EVA 指標和傳統指標與股票價格的相關性

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隨著我國證券市場的日益發展，上市公司的價值成為廣大證券投資者日益關注的一個核心內容。傳統意義上，衡量上市公司價值主要依靠以凈利潤為中心的會計利潤指標體系，因此，這些指標也成為上市公司管理者共同的經營目標。會計利潤指標雖然有其優勢，卻不能反映企業經營中固定存在的資本使用成本，因此，會計利潤指標體系并不能準確反映一定時期公司為股東創造的價值。在這種情況下，以EVA為核心的經濟利潤指標應運而生，體現出在衡量上市公司價值方面的優勢。經濟增加值（EconomicValueAdded，簡稱EVA）是由美國思騰思特公司（StemStewart）提出的衡量企業在某特定年份盈利抵償資本使用成本狀況的指標，等于公司稅后凈利潤減去全部資本成本之后的凈值。這里的資本成本不僅包括傳統意義的債務資本成本，還包括股本資本成本。當EVA為正值時，公司才真正為股東創造了財富。他克服了傳統會計指標只注重利潤而忽視資本成本的缺陷，計算中扣除了包括資本成本在內的一切成本費用，能真實反映上市公司為股東創造的價值。該理論一經提出，便引發了一場歐美現代公司管理的革命。由于我國證券市場的起步較晚，與歐美發達的證券市場相比，規范程度還有待提高，而EVA理論是在西方成熟完備的證券市場被廣泛使用的，使得EVA指標能否真實反映我國上市公司的股票價格成為亟待研究的問題。

一、研究設計

1．研究假設假設一：企業價值最大化是企業經營管理的最終目標。當前針對企業的經營目標，不同的學者有不同的觀點，如利潤最大化、企業價值最大化、相關者利益最大化、社會價值最大化等，雖然企業價值最大化已為大眾所熟知，但在具體衡量過程中大多數上市公司的管理者仍然只重視企業的凈利潤，故本文立足于投資者的角度，假定企業經營管理的最終目標是企業價值最大化。假設二：企業價值最大化體現為企業的股東財富最大化。這里我們以投資者的角度來考慮企業的價值，企業的所有者是股東，企業的價值就是股東所擁有的價值。故假設：對于上市公司而言，股東財富在定義為股票數量和價格的乘積時，股東財富最大化可以反映企業價值的最大化。假設三：某一會計年度的EVA指標與證券市場的股票價格存在相關性。EVA指標扣除了包括股權資本使用成本在內的一切成本費用，是真實反映上市公司價值的指標。故假設：EVA指標與證券市場的股票價格存在相關性。

2．樣本選取本文選取我國上海和深圳證券交易所的2005年以前上市的農、林、牧、漁類A股上市公司作為樣本，并剔除ST公司、年報數據不全的公司，最終選定公司21家，搜集、整理2006～2010年年報披露的面板數據，樣本數共計105個。所有數據均來源新浪財經網及巨潮資訊網。本文數據分析采用軟件EViews6.0。

3．研究變量設計①被解釋變量的選取。本文選取上市公司年末最后一個交易日股票的收盤價作為模型的被解釋變量。②解釋變量的選取。經濟利潤指標如下：a.EVA=調整后的稅后凈營業利潤-加權平均資本成本*資本總額。其中：調整后的稅后凈營業利潤=稅后凈利潤（包括少數股東損益）+利息支出（財務費用）+遞延所得稅負債的增加+各種準備金余額（包括壞賬準備、短期投資跌價準備、存貨跌價準備、可供出售金融資產減值準備、長期投資減值準備、固定資產減值準備、商譽減值準備、無形資產減值準備、在建工程減值準備、委托貸款減值準備）+資本化研發費用資本總額=歸屬母公司股東權益+少數股東權益+遞延所得稅負債+各種準備金余額+資本化研發費用+短期借款+長期借款加權平均資本成本=公司負債總額/（公司負債總額+公司所有者權益總額）*稅前單位債務資本成本*（1-所得稅稅率）+公司所有者權益總額/（公司負債總額+公司所有者權益總額）*單位股本資本成本需要說明的是，對于稅前單位債務資本成本，筆者選用中國人民銀行公布的一年期貸款利率，并根據每年央行調息情況，以時間為權重，求得的加權平均值即為本文的稅前單位債務資本成本。對于單位股本資本成本，根據CAPM模型，單位股本資本成本=無風險收益率+β*市場組合的風險溢價。筆者選用中國人民銀行公布的一年期存款利率，并根據調息情況進行加權平均，作為本文的無風險收益率。β系數反映上市公司股票相對于整個市場的系統風險，β系數越大，該公司股票相對整個市場而言風險越高。筆者選取付應變在其研究中計算出的農、林、牧、漁β系數值作為本文的β系數值。市場組合的風險溢價反映整個證券市場相對無風險收益的溢價，美國股市的風險溢價為6%，國內學者通過研究我國金融市場的特點，將我國證券市場的風險溢價定為4%，因此筆者選用4%作為本文的市場組合風險溢價。b.每股EVA（EPA）=EVA/總股本。傳統會計指標如下：資產收益率（ROA）=當期凈利潤/當期期末資產總額凈資產收益率（ROE）=當期凈利潤/當期期末股東權益利潤總額（NI）=當期稅后凈利潤+所得稅費用每股收益率（EPS）=（稅后凈利潤-優先股股利）/發行在外的普通股平均股數每股凈資產（NAVP）=當期期末股東權益/總股數

4.研究方法①逐步回歸法。基本原理：首先被解釋變量Y對每一個解釋變量分別進行回歸，對每個回歸方程進行統計檢驗和分析，從中篩選確定一個基本的回歸方程。然后逐一引入其他解釋變量，重新進行回歸，逐步擴大模型的規模。如果擬合優度得以改進，且每個參數統計檢驗顯著，則保留引入變量；擬合優度未改進，且對其他參數無明顯影響，則舍棄該變量；擬合優度得以改進，但方程其他參數符號和數值發生明顯變化，統計檢驗不顯著，則產生嚴重多重共線性，此時需要重復前述檢驗方法，考察變量間線性相關的形式和程度，綜合權衡略去對因變量影響較小、經濟意義相對次要的因素。具體操作如下：初始模型：考察EVA指標和傳統會計指標與因變量股價的相關性程度。期初回歸結果D-W檢驗未通過，即模型自變量之間存在多重共線性。因此筆者采取逐步回歸法，剔除對因變量影響較小、經濟意義相對次要的變量，最終所選解釋變量為EVA、EPA、NI、EPS、NAVP。修正后的模型：②PanelData模型分析法。PanelData是指對不同時刻的截面個體進行連續觀測所得的多維時間序列數據。由于本文搜集了2006～2010年各農業上市公司個體的財務數據，是由時間序列和截面合成的數據。故用PanelData模型對樣本信息進行綜合分析。對原始數據進行似然比檢驗，結果見表1：該檢驗的原假設為固定效應多余，從檢驗結果可知，在5%的置信水平下拒絕原假設，即引入固定效應模型是合適的。故經檢驗本文采取的模型為變截距固定效應模型。

二、實證分析

1．描述性統計分析從表2中可見，樣本行業上市公司的股票價格均值與其他行業比相對較低，表明農業上市公司在證券市場的融資能力較其他行業來說略顯無力。EVA均值為正數，表明農業上市公司總的來說績效水平良好。同時樣本標準差較大，反映不同公司EVA的分散變異程度較高，存在部分業績水平差，沒有真正提升企業價值的公司。EPA均值為正數，表明農業上市公司從平均水平來說為股東創造了財富。利潤總額、每股收益率、每股凈資產這些傳統會計指標的均值也為正值，需要通過回歸分析進一步分析兩類指標對于股價的解釋能力。

2．回歸分析本文通過PanelData變截距固定效應模型進行回歸分析的結果如表3所示：由表3可以看出，采用PanelData變截距固定效應模型對總體進行估計的決定系數R2=0.736478，修正后的決定系數也達到0.711513，說明模型與樣本的擬合優度較高。由F統計量的值29.50015和收尾概率0.00000可以看出，在1%的置信水平下，回歸模型顯著成立。由表4T統計量和收尾概率可以看出，在1%的置信水平下，EPS未通過檢驗，無法用此模型估計每股收益率對股票價格的經濟意義。而其他幾個指標均在1%的置信水平下通過了T檢驗，可以進行進一步的分析。傳統會計指標中，利潤總額和每股凈資產均通過了T檢驗，回歸參數分別為2.35E-08和2.377683，說明在本模型中，利潤總額對股價的解釋能力較小，無法準確反映股價的波動程度，而每股凈資產對股價的解釋能力較強，與股票價格呈正相關關系。對于經濟利潤指標，EVA和每股EVA均通過了T檢驗，回歸參數分別為-2.51E-08和16.08960，表明EVA對股價的解釋能力遠遠不及每股EVA顯著。這也正是筆者在本文中引入每股EVA的原因。因為每個上市公司的EVA值是一個總量概念，無法反映不同規模公司的資本運作效率，特別是單位股本的投資效率。因此，根據每個公司總股本的不同而計算出的每股EVA指標被引入到本文中就顯示出其合理性。每股EVA的回歸參數達到16.08960，高于每股凈資產的回歸參數2.377683，說明每股EVA與公司股票價格呈顯著的正相關關系，且對股價的解釋程度高于傳統會計指標每股凈資產。

三、結論與建議

本文的實證研究發現，我國農業上市公司的整體業績水平不高，公司個體之間業績差異顯著。同時，農業上市公司在證券市場的融資能力尚有待提高，這也成為制約農業上市公司發展的一個瓶頸。而EVA指標中的每股EVA指標在評估上市公司股票價格方面體現出了其理論上的優勢，與傳統會計指標均顯示出了對上市公司股票價格的較高解釋度，且每股EVA對于股價的解釋能力高于本文選取的其他傳統會計利潤指標，因此利用經濟利潤指標來解釋股票價格進而衡量上市公司價值是切實可行的。筆者根據上述結論，提出如下建議：①農業上市公司的管理者對EVA指標應引起足夠的重視，在提升公司的盈利能力的同時努力降低資本的使用成本，從而真正做到提升上市公司的價值，進而提高公司的融資能力，使上市公司得到更進一步的發展。②對于廣大投資者而言，在進行投資決策時，應將EVA指標納入其投資決策考量的因素中，使其與傳統會計指標、市場供求關系、投資者心理預期等因素共同發揮作用，為理性投資提供參考。