向結構基本上可以認為是環境積淀的產物，不具有市場本質的趨向。同時，我們更難想像，既基于間接金融又基于財政行為的銀行財政依附型監管體制是針對直接金融行為的有效選擇，它既可能帶來銀行依附型的間接性，又可能引發財政依附型的困難，還可能導致銀證對峙下的政策協調問題，因此，這不可能是市場本質趨向的結果。

我們已經從理論上闡釋了依附型結構并非市場本質趨向，因此，按照證券市場的要求，中國應當自覺地建立起獨立的證券監管機構，即采納獨立型的證券監管橫向結構，以保障社會資源的有效配置和證券市場的健康發展。

二、縱向監管

采納符合市場本質趨向的獨立型的證券監管橫向結構僅僅是有效監管的必要條件，并不是充分條件，這是因為證券市場的監管責任絕非政府主管機關一家所能包攬，政府主管機關必須同其他性質、層次的監管主體進行某種程度上的分工與配合，才能組合成一個有效的監管結構。就結構體的完整性而言，高效的證券監管結構應當是橫向獨立、縱向分權的。可能參與縱向分權的其他監管主體有兩類：

(1)證券交易所或證券商協會，即所謂證券業的自律組織(Self—RegulationOrganization，簡稱SROS)；

(2)按行政或經濟區域劃分的地方性證券監管機構。

就一般經濟理論而言，經濟體制可以歸結為由四種子機制構成：信息機制、決策機制、激勵機制和約束機制。前二者分別指人們在收集、傳輸、整理信息方面的分工體系和人們決策勞動方面的分工體系，由于決策機制事實上是建立在信息機制的基礎上，因此它們均與信息直接相關。后二者分別指激勵者如何推動被激勵者采取某種行為、約束者如何推動被約束者不采取某種行為的制度關系，本質上是在信息不對稱基礎上，由于激勵不相容所引起的。因此，我們可以將它們分成信息——決策機制與激勵——約束機制兩組。

(一)信息——決策機制

由于證券市場參與者眾多，市場紛繁復雜，因此，在市場參與者與市場監管者之間存在著特別突出的信息不對稱現象，因此不可避免地會出現相當嚴重的逆向選擇(AdverseSelection)和道德風險(MoralHazard)。同時，由于信息搜集、篩選、傳遞中存在扭曲，又加劇了信息的不對稱，又使得證券主管部門所獲信息的可靠程度大打折扣，進而影響到正確和及時的監督決策。顯然，僅僅依靠他律監管機構的信息——決策機制是不可能高效的。倘若為解決這一問題，證券主管機關通過建立龐大的網絡和繁雜的機構來保障信息的可靠性，降低信息處理過程中的損耗，這無疑又將導致極高的監管成本。同時，亦難以根本解決信息傳遞扭曲這一問題。

(二)激勵——約束機制

1．由于市場參與者不可避免地存在著“機會主義傾向”，加之客觀上存在的證券他律主體和市場參與者之間的信息極度不對稱，從而市場參與者違規遭到查處的概率很小，參與者預期具完全理性，結果將激發市場參與者采取機會主義行為。

2．由于沒有自律組織，證券商的共同利益無法體現和保護，或者說，證券商行為的約束僅來自于兩方面，一是對他律監管主體有關規定的遵從；二是對市場秩序的自發遵守。由于不存在自律組織以一種符合券商利益的制度安排作為保障，因此，此時的激勵一約束機制是不全面的。

3．他律主體代表著公眾利益，以公眾代言人的身份監管著證券市場，顯然在公眾和證券主管機關之間存在著委托——關系。如果證券主管機關設立分支機構，那么其最高決策機關和下屬機構之間又是委托和的關系。委托人和人之間目標差別和信息的不對稱以及其中的多重委托機制，將產生嚴重的激勵——約束問題，使證券監管的有效性打上一個問號。

以上分析說明，在排斥自律的唯一他律監管結構中，有效的監管目標是難以實現的，因此，需要有自律機制的配合。首要的是在市場參與者具有“機會主義傾向”的條件下，為什么他們還能夠自發地組織自律組織呢?這是因為市場參與者之間的博弈絕不是一次性的，而是重復性的(RepeatedGames)。如果在某一次博弈中，某一參與者實施了“機會主義行為”并獲取了額外收益，在市場信息充分的條件下，該行為可能導致兩個結果：

(1)在一次博弈中，其他市場參與者都將模仿該參與者而實行損人利己的“機會主義行為”，這必將導致整個市場秩序的破壞和市場的崩潰。

(2)其他市場參與者聯合起來，對該參與者實施懲罰，以防止今后的機會主義行為。

如果市場信息不夠充分，那么在多次博弈之后，其他市場參與者也將發現該參與者的不軌行為，并可能采取上述兩種行為，顯然，從長期看，第一種后果對所有市場參與者均無好處，因此，在對后果的災難性損失有了充分認識之后，市場參與者會傾向于選擇第二種后果，即組織起來對機會主義行為進行約束和懲罰，對市場進行自律監管。從實施機會主義行為的參與者的角度來看，盡管他們通過損人利己可獲短期收益，但在長期中，第一種后果顯然毫無益處可言；如面臨后果二，將遭受懲罰，長期成本提高。因此，該參與者將一方面約束自己的行為，另一方面選擇加入自律組織，以懲罰侵害自身利益者。由此可見，建立和參與自律組織是市場參與者的理性選擇。

作為證券市場發展過程中的自發性產物，自律監管相對于他律監管而言具有不可替代的優勢：

1．自律監管的執行者是證券市場的參與者(或組織者)，其地位和行為動機決定了他們能夠及時地掌握市場信息，而且在信息獲取和傳遞中的扭曲損耗很小。有了這一基礎，自律監管主體可以準確迅速地實施監管措施，因而在信息——決策機制上比他律監管更具優越性。

2．由于自律組織緊靠市場，其發現違規行為的概率大大增加，這有益于約束市場參與者的機會主義行為。

3．自律監管的動力來源是市場參與者對自身利益的維護，對于違規行為的懲罰不僅是對其短期利益的補償，更是對未來違規行為的警告和對其長期利益的保障，這使自律監管的成本相對較小。他律監管中的激勵——約束問題將能為自律監管所避免。

4．他律監管的依據是法律，而法律作為一種公共選擇后的契約形態，不可能事無巨細皆列其中，因而存在著一定程度的不完全性和滯后性。相反，自律監管在范圍上比他律監管更為寬泛，還涉及法律所無法包容的道德與倫理領域；同時在時間上又比自律監管更為領先，能夠靈活地根據市場的變化對自律監管行為做出調整。

很明顯，自律監管對證券市場發展，進而對社會資源配置和宏觀經濟發展非常有利，這一點已經為世界證券業演進發展的歷程所證實。

然而，我們須承認的是，無論上海證券交易所還是深圳證券交易所，其建立之初衷都不像倫敦、紐約證券交易所那樣是證券商出于自身利益自發組織的結果。可以說，在更大程度上中國組建的證券交易所是源于當時證券發行后對證券流通市場的客觀需求和對國外證券交易所概念與結構的模仿。這一結構性質，在客觀上決定了市場參與者為了保證交易的順利進行有著自我監管、互相監督的要求，即有關“創造市場”的需求也必將導致關于“維持市場”的需求。因而，證券交易所的運作是符合市場參與者利益的必然結果。同時，證券交易所作為二級市場的組織者，它有能力作為約束市場參與者利益的自律主體實施監管。

需要指出的是，中國的證券交易所目前在自律監管方面還存在著許多嚴重的問題，例如，證監會與交易所兩類監管主體在監管權限上并無明確劃分，客觀上導致了他律監管為主、自律監管為輔的狀況；分享共同資源的兩家證券交易所在激烈競爭的對峙中，自律監管受制于雙方的博弈，難以有效地發揮功能等。這些問題需要隨證券市場深化擴大及對其結構性的調整來加以解決。