非均衡觀辯證管理

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【摘要】董事會結構的均衡觀認為存在一個適合所有公司的最優董事會結構，在此之下公司會取得最佳的經營績效。而非均衡觀則認為公司董事會結構是公司對其面臨的經營環境或契約條件所作的一種權衡，要基于成本效益原則來設定。本文首先對這兩個概念進行了詳細論述，然后對其關系做了進一步分析，并辯證分析了實踐中最優董事會結構的存在性。

【關鍵詞】董事會結構均衡觀非均衡觀

目前，國內外對董事會結構的研究大多集中于董事會做了什么、董事會如何影響公司管理層的決策等問題，這些都是董事會結構均衡觀的重要論題。但如果研究董事會結構的運行效率時不考慮董事會結構的決定因素，就可能會忽略掉其中最根本的經濟因素，因為董事會做了什么以及他們是怎樣達到現在的狀況這兩個問題總是相互關聯的。正如GeorgeJ.Stigler和ClaireFriedland（1983）所言，在對現行公司治理狀況進行嚴厲批評之前，有必要對市場力量如何導致這種狀況進行全面的理解。近幾年，關于董事會結構決定因素的研究越來越多，由此逐漸形成董事會結構非均衡觀的主要觀點，并提供了大量的實證證據。

一、董事會結構的均衡觀

早在20世紀70年代，JeffreyPfeffer（1972）就認為董事會結構是“理性”公司用來處理與外部組織相互依賴問題和環境不確定性的一種工具，他在控制了行業影響后發現，越偏離“最優”董事會結構的公司越會出現顯著的較少贏利。也就是說，董事會結構是一種被用作處理環境的工具，當公司不能夠恰當使用這種工具時，公司的利潤就會減少。Coreetal.（1999）研究結果表明，當公司的CEO兼任董事會主席、董事會規模越大以及董事會中外部獨立董事的比例越大時，CEO的報酬越高；當外部獨立董事年齡更大以及服務超過三個其他公司董事時，CEO的報酬也會更高。

這類研究可能存在著內生性的問題：如果把董事會特征作為內生變量，公司業績與董事會規模或構成之間可能就不存在顯著關系。Booneetal.（2006）的研究結果表明，董事會規模和構成可能內生決定于公司價值最大化行為所作出的選擇的方式。實際上，研究公司治理與公司業績關系時大多都隱含著這樣一個假設，即單個公司治理機制與公司業績之間存在必然的因果關系。當這個關系處于非均衡狀態時，公司的業績就會比較差，而通過改變治理機制的內容，就可以使公司的業績得到改善。比如，很多對董事會結構的研究中，都隱含著一個假設，即存在一個最優外部獨立董事比例，而研究的目的就是要找到這個最優董事會結構。進一步地說，即使獨立董事的比例、董事會規模和董事會領導權結構確有其最優水平，這個最優水平可能也要由很多復雜因素共同決定。這些因素在不同的環境下，即使董事會構成和規模相同，其所對應的公司業績可能也不盡相同。實際上，公司治理結構和公司財務業績之間關系的研究一直無法得出滿意的結論。不論是理論模型還是實證結果，都很難證明存在一種公司治理模式能夠適應不同國家、不同制度背景下的不同公司。正如人們總是提出這樣的疑問：“別人的鞋能適合自己的腳嗎？”

二、董事會結構的非均衡觀

與董事會結構均衡觀點不同的是，持董事會結構非均衡觀點的研究者并不探究最優董事會結構的問題，而是認為觀察到的公司治理結構代表著公司最優的契約安排，這種契約安排由公司面臨的契約環境內生決定。從理論的角度來說，董事會結構作為解決問題的一種治理機制，每個公司都會從最基本的成本效益原則出發，并要最大化公司價值，因而會選擇一個適合本公司的最優董事會結構。這種結構決定于為解決公司的沖突而應用的公司替代治理機制，因此觀察到的董事會結構能產生最優的CEO契約和公司業績。

ArtDurnev和E.HanKim（2005）通過一個簡單模型描述了一個控股股東在面臨轉移公司資源的私人成本時，如何選擇轉移資源的最優化程度。作者通過27個國家的數據發現：有更好的投資機會、更高的股權集中度、對外部融資有更大需求的公司擁有更好的公司治理，并且其市場價值也更高。Bushman，R.、QiChen、EllenEngel和A.Smith（2004）研究發現，當公司的盈余及時性越低以及公司復雜程度越高時，公司越會擁有更高比例的外部獨立董事，包括更多聲譽高的外部獨立董事以及更多專業化強的外部獨立董事，以實現更高效率的董事會監督。在以我國上市公司為樣本的研究中，儲一昀、謝香兵（2008）研究發現公司經營復雜程度、股權結構與公司董事會結構的形成顯著相關，這說明上市公司是根據其經營環境和內部治理機制來選擇適合公司發展的董事會結構的。因而，對于上市公司來說，可能并不存在一個適合所有公司的最優董事會結構。

三、從辯證角度分析董事會結構的均衡觀與非均衡觀

董事會結構的均衡觀和非均衡觀的主要分歧就在于是否存在一個適合所有公司并使公司治理最有效率的最優董事會結構。但是，對于什么樣的設置才是最優董事會結構，這本身就可能存在著爭議。

1、最優董事會結構存在的理論分析與經驗證據的分歧

（1）最優董事會的規模問題。對于最優董事會的規模，從不同角度觀察可能得出不同的結論。有些學者認為大的董事會將產生較高的協調成本和搭便車行為，協調成本會隨著董事會規模的擴大而提高，因而小董事會經營得更有效。如Mak和Roush（2000）發現，董事會規模與公司成長機會負相關。大董事會的優點在于董事會能夠擁有大量影響公司價值各要素的集體信息能力，包括產品市場、技術、制度監管、購并等，而這些信息無論對于董事的建議功能還是監督功能都是有益的。實際上，不同的董事會規模可能是公司作出的一種權衡，并且這種權衡很可能在不同公司和行業間都會有所不同。

（2）獨立董事聘用的優劣問題。目前，公司董事會構成的一個趨勢就是聘用更多的外部獨立董事，安然和世通丑聞促使了一系列制度和監管政策的改革，包括2002年Sarbanes-Oxley法案要求公司的審計委員會應僅僅聘用外部獨立董事。內部董事們可能顧忌到在位的CEO對其在公司內的職業發展產生影響，因而對CEO的監督就相對較弱。而外部獨立董事更少地受到CEO評價決策結果的影響，他們在評價管理層決策上會更加公正，因而能夠提出較為客觀、獨立的建議（solution）。

有關公司治理的研究也出現了一些相反的結論，即越少的獨立董事，公司業績越好。在實踐中，大量的司法判斷、2002年美國的Sarbanes-Oxley法案以及此后施行的證券監管法規都透露出這樣一個理念：董事的獨立性對一個好的公司治理是必要的。盡管監管者、學者及實踐者大都認為董事的獨立性是有益且重要的，但他們對什么因素決定了董事會獨立性的形成以及其如何使公司治理改革的目標達到有效等方面存在不同看法。

（3）董事會領導權的結構問題。從理論上說，如果CEO和董事長由一人兼任，則董事會作為公司治理機制的功能就將大打折扣而不利于公司發展，因為這樣做就使得CEO對董事會其他成員有更大的權威和更強的威懾力，從而影響董事會的獨立監督能力。大多實證證據均表明CEO和董事長兩職分離對公司的董事會行為及公司業績有積極的作用。如Hambrick和D’Aveni（1992）發現強勢CEO比弱勢CEO更可能與公司破產相關。很多國內的研究也顯示CEO與董事長的兩職兼任是不利的。如張必武、石金濤（2005）研究發現CEO兩職兼任能顯著提高公司薪酬與績效之間的敏感性。但另一種理論認為CEO與董事長的兩職合一并不壞，因為這樣更容易樹立領導權威并且不會產生責任不明，不會造成公司組織內及董事會關系的混亂。如Cheng和Courtenay（2004）發現CEO兩職分離與公司的自愿披露并無關系。吳淑琨等人（1998）發現董事長和總經理的兩職關系與公司業績之間沒有顯著的相關關系。

2、最優董事會結構與更優董事會結構之間的辯證分析

對單個公司來說，最優的董事會結構并不必然意味著給公司帶來最優的監督效益，因為擁有更優董事會結構的成本可能在某一點上超過其帶來的收益。董事會結構的均衡觀并不能解釋實踐中的很多問題，而且眾多研究的經驗證據表明“最優”董事會結構的定義本身就存在爭議。因而，對公司來說，適合自己發展的董事會結構才是最佳選擇。

許多機構投資者和監管者都認為相比于和公司管理層有關聯的內部董事，獨立董事更能夠提供公正、獨立的監督，因而獨立董事比例越高的公司，其董事會的監督和建議功能就越強。眾多的實證研究也證實了外部獨立董事的加入會有效增強董事會監督高層經理的能力。董事會中應該包含更多的外部獨立董事，但這是存在成本的。這種成本不僅僅體現在聘用獨立董事的直接支出上，更重要的是，內部董事有更多的關于公司經營的信息、更專業的知識結構、更低的信息傳遞成本，能作出更準確的決策判斷。另外，外部獨立董事也不會有充足的時間和義務來處理公司事務。因而，一定情況下，由極大比例外部獨立董事組成的董事會可能比擁有同樣比例內部董事的董事會作出更差的決策。在Raheja（2005）推導出的董事會結構的均衡解中，最優的董事會結構也是不盡相同的，一個由100%獨立董事組成的董事會并不就是最優的董事會結構。因而，最優的董事會結構或許并不存在一個固定的模式，它可能是根據公司特征和管理層基于成本效益的考慮而得出的結果。

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