結構金融發展
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（一）結構金融示例：美國次級按揭貸款證券化及其產品
根據貸款的信用品質，美國的住房按揭貸款分為優級（prime）、AltA和次級（subprime）三種。次級按揭貸款與前兩種的差異體現在三個方面：一是借款人的收入較低，缺乏良好的信用記錄；二是貸款本身實行浮動利率，通常在頭兩年貸款利率很低，但兩年后有較大浮動的上升；三是貸款的月供和收入比（PTI）或貸款總額與房價比（LTV）超標。由此可見，次貸是一種隱含了極高信用風險的信貸產品。
那么，為什么銀行愿意發放這樣的貸款呢？原因就在于發放次貸的銀行可以在隨后將貸款通過證券化賣給其他投資者。然而，這里又出現了一個問題：投資者為什么愿意購買貸款呢？高風險的次貸之所以能夠在市場被輕易證券化，其原因就在于20世紀末新興的結構金融產品－－－抵押債務權益（CDO）。
按照以上的分類，從基礎資產角度看，CDO屬于信用聯接產品；從嵌入信用衍生品后的結構來看，CDO屬于看漲/看跌型（或稱作優先/次級型）的。與傳統的證券化產品（如抵押支撐證券MBS）相比，CDO在基礎資產類型上是一樣的，但在結構上差異極大。在CDO中，基于同樣基礎資產（次貸）而形成的最終的證券化產品被分成了三個不同的部分：優先檔證券、中間檔證券和股權檔證券，這三檔證券承擔的風險和獲得收益完全不同。例如，100億元次貸分別發行了60億優先檔、30億中間檔和10億股權檔的證券，一旦次貸出現了10%即10億元的違約，則股權檔證券將首先承擔相應損失；如果隨后再出現違約，則由中間檔證券承擔損失；當中間檔也全部被損失所耗盡時，最后的損失將由優先檔承擔。由于優先檔、中間檔和股權檔證券承擔的風險依次遞增，其收益也是如此。在理想的情況、即沒有風險發生時，股權檔的收益會非常可觀，通常能夠達到50%～100%，而中間檔和優先檔的收益則相對較低。由此可見，正如營銷學中的客戶分層銷售技術一樣，在CDO中通過這種按照風險進行分層后，高風險的次貸就很容易地找到買家。例如，風險偏好強的對沖基金會購買股權檔證券，相對保守的養老基金、保險公司、銀行可能會購買中間檔和優先檔證券。
（二）結構金融與傳統金融活動的區別
在結構金融活動中，金融中介的功能體現在為客戶進行量體裁衣式的金融產品設計上，金融中介的利潤來源也主要依靠產品設計，而不是獲得相應的金融頭寸。因此，當金融中介因產品設計而對其客戶發生一個敞口頭寸時，就需要用一個衍生品交易來對沖這個頭寸，即“平盤”。例如，由于向客戶發行了一個看漲股票的產品，中介本身就獲得了一個看跌股票的空頭頭寸，為了覆蓋此空頭的風險，就需要購買一個能夠產生相同金額、相同期限、方向相反的多頭頭寸的衍生品，如股票看漲期權。
作為一種新型的金融活動，結構金融與傳統的間接融資和直接融資活動有著根本的差異。一是金融中介的功能不同；二是金融中介承受的風險不同。在傳統的間接融資活動中，金融中介（如商業銀行）的功能集中表現在儲蓄和投資的媒介上，中介分別向資金盈余者和資金短缺者發行存款單和貸款單兩種金融產品，與結構金融產品相比，這兩種產品都非常簡單。同時，中介承擔了吸收存款、發放貸款所導致的流動性風險、信用風險。在傳統的直接融資活動中，金融中介（如證券公司）直接承擔的風險要小于間接融資活動，但其功能也相對簡單，主要是在一級市場推銷企業發行的標準化的證券或為投資者購買這些標準化證券，在二級市場為這些證券的交易做市，對產品設計的要求相對較低。
二、結構金融的功能
根據前面對結構金融活動及其產品的介紹，可以看到，結構金融實際上就是對已有的金融產品進行再加工的過程。那么，同傳統的間接融資和直接融資活動相比，結構金融具有什么額外的功能？結構金融的功能就體現在通過金融產品的設計，克服交易成本的影響。
（一）信息不對稱與結構金融的功能
關于信息不對稱，存在著兩種情況：一是融資者相對于投資者存在著信息優勢。二是投資者之間的信息分布不均勻，一部分投資者享有信息優勢，對融資者的情況更加了解；另一部分投資者則是不知情者。第一種信息不對稱環境相對簡單，這里考慮第二種情況。在這種信息不對稱環境下，解決問題的主要手段就是對最終形成的證券進行分檔（如CDO）。例如，針對次貸的證券化過程中，具有信息優勢的投資者會選擇CDO中的股權檔，而處于信息劣勢和風險規避型的投資者會選擇購買中間檔和優先級證券。
（二）市場不完全與結構金融的功能
在一個完全的市場中，針對未來任何可能的狀態，都存在著與之相對應的基本證券，其他所有證券的現金流都可用這些基本證券的某種組合來復制。在這種情況下，證券與證券之間滿足無套利的條件，創造一種新的復合證券并不能產生額外的經濟價值。然而，當交易成本導致缺乏與未來某個可能狀態相對應的基本證券時，市場就是不完全的。此時，創造某種新的證券就可以獲取額外的經濟價值。
（三）市場分割與結構金融的功能
同市場不完全一樣，市場分割也使得某種資產的價值不能夠被正確估計，從而引發了套利機會。市場分割通常同某些投資者沒有參與現有的市場交易有關，而投資者不參與某類市場交易一般起因于風險偏好、期限要求、財富水平等諸多因素。例如，風險規避型的投資者可能會將資產配置在債券市場，而不是股票市場。為此，可以通過本金保護型的股權聯接產品來吸引風險規避型的投資者。
（四）管制與結構金融的功能
管制會造成市場分割，還會導致其他類型的市場失靈現象。在這些情況下，利用結構金融來繞開管制可以創造額外的經濟價值。
三、結構金融的風險
結構金融活動在擔負諸多金融功能的同時，也會產生額外的風險。不過，這里的風險并不是指利率風險、匯率風險、信用風險等已客觀存在的金融風險。這里考慮的是由結構金融這種活動本身所產生的額外風險，這主要包括三類：模型風險、道德風險和法律風險。
（一）模型風險
模型風險是指在運用數學模型來為某種證券或某類金融風險估價、套利的過程中出現錯誤的可能性。由于數學模型的構造和運用已經成為現代金融活動中的核心組成部分，模型風險越來越不容忽視。對于在運行效率較高、流動性較好的市場中進行的證券交易，市場價格一般就是資產價值的最好指標，因而模型風險相對不重要。與此相比，結構金融活動依賴于模型，而其復雜的風險結構和交易結構，決定了模型風險非常重要。模型風險可能產生于設定模型前提條件、選擇模型框架、構造模型參數等幾個方面。對于模型風險，并沒有一個標準和統一的解決方案。除了具備扎實的專業知識，并小心謹慎地修正和檢驗數據和模型之外，選擇一個盡可能簡單的模型是避免模型風險的有效方法。
（二）道德風險
由于金融活動涉及到風險和收益在不同主體間的跨時間分配，由信息不對稱導致的道德風險是金融活動中普遍存在的問題。如前所述，結構金融的功能之一就體現在克服信息不對稱對金融活動產生的負面影響。但是，結構金融活動本身也會造成新的信息不對稱以及與此相關的道德風險問題。在次貸危機中，由結構金融活動所產生的道德風險問題暴露無疑。
對于次貸的低信用品質以及其潛在的威脅，雖然美國的銀行業可能存在過分樂觀的情緒，但其根本原因還是在于發放貸款的銀行可以通過證券化將貸款賣掉，從而將次貸的風險轉嫁給金融市場的投資者。由于這種轉嫁關系的存在，美國銀行業因而可以在基本不承擔信用風險的同時，獲得較高的收益，從而進一步刺激了銀行的貸款沖動，并且，鑒于風險是由別人承擔的，發放貸款的銀行也就無須在乎借款人是否能夠還得起錢。
（三）法律風險
作為一種證券設計活動，由于涉及到各種復雜的交易，結構金融活動對合約的完備程度具有很高的要求。因此，與其他金融活動相比，在結構金融活動中需要更加關注由合約不完備所引致的法律風險。在結構金融活動中，主要的法律風險還是來自于場外的衍生品交易合約，因為整個活動過程中都涉及到這種交易。為了規范場外市場中的衍生品交易，國際互換和衍生品協會（ISDA）在1992年協議的基礎上，頒布了2002年ISDA主協議。但是，即使是以ISDA主協議為藍本簽訂衍生品合約，也無法規避一些更為基本的法律風險，例如，不同國家的法律對于交易對手履約能力（capacity）的不同規定可能會影響交易的有效性。又如，在許多國家，破產法的效力高于衍生交易合約的效力。因此，結構金融的每個環節都蘊涵著法律風險。細致研究各種法律條文、監管條例，然后據此設計恰當的合約條款，是結構金融活動成功的基礎。
摘要：從其本質看，結構金融是一種金融產品設計活動。結構金融產品是一種在現有金融產品基礎之上的“衍生產品”。衍生證券的嵌入，使得結構金融產品的風險和收益結構與原先的基礎資產迥然不同。結構金融實際上就是對已有的金融產品進行再加工的過程。結構金融的功能就體現在通過金融產品的設計，克服交易成本的影響。結構金融活動在擔負諸多金融功能的同時，也會產生額外的風險。不過，這里的風險并不是指利率風險、匯率風險、信用風險等已客觀存在的金融風險。這里考慮的是由結構金融這種活動本身所產生的額外風險，這主要包括三類：模型風險、道德風險和法律風險。
關鍵詞：結構金融，信息不對稱，市場不完全，市場分割，模型風險，道德風險，法律風險
