國有股轉讓管理

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摘要：從場內國有股減持及其正式叫停，到最近大量涌現的國有股場外轉讓，國有股轉讓問題成為資本市場關注的焦點。由于國有股如何轉讓還沒有定論，人們對國有資產所有者缺位情況下的國有股轉讓方式、轉讓價格存在較大的爭議，因此，當務之急應盡快制定國有股轉讓的有關規則，避免國有資產的流失以及對中小投資者權益的侵害。

一、關于國有股轉讓的回顧

盡管如何轉讓上市公司國有股還沒有定論，但各地的國有股轉讓已風起云涌，進入加速階段。目前國有股轉讓一般都采取場外協議轉讓，即通過協議的方式將上市公司的全部國有股或部分國有股作價轉讓給其他國內企業法人、外資法人機構，這是國有股減持的一種場外交易方式。1994年珠海恒通收購上海建材持有的棱光實業部分國有股，拉開了上市公司國有股協議轉讓的序幕，1997年陸家嘴和中房上海地產分別將其持有的眾誠實業國有法人股轉讓給中遠置地。隨后東百集團、天宇電器等上市公司的國有大股東向市場發出了公開征集受讓人的信息，場外非流通股的股權轉讓逐漸升溫。由于場外轉讓極不規范，2000年8月暫停了國有股向非國有股單位協議轉讓的審核工作。中國證監會也于2001年10月9日發出了《關于加強對上市公司非流通股轉讓協議活動的規范通知》，重申非流通股協議轉讓必須在依法設立的證券交易所進行，必須遵循《公司法》《證券法》確立的關于上市公司股份轉讓的基本原則，對需要采用公開征集方式確定協議價格和受讓人，由證券交易所和證券登記公司統一組織安排。由此，協議轉讓方式受到了一定的限制。

自從2002年6月二級市場國有股減持叫停之后，國有股協議轉讓的審核工作開始解凍，財政部對國有股股權轉讓的審批重新“開閘”。截至2002年12月底，公告國有股權擬轉讓和已經得到財政部批準的公司約有90家左右。進入2003年，國有股轉讓更是此起彼伏，春節前后，約有30多家上市公司擬進行國有股轉讓。

二、近期國有股轉讓的特點

1.國有股轉讓規模迅速擴大。就國有股轉讓規模來看，從去年8月20日方向光電國有股權轉讓首獲批準之后，在隨后3個月里已轉讓或獲批公告的上市公司有45家，其平均轉讓股本為9052.15萬股，其中，ST鑫光、天津汽車、湖北興化、祥龍電業、科學城、浦東不銹、ST冷機、成商集團和上海港機等17家均超過1億股，其中股權轉讓比例最大的是寧城老窖，公司第一大股東寧城國有資產管理局將向北京鵬泰投資有限公司轉讓其持有的國家股21699萬股，占公司總股本的71.1％。此外，國有股轉讓的力度也逐步加大，在45家公司中，有33家的股東將國有股完全轉讓，另外，牽涉到上市公司大股東變更的上市公司也達到29家，分別占統計樣本總數的73.3％和64.4％。

2.審批速度不斷加快。去年8月份經財政部批準的僅有4家，9至11月份獲批的國有股轉讓公告均達到10家以上，而今年上半年有72家公司獲得批準，比去年6月國有股轉讓審核解凍至年末的獲批家數增長了66％，其中，不但在2000、2001年就已上報的轉讓協議在去年年底獲得集中批復，而且對新近上報的轉讓協議的批復也在提速，從協議簽署到獲得財政部審批的時間間隔大大縮短。可以預見，今后幾年內，國有股權轉讓將高潮迭起。

3.受讓主體多元化，民營企業成為股權轉讓主體。國有股權轉讓的受讓主體呈多元化趨勢，國有資本、上市公司、民營企業和境外資本紛紛成為國有股權受讓的主體，其中民營企業占了受讓國有股的大頭。在45家股權轉讓案例中，有10余家公司國有股權受讓方仍為國有資本，如湖北興化的大股東由中國石化變更為國家開發投資公司，天津汽車的大股東由天津汽車集團變更為一汽集團，其余30余家上市公司的國有股權轉讓給民營企業，如上海華馨入主健特生物、中路集團入主ST永久等。外資與管理層收購雖現身于國有股轉讓，目前還沒有形成氣候。但一些外資機構已開始關注國有股權轉讓，隨著對外開放的進程加快，外資也必將成為上市公司國有股權受讓的主體之一。去年10月份，深發展公告稱，經政府有關主管部門批準，美國新橋投資集團獲準收購公司部分股份，并作為國外戰略投資者開始進入。11月1日，證監會、財政部、國家經貿委《關于向外商轉讓上市公司國有股和法人股有關問題的通知》，為外資收購國有股權掃除了障礙。

三、國有股轉讓存在的問題

1.國有股轉讓的價格。關于國有股的轉讓價格，目前僅有一個大致的原則，而沒有一個經典權威的計算公式。財政部在給相關上市公司的國有股轉讓批復中強調，轉讓價格由雙方根據公司的每股凈資產和凈資產收益率合理確定，但最終成交價格不得低于每股凈資產。也就是說，目前上市公司的每股凈資產是有關部門給出的定價底線。目前，明確轉讓價格的60多家公司的平均轉讓價格為每股2.52元，與這些公司加權平均凈資產每股2.36元相比高出0.16元，溢價率約6.8％。盡管目前對資產的評估大多按國際慣例執行，但操作起來還是彈性太大，具體到每個省市、每個企業、每項資產，到底值多少錢沒有一個統一的標準，檢驗價格合理與否的底線只是不低于每股凈資產。

2.國有股轉讓的方式。目前國有股轉讓的案例中一般采用場外協議的方式，通過談判與評估，最后形成轉讓價格，這一定程度上減少了轉讓成本，促進了轉讓的成功率，但弊端也非常明顯，與透明、公允和轉讓收益最大化難以調和。而且現行協議轉讓政策相對比較“寬容”，從實踐中看，國有股低價轉讓有可能留下道德風險以及誘發“圈錢”行為，國有股轉讓的方式難免引起爭議。不過，有些地方嘗試國際招標、進人產權交易所公開競價方式和企業經營者與員工受讓國有股權等多種形式。

3.國有資產所有者缺位。這種缺位現狀，客觀上為國有股的賤買賤賣提供了可趁之機。協議轉讓價格高與低，對國有資產的保值增值關系重大，按道理，國有股以越高的價格轉讓，對出售方越有利。然而，國有股所有者缺位的缺陷，導致了賣方往往輕易同意以接近每股凈資產值的價格出售。如此看似公平的交易程序，產生的卻是不公平的成交價。國有資產究竟實現了保值增值還是流失，不少業內專家對國有股轉讓過程中的定價問題表示擔憂。

4.國有股協議轉讓為投機資本提供了機會。對國有股的受讓人來說，以每股凈資產為底價進行收購，其收購成本相對較低，通過低價收購國有股便可以控制上市公司，而且這種低價轉讓將刺激收購方的投機行為，使得一些盯上了國有股的收購方，看中的并不完全是上市公司中長期發展機會，而是短期獲得資本利得的投機價值，以及實施全流通所能創造的財富效應。因此，如果控制不好，國有股轉讓可能成為一些投機資本暴富的契機。

四、國有股轉讓的思考

1.盡快制定國有股轉讓的規則。關于如何轉讓國有資產，尤其是上市公司國有股，是目前關于國有股轉讓的一大熱點，這個熱點還在升溫，但怎么實施、價格如何確定、操作有何規范程序等，還需要一個類似規范之類的辦法。尤其是上市公司的國有股權，不僅量大，而且面廣，操作不當，可能帶來國有資產流失或給上市公司的治理帶來新的難題。還有，國有股轉讓牽涉到多個主管部門，財政部門、證券監管部門和股權管理部門（如體改辦、金融辦）以及上市公司的歸口主管局，都有權對國有股轉讓發話，部門協調刻不容緩。在《國有資產管理法》出臺之前，應該有一系列的法規和條例對國有資產的管理進行約束。因此，國有資產管理委員會應盡快制定國有股轉讓的規則，如國有資本的控制范圍，哪些產業可以退出，哪些產業不能退出，國有股轉讓的原則和程序，國有股轉讓收入的使用辦法必須明確規定。

2.對擬退出的國有股，其轉讓應采取市場化的競價機制。公開競價需要一個相對完善的市場機制，它至少應包括以下幾個方面的內容：面向市場的開放式參與格局；充分、對稱的信息披露機制；能代表國家和社會公眾利益的項目評價決策機構；獨立、公正的估價、定價機構和科學的定價體系；透明運作的規范化操作程序；同時應接受國家、社會和輿論的監督。在國有資產所有者缺位現象一時難以解決的情況下，避免國有股低價賤賣的有效辦法是引入市場化的競價機制。流通股股東反對的也不是場外轉讓本身，從某種意義上來說，場外協議轉讓如果能做到“公開”和“競爭”，應該是國有股減持和治理公司結構很好的方式，但現在的問題是既不公開，也沒競爭。目前新的政策規定，“向外商轉讓上市公司國有股和法人股原則上采取公開競價方式”，公開競價完全可以引入到國有股對內的轉讓中，對內轉讓參與的對象廣泛，競價機制相對更加有效。上海市在這方面的經驗可以借鑒，例如上海市國資辦規定，上海本地所轄的國有股權轉讓在做變更登記的時候，如果沒有在上海產權交易所掛牌的證明，有關部門不會辦理變更登記手續，不管是上市公司還是非上市公司，都是一樣。這是杜絕國有資產流失、內幕交易的最好方式。

3.對不退出的國有股，可以將其變為“優先股”。由于國有股權不流通這種特色只有中國市場才有，我們所有的改革思路，就得承認這一歷史，尊重現實。以前關于國有股問題的討論和方案，抄襲了海外的全流通的概念，結果大家都被概念框住了。對已經上市的國有股不在二級市場流通，可將其轉變為優先股，規定每年不僅優先分得股息，還可以參加紅利分配，國家不再直接委派管理人員參與日常管理，只委派國有資產代表進行獨立監管，類似前幾年向大型金融機構和國有企業派出的監事會，不管理具體事務，但了解上市公司的日常運作。由于國家股占多數，審計人員可由監事會來選擇，國家所有權通過紅利和股息的分配、監事人員的日常監督管理及定期審計來實現，不僅可以避免國有資產的流失，而且可以實現國有資產的保值增值，并避免管理者的道德風險。

4.對國有股的受讓人要認真考察。誰是合適的國有股受讓人，是不是錢多就行，價高者優先？如果受讓人看重的是國有股的投機價值，而不是上市公司的長期發展機會，國有股的轉讓就失去了意義。國有股的轉讓牽動多方面的利益，因此，對受讓人的實力、動機需深人考察。深圳市對五大企業集團率先推出國際招標，其國有股受讓人鎖定國際上的大公司，因為國際大公司進來后，對原有企業的健康運行和有效管理的可靠性把握大一些。選擇外資股東，并不僅僅看中其對國有股的出價，更重要的是對該行業長遠發展的考慮。因此，向外資轉讓國有股這項政策對我國的證券市場是一大利好，它有助于吸收國外的資金，利用國外的技術、管理模式和銷售渠道，有利于極大的提高上市公司的整體質量和經營效益，它們的人主不僅使上市公司股權結構發生變化，更重要的是為公司綜合競爭力的提升和產業轉型提供了契機。

5.國有股權是上市公司股權的一部分，轉讓時要考慮中小股東的利益。現在這種場外協議的方式很難與透明、公允和轉讓收益最大化等聯系起來。像MBO、低價協議轉讓等方式都受到了流通股股東的質疑。目前很多場外轉讓案例實際上侵害了流通股股東的利益，非流通股股東在實質經濟層面上的確可能充實上市公司的經營績效，但同時也可能在虛擬經濟層面通過大幅度的增發配股，大幅度稀釋流通股股東在公司中的權益，流通股價格對非流通股股東并不重要，它們對流通股股東是否能夠承受這一切是不關注的，上述手段乃是非流通股股東對流通股股東的一種合法剝奪。因此，在國有股轉讓過程中，要注重保護中小投資者權益。

6.目前的轉讓辦法，為將來的全流通留下了后遺癥。轉讓后要求不流通股縮股、或要求其允許流通股擴股、或要求其以凈資產減持等，無疑都是十分艱難的。因為這既缺乏相關的，法律依據——轉軌時期的特點，同時我們也不能要求外商“舍己利（中）國”、“講大局”等。或者說，屆時我們可能不得不面對著更加復雜和激烈的矛盾和利益沖突。國有股向場外的外資、民間資本和經理層出讓后，國家就基本喪失了對非流通股何時以何種方式轉換為流通股的控制權，畢竟那已經是非流通股股東如何合法處理其私人財產的事情了。如果上市公司的國有股大部分轉讓給了外商，那么在其后“同股同權，同股同酬，同股同價”的市場經濟的基本準則下，我們又將如何面對外商的理由和要求呢？也即，我們又將如何面對、或推進證券市場全流通的問題呢？而非流通股股東如果處于控股地位，完全可能操縱上市公司強行通過一系列決議，以損害流通股股東的方式來套現。

盡管國有股轉讓中還存在一些問題，但國有股轉讓為國有資產的逐步退出提供了一條具有可操作性的有效途徑，不僅有利于深化上市公司國有控股的機制改革，改善上市公司的股權結構，建立合理、有效的法人治理結構，而且還有利于加快上市公司結構調整，提高國際競爭力，同時也為民營資本和外資資本進入證券市場提供了捷徑，他們將為證券市場注入新的活力，促進證券市場的健康發展。因此，國有股減持勢在必行，在《上市公司國有股轉讓暫行辦法》和《國有資產管理法》出臺之后，還將會迎來國有股轉讓的新高潮。