詮釋終極產權及股權結構與財務履約區別

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［摘要］利益相關者理論認為企業是所有利益相關者締結的一系列多邊契約，是要素所有者交易產權的結果。締約主體的專用性投資要有相應的財務收益作為回報，而企業績效評價應該是考核企業財務履約的情況。通過構建利益相關者財務收益指標，并按終極產權觀點對我國上市公司進行股權分類，實證研究了2004年—2007年我國上市公司對利益相關者財務履約的情況。結果顯示，我國不同終極產權性質的上市公司財務履約存在類別差異，國資部門控股的國有上市公司和私有產權上市公司的財務履約表現要好于其他股權性質的上市公司，股權結構影響上市公司財務履約表現。

［關鍵詞］利益相關者；財務履約；終極產權；股權結構

一、理論分析與研究假設

（一）產權財務履約

產權是信用的基礎，是人們追求長遠利益的動力。產權制度給人們提供了一個追求長期利益的穩定預期和重復博弈的規則。私有產權結構為人們提供了更為有效的激勵機制，現代合作型的生產過程高度依賴于私有產權各組成部分的分割與專業化。私產所有者在做出一項行動決策時，會考慮未來的收益和成本傾向，在其他產權形式下的許多外部性問題在私有產權下能夠被最大限度內在化。民營企業的所有者通常又是決策者，其全部家當都在企業里，個人利益和組織利益大體一致使其有維護企業聲譽的積極性，這正是企業作為信譽載體的一個前提。由私有產權聯合起來組成的股份公司仍具有私有產權的性質，而沒有形成對私有產權的有效性及社會可接受性的限制與削弱［12］。而國有企業事實上的“所有者缺位”和復雜冗長的鏈導致所有權與個人之間的聯系很弱，因而對利益相關者的合理利益要求難以做到密切關注和盡量滿足。國有企業收益的剩余索取權屬于國有企業隸屬的行政部門，人卻把持著控制權，剩余索取權和控制權分配嚴重不對稱。

先天具有產權殘缺以及后天所承擔的政府行為導致國家股并沒有真正“人格化”，國家作為股東，其監督約束作用沒有得到充分發揮，進而造成管理者內部控制和道德風險，導致公司治理機制殘缺。所以，產權不清、責任不明、無確定的私人所有者是不少國有企業失信的根本原因。可見，民營企業與國有企業的不同產權特征可能導致二者財務履約的信用基礎和效果不同。具有集體產權性質的集體或職工持股的企業，在對如何行使產權以及如何有效地利用資源實現長遠利益還是短期利益的問題上，一般由按某種投票表決程序選出的一個代表各個成員的“委員會”通過民主表決進行決策。但是，任何表決程序都無法真正反映每個人的真實偏好，集體的最優行動也難以達成共識，因而集體產權也難以提供將外部性內在化的較大激勵。因此，我們提出如下假設。

假設1：在財務履約方面，私人控股的上市公司要好于國有企業控股的上市公司。

假設2：在財務履約方面，私人控股的上市公司要好于國有資產監督管理委員會（簡稱國資委）控股的上市公司。

假設3：在財務履約方面，私人控股的上市公司要好于集體或職工持股的上市公司。

我國的上市公司大多脫胎于純粹意義上的國有企業，國有企業內部長期形成的紛繁復雜的權力紛爭不可避免地會延續到上市公司中。國資委被認為是為解決國有企業“產權虛置”和“權力斗爭”而設置的，其在一定范圍內產生了積極影響。國務院和各級政府授權各級國資委代表國家和地方履行出資人職責，監管國有資產確保其保值增值，享有所有者權益。實行管資產和管人管事相結合的國有資產管理體制改變了過去國有企業多頭領導的現象，減少了環節，使產權關系更加明晰。所以，有學者認為國家控股的某些上市公司直接由政府指定“國家所有權代表”原則上可行［13］。這樣，上市公司能以市場主體的身份參與市場競爭，更好地滿足來自市場的其他利益主體的利益要求。國資委的成立真正實現了“管人、管事、管資產”三權結合。因此，我們提出如下假設。

假設4：在財務履約方面，國資委控股的上市公司要好于非國資委控股的上市公司。

（二）股權結構與財務履約

（謝菲爾）和Vishny（維舍利）認為，大股東的存在能減少管理者機會主義幅度，從而減少股東和管理者之間的沖突［14］。Grossman（格羅斯曼）和Hart（哈特）也指出，如果公司股份過于分散，股東就沒有意愿去積極監督管理者。因為股東持股比例很小，如果他要監督管理者就必須付出較多的監督成本，而監督收益則由全體股東分享，很有可能他分享到的收益無法彌補他付出的監督成本［15］。也就是說，監督費用大大高于監督回報。Durnev（德恩）和Kim（金）認為股權集中度越高，對控股股東基于控制的公共利益所產生的正向激勵也就越高，相應會增加控股股東“掏空”上市公司的邊際成本，這在很大程度上限制了控股股東因私利而損害其他利益相關者利益的能力［16］。Claessens（克拉森）等認為大股東的現金流權越多則越有動力讓公司適當地運轉，因為這樣可以增加大股東自身財富［17］。股權制衡程度過高降低了控股股東的正向激勵效果，最終導致公司經營績效下降，客觀上會影響企業履約的能力。而且，股權過于分散導致不同性質的所有者有不同的期望，容易在公司目標上產生分歧，而股東間因控制權收益引發的控制權爭奪往往會導致公司價值下降，也給公司管理層造成可乘之機，從而產生更大的問題，無從顧及其他利益相關者利益。所以，我們認為有效率的財務履約要求股權不能過于分散。因此，我們提出如下假設。假設5：上市公司財務履約與上市公司第一大股東持股比例正相關。

假設6：外部大股東持股比例與上市公司財務履約負相關。

管理層具有組織能力和信息優勢，其理所當然地充當了“中心簽約人”，同時也有強烈的機會主義動機。因此，包括股票期權在內的激勵契約被用來抑制管理者的機會主義行為。

從契約角度看，企業利益相關者之間的契約通常是一種自我實施契約，其運行方式之一就是給潛在的欺詐者提供一種未來的“貼水”，并且使它超過從欺詐中獲得的潛在收益。股票期權這種“貼水”實際上就是為了防止欺詐活動而支付的保險費用。KlEIn（克萊因）等指出，如果預料到締約后違約行為會發生，那么支付一定的“貼水”是最佳的阻止辦法［18］。按照“激勵相容”原理，激勵的核心是將管理者對個人效用最大化的追求轉化為對利益相關者共同財富最大化的追求。Jensen（詹尼森）和Meckling（梅克林）認為，管理者持股有助于使管理者和外部股東的利益趨向一致，減少管理者利用職權便利獲取過度的在職消費、剝奪股東財富和從事其他非公司價值最大化行動的動機，能在一定程度上降低股權成本［3］。Morck（莫克）等的研究表明，當管理者持股比例超過5%后，管理者的權力不斷膨脹，防御自身利益的動機超過了增進公司財富最大化的動機，這種動機的轉變最終導致了公司價值的下降。當持股比例大于25%時，管理者實際上已經不必再擔心會被趕走，因為有足夠的股份來對付任何外部的挑戰，此時，管理者又會回到公司的利益相關者財富最大化的目標上來［19］。因此，我們提出如下假設。

假設7：管理層持股比例與上市公司財務履約正相關。

三、研究設計

（一）財務履約評價指標

我們設計了6類14項指標表示利益相關者的財務利益。本文采用主成分分析法來構造上市公司財務履約的評價指數，8個主成分累計可以解釋方差變化的80%。我們用特征值作為權重計算8個主成分得分的加權平均從而得出上市公司的財務履約指數（IOFCP）。

（二）樣本來源

本文共搜集到2004年至2007年4805個深圳證券交易所和上海證券交易所除外資和高校控股外的非金融類A股上市公司數據，數據來源于Wind數據庫，采用SPSS17.0處理。

（三）模型與變量

回歸模型為：

IOFCP=α+∑6i=1βPFSH+θ1top2_5+θ2top6_10+θ3managers+θ4rateinst+θ5suminst+

θ6control+ε

這里，PFSH是股權集中度變量，control為控制變量。

四、初步實證結果與分析

（一）描述性統計

從表3（見下頁）可以看出，中央和地方國資委控股的上市公司股權集中度較高，分別為50.69%和48.74%，而私有產權和集體產權的上市公司股權集中度較低，分別為36.61%和15.85%。股權集中度高的中央國資委控股的上市公司財務履約指數也高，均值（中位數）為0.029(0.310)，而中央企業和地方企業控股的上市公司股權集中度稍低，財務履約指數也低。外部股權比例較高時，財務履約指數較低。

（二）初步實證分析

1.年度與類型比較分析

表4和表5（見下頁）顯示，我國上市公司財務履約表現在各年度之間不存在顯著差異，但是類型之間分別在5%和10%的顯著性水平上存在明顯差異。

2．股權集中度與財務履約關系的組間比較分析

我們按第一大股東的持股比例，將樣本分為三組（第1組：0＜股權＜30%表示股權相對分散，第2組：30%≤股權＜50%表示股權集中度居中，第3組：股權≥50%表示股權高度集中）進行組間的財務履約指數均值和中位數比較檢驗。

表6顯示，第3組的財務履約要明顯好于前兩組，第2組又要明顯好于第1組，且都有統計顯著性。組間比較的結果為股權結構影響上市公司財務履約提供了初步證據。

3．股權制衡與財務履約關系的組間比較分析

我們還考察了股權制衡度高（第二至第五大股東持股比例/第一大股東持股比例≥1）的上市公司和股權制衡程度低（第二至第五大股東持股比例/第一大股東持股比例＜1）的上市公司在財務履約方面存在的差異。

由表7可知，高股權制衡度比低股權制衡度的上市公司財務履約差。從整體看，中國上市公司的外部大股東沒有有效監督控股股東和管理層改善公司財務履約。

4．變量相關系數分析

我們檢驗了自變量的相關系數。結果顯示，變量rateinst和suminst之間的相關系數為0.691，top2_5和top6_10之間的相關系數為-0.597。為避免多重共線性問題，本文分別建模避免同時使用（運算過程在此不再詳述）。

五、回歸結果

模型1的結果表明（見下頁表8），股權集中度與上市公司財務履約顯著正相關。在模型2到模型7中，除集體股權性質的上市公司外，其他股權性質的上市公司股權集中度與財務履約顯著正相關，但前者負相關在統計上并不顯著，從而證實了假設5。國資委控股的上市公司財務履約表現要好于非國資委控股的上市公司，可能的解釋是前者更具有國家信用的因素，從而支持了假設4。私有產權上市公司財務履約比國資委控股的上市公司差，但要好于其他類型的上市公司，從而驗證了假設1和假設3，但否定了假設2。可能的原因是私有產權主體預感其產權沒有得到可靠的保障。人的行為是由預期支配的，產權是通過預期而影響人的行為的。民營企業缺乏安全感，沒有穩定的預期，自然也會追求收益的短平快，不可能為建立信譽進行積極的投資。管理層持股與上市公司的財務履約顯著正相關，從而支持了假設7。模型3和模型4的結果并沒有支持假設6，而對于ST公司來說，處于財務困境的公司在財力上沒有能力履約，這符合實際經驗。我們還發現機構投資者在某種程度上能夠起到監督管理層、保護利益相關者利益的作用，這支持了機構股東積極主義觀點。

六、結論與啟示

本文研究了我國上市公司對主要利益相關者的財務履約問題，得到的主要結論是：我國上市公司財務履約總體上表現不佳；不同終極產權性質的上市公司的財務履約存在差異；私有產權上市公司財務履約比國資委控制的上市公司稍差，但兩者的表現要好于其他股權性質的上市公司；股權結構影響上市公司財務履約表現，股權集中在一定程度上有正激勵作用，有助于上市公司在財力上保證利益相關者的財務利益；對管理層進行股權激勵有助于改善上市公司財務履約行為。

本研究的啟示包括：首先，增強國有企業的市場競爭力，關鍵是要厘清產權關系，明確投資主體，改善關系。

在某些領域和某種程度上進行國有企業的民營化改革有利于增強國有企業整體經濟效益。

其次，滿足利益相關者的財務收益要求是處理好利益相關者關系的關鍵。企業財務行為從契約角度看是為了滿足并均衡利益相關者利益要求從而實現利益相關者共同財富最大化的行為。最后，財務違約具有引發“囚徒困境”的負外部性，不合作又導致資源達不到最佳配置，因此從一次性“敲竹杠”中得到的收益少于長遠合作的收益。強調個體理性的非合作博弈是無效率的，而團體理性的合作博弈可以帶來“合作剩余”。