企業海外并購的財務風險研究

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摘要:騰訊并購Supercell游戲公司，目的在于獲得品牌效應、吸引人才和優化產業布局;并購過程中面臨價值風險、融資風險、支付風險和并后風險。從騰訊并購案例可以看出，互聯網企業規避海外并購風險，應在開展并購前做好盡職調查，采用多樣化的融資方式，選擇合理的支付方式并注意做好并購后的整合工作。

關鍵詞:海外并購；財務風險；整合風險；騰訊公司

海外并購不僅是以獲得自然資源儲備、引進品牌與技術為目的，更是旨在幫助自己制勝國內和輸出海外。我國互聯網行業起步相對較晚，但發展勢頭迅猛，尤其是海外并購活動不斷增加。成功的跨國并購可以為企業帶來可觀的利潤，使企業可以在國際上占領主導權，進行戰略擴張，但并購失敗也會對企業造成不可估量的損失。因此，本文主要以騰訊公司并購芬蘭手游開發商Supercell為例，從估值風險、支付風險等角度分析互聯網企業海外并購的財務風險，希望能為我國互聯網企業海外并購提供參考意見。

一、并購雙方背景介紹

(一)并購背景。并購方:騰訊公司，于1998年11月在深圳由馬化騰等五人共同創立。于2004年在香港聯交所主板公開上市，股票代碼00700。其主要業務板塊有社交通信、支付業務、游戲業務、媒體資訊等。騰訊公司是中國服務用戶最多的互聯網企業之一。2019年騰訊入選‘福布斯全球數字經濟100強’和‘中國品牌強國盛典榜樣100品牌’。被并購方:Supercell，于2010年由六名資深游戲工作者在芬蘭創立，是一家移動游戲的開發商和運營商，是芬蘭移動游戲巨頭。Supercell旗下擁有《部落沖突》《皇室戰爭》《海島奇兵》等全球熱門游戲。該公司2016年宣布，旗下四款精品游戲每日活躍用戶加起來達到一億人數。

(二)并購動機。自2010年以來，騰訊公司在游戲方面進行了3次跨國并購，前兩次并購金額較小。2011年騰訊并購美國的RiotGames公司，持股比例達92.78%，花費現金2.31億美元，在2015年持股比例達100%。Riot公司主要代表作品有《英雄聯盟》，這是騰訊并購的首家美國公司。2014年騰訊并購韓國CJGames公司，持股比例達28%，花費現金5億美元。2016年，騰訊宣布花費86億美元并購芬蘭Supercell公司，這是中國互聯網行業海外并購涉及金額最大的一起案例。騰訊的并購動因，首先是獲得品牌效應。Supercell公司依靠其核心設計理念、特色的設計能力，開發了很多爆款游戲，樹立了自身品牌。品牌體現了企業的核心價值，游戲玩家也對品牌有著不一般的忠誠度。騰訊并購Supercell公司，可以利用其品牌效應，擺脫“山寨”、“抄襲”等負面形象，獲得更多的客戶資源，在國際上提高行業知名度。其次是人才吸引。騰訊可以獲得優秀的開發人才，提升市場競爭力。Supercell團隊雖然人數較少，但研發部門卻分布在世界各地，可以滿足各地市場的需求。最后是優化產業布局。中國企業在歐美范圍內的擴張相對比較弱，而Supercell卻是歐洲游戲公司中極具發展潛力的代表，是騰訊開拓市場的最佳選擇。

(三)并購過程。騰訊公司于2016年6月從軟銀手中收購了Supercell的84.3%的股權，交易金額86億美元。總對價分三期支付，第一期是在交易時支付41億美元，第二期是在交易后三年支付2億美元，第三期是在‘延遲收購價日’支付43億美元。騰訊公司引入共同投資者，組建買方財團，在此次交易中投資約42億美元，其余投資將由潛在共同投資者和銀行貸款支付。并購協議約定，Supercell團隊仍擁有各方面的自主權利，獨立運作，日常經營及游戲開發不受騰訊公司掌控，騰訊公司實際上僅作為投資者。

二、并購風險分析

(一)價值風險。企業在進行并購前，要對目標企業進行價值評估。如果對目標企業的估值過高，則并購方會遭受經濟損失。如果對目標企業估值較低，則被并購方很可能拒絕此次并購。根據《華爾街日報》網絡版報道，騰訊對Supercell的估值超過100億美元，所以騰訊愿意以86億美元并購Supercell公司84.3%的股權。看似公平合理的交易，也存在著一定的風險，其財務風險主要表現在兩個方面。首先是信息容易存在偏差。因為騰訊是一家中國企業，而Supercell是一家歐洲企業，二者在語言、文化、制度上存在著較大的差異，不利于騰訊與Supercell的溝通交流，不便于騰訊了解跨國市場以及Supercell的真實的經營狀況與財務狀況。其次，騰訊并購Supercell，除了品牌效應、優秀人才的吸引，主要是看中其迅猛的增長勢頭。Supercell公司2014年營業收入為15.45億歐元，2015年營業收入達到23.3億美元，其開發的《部落沖突》《海島奇兵》等游戲也成為全球熱門游戲。手游行業雖然發展迅猛但生命周期短，游戲玩家變化無常，手游市場存在著極大的不確定性。Supercell公司能否再開發出爆款游戲，也存在極大的不確定性。如表1所示，Supercell公司近些年的營業收入逐年降低，也讓人懷疑騰訊對其102億美元的估值是否過高。近年來，騰訊的競爭對手網易游戲推出了《陰陽師》《夢幻西游》等爆款游戲，也給騰訊帶來了不小的壓力。

(二)融資風險。企業在進行并購時，所需要的資金數目巨大，會采用各種融資方式。如果并購方在融資方式上選擇不當，可能會直接引起后期支付的問題。如果處理不當就有可能導致資金鏈斷裂，從而產生極大的財務風險。騰訊公司此次對Supercell進行并購，采用的融資方式是以組成買方集團的形式，引入共同投資者，設計特殊的交易結構，使自身在財團中有50%的控制權。但騰訊在與Supercell公司達成并購協議、公告時，騰訊的買方財團尚未組建。這就意味著如果騰訊不能夠及時地組成買方財團，籌集到所需資金，那么騰訊將面臨著巨大的財務風險。根據《華爾街日報》報道，騰訊向銀行貸款44億美元，如果后期資金回流不及時，那么企業面臨著巨大的償債壓力。從表2數據中可以看出，騰訊公司的流動比率從2016年開始不斷下降，這表明資產增長速度比負債增長速度來的緩慢。流動比率一般保持在2左右為最佳。騰訊公司的流動比率均大于1小于2，可見企業短期償債能力雖然強，但并購一旦發生資金問題，騰訊就會面臨較大的壓力。

(三)支付風險。騰訊以86億美元并購Supercell公司84.3%的股權，這是全球范圍內最大的游戲并購事件。現金支付，能夠快速地與被并購方達成協議，這也是我國海外并購主要采取的支付方式。并購金額通常數目巨大，如果全部選用現金支付，就會加大企業償債壓力，導致企業現金流動性變差。騰訊在當年就需要支出41億美元，大額現金流出會增加企業資金壓力。如果企業后續經營有問題，還會面臨債務負擔和破產風險。Supercell公司在芬蘭，通常采用歐元進行結算，而騰訊公司選擇用美元來支付對價，則需要考慮匯率風險。在交易過程中，外匯匯率的變化會對雙方造成直接影響，如果匯率變動幅度較大，就會對并購交易價格、成本產生影響。(四)并購后的整合風險從目前來看，騰訊已經完成了海外并購的第一步。但后續整合如果出現問題，也會對企業帶來不利的影響。首先是二者的經營理念不同。Supercell的創始人都是游戲界的資深人士，可以不惜成本搞研發，公司目標就是做出精品游戲。而騰訊的發展則是以市場導向為主，重視投資回報，投資回報率也是衡量海外并購成功與否的標準。其次是二者存在文化差異。由于地域不同，文化背景不同，雙方員工容易產生沖突。盡管在并購協議中已經提到Supercell團隊仍然獨立運作，日常經營管理及游戲開發不受騰訊公司的影響，但如果雙方團隊不能相互協調、達成一致，將會影響并購后的協同效應。最后是財務上的差異。由于二者的經營環境不同，雙方選擇的會計制度不一致，并購雙方財務核算的結果也就不同。如果不能進行有效整合，就會引起財務信息混亂，影響企業做出正確的資本決策。

三、互聯網企業海外并購風險防范措施

(一)開展并購前的盡職調查。互聯網企業進行跨國并購，投資者應該對目標企業的發展環境、歷史數據、經營狀況、發展前景詳細了解。了解目標企業所在國家的政治經濟形勢，正是由于芬蘭的資本市場并不發達，才給了騰訊并購Supercell股權的機會。并購方要積極與目標企業管理層進行溝通，對目標公司進行深入了解，如有必要，可聘請第三方中介機構進行專業的服務，充分了解目標企業的歷史數據、經營狀況等信息。并購方要結合行業發展、整體環境對目標企業進行資產與股權估值，同時對自身的財務情況進行分析，謹慎地選擇目標企業，有效地控制財務風險。

(二)多樣化的融資方式。騰訊在此次并購案中，采用多樣化的融資手段，以組成買方團體的形式進行股權融資，以向銀行貸款的形式進行債權融資，分散了單一融資方式的高風險。企業依賴債權融資，則會使其負債比率過高;依靠股權融資，股權容易稀釋;依靠自有資金，則面臨較大的資金周轉壓力。互聯網企業應該正確評估自身財務狀況，選擇合適的融資方式，優化融資結構。騰訊作為中國最大互聯網公司之一，有良好的信譽，對組成買方財團有一定的號召力，吸引了眾多投資者參與到此次海外并購中。企業要根據自身情況，確定最優資本結構，選擇合理的融資方式，拓寬融資渠道，降低融資風險。

(三)合理的支付方式。互聯網企業要對自身現金流量及償債能力進行系統分析，選擇合理的支付方式。現金支付是中國企業進行海外并購最常使用的支付方式，可以快速實現并購。騰訊公司通過吸引投資者，組建買方財團，采用現金支付的方式并購Supercell公司，在較大程度上規避了由自身直接現金支付造成的不利影響。并且，騰訊方進行分期付款，也可以減弱融資壓力和資金流動性的壓力。而且使用現金支付成本較低，資金由財團內部安排統籌，也可以降低其財務風險。股票支付和杠桿支付均可以減輕資本流動性的壓力，但前者會影響并購方的控制權，后者會導致企業負債率過高。企業應該結合自身財務狀況選擇合理的支付方式，降低支付方式所帶來的財務風險。如果涉及匯率風險，也可以與被并購方簽訂協議，降低因匯率變動而產生的財務風險。

(四)做好并購后的整合工作。并購方在進行談判時，就應該考慮并購后的整合工作。并購方要積極與被并購方溝通，使雙方趨向于融合，并在融合的基礎上開拓創新。在發展戰略上，騰訊給予Supercell公司足夠的信任與尊重。雖然騰訊與Supercell在經營理念上存在差異，但為了發揮出協同效應，并購協議中約定Supercell可以獨立運作，騰訊不參與日常管理與產品開發。在文化差異上，雙方要保持全面有效的溝通，對企業文化進行有效整合，避免文化上的沖突。騰訊與Supercell不要求文化上具有一致性，可以求同存異，將二者均認同的觀念融入企業文化。對于財務整合，企業可以引入財務信息共享系統，進行集中統一管理，有效保證財務整合效果。或者可以根據自身發展情況，對企業內部進行調整。騰訊公司將財務部門和審計部門單獨設置，這樣可以隨時監督Supercell公司的運營狀況。在海外并購中，中國企業要把握好系統原則，積極溝通，穩定人才，使并購雙方利益最大化，為企業持續穩定的經營奠定基礎。

作者:魏欣 楊明月 單位:哈爾濱商業大學會計學院