公債管理經濟增長

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引言

經驗與理論研究表明，公債對影響經濟增長的各種因素進而經濟增長的長期性與短期穩定性都有所效應。問題是，效應的客觀存在并不意味著自動發揮，釋放的方向與程度尚取決于一些條件，其中公債管理是至關重要的。因為包括規模、期限結構配置等在內的公債管理政策，既決定于經濟增長的要求，也制約著公債效應。當然，一旦對公債在宏觀經濟運行框架中的作用予以確定，公債管理的具體目標可能會是多個，而且這些目標一般不會完全相同甚至有時是矛盾的，所以，就更有必要對公債管理予以研究，協調各種具體的政策目標，以使管理政策至少不對經濟增長的長期性與穩定性產生負效應。在中國當前主要通過增發公債支撐擴張性財政政策，以求刺激國內需求進而啟動經濟增長的環境中，公債管理更顯得重要，因為公債管理的原則與技術決定著宏觀政策意向能否得到預期實現。為此，本文將從理論與實踐的角度予以分析。

一、公債管理的理論涵義

狹義地理解，政府根據宏觀經濟戰略要求確定的財政政策決定著公債舉借量，公債管理無非是將這些既定的政策付諸實施，因而管理內容也就主要包括對債券類型、期限結構（包括存量債務余額的到期結構和增量債務的期限結構）、本幣或外幣公債結構、債務成本等的選擇。

廣義地看，公債管理應是對一定公債規模的確定與維持，目的與標準應是使這一公債規模能夠對保持經濟增長的穩定性有傳導性積極作用。這一定公債規模的最主要制約因素，是實際經濟增長率與實際利率，因而廣義的公債管理將直接與經濟增長相聯系，或者說，最佳的公債管理政策應是將公債的積極效應予以最充分發揮，為長期經濟增長的持續性和短期經濟增長的穩定性服務，并確保社會福利最大化，至少從公債管理的政策意向上應當遵循這一原則。

狹義的公債管理被有些學者稱為債務管理工具（debt-managementtools），廣義的公債管理被稱為期間債務管理(debtmanagementovertime)，公債管理目標也就由此被界定為三個不同的層次：一是確保財政融資的確定性，二是保持債務成本的最小化，三是維持經濟增長的穩定性與時間一致性（timeconsistency，即所采取的公債管理政策及其結果不僅在即期而且在可預見的未來也應是可行和有效的）（IrajAbedian,MichaelBiggs,1998）。

二、公債管理與經濟增長的理論分析

（一）公債規模變動與經濟增長率間的關系機制

公債管理中最重要的是公債規模的確定，即使創造了所有條件可供公債對經濟增長的效應得以充分釋放，但如果對公債規模掌握不好，也會使其效應打折扣甚至走向經濟要求或政策意向的反面。我們從大多數相關經濟學文獻中也可發現，學者們越來越注重從經濟增長的視角觀察公債變動和評測債務規模的大小。一些學者從較長歷史時期內經濟增長與公債變動的軌跡來分析公債相對規模（債務余額與名義GDP的比率）的變化，并試圖描述出公債與實際利率、產出增長率之間的關系，以及財政赤字的債務融資與貨幣融資的各自適應環境。但對此，學者們的觀點并不一致。

托馬斯·薩金特和華萊士（T·Sargent，N·Wallace，1981）在1980年代初就認為，如果公債在較長時間內持續增長，利息支付隨之上升，借新還舊的機制就足以使整個公債規模日漸膨脹，最終將很難通過稅收予以償付，唯一的結局就是政府通過向中央銀行透支或借款形式的貨幣融資解決，即導致貨幣的財政性發行，通脹率上升，從而使公債償付壓力得以縮減。由此可以說，由于赤字的貨幣融資沒有象債務融資那樣推進利息支付和債務規模螺旋式上升，因而長期來看，財政赤字由債務融資彌補的通脹效應比起貨幣融資方式會更大，對長期經濟增長是相對不利的[1]。

然而，多恩布什和費希爾（1996，P503-515）卻不完全同意這樣的看法，他們認為債務與經濟增長并沒有象薩金特和華萊士所說的那樣單純與簡單，因為公債融資支持的赤字在較長時間內是否可行與合理，尚取決于產出增長率、實際利率以及財政赤字構成之間的關系。正如其他學者的分析以及美國實踐中的做法，他們將財政赤字分為不含利息支出的“基本赤字”（FundmentalDeficit）和含利息支付的“總赤字”（TotalDeficit）[2]，以明了公債在增長中的作用，因為基本赤字決定著債務的增長和利息支付的升降，從而他們針對債務收入比率（債務余額與名義GDP的比率）、GDP增長率、基本赤字、通脹率、與實際利率間的關系建立了一個簡單數學模型：

Db=DB/PY－b(DP/P＋DY/Y)=b(r－y)－z

（1）

其中，b為債務余額與名義GDP的比率（債務—收入比率，即宏觀負債率或公共負債率，以下簡稱負債率，作為本文衡量公債規模的主要指標），DB為名義債務余額的增減量，P為價格水平，Y為實際產出水平，y為實際GDP增長率（以下用g表示），r為實際利率，z為基本預算盈余（負數時為赤字）。由這個模型，他們指出了赤字的債務融資與貨幣融資的各自適應條件，即當基本赤字為零或為負數，實際利率低于產出增長率時，Db<0，表明負債率不會上升，從而使得赤字的債務融資是可行的，不會損害經濟增長。而當基本赤字大于或等于零，實際利率大于產出增長率時，Db>0，債務融資將導致負債率持續上漲，利息支出、債務規模累積趨勢及其產生的后果才產生象薩金特與華萊士所講的那種情形，即會引發政府轉向貨幣融資和通脹，這種情況下的債務融資便是不可取的。

實際上，如果我們順著薩金特與華萊士簡單模型的思路，結合政府可能通過鑄幣稅的獲取而對公債的部分替代，就會發現，實際公債成本（br）加計基本赤字額（－z，以下用fd表示基本赤字與GDP的比率，即基本赤字的相對規模）扣除鑄幣稅（相對于GDP的比率st）后的差額，只能由公債發行來彌補。于是，考慮到時間因素后公債規模（負債率）與經濟增長率間的關系式變為：

Dbt=fdt+（rt－gt）bt-1—st

（2）

假設等式（2）兩邊均已經過價格指數處理過，即已成為扣除物價因素后的實際變量，那么，當基本赤字與鑄幣稅既定時，實際利率與實際增長率的差額變化決定著公債規模變動，如果某一時期的這一差額相比上一時期變大，說明實際利率上升和公債規模增加，而鑄幣稅既定的假設前提意味著通脹率的不變，這只能表明名義利率增大了，驗證了這一假設條件下公債規模增加對名義利率的助推效應；即使在利率管制情況下，名義利率有所下調，但只要下調幅度小于物價指數的下降幅度，實利率仍會上升，如果經濟實際增長率不比上一核定時期增加，公債規模就必須增加，況且通脹率下降還可能帶來鑄幣稅的縮減，就更加劇了公債量的上升，這往往是在典型通貨緊縮與經濟增長率下滑時期經常出現的一種現象。

有意思的是，如果將公式（2）予以純粹數學上的如下變換：

gt=rt+[fdt－（Dbt+st）]/bt-1

（3）

我們會很自然地意識到，如果基本赤字完全由新增公債與鑄幣稅予以彌補，即fdt=（Dbt+st），則經濟實際增長率將完全隨實際利率而變動，此時公債不會直接對經濟增長產生影響，只能是通過對實際利率的影響而作用于經濟增長。在一定的實際利率水平下，如果公債發行與鑄幣稅收入超過基本赤字需要，即fdt<（Dbt+st），則反而會降低實際經濟增長率。

當然，以上關系是在舍棄掉很多因素后獲得的，這些變量間的實際關系可能復雜得多。但關鍵意義在于，它至少刻劃了經濟增長與公債規模間的關系原則。而且，從中能夠確定的以下兩點是值得注意的：一是公債的自我周轉成本（publicdebtservicingcost）直接影響著公債規模，由此導致的公債量增加并非完全是為了當期經濟增長之需；二是利率對公債規模及其與經濟增長間關系的影響是一條較為核心的中間機制，即在政策配置上，究竟發行多少公債才能滿足經濟增長之需，應充分考慮到公債規模與利率間的相互影響以及利率對相關經濟變量的影響?；蛘哒f，在初始基本赤字與鑄幣稅給定的情況下，新增公債與GDP的比率Dbt，取決于當時的經濟增長率與公債的實際利率。由于伴隨經濟增長率的上升，社會對資金的真實需求增加，因而經濟增長對實際利率有一種上升的潛在壓力（潛在壓力能否變為現實壓力尚取決于當時的通脹率），也就有可能使不同gt和rt的組合對應著同樣的Dbt，即公債余額與GPD的比率可能是穩定的。也就是，并非經濟增長越快，就需要無條件地發行更多公債；也不是經濟增長越慢就需要無條件地發行更多公債。但這也不是說，債務比率穩定不變就是最佳或最理想的，如果經濟增長沒有劇烈波動時，債務比率應當穩定，相反，債務比率應是有所變化的，只是不要超過經濟增長的客觀需要，這自然就需要貨幣政策與財政政策的相互配合了。

（二）對公債規模認識的擴展：從債務負擔與清償的角度觀察

給定gt與rt，由經濟增長穩定性所要求的公債規模也具有一定的持久性，如果實際的公債規模偏離這一持久水平，則即為不合理的債務規模，或者公債活動對經濟增長的穩定性就可能產生負效應。理論上講，公債管理政策就應該削除這種偏離，尤其是當實際規模偏大時，就該削減公債量。但也許存在這樣的情況，即經濟增長所要求的債務規?？雌饋硭坪跸鄬^高，或者相對即期財政收支而顯得較高，從而引起人們對未來債務負擔與政府清償能力的憂慮。這就提出了這樣一個問題：如何正確認識公債的合理有效規模以及怎樣保持一定的合理規模，尤其是如何削減偏大的規模。

對此，首先需要注意的是，應當將債務同與之對應的公共凈資產聯系起來，只要政府沒有將債務資金用于純粹消費性開支，一定量的公債發行就會形成相應的資產，資產的收益仍是未來償債的源泉，或者資產的變現收入可直接用來償債，這在那些正處于日益市場化的新興國家尤顯重要，因為伴隨這些國家國有企業改革的深入，必然使相當一部國有資產通過轉讓變現的形式退出某些一般競爭性領域，這些收入即可直接用來減少債務存量和增量。所以，在衡量和認定某一時期的公債規模的適宜性時，還應當將公共資產因素予以考慮，否則，將會影響政府運用公債政策刺激經濟增長或維持經濟增長穩定性的程度。

由此，也使得公共資產售賣或私有化被當作一條削減公債規模的可供選擇的渠道（如果公債規模被認為過大的話）。但需要注意的是，如同阿貝迪安與貝格斯（IrajAbedian&MichaelBiggs，P297，1998）所指出的，在使用這一措施時應至少考慮以下三個因素：一是可供售賣的公共資產市場價值的確定以及該價值量的大??；二是以該種措施減債的機會成本，即如果不售賣某些公共資產以償債（在此不考慮公共資產售賣或重組的效率因素）而讓其繼續生產、提供公共產品的效用；三是政治壓力，這主要是指政府受政治因素的影響也許不但沒有減債的考慮，反而會增加債務，或者公共資產變賣或私有化受到多重政治因素方面的限制，或者受政治影響公共資產變賣收入被繼續用于政府投資性或消費性開支而不會用于減債。

除此之外，如果公債規模被認為過高，通脹或預算調整也會被作為減債的措施。需要注意的是，通脹率的提高當然可以減少公債余額的實際價值，或者隨著通脹率的上升公債交易價格下降，政府可趁機從市場以低價贖回部分公債，以降低償債負擔。在采取該種措施的初始，往往是借助放松型的貨幣政策增加貨幣供應量，利率得以降低，此時可有助于政府發行長期公債以增強財政融資的確實性（fiscalfinancialcertainty），但問題是，隨著通脹率的上升，利率也會逐步上升，這不僅助長著公債票面利息率的上升，而且由通脹率引起的政府信譽降低，也會增加公債的發行難度或助長成本上升，況且通脹所固有的一些負效應，更使得這一渠道在實踐中很難得以實施。

至于預算調整，主要是指通過增稅或減少政府支出來達到減債的目的，這理應是償債的最終措施，問題是無論增稅還是減支都會遇到多種現實阻力而有較大的實施難度，但這并不等于說沒有通過預算調整予以減債的機會。由上述分析可知，如果預算調整能夠有利于實際經濟增長率的提高，該種減債的措施就是最有效的，或者說，用于減債的預算調整措施的有效性與持久性主要取決于經濟增長率。現實中，當經濟增長處于回升或較高階段時，由于稅收收入隨著經濟增長而增加，以及對公共福利開支需求的下降，從而使得減債的預算調整也具有可行性。這當然也是典型的凱恩斯理論所主張的，反對這一主張的傳統非凱恩斯理論卻認為，增稅或減支的預算調整措施相對于促進經濟增長而言是相互矛盾的。但是當我們將視角放在越來越迅速的經濟區域化、一體化和全球化趨勢時，就會發現，無論是傳統的凱恩斯理論還是傳統的非凱恩斯理論都具有某些不適用性，因為一國預算調整措施會通過金融市場、外匯市場以及投資部門內一些內在變量的相互作用而使其效應更加復雜化，某一公債規模是否是能夠被接受的