融資機制缺失管理
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上市公司“委托理財”現象自1999年下半年出現以來，在我國證券市場愈演愈烈，截至2001年9月中旬，在1153家上市公司中，涉及委托理財的達到172家，金額累計216.65億元，平均每家上市公司委托理財1.25億元。其中，委托理財金額超過1億元的上市公司有69家，超過3億元的有19家。雖然其后由于證券市場的不景氣，紅紅火火的委托理財現象遭遇到了前所未有的“寒流”，大量上市公司紛紛提前收回了委托理財資金，但截至2002年6月20日，仍有44家上市公司對今年上半年到期或新實施的委托理財事項進行了公告，涉及資金逾34億元，平均每家委托理財金額約7783萬元。可見，委托理財確確實實已成為我國上市公司不可忽視的一項理財選擇。
委托理財是金融服務個性化的一種，公司將自有暫時閑置的資金委托投資機構代為管理，投資機構根據委托者的要求，在多種金融工具中選擇投資組合，創造出收益率高于基準指數的產品，并在經營中不斷進行動態優化。在美國，委托理財已發展得十分成熟，樹立起了一批信譽頗佳的投資機構。然而，我國的委托理財剛剛起步，從而暴露出了我國資本市場和上市公司內在的種種弊端。本文擬就委托理財中上市公司表現出的投融資機制缺失問題做一探討。
一、上市公司融資結構畸形發展
融資結構，即資本結構，是企業各種資金來源的構成比例。資金來源可分為負債和權益資本，而后者按內外之別又可分為企業的留存收益和股權資本。經濟學關心企業融資結構有三方面的原因：一是融資結構影響企業的融資成本和市場價值；二是融資結構影響企業的治理結構，即經理、股東和債務持有者之間的契約關系；三是融資結構通過企業行為和資本市場運作影響總體經濟的增長和穩定（張維迎，1995）。根據現代融資結構理論，由于各種融資方式的資金成本、凈收益、稅收以及債權人對企業所有權的認可程度不同，在一定的投資機會約束下，企業需要根據自己的目標函數和收益成本的約束事先選擇合適的融資方式，以確定最佳融資結構，從而使企業的市場價值最大化。因此，就委托理財而言，由于證券投資的風險通常高于實業投資，所以企業委托出去的通常應是內部暫時閑置的資金，這種資金的成本最小，交由具有專業技能的投資機構代為投資，反倒要能獲得比銀行存款更高的收益率，故不失為企業的一項理性選擇。然而，對于參與委托理財的我國上市公司來說，其資金來源的合理性卻令人疑慮，事實表現為許多上市公司忙著聚斂資本成本最高的股權資金，趕委托理財的場。截至2001年9月，涉及委托理財的172家上市公司中，有48家是2000年以來通過配股進行再融資的上市公司，有4家是2000年以來通過增資發行進行再融資的上市公司，另有46家上市公司是2000年以來首次發行上市的公司。這些近期募資的上市公司占所有委托理財公司的56.98%，：其中共有130.64億元用于委托理財，占委托理財總額的60.3%，是名副其實的委托理財公司主力軍。與此同時，這些公司募資計劃投向進度緩慢，投資項目紛紛變臉，從而揭穿了“本公司用于委托理財的資金為自有資金”的謊言。
考察上市公司的融資途徑，可以發現，首先，自有資金是公司在經營周轉過程中暫時閑置的資金，包括應付賬款、折舊、每年的留存盈余等等，這些資金使用起來雖然方便，但數量很有限，積累至較大規模需要比較長的時間。其次，國有商業銀行機制僵化，慎貸變惜貸，而且即使上市公司利用自身的信譽優勢成功地獲得了銀行貸款，借貸資金的運用也要受制于銀行的監管，委托理財風險較高，萬一達不到預期收益，銀行本息的還貸將給公司造成巨大壓力。相比之下，民營銀行的風險控制力度則更大。因此，借銀行的錢用于委托理財也不現實。再次，我國企業債券市場尚未發展起來。基于以上種種考慮，上市公司的經營者們將目光轉向了股票市場。股民的錢是不用還的！一級市場的市盈率較高。公司只要取得了發行資格，不怕股票銷不出去，而一旦公司股票能在二級市場上交易，上市公司更如同掌握了打開金庫的鑰匙，財源滾滾而來。由于我國股票市場信息披露機制不完善，投機過多，股價常常無法準確反應公司的真實業績，中小股民“跟莊”現象嚴重，這就為上市公司的“圈錢”大開方便之門，諸如公司造假，聯合黑莊，爆炒自身股價之類的伎倆也早已屢見不鮮，即使逢到年終分紅時刻，上市公司也可以一紙送配股計劃，一石二鳥，不但免去了分紅派息的煩惱，而且又可以誘榨出不少股民的錢財來。凡此種種招數，使得從股市融資幾無成本可言。因此，也就不難理解，在委托理財超過10%的收益率誘惑面前，上市公司為什么要做出的融資選擇了。
事實上，用股民的錢去委托理財不過是上市公司難以遏止的“圈錢”沖動的反映，而這一沖動在更深層次上又是源于我國上市公司產權和治理結構上的痼疾。在上市公司股本結構中，國有股比例居高不下的現象十分普遍，截至2002年5月，包括國有股、法人股在內的非流通股占全部股份的65.28%，其中國有股就占了46.45%，過高的非流通股比例直接導致了諸多上市公司所謂的法人治理結構徒具其表，在上市公司經營管理中真正起作用的仍是行政干預下的“內部人控制”。占絕對多數的國有股股東難以人格化，大股東對經營者的約束激勵不足，而中小股東又往往由于所持股份比例太小，基本不對公司運營產生有意義的影響，從而導致公司經營者權力過大，在與股東的利益沖突中占據了上風，種種“逆向選擇”和“道德風險”問題也就不可避免。股票市場在經營者看來，不過是斂財的聚寶盆，上市公司無視股民的利益，透過泛濫成災的送配計劃不斷向股民伸出要錢的手。據統計，截至·2001年9月19日，已委托理財公司中，有9家上市公司提出了增發計劃，10家上市公司提出了配股再融資需求，8家欲發行轉債，而這些公司委托理財總額24.21億元，平均每家公司委托理財近億元，讓人難以與急需資金相聯系。值得一提的是，一家上市公司計劃募集資金10億元，而該公司同證券公司和投資公司簽定的委托協議金額達4.7億元，接近募資計劃的一半，募資計劃的必要性耐人琢磨。
二、上市公司投資機制存在問題
1.投資決策程序顯失公允
2001年證監會對遼河金馬油田股份有限公司、聯通國脈通信股份有限公司和長春長鈴實業股份有限公司在2000年年報中所涉及的委托理財事項存在的重大問題公開批評，三家公司均將巨額資金用于委托理財，卻未經董事會和股東大會批準通過，也未在年度報告中履行信息披露義務。委托理財的投資決策顯然是由公司管理層獨自拍板做出的。事實上，上市公司委托理財“先斬后奏”的情況絕不在少數。根據我國的證券法，“上市公司對發行股票所募資金，必須按招股說明書所列資金用途使用。改變招股說明書所列資金用途，必須經股東大會批準。擅自改變用途而未做糾正的，或者未經股東大會認可的，不得發行新股。”事實上，沒有一家公司在招股說明書中指明募得資金將用于委托理財，然而，2000年來自證券市場的消息卻表明，上市公司募集資金3400億元，真正投到項目上的不到10%，相當多的募股資金通過委托理財投向了股市。這些不透明的投資決策也從一個側面暴露出了我國上市公司股東大會和董事會的功能缺失，形同虛設。
2.投資項目選擇有失偏頗
市場人士擔心，委托理財的紅火可能使上市公司陷入“主業不振副業興”的誤區。這種擔心不是沒有道理的。從2001下半年股票市場暴跌所導致的委托理財大幅縮水，從而成為直接引起上市公司投資收益明顯瘦身（下跌32.90%）的重要原因之一。可以看出，委托理財已經直接左右了部分公司的業績表現。例如，截至2002年4月1日，蘭州民百按持股比例應承擔的投資損失合計為636萬元。鑒于該公司去年中期凈利潤為481萬元，而今年第一季度凈利潤為16萬元，顯然，這636萬元的投資損失將對該公司本年中期業績帶來較大影響。事實上，委托理財的損和益都會對上市公司的主營業務造成沖擊。委托理財收益的增加有可能進一步沖淡上市公司的主業，降低上市公司對主業的重視程度，如即使在2001年中期委托理財的高峰期，上市公司的業績水平也呈現相對下降（陳湘永、丁楹，2002）；而委托收益的虧損則可能會使上市公司流動資金緊張，從而削弱上市公司擴張能力，使主業冰上加霜，十分不利于增強公司的市場競爭力。如果說委托理財是上市公司缺乏好的實業投資項目的無奈之舉，似乎又難以解釋既然沒有合意的投資目標，何必事先急著大張旗鼓地網羅資金？故而，說到底，還是上市公司缺乏正確的投資理念，一味追求一年半載的短期高收益率，而忽視了公司長期的發展。
3.缺乏對投資風險的有效控制
缺乏對投資風險的有效控制具體表現在三個方面。一是在受托者的選擇上十分草率，未對受托者的資信水平和理財技能進行審慎地考察。委托理財方興未艾之時，各類券商、咨詢公司、實業公司等一哄而上，受托主體呈現魚龍混雜的局面，而上市公司在進行選擇時，輕信好大喜功的受托者，一味將希望寄托在一紙沒有法律效力的保底協議上，甚至出現委托拍賣公司理財，或者將大量資金交由關聯公司代為管理等種種荒唐之事。另外，選擇受托機構時的不理性，也是造成股市暴跌中一些上市公司深受其害的重要原因之一。
二是在委托投資方式的確定上，證券法不允許全權委托，而一些上市公司卻恰恰觸犯了該禁忌，輕易將巨額資金委托出去，不加任何限制，從而引發其后的種種“貓膩、糾紛”。
三是在委托理財的收益保證方面，上市公司再次顯示了對法律的無知，因為根據《證券法》有關規定，券商不能對客戶收益做出某種承諾。如果在委托理財合同中有這種保底約定，這類合同就是違反法律法規的無效合同。如果發生爭議，法院一般會判決解除合同，上市公司則要自吞苦果。
上述種種投資決策的失誤，不可排除深層次上公司缺乏風險控制、資本保全的意識，無視廣大中小股民的利益的問題。
三、制度改革的思路
1.上市公司多元化融資渠道的形成
為完善我國證券市場的資源配置，促使上市公司投融資行為理性化，可行的思路是適當提高公司股權融資的門檻，將公司的增發再融資資格與公司的主營業務收益率、現金紅利發放率以及前期募股資金所投項目的進展情況聯系起來，不達標準的企業不予增發再融資。
同時還應大力發展企業債券市場，債務融資的稅盾效應能夠為企業帶來稅收節約價值。另外，根據現代融資理論的激勵模型，一方面，債權融資能夠顯著改善股東的收益風險（JesenMecking，1976）；另一方面，債務也提供了一種擔保機制，促使經營者努力工作，做出更好的投資決策（Grossman-Hart，1982）。因此，保持恰當比例的債務融資，能使企業價值達到最大化。一個比較安全的資本市場應當是以企業債券融資和股權融資為主，以銀行貸款為輔，而我國的企業債券市場嚴重滯后于股票市場。以2000年為例，企業當年通過發行證券融資73億元，而股票發行（含增發、配股）籌資則高達1417億元，從總量上看，截至2001年3月14日，在滬、深兩個交易所上市的企業債券（含轉換債券）上市總額199.39億元、市價總值204.97億元，而上市股票的上市總額達到1289.16億元，兩者差異很大。資本市場結構的嚴重失衡，導致上市公司融資結構明顯不合理，從上市公司公布的數據來看，2000年中期上市公司平均資產負債率為49.6%，其中中報披露的凈資產收益率達到4.28%，簡單折算后的全年值為8.56%，大大高于商業銀行儲蓄存款利率水平，因此上市公司發行企業債券籌集資金的空間較大。完善我國企業債券市場很大程度上需要證券部門的大力推動，企業債券的發行制度應完全采用核準制，改變企業債券發行量和利率水平由政府決定的狀況，以便使各發行主體的信用差別得以顯示，提高企業債券應有的供給彈性和價格需求彈性。為增大企業發行債券的動力，應降低債券的上市標準，簡化企業債券上市手續。同時，為了加強對債券風險的控制，在投資主體培育方面，應大力培育那些資金運用原則與債券相適應的保險公司、社保基金和住房基金等機構投資者，以便形成對發債主體的有效監督。
2.受托理財主體的有效監管
委托理財中出現的種種違規行為，如：上市公司隨意變更資金用途，全權委托證券公司買賣證券，證券公司對客戶做保底承諾，無資產管理資格的公司為招攬委托理財業務濫竿充數等等，雖然有上市公司本身的問題，但很大程度上也和券商的資質大有關聯。證監會2001年12月5日（關于規范證券公司受托投資管理業務通知），旨在為券商受托理財立規。該規定雖然對券商具有一定的威懾力，但對規范委托理財仍作用有限。存在的問題有：
其一，是受托主體的資格確認問題。盡管《通知》明文規定“凈資本達2億、一年內未受到行政處罰的綜合類券商”方可申請受托理財業務資格，但是一直以來不少券商被查出有重大違規行為，但處罰未果。這些券商的受托理財業務資格如何認定？一些被內部通報或者其負責人被啟用“談話制度”的券商是否仍可申請此資格？彈性太大令已違規券商避開了應有的懲罰。要真正規范受托理財隊伍，證券監管部門必須細化對受托理財主體資格的認定，果斷對以上問題做出處理，同時加大對違規理財者的執法力度。
其二，是保底協議問題。盡管證券法規定受托機構不得對客戶的收益或損失補償進行任何承諾，但事實上，至今保底收益的做法依然在委托理財中盛行，并實際上成為引發上市公司委托理財熱的一個重要因素。在國外，發展比較成熟的委托理財業務，是沒有保底收益做法的，證券投資的范圍由委托者自定，受托理財的機構并不承擔投資的系統風險，只是在投資范圍確定的情況下，努力做好投資的優化組合工作。而且國外證券市場上投資工具多樣化，很多金融工具又具有對沖的功能，故對委托理財的風險控制得較好。相比之下，國內的金融工具很少，股票市場的泡沫成分又較大，投資于證券的高風險不言而喻，因此，上市公司對保底收益的需求也就不難理解。依筆者看來，在目前情況下，根本的解決之道還在于金融市場的規范、金融工具的創新。
3.公司治理結構的進一步完善
開辟融資渠道，規范證券市場，只能是為促進上市公司投融資行為理性化創造比較完善的外部環境，真正實現上市公司正確的投融資理念的回歸，還必須從公司產權和治理結構上下功夫。上市公司只有從股東利益最大化的角度出發，科學地衡量融資成本、投資收益與風險的匹配問題，才能真正體現上市公司的意義，證券市場的發展也才能步人良性發展的軌道。而要達到上市公司股東利益至上的目標，國有股減持勢在必行。只有將國有股份流通起來，股權重組才有可能，從而有效地改變上市公司中長期存在的“內部人控制”的局面。另外，還可考慮引進多元化的投資主體，尤其允許民間資本的介入。政府應放棄對公司董事長的人事任命權，依所持股份比例參與公司人事及各項事務的決策。此外，引入獨立董事，確保中小股東的利益，完善上市公司的信息披露機制等，都是可以考慮的治本之道，具體做法尚須在實踐中進一步探索。
參考文獻
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⑥葉紅雨、曾芒：“現實股權二元結構格局下的我國資本市場變革”，《投資研究》，2002年第4期。
