企業風險經驗管理

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內容摘要：公司治理機制的失效是導致企業風險的根源所在。本文研究股權結構與企業風險之間的關系，從股權集中程度、控股股東性質和股東活躍程度三個方面描述股權結構，同時采用Z指數和凈資產收益率的波動作為企業風險的度量指標。研究結果表明股權結構確實能影響企業風險，股權集中程度越高企業風險越低，國有上市公司的企業風險顯著低于非國有上市公司，股東活躍程度越高企業風險越低。

關鍵詞：公司治理股權結構企業風險Z指數

近年來，許多國內外知名的企業突然倒閉，轟動性的公司丑聞接連不斷。盡管對此有諸多解釋，但經營發展中對風險的忽略無疑是重要原因之一。而公司治理機制的失效正是導致企業風險的根源所在。

股權結構作為公司治理中內部治理的主要組成部分，必然會影響企業的風險。大量的研究表明股權結構會影響企業的價值（ShleiferandVishny，1986；Johson，2000；李增泉，2004），但是研究結論不一。利用中國上市公司的研究數據發現，我國控股股東控制現象較為突出，利用關聯交易、資金擔保等方式“掏空”上市公司，“掏空”的結果是上市公司喪失了大量的現金資源同時由于為其他企業擔保增加了潛在的清償風險（李增泉，2004）?；诖?，本文研究股權結構與企業風險之間的關系。

本文的研究意義表現在兩方面：一方面從理論上看，關于股權結構與企業風險之間的關系的研究完善和發展了已有的企業風險管理理論，為深入檢視企業財務風險的產生根源提供了理論基礎；另一方面，從實踐上看，研究公司股權結構與企業風險的關系有助于投資者正確評估企業狀況，減少投資損失，有助于銀行等金融機構合理選擇放款對象，有效評估客戶企業風險，減少呆壞帳，有助于監管機構加強企業風險的事前監管，提高監管效率，有助于上市公司合理選擇治理結構，有效降低風險。

文獻回顧與研究假設

（一）股權集中度與企業風險

近年來學者們關注到世界上許多國家的所有權結構不是分散而是相對集中的，由此產生了對Berle-Means定理的質疑并引發了公司治理研究新的熱潮。集中股權結構的研究改變了整個公司治理研究的重心、主題和方向。在股權集中的情況下，控股股東掌握了公司的控制權，保證了其能夠依據自我意愿調控上市公司的經營決策，從而也引發了另一類問題的出現，即控股股東與中小股東的沖突。由于控股股東與中小股東的目標函數不完全一致，控股股東更多地傾向于謀求自我獨享的控制權私有收益，而非可與中小股東共享的其他利益。特別是，控股股東對中小股東的利益侵占在法律和公司治理機制對中小股東的保護措施不足或低效在新興市場國家表現的尤為突出（LaPortaetal.，1999）。Johnsonetal.列出了控股股東侵占中小股東利益的幾種方式。LaPortaetal.（2002）認為，高集中度的股權會降低對中小股東的侵占。江偉和沈藝峰（2005）認為，第一大股東持股比例的增高意味著大股東在上市公司中的利益取向更傾向于“協同效應”。因此，本文認為在控股股東持股比例較高時，上市公司的企業風險較小，此時是利益的趨同效應；相反當控股股東持股比例較低時，控股股東掏空上市公司的動機比較強烈，上市公司的企業風險較高。本文提出如下研究假設1：

H1：在其他條件相同的情況下，上市公司的股權集中度與企業風險成反比。

（二）控股股東性質與企業風險

在既有研究中，對控股股東一是直接分為國有控制人與民營控制人（劉芍佳，2003），另一種是進一步細分為中央控制、地方控制與民營控制人的上市公司（曾慶生，2004），且研究結論認為這三類控制人對上市公司的影響是不一致的。我國的民營企業由于制度原因導致融資約束問題比較嚴重，其融資困境源于國有金融體制對國有企業的金融支持和國有企業對這種支持的剛性依賴（張杰，2001）。結合民營企業面臨的融資約束問題，本文認為相對國有企業，民營企業的風險更高，因此本文提出研究假設2：

H2：在其他條件相同的情況下，民營上市公司的風險顯著高于地方政府控制的上市公司。

（三）股東活躍程度與企業風險

張蕓（2008）利用中國上市公司的數據發現，一年內股東大會召開的次數與獨立董事的比例正相關，即隨著獨立董事比例的提高，股東大會召開的次數增加，更多的中小股東可以通過股東大會加入關于公司經營管理狀況的討論。本文認為在我國控股股東和終極控制人控制的背景下，更多地召開股東大會對于解決控股股東與中小股東之間的成本有著積極的意義。因此本文提出假設3：

H3：在其他條件相同的情況下，股東活躍程度與企業風險顯著負相關。

樣本選擇與研究設計

（一）樣本選擇

本文以1999-2006年為研究區間，以滬市A股的上市公司為研究樣本，在研究時剔除了ST、*ST公司以及金融企業。最后，本章共得到4292個觀測樣本。所有數據來自北京色諾芬信息服務有限公司提供的CCER中國證券市場上市公司一般財務數據庫和國泰安數據庫CSMAR。所有的數據采用Stata10軟件處理。

（二）研究設計

1.企業風險的度量。國內外關于企業風險的研究主要分為三個方面：以財務指標的波動作為企業風險的度量；構建財務預警模型；市場風險測度方法（VaR）。國內學者多利用第2種方法構建財務預警模型來測度企業風險（陳靜，1999；吳世農、盧賢義，2001；楊淑娥，2003）。本文分別采用Altman（1968）的Z指數和凈資產收益率的波動兩種方法度量企業風險，分別表示為Risk1和Risk2，具體的計算公式分別見式（1）和式（2）：

Riks1=0.012×營運資金×100/總資產+0.014×留存收益×100/總資產+0.033×息稅前利潤×100/總資產+0.006×股票總市值×100/負債賬面價值+0.999×銷售收入×100/總資產（1）

（2）

2.變量的選擇。本文的解釋變量主要有三個，一是股權集中度，本文用第一大股東持股比例（Vote）來表示股權集中度；二是控股股東的性質，本文設置啞變量Holder，如果控股股東是國有的則為1，否則為0；三是股東活躍程度（Gdmeet），本文以一年內召開股東大會的次數表示股東的活躍程度。參照國內外的研究，本文選擇了如下的控制變量：總資產回報率（ROA）：凈利潤/平均資產總額。該指標反映企業的盈利能力狀況。數值越高，意味著企業利用資產獲取盈利的能力越強，亦說明其遭受風險的可能性越低。因此，本文預測總資產回報率與企業風險呈負相關關系。市帳比（MB）：資產的市場價值/資產賬面價值。市帳比反映企業未來的發展能力。該指標數值越高，意味企業未來的成長可能性越大。因此，本文預測市帳比與企業風險成正相關關系。企業規模（SIZE）。企業規模越大，越容易受到外部投資者的關注，其信息的不對稱水平也越低，它們的破產風險相對較低。因此，本文預測企業規模與企業風險成負相關關系，并采用總資產的自然對數計算企業規模。資產負債率（Lev）。資產負債率反映了企業的負債比例，債務比例越高則企業的企業風險越高，因此本文選擇總負債占總資產的比例作為控制變量之一。成長性（Growth）。公司成長的越快，由于受到內部管理、外部融資等方面的限制，公司的陷入風險的機會就越大，因此公司的成長性同樣是影響公司風險的重要因素之一。本文采用公司主營業務收入的增長率來表示公司的成長性。年度控制變量（Year）：啞變量。行業控制變量（Ind）：啞變量。

3.回歸模型的構建。本文采用的基本回歸模型如式（3）：

RISK=α0+α1OS+∑αControllingVariables+∑IND+∑YEAR+ε(3)

其中OS表示股權結構變量，分別用第一大股東持股比例(Vote)、控股股東性質（Holder）和股東活躍程度（Gdmeet）表示。

實證分析

（一）描述性統計

各變量描述性統計結果如下：Risk1、Risk2、Vote、Holder、Gdmeet的均值分別為：3.323、0.067、0.440、0.767、8.707；中位數分別為：2.540、0.046、0.433、1.000、0.641；最大值分別為：20.520、0.520、0.886、1.000、71.040；最小值分別為：-2.790、0.004、0.066、0.000、0.260；標準差分別為：2.948、0.069、0.170、0.422、19.395。

先看企業風險變量，Riks1的均值為3.323，而Risk2的均值為0.067，值得注意的是Riks1越大表示風險越小，而相反的是Riks2越大則表示風險越大。再來看解釋變量，先看第一大股東持股比例（Vote），該變量均值為0.44，說明我國上市公司中第一大股東的持股比例較高，平均達到了44%，接近50%的絕對控股比例。如此高的持股比例也使得第一大股東有足夠的控制權“掏空”上市公司。股東活躍程度（gdmeet）的均值為8.7，但是中位數僅為0.64，最大值為71，最小值為0.26，標準差達到19.39。描述性統計的結果表明在我國大部分企業的股東活躍程度不高，但是個別企業股東活躍程度非常高，最高達到了一年召開70次股東大會，不同企業之間的股東活躍程度存在較高差異。控股股東性質的均值為0.77，超過50%，同時中位數也為1，說明樣本公司中國有企業的比例要高于非國有企業。

（二）相關系數分析

從表1可以看出，Risk1和Risk2之間顯著負相關，即兩種度量企業風險的變量之間變動方向是相反的；Riks1與第一大股東持股比例之間的相關系數為0.067，說明第一大股東持股比例越高則企業風險越低，Risk2與第一大股東持股比例之間的相關系數為-0.1055，說明第一大股東持股比例越高則企業風險越低；Riks1與控股股東性質之間的相關系數為0.04，說明國有上市公司的風險較低，Risk2與控股股東性質之間的相關系數為-0.0965，說明國有上市公司的風險較低；Riks1與股東活躍程度之間的相關系數為0.0921，說明股東越活躍則企業風險越低，Risk2與控股股東性質之間的相關系數為-0.0751，說明股東越活躍則企業風險越低。

（三）回歸結果

1.因變量為Risk1的回歸結果。因變量為Risk1的回歸先將第一大股東持股比例、控股股東性質和股東活躍程度變量分別代入回歸模型，最后再將這三個股權結構變量一起代入，即分四個模型進行回歸，回歸結果見表2。從表2中可以看出，四個模型的F值均在10以上，說明四個模型整體上而言是顯著的，同時調整的R平方均在0.25以上，說明模型的總體擬合程度較高。具體到解釋變量，在模型1中，第一大股東持股比例Vote的回歸系數為0.334，且在10%顯著性水平下顯著，假設1成立；控股股東性質Holder的回歸系數為0.19，且在1%顯著性水平下顯著，即國有上市公司的風險要顯著低于非國有上市公司，假設2成立；股東活躍程度Gdmeet的回歸系數為0.03，且在10%顯著性水平下顯著，即股東活躍程度越高企業風險越低，假設3成立；最后看模型4的回歸結果，第一大股東持股比例Vote的回歸系數為0.24，且在5%顯著性水平下顯著，假設1成立，控股股東性質Holder的回歸系數為0.16，且在5%顯著性水平下顯著，假設2成立，股東活躍程度Gdmeet的回歸系數為0.02，且在10%顯著性水平下顯著，假設3成立。

2.因變量為Risk2的回歸結果。回歸方式同上文Risk1的回歸，回歸結果見表3。從表3中可以看出，四個模型的F值均在9以上，說明四個模型整體上而言是顯著的，同時調整的R平方均在0.20以上，說明模型的總體擬合程度較高。具體到解釋變量，在模型1中，第一大股東持股比例Vote的回歸系數為-0.011，且在10%顯著性水平下顯著，假設1成立；控股股東性質Holder的回歸系數為-0.007，且在1%顯著性水平下顯著，即國有上市公司的風險要顯著低于非國有上市公司，假設2成立；股東活躍程度Gdmeet的回歸系數為-0.003，且在1%顯著性水平下顯著，即股東活躍程度越高企業風險越低，假設3成立；最后看模型4的回歸結果，第一大股東持股比例Vote的回歸系數為-0.01，且在10%顯著性水平下顯著，假設1成立，控股股東性質Holder的回歸系數為-0.006，且在1%顯著性水平下顯著，假設2成立，股東活躍程度Gdmeet的回歸系數為-0.002，且在1%顯著性水平下顯著，假設3成立。

結論

本文從股權集中程度、控股股東性質和股東活躍程度三個角度來度量企業的股權結構，并研究股權結構與企業風險之間的關系，并得出了如下的結論：

（一）股權集中度越高企業風險越低

本文以控股股東持股比例作為股權集中度的替代變量，發現其與Z指數顯著正相關，與凈資產波動程度顯著負相關，說明控股股東持股比例越高則企業風險越低，本文的研究結論印證了江偉和沈藝峰（2005）的觀點，即第一大股東持股比例的增高意味著大股東在上市公司中的利益取向更傾向于“協同效應”從而有效的降低了控股股東“掏空”行為。

（二）控股股東性質會影響企業風險

本文的研究發現，國有上市公司的企業風險要顯著低于非國有上市公司。一方面由于國有企業與政府關系密切，因而能夠較容易獲得銀行貸款；此外，民營控制人的自我盈利要求較高，因而相對國有企業，民營上市公司面臨著較高的外部融資約束和自我盈利要求，因而民營上市公司的風險較高。

（三）股東活躍程度會降低企業風險

本文以一年中股東大會的召開次數作為股東活躍程度的替代變量，研究發現股東活躍程度越高則企業風險相對越低。在我國的上市公司中，增加股東大會的召開次數，提高中小股東參與公司經營決策的機會與積極性可以很好的抑制控股股東的“掏空”行為，從而降低企業風險。

參考文獻：

1.李增泉，孫錚，王志偉.“掏空”與所有權安排——來自我國上市公司大股東資金占用的經驗證據[J].會計研究，2004

2.江偉，沈藝峰.大股東控制、資產替代與債權人保護[J].財經研究，2005

3.張蕓.公司所有權與董事會結構的關系[J].經濟師，2008

4.JohnsonS.，R.LaPorta，F.Lopez-de-Silanes，A.Shleifer.Tunnelling[J].AmericanEconomicReview，2000

5.陳靜.上市公司財務惡化預測的實證研究[J].會計研究，1999

6.劉芍佳，孫霈，劉乃全.終極產權論、股權結構及公司績效[J].經濟研究，2003

7.吳世農，盧賢義.我國上市公司財務困境的預測模型研究[J].經濟研究，2001

8.楊淑娥，徐偉剛.上市公司財務預警模型一Y分數模型的實證研究[J].中國軟科學，2003