證交所國債風(fēng)險(xiǎn)

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摘要：國債買斷式回購的推出衍生了拋補(bǔ)套利、循環(huán)融券賣空、債券組合交易、買斷式回購組合交易這幾種新的主要交易模式，豐富了投資者的交易手段，然而，這些新的交易模式將容易引發(fā)做空風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和更大的信用風(fēng)險(xiǎn)，在分析這些風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，提出了建立健全保證金制度、信用評估制度以及制定嚴(yán)格的交易規(guī)則等風(fēng)險(xiǎn)防范對策。

關(guān)鍵詞：買斷式回購；交易模式；風(fēng)險(xiǎn)防范

在2004年5月20日銀行間市場正式推出買斷式回購業(yè)務(wù)后，交易所的國債買斷式回購也在2004年9月初正式通過證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，并于2004年12月6日起在2004年記賬式（10期）國債上率先試點(diǎn)。交易所推出國債買斷式回購不僅提供新的交易模式，也會(huì)為投資者提供新的盈利、保值模式，但其可能產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)也是不容忽視的。

1國債買斷式回購衍生新的交易模式

中國自1995年對債券回購市場整頓以來，一直將回購交易嚴(yán)格限定為封閉式交易模式。在這種交易模式中，正回購方所質(zhì)押債券的所有權(quán)并未真正讓渡給逆回購方，而是由交易清算所進(jìn)行了質(zhì)押凍結(jié)處理，從而退出了二級市場流通環(huán)節(jié)，只能等回購交易到期，正回購方履行了資金本息還款義務(wù)后，再由交易清算所實(shí)施質(zhì)押券解凍處理，這時(shí)質(zhì)押券才能重新進(jìn)入二級市場進(jìn)行流通[1].在買斷式交易模式下，國債回購表現(xiàn)為一前一后兩筆事先約定的反向交易，逆回購方在期初買入國債后享有再行回購或另行賣出債券的完整權(quán)利，由此國債進(jìn)行買斷式回購后仍可在二級市場自由流通，中國債券市場具備了類似于債券賣空交易功能，因此通過各種組合可以衍生出新的交易模式。

1.1拋補(bǔ)套利交易模式

該模式利用了買斷式回購逆回購融入的債券可立即拋出的特點(diǎn)，當(dāng)投資者預(yù)計(jì)貨幣市場利率上升，債券價(jià)格趨于下降，這時(shí)逆回購方就可以將期初回購交易中融入的質(zhì)押券在現(xiàn)券市場先行賣出，獲得現(xiàn)金以規(guī)避債券價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)，待債券價(jià)格下跌后再低價(jià)買入同品種、同數(shù)量的債券以便在回購交易到期時(shí)返售給正回購方收回本金和回購利息。這是買斷式回購中運(yùn)用質(zhì)押券進(jìn)行高賣低買的基本交易模式。

1.2循環(huán)融券賣空交易模式

該模式實(shí)質(zhì)是拋補(bǔ)套利模式的多次循環(huán)反復(fù)，具體過程是，逆回購方將期初融入的債券通過賣空操作賣出以獲取現(xiàn)金；之后繼續(xù)進(jìn)行回購交易融入債券，又將新的質(zhì)押券賣出，獲取現(xiàn)金后繼續(xù)進(jìn)行回購交易，如此循環(huán)反復(fù)操作，實(shí)現(xiàn)空頭效應(yīng)的放大。這種操作由于不必占用投資者大量資金且放大效益明顯，可以實(shí)現(xiàn)更高的價(jià)差收益，適合投資者在確認(rèn)后市債券現(xiàn)貨價(jià)格將下跌的情況下使用。

1.3債券組合交易模式[2]

投資者當(dāng)預(yù)期利率上升可能造成的不同債券的趨勢分化，即浮動(dòng)利率債券價(jià)格將跟隨利率上升而上漲，而長期債券價(jià)格將出現(xiàn)下跌，在這種情況下，首先用現(xiàn)金在回購市場上對長期債券做一筆期限為T的買斷式回購，完成后再行拋出用所得資金購入浮動(dòng)利率債券，再對浮動(dòng)利率債券進(jìn)行同期限的封閉式正回購收回現(xiàn)金。期末，投資者首先購入長期債券以完成買斷式回購的到期交割，再用回收的資金對封閉式回購的浮動(dòng)利率債券做到期交割，最后把回收的浮動(dòng)利率在市場上拋出，完成整個(gè)操作過程。投資者通過這一系列操作以很低的資金成本獲得了長期債券下跌的價(jià)差收入和浮動(dòng)利率債券的溢價(jià)收入。

1.4買斷式回購組合交易模式[2]

投資者通過買入現(xiàn)券構(gòu)成一個(gè)相對長期的國債多頭部位，同時(shí)可以遠(yuǎn)期賣出同品種債券構(gòu)成一個(gè)遠(yuǎn)期的國債空頭部位。并行實(shí)施上述操作的凈風(fēng)險(xiǎn)頭寸是：一個(gè)長期多頭部位局部抵消一個(gè)遠(yuǎn)期空頭部位，其凈結(jié)果構(gòu)成一個(gè)相對短期的國債多頭部位———恰好構(gòu)成與回購交易過程中逆回購方完全同質(zhì)的復(fù)合風(fēng)險(xiǎn)頭寸，一旦該復(fù)合頭寸的定價(jià)與逆回購交易定價(jià)發(fā)生偏離，就存在確定的無風(fēng)險(xiǎn)套利交易機(jī)會(huì)。

2國債買斷式回購下的風(fēng)險(xiǎn)分析

收益與風(fēng)險(xiǎn)總是并存的，對投資者來說，買斷式回購催生了新的交易模式，同時(shí)也放大了債券交易的風(fēng)險(xiǎn)，交易模式創(chuàng)新可以千變?nèi)f化，但其可能引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)還是主要集中在以下幾種：

2.1信用風(fēng)險(xiǎn)

買斷式回購的信用風(fēng)險(xiǎn)要高于封閉式回購，封閉式回購中的信用風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)在逆回購一方，而買斷式回購的信用風(fēng)險(xiǎn)則表現(xiàn)在交易雙方，主要表現(xiàn)在：（1）受利益驅(qū)動(dòng)正逆回購方違反回購協(xié)議的信用風(fēng)險(xiǎn)。如果回購到期時(shí)，相應(yīng)債券出現(xiàn)預(yù)期大幅上漲，且價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于事先約定的返售價(jià)格，按低于市場的價(jià)格將債券返售給正回購方就會(huì)失去價(jià)差交易的機(jī)會(huì)，從而逆回購方就可能選擇不按初始回購價(jià)格履行返售質(zhì)押券義務(wù)。反之，對正回購方而言，如果回購到期時(shí)相應(yīng)債券的價(jià)格大幅下跌，并且價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于事先約定的購回價(jià)格，按高于市場的價(jià)格購回質(zhì)押券就會(huì)多支付購券成本，正回購方就有可能選擇不按初始購回價(jià)格履行購回義務(wù)，從而減少融資成本而獲利。（2）回購資金使用不當(dāng)造成的交易鏈斷裂的信用風(fēng)險(xiǎn)[3].投資者通過循環(huán)的賣空交易構(gòu)成了交易鏈，發(fā)揮出杠桿投資的作用。但如果投資者在交易鏈未端對經(jīng)回購交易融入的資金使用不當(dāng)，就會(huì)使整條交易鏈連鎖發(fā)生到期償付困難，從而引發(fā)了信用風(fēng)險(xiǎn)。（3）交收失敗導(dǎo)致的信用風(fēng)險(xiǎn)。在國債買斷式回購中，如果交易雙方的資金、債券不能按約定的時(shí)間同步交付，則對先交付的一方形成了兩種風(fēng)險(xiǎn)：如果另一方一直不交付，則對先交付的一方形成信用風(fēng)險(xiǎn)；如果另一方延遲交付，則對先交付方形成信用風(fēng)險(xiǎn)。

2.2做空風(fēng)險(xiǎn)

通過新交易模式獲得更大的收益都是建立在對市場預(yù)期充分正確的基礎(chǔ)上，一旦預(yù)期錯(cuò)誤，新交易模式的風(fēng)險(xiǎn)放大也是很明顯的，比如預(yù)計(jì)利率上升，債券價(jià)格將下降，想通過賣空在低位時(shí)再融入債券，以獲得差價(jià)收入。若實(shí)際情況恰恰相反，市場利率下降了，債券價(jià)格不降反升，就會(huì)迫使逆回購方在高價(jià)位買回債券用于返售到期回購質(zhì)押券，從而造成低賣高買的價(jià)差損失，特別是在循環(huán)賣空交易中，如果債券市場整體下滑，交易鏈中的每一筆回購交易都面臨著債券貶值、保證金不足的風(fēng)險(xiǎn)，這將迫使投資者賣出債券以補(bǔ)充保證金的不足，大量的拋售債券又會(huì)進(jìn)一步引發(fā)債券貶值，加劇保證金不足的壓力。如果交易鏈中最終償付資金不足，就會(huì)引發(fā)資金斷裂，導(dǎo)致整條交易鏈的崩潰，最終引發(fā)杠桿做空交易的風(fēng)險(xiǎn)。這種情況更多地發(fā)生在循環(huán)融券賣空交易模式和買斷式回購組合交易模式中。

2.3流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)主要是由于債券市場的流動(dòng)性不足給買斷式回購雙方帶來的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)市場債券價(jià)格趨于下跌，投資者就會(huì)選擇買斷式回購交易中的賣空拋補(bǔ)套利交易方式獲利，但若回購到期時(shí)市場回購債券短缺，投資者無法在市場上融回賣空的債券用于返售清償，就會(huì)構(gòu)成清算違約風(fēng)險(xiǎn)。還有如果債券的流動(dòng)性差，可能會(huì)在遠(yuǎn)期協(xié)議到期時(shí)出現(xiàn)有價(jià)無市的情形，無法買回足額的債券，致使無法履約。

3國債買斷式回購的風(fēng)險(xiǎn)防范制度設(shè)計(jì)

任何一項(xiàng)金融創(chuàng)新，風(fēng)險(xiǎn)存在是不可避免的，但設(shè)計(jì)好風(fēng)險(xiǎn)防范制度，把風(fēng)險(xiǎn)控制在可接受的范圍內(nèi)，卻是保證一項(xiàng)金融創(chuàng)新成功運(yùn)行的關(guān)鍵。針對上述交易所國債買斷式回購面臨的三大主要風(fēng)險(xiǎn)，可采取以下幾項(xiàng)措施。

3.1建立健全保證金制度和信用評估制度

根據(jù)發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗(yàn)，要防范買斷式回購過程中的信用風(fēng)險(xiǎn)，最重要的制度就是建立逐日盯市的保證金制度，同時(shí)要完善對交易主體的信用評估制度。借鑒美國的經(jīng)驗(yàn)，為了保證抵押品有足夠的價(jià)值，必須不斷地對債券價(jià)值進(jìn)行再計(jì)算，以保證債券價(jià)值至少與貸出資金的金額相等。這種再計(jì)算一般在每日收市后進(jìn)行。如果債券價(jià)值下降，則逆回購方有權(quán)向回購方提出調(diào)整保證金的要求，對保證金的的補(bǔ)充往往是追加額外的債券，但回購方也可根據(jù)協(xié)議的規(guī)定選擇提供額外的現(xiàn)金。

此外，對交易成員應(yīng)建立有效的信用評估制度，加強(qiáng)對參與主體的交易監(jiān)督，有必要在交易成員舉報(bào)的基礎(chǔ)上，完善信息披露制度，定期向市場參與者披露在買斷式回購中違約機(jī)構(gòu)的名單，并對多次違約的機(jī)構(gòu)限制交易資格，甚至取消其從業(yè)資格。

3.2對循環(huán)做空敞口進(jìn)行限制，防范做空風(fēng)險(xiǎn)

在循環(huán)融券賣空交易模式中形成賣空運(yùn)作的杠桿交易模式，一方面放大市場賣空壓力，抵消由循環(huán)正購所產(chǎn)生的單邊助漲動(dòng)力，有利于維持市場的穩(wěn)定和平抑多頭的過度炒作。但另一方面當(dāng)利率上升時(shí)，形成非理性下跌，對債券市場可能形成做空風(fēng)險(xiǎn)。為了防范對市場造成的做空風(fēng)險(xiǎn)，可借鑒國外賣空交易經(jīng)驗(yàn)，建立有效的交易規(guī)則。

（1）限制交易規(guī)則在國外，對賣空交易有嚴(yán)格的限制，一般不允許在市場價(jià)格下跌時(shí)進(jìn)行賣空，加劇市場下跌。如美國有正點(diǎn)規(guī)則[4]規(guī)定賣空僅限于以下條件：①市場價(jià)格處于上升點(diǎn)時(shí)，可從事賣空交易，但賣空價(jià)格必須大于等于上升點(diǎn)位時(shí)的價(jià)格；②雖然市場價(jià)格處于零上升點(diǎn)位，但都高于再前一次的價(jià)格，可從事賣空交易，但賣空價(jià)格必須大于等于零上升點(diǎn)位時(shí)的價(jià)格。中國債券市場尚處于發(fā)展時(shí)期，更需一些規(guī)則來規(guī)范交易，因而，可以前一交易日的平均交易價(jià)格為基礎(chǔ)，規(guī)定賣空價(jià)格不得低于它。

（2）公開與匹配的原則根據(jù)信息公開的原理，大交易者必須向監(jiān)管者定期提供其賣空的交易量、頭寸和品種等信息，再由監(jiān)管者以匯總形式定期向公眾公開。在債券持倉限額制中，某一交易者用于買斷式回購的債券余額，應(yīng)小于其自營債券托管總額的20%的規(guī)定，可在一定程度上使賣空頭寸與買多頭寸相匹配，減少做空風(fēng)險(xiǎn)。

（3）交易券種應(yīng)選擇市場流動(dòng)性強(qiáng)和量大的國債為了防范流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，買斷式回購在中國的推出應(yīng)選擇發(fā)行量大、市場流動(dòng)性好的國債進(jìn)行試點(diǎn)運(yùn)行，并對各機(jī)構(gòu)投資者的回購余額進(jìn)行限定，對每一機(jī)構(gòu)投資者在單一券種的回購余額進(jìn)行限定，對每一券種的最大回購余額進(jìn)行限定等，防止可供交割債券不足情況的出現(xiàn)。此外，由于金融機(jī)構(gòu)在證券投資的會(huì)計(jì)處理上普遍使用成本法，而非市價(jià)法，因此只要持有債券不賣出，就不確認(rèn)損益。這就會(huì)出現(xiàn)當(dāng)市場行情出現(xiàn)震蕩，虧損的風(fēng)險(xiǎn)變大時(shí)，為避免承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，交易員就會(huì)退出交易以避免受罰，從而導(dǎo)致市場的流動(dòng)性迅速降低。成本法的會(huì)計(jì)核算制度是妨礙二級市場流動(dòng)性的一個(gè)重要問題，不僅造成了債券下跌時(shí)市場流動(dòng)性的降低，而且掩蓋了金融機(jī)構(gòu)自身的損失，導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)積聚，不利于自身風(fēng)險(xiǎn)控制和發(fā)展。因此改變目前普遍使用成本法核算債券投資，推行市價(jià)法核算債券投資，有利于提高整個(gè)債券市場流動(dòng)性。

4結(jié)論

任何新的金融產(chǎn)品的推出都是有風(fēng)險(xiǎn)的，只要對風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行充分的認(rèn)識和合理的防范，就能利用這種金融產(chǎn)品來活躍資本市場的交易。國債買斷式回購的推出可以有效增強(qiáng)市場的流動(dòng)性，并且對于彌補(bǔ)和完善銀行間市場的回購交易、溝通兩個(gè)市場的聯(lián)系以及促進(jìn)債券市場做空機(jī)制的完善都具有深遠(yuǎn)的影響。

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