公司價(jià)值資本結(jié)構(gòu)
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[摘要]本文以2007年滬深兩市上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為樣本，從總體和行業(yè)兩個層面對公司資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值之間的相關(guān)關(guān)系做了實(shí)證分析，實(shí)證結(jié)果表明兩者存在倒U形相關(guān)關(guān)系，公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的取值低于國際水平，大部分公司的實(shí)際資產(chǎn)負(fù)債率高于最優(yōu)值，所以公司提高業(yè)績進(jìn)而提升公司價(jià)值的選擇是：降低資產(chǎn)負(fù)債率或提高負(fù)債使用效率。
[關(guān)鍵詞]資本結(jié)構(gòu)公司價(jià)值資產(chǎn)負(fù)債率凈資產(chǎn)收益率
一、引言
資本結(jié)構(gòu)指的是企業(yè)資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。對資本概念理解的不同形成不同的資本結(jié)構(gòu)概念。廣義資本指企業(yè)的全部資金來源，狹義的資本僅指企業(yè)的長期資金來源或企業(yè)的股權(quán)資本。廣義上的資本結(jié)構(gòu)指的是企業(yè)資金來源中債務(wù)資本與股權(quán)資本的比例關(guān)系，更細(xì)致的定義是企業(yè)資金來源中短期債務(wù)、長期債務(wù)、優(yōu)先股、普通股各自所占比例。狹義的資本結(jié)構(gòu)指長期債務(wù)資本與股權(quán)資本的比例或僅指股權(quán)資本結(jié)構(gòu)。對資本結(jié)構(gòu)的研究目的不同使用的資本結(jié)構(gòu)定義及其指標(biāo)也不同。本文將使用廣義的資本結(jié)構(gòu)概念。
對資本結(jié)構(gòu)問題的研究成果可謂汗牛充棟、數(shù)不勝數(shù)，但歸結(jié)起來他們研究的主要問題:一是對資本結(jié)構(gòu)的影響因素的分析及最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的存在問題;二是資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的關(guān)系問題，即資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值之間是否存在相關(guān)關(guān)系，如果存在相關(guān)關(guān)系，是正相關(guān)還是負(fù)相關(guān)，或是非線性相關(guān)關(guān)系。而這兩個問題實(shí)質(zhì)還是資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的關(guān)系問題。如果資本結(jié)構(gòu)不影響公司價(jià)值那也就無所謂最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的選擇問題了。關(guān)于資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的相關(guān)性問題，國內(nèi)外現(xiàn)有的研究無論是理論研究還是實(shí)證分析都從不同角度得出了不同的觀點(diǎn)。
一種觀點(diǎn)是資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值無關(guān)。持這種觀點(diǎn)的研究主要來自理論推導(dǎo)，如傳統(tǒng)的凈營業(yè)收入(NetOperatingApproach,NOA)理論認(rèn)為如果假定債務(wù)成本是一個常數(shù)，但權(quán)益成本則不會不變，因?yàn)殡S著負(fù)債的增多，公司承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)增大，則股東要求的收益率也要增大。因此平均下來，公司的資金成本沒有改變，是一個常數(shù)，決定公司價(jià)值真正的要素是凈營業(yè)收入。MM定理認(rèn)為,如果公司的投融資政策是相對獨(dú)立的,沒有公司所得稅和個人所得稅,沒有破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn),資本市場充分有效運(yùn)行,則公司的資本結(jié)構(gòu)與其市場價(jià)值無關(guān),亦即公司的資本結(jié)構(gòu)選擇不影響公司的市場價(jià)值。但是到目前為止，無關(guān)論還沒有得到實(shí)證研究的證明。
已有的實(shí)證分析大都支持另一種觀點(diǎn)即資本結(jié)構(gòu)影響公司價(jià)值。但是對資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的相關(guān)關(guān)系，不同的理論與實(shí)證研究又得出了不同的觀點(diǎn)，概括起來有正相關(guān)、負(fù)相關(guān)和倒U形相關(guān)三種觀點(diǎn)。支持正相關(guān)觀點(diǎn)最早見于凈利理論(NetIncomeApproach,NIA)，凈利理論認(rèn)為，公司利用債券可以降低公司的綜合資金成本，因此，企業(yè)利用負(fù)債資金總是有利的。這是一個負(fù)債越多，公司價(jià)值越高的觀點(diǎn)。這種觀點(diǎn)假設(shè)公司在獲取資金的數(shù)量和來源上均不受限制。所以，凈利理論認(rèn)為，負(fù)債為100%是企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)。此外，莫迪利安尼和米勒（1963），Brennan和Schwartz(1978)，MasuliS.Ronald.W(1980)，Masul15(1983)，Long和Maltiz(1985)，LxamiChnadBhnadari(1988)等分別在理論與實(shí)證角度證明了資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值正相關(guān)。國內(nèi)也有學(xué)者以我國上市公司不同時期的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)做實(shí)證分析得出資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值正相關(guān)的結(jié)論。如王娟和楊鳳林(1998)，劉明、袁國良(1999)，洪錫熙、沈藝峰(2000)，王娟、楊鳳林(2002)，呂長江、王克敏(2002)等從不同角度證明了正相關(guān)的觀點(diǎn)。第二種觀點(diǎn)認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值負(fù)相關(guān)，即公司財(cái)務(wù)杠桿的提高會降低公司價(jià)值。支持該觀點(diǎn)的國外研究有Myesr和Mujluf(1984)提出的啄序理論，F(xiàn)r1end和Lang(1998)、Titman和weSSels(1998)、Rajan和lingales(1995)，Mohd，PeryrnadRimbye(1998)，Smierly和Li(2000)等的相關(guān)研究。國內(nèi)的研究主要有：陸正飛(1996)的研究發(fā)現(xiàn)，我國企業(yè)負(fù)債率總體偏高，同時呈現(xiàn)以下特點(diǎn):(1)負(fù)債率與企業(yè)規(guī)模負(fù)相關(guān)。(2)負(fù)債率與收益率負(fù)相關(guān)。陸正飛、辛宇(1998)發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的獲利能力與負(fù)債比率顯著負(fù)相關(guān)。李善民、蘇斌(1999)的研究發(fā)現(xiàn)，在虧損的公司中，凈資產(chǎn)收益率與企業(yè)的總負(fù)債、短期負(fù)債率均呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。馮根福、吳林江、劉世彥(2000)，張則斌、朱少醒、吳健中(2000)，呂長江、韓慧博(2001)等的研究也得出了一致的結(jié)論。第三種觀點(diǎn)認(rèn)為資產(chǎn)負(fù)債率與公司價(jià)值成U形相關(guān)關(guān)系。嚴(yán)志勇，陳曉劍（2002）用主成份分析法計(jì)算的房地產(chǎn)公司業(yè)績綜合指標(biāo)與資產(chǎn)負(fù)債率和長期負(fù)債率作回歸分析得出結(jié)論：企業(yè)業(yè)績與資本結(jié)構(gòu)有密切關(guān)系，但并非簡單的線性關(guān)系，而是滿足二項(xiàng)式關(guān)系，當(dāng)負(fù)債比率較低時，提高負(fù)債率有助于經(jīng)營業(yè)績的提高，當(dāng)負(fù)債率達(dá)到一定程度后，提高負(fù)債水平將降低企業(yè)經(jīng)營業(yè)績。
從國內(nèi)外現(xiàn)有的研究成果看，實(shí)證研究支持資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值之間存在相關(guān)關(guān)系的觀點(diǎn)，但在不同國家，不同行業(yè)、不同發(fā)展時期的企業(yè)的不同資本結(jié)構(gòu)范圍內(nèi)，資本結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績之間表現(xiàn)出不同的線性關(guān)系。基于國內(nèi)以往的實(shí)證研究要么以全部上市公司為一個樣本要么以某一行業(yè)為樣本，以全部上市公司為一個樣本的分析將忽略行業(yè)因素帶來的影響，而以某一個行業(yè)為樣本的分析又有以偏蓋全之嫌，所以，本文試圖在剔除行業(yè)因素影響的基礎(chǔ)上以全部非ST非金融保險(xiǎn)類上市公司為樣本進(jìn)行回歸分析，同時分別以三個行業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，對比總體樣本分析與行業(yè)樣本分析異同，并以此為依據(jù)提出優(yōu)化我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的對策。
本文的結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分為數(shù)據(jù)樣本與研究方法，第三部分為實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析，第四部分為結(jié)論。
二、數(shù)據(jù)樣本與研究方法
1.樣本選擇及數(shù)據(jù)來源
本文選取的樣本數(shù)據(jù)為WIND數(shù)據(jù)庫2007年度除金融保險(xiǎn)行業(yè)外12個行業(yè)非ST公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，公司總數(shù)量為1519家，樣本數(shù)據(jù)1519組。
2.研究方法
(1)指標(biāo)的選擇
資本結(jié)構(gòu)指的是企業(yè)資金來源中債務(wù)資本與股權(quán)資本的比例關(guān)系，由于股權(quán)資本市場價(jià)值的波動性，以市值計(jì)算的資本結(jié)構(gòu)指標(biāo)不穩(wěn)定，所在本文選用在實(shí)證研究中通常用的賬面資產(chǎn)負(fù)債率（D/A）來反映。公司業(yè)績或者說公司的盈利性是公司價(jià)值變化的良好指標(biāo)，本文選取了體現(xiàn)公司股權(quán)價(jià)值的加權(quán)凈資產(chǎn)收益率（ROE）指標(biāo)。
(2)研究方法
本文以加權(quán)凈資產(chǎn)收益率為因變量(ROE),以資產(chǎn)負(fù)債率為自變量(DA),分別建立一元一次回歸方程和一元二次回歸方程，再用EVIEWS統(tǒng)計(jì)軟件對數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，并對回歸結(jié)果加以比較分析。回歸方程如下:①ROE=C+a1DA;②ROE=C+a1DA+a2DA2。
三、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析
1.總體樣本的實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析
已有的研究表明行業(yè)因素影響公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)選擇，所以在總體樣本分析中，本文為了剔除行業(yè)因素影響，將各項(xiàng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分別減去各行業(yè)均值再做回歸分析。即ROE=ROE（R）-ROE（A），DA=DA（R）-DA（A）其中，ROE（R）和DA（R）表示各企業(yè)實(shí)際的凈資產(chǎn)收益率和負(fù)債率，ROE（A）和DA（A）表示各行業(yè)的平均凈資產(chǎn)收益率和平均負(fù)債率。
[摘要]本文以2007年滬深兩市上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為樣本，從總體和行業(yè)兩個層面對公司資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值之間的相關(guān)關(guān)系做了實(shí)證分析，實(shí)證結(jié)果表明兩者存在倒U形相關(guān)關(guān)系，公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的取值低于國際水平，大部分公司的實(shí)際資產(chǎn)負(fù)債率高于最優(yōu)值，所以公司提高業(yè)績進(jìn)而提升公司價(jià)值的選擇是：降低資產(chǎn)負(fù)債率或提高負(fù)債使用效率。
[關(guān)鍵詞]資本結(jié)構(gòu)公司價(jià)值資產(chǎn)負(fù)債率凈資產(chǎn)收益率
一、引言
資本結(jié)構(gòu)指的是企業(yè)資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。對資本概念理解的不同形成不同的資本結(jié)構(gòu)概念。廣義資本指企業(yè)的全部資金來源，狹義的資本僅指企業(yè)的長期資金來源或企業(yè)的股權(quán)資本。廣義上的資本結(jié)構(gòu)指的是企業(yè)資金來源中債務(wù)資本與股權(quán)資本的比例關(guān)系，更細(xì)致的定義是企業(yè)資金來源中短期債務(wù)、長期債務(wù)、優(yōu)先股、普通股各自所占比例。狹義的資本結(jié)構(gòu)指長期債務(wù)資本與股權(quán)資本的比例或僅指股權(quán)資本結(jié)構(gòu)。對資本結(jié)構(gòu)的研究目的不同使用的資本結(jié)構(gòu)定義及其指標(biāo)也不同。本文將使用廣義的資本結(jié)構(gòu)概念。
對資本結(jié)構(gòu)問題的研究成果可謂汗牛充棟、數(shù)不勝數(shù)，但歸結(jié)起來他們研究的主要問題:一是對資本結(jié)構(gòu)的影響因素的分析及最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的存在問題;二是資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的關(guān)系問題，即資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值之間是否存在相關(guān)關(guān)系，如果存在相關(guān)關(guān)系，是正相關(guān)還是負(fù)相關(guān)，或是非線性相關(guān)關(guān)系。而這兩個問題實(shí)質(zhì)還是資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的關(guān)系問題。如果資本結(jié)構(gòu)不影響公司價(jià)值那也就無所謂最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的選擇問題了。關(guān)于資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的相關(guān)性問題，國內(nèi)外現(xiàn)有的研究無論是理論研究還是實(shí)證分析都從不同角度得出了不同的觀點(diǎn)。
一種觀點(diǎn)是資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值無關(guān)。持這種觀點(diǎn)的研究主要來自理論推導(dǎo)，如傳統(tǒng)的凈營業(yè)收入(NetOperatingApproach,NOA)理論認(rèn)為如果假定債務(wù)成本是一個常數(shù)，但權(quán)益成本則不會不變，因?yàn)殡S著負(fù)債的增多，公司承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)增大，則股東要求的收益率也要增大。因此平均下來，公司的資金成本沒有改變，是一個常數(shù)，決定公司價(jià)值真正的要素是凈營業(yè)收入。MM定理認(rèn)為,如果公司的投融資政策是相對獨(dú)立的,沒有公司所得稅和個人所得稅,沒有破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn),資本市場充分有效運(yùn)行,則公司的資本結(jié)構(gòu)與其市場價(jià)值無關(guān),亦即公司的資本結(jié)構(gòu)選擇不影響公司的市場價(jià)值。但是到目前為止，無關(guān)論還沒有得到實(shí)證研究的證明。
已有的實(shí)證分析大都支持另一種觀點(diǎn)即資本結(jié)構(gòu)影響公司價(jià)值。但是對資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的相關(guān)關(guān)系，不同的理論與實(shí)證研究又得出了不同的觀點(diǎn)，概括起來有正相關(guān)、負(fù)相關(guān)和倒U形相關(guān)三種觀點(diǎn)。支持正相關(guān)觀點(diǎn)最早見于凈利理論(NetIncomeApproach,NIA)，凈利理論認(rèn)為，公司利用債券可以降低公司的綜合資金成本，因此，企業(yè)利用負(fù)債資金總是有利的。這是一個負(fù)債越多，公司價(jià)值越高的觀點(diǎn)。這種觀點(diǎn)假設(shè)公司在獲取資金的數(shù)量和來源上均不受限制。所以，凈利理論認(rèn)為，負(fù)債為100%是企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)。此外，莫迪利安尼和米勒（1963），Brennan和Schwartz(1978)，MasuliS.Ronald.W(1980)，Masul15(1983)，Long和Maltiz(1985)，LxamiChnadBhnadari(1988)等分別在理論與實(shí)證角度證明了資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值正相關(guān)。國內(nèi)也有學(xué)者以我國上市公司不同時期的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)做實(shí)證分析得出資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值正相關(guān)的結(jié)論。如王娟和楊鳳林(1998)，劉明、袁國良(1999)，洪錫熙、沈藝峰(2000)，王娟、楊鳳林(2002)，呂長江、王克敏(2002)等從不同角度證明了正相關(guān)的觀點(diǎn)。第二種觀點(diǎn)認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值負(fù)相關(guān)，即公司財(cái)務(wù)杠桿的提高會降低公司價(jià)值。支持該觀點(diǎn)的國外研究有Myesr和Mujluf(1984)提出的啄序理論，F(xiàn)r1end和Lang(1998)、Titman和weSSels(1998)、Rajan和lingales(1995)，Mohd，PeryrnadRimbye(1998)，Smierly和Li(2000)等的相關(guān)研究。國內(nèi)的研究主要有：陸正飛(1996)的研究發(fā)現(xiàn)，我國企業(yè)負(fù)債率總體偏高，同時呈現(xiàn)以下特點(diǎn):(1)負(fù)債率與企業(yè)規(guī)模負(fù)相關(guān)。(2)負(fù)債率與收益率負(fù)相關(guān)。陸正飛、辛宇(1998)發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的獲利能力與負(fù)債比率顯著負(fù)相關(guān)。李善民、蘇斌(1999)的研究發(fā)現(xiàn)，在虧損的公司中，凈資產(chǎn)收益率與企業(yè)的總負(fù)債、短期負(fù)債率均呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。馮根福、吳林江、劉世彥(2000)，張則斌、朱少醒、吳健中(2000)，呂長江、韓慧博(2001)等的研究也得出了一致的結(jié)論。第三種觀點(diǎn)認(rèn)為資產(chǎn)負(fù)債率與公司價(jià)值成U形相關(guān)關(guān)系。嚴(yán)志勇，陳曉劍（2002）用主成份分析法計(jì)算的房地產(chǎn)公司業(yè)績綜合指標(biāo)與資產(chǎn)負(fù)債率和長期負(fù)債率作回歸分析得出結(jié)論：企業(yè)業(yè)績與資本結(jié)構(gòu)有密切關(guān)系，但并非簡單的線性關(guān)系，而是滿足二項(xiàng)式關(guān)系，當(dāng)負(fù)債比率較低時，提高負(fù)債率有助于經(jīng)營業(yè)績的提高，當(dāng)負(fù)債率達(dá)到一定程度后，提高負(fù)債水平將降低企業(yè)經(jīng)營業(yè)績。
從國內(nèi)外現(xiàn)有的研究成果看，實(shí)證研究支持資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值之間存在相關(guān)關(guān)系的觀點(diǎn)，但在不同國家，不同行業(yè)、不同發(fā)展時期的企業(yè)的不同資本結(jié)構(gòu)范圍內(nèi)，資本結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績之間表現(xiàn)出不同的線性關(guān)系。基于國內(nèi)以往的實(shí)證研究要么以全部上市公司為一個樣本要么以某一行業(yè)為樣本，以全部上市公司為一個樣本的分析將忽略行業(yè)因素帶來的影響，而以某一個行業(yè)為樣本的分析又有以偏蓋全之嫌，所以，本文試圖在剔除行業(yè)因素影響的基礎(chǔ)上以全部非ST非金融保險(xiǎn)類上市公司為樣本進(jìn)行回歸分析，同時分別以三個行業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，對比總體樣本分析與行業(yè)樣本分析異同，并以此為依據(jù)提出優(yōu)化我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的對策。
本文的結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分為數(shù)據(jù)樣本與研究方法，第三部分為實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析，第四部分為結(jié)論。
二、數(shù)據(jù)樣本與研究方法
1.樣本選擇及數(shù)據(jù)來源
本文選取的樣本數(shù)據(jù)為WIND數(shù)據(jù)庫2007年度除金融保險(xiǎn)行業(yè)外12個行業(yè)非ST公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，公司總數(shù)量為1519家，樣本數(shù)據(jù)1519組。
2.研究方法
(1)指標(biāo)的選擇
資本結(jié)構(gòu)指的是企業(yè)資金來源中債務(wù)資本與股權(quán)資本的比例關(guān)系，由于股權(quán)資本市場價(jià)值的波動性，以市值計(jì)算的資本結(jié)構(gòu)指標(biāo)不穩(wěn)定，所在本文選用在實(shí)證研究中通常用的賬面資產(chǎn)負(fù)債率（D/A）來反映。公司業(yè)績或者說公司的盈利性是公司價(jià)值變化的良好指標(biāo)，本文選取了體現(xiàn)公司股權(quán)價(jià)值的加權(quán)凈資產(chǎn)收益率（ROE）指標(biāo)。
(2)研究方法
本文以加權(quán)凈資產(chǎn)收益率為因變量(ROE),以資產(chǎn)負(fù)債率為自變量(DA),分別建立一元一次回歸方程和一元二次回歸方程，再用EVIEWS統(tǒng)計(jì)軟件對數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，并對回歸結(jié)果加以比較分析。回歸方程如下:①ROE=C+a1DA;②ROE=C+a1DA+a2DA2。
三、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析
1.總體樣本的實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析
已有的研究表明行業(yè)因素影響公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)選擇，所以在總體樣本分析中，本文為了剔除行業(yè)因素影響，將各項(xiàng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分別減去各行業(yè)均值再做回歸分析。即ROE=ROE（R）-ROE（A），DA=DA（R）-DA（A）其中，ROE（R）和DA（R）表示各企業(yè)實(shí)際的凈資產(chǎn)收益率和負(fù)債率，ROE（A）和DA（A）表示各行業(yè)的平均凈資產(chǎn)收益率和平均負(fù)債率。
利用EVIEWS對選出的滬深1519家公司的加權(quán)凈資產(chǎn)收益率和資產(chǎn)負(fù)債率分別進(jìn)行一次線性擬合和二次線性擬合，得到如下結(jié)果：
（1）ROE=-11.38821-0.458787DA
（-5.054561）(-3.80591)
R^2=0.009458赤池信息指標(biāo)=11.6662F=14.48495(prob:0.000147)DW=1.9798
（2）ROE=-1.648845-1.038615DA-0.038449DA2
（-0.635595）（-7.253171）（-7.221206）
R^2=0.042397赤池信息指標(biāo)=11.6337F=33.55956（prob:0.0000)DW=1.9814
上述回歸結(jié)果表明，雖然一次線性擬合和二次線性擬合的結(jié)果都能通過三大統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，但二次線性擬合結(jié)果的可決系數(shù)大大高于一次線性擬合結(jié)果，雖然二次線性擬合結(jié)果的可決系數(shù)依然不高，原因在于影響凈資產(chǎn)收益率的因素很多，而這里只考慮了其中一種。所以從回歸結(jié)果看，凈資產(chǎn)收益率與資產(chǎn)負(fù)債率之間呈二次線性關(guān)系，且二次項(xiàng)系數(shù)為負(fù)，即凈資產(chǎn)收益率有最大值，解此二次多項(xiàng)式方程得最優(yōu)的DA等于-0.7403898，因?yàn)镈A為實(shí)際資產(chǎn)負(fù)債率減行業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率，所以該結(jié)果表明，我國上市公司的最優(yōu)資產(chǎn)負(fù)債率低于平均資產(chǎn)負(fù)債率。換言之，我國上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率普遍偏高。
2.行業(yè)樣本的實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析
為剔除行業(yè)因素的影響，同時考查不同行業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的存在性及范圍，本文選取了上市公司較多且不屬于國家壟斷行業(yè)的三個行業(yè)數(shù)據(jù)，分別用EVIEWS進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，得到如下結(jié)果。
(1)三個行業(yè)的一次線性回歸均沒有通過T檢驗(yàn)，可決系數(shù)也非常的低。說明在同一行業(yè)內(nèi)公司業(yè)績與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系不是簡單的一次線性關(guān)系。
(2)三個行業(yè)的二項(xiàng)式檢驗(yàn)結(jié)果都通過了三大檢驗(yàn)，可決系數(shù)相對一次線性回歸模型提高很多，相對總體樣本二項(xiàng)式回歸模型的檢驗(yàn)結(jié)果也優(yōu)化很多，且與一些學(xué)者對其他行業(yè)的實(shí)證分析結(jié)果相近。這說明剔除行業(yè)因素的影響，同一行業(yè)內(nèi)，公司業(yè)績與資本結(jié)構(gòu)呈二項(xiàng)式關(guān)系。實(shí)證結(jié)果如下：
①制造業(yè)二項(xiàng)式回歸結(jié)果
ROE=-86.86696+5.357078DA-0.063755DA2
（-4.459681）（6.440574）（-7.563347）
R^2=0.072498赤池信息指標(biāo)=12.05835F=37.32388（prob:0.0000)dw=2.0067
②房地產(chǎn)業(yè)二項(xiàng)式回歸結(jié)果
ROE=-34.98824+1.835794DA-0.017152DA2
（-2.171908）（3.015510）（-3.130001）
R^2=0.124098赤池信息指標(biāo)=12.05835F=4.95879（prob:0.0096)dw=1.9219
③信息業(yè)二項(xiàng)式回歸結(jié)果
ROE=-5.339373+1.581184DA-0.026682DA2
（-0.368146）（2.442523）（-3.964669）
R^2=0.316669赤池信息指標(biāo)=9.87457F=21.78071（prob:0.0000)dw=2.135012
令d(ROE）/d（DA）=0分別計(jì)算三個行業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)得：
①制造業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)：DA=42.01(%)
②房地產(chǎn)業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)：DA=53.52（%）
③信息業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)：DA=29.63（%）
以上的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果表明，同一個行業(yè)內(nèi)公司價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)存在二項(xiàng)式相關(guān)關(guān)系，每個行業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)差異較大。但與總體樣本分析結(jié)果一致，即最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)比率小于實(shí)際平均資本結(jié)構(gòu)比率。
四、結(jié)論
本文在以全體上市公司和某一行業(yè)上市公司兩個層面的數(shù)據(jù)做回歸分析的基礎(chǔ)上發(fā)現(xiàn)，公司資本結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績之間存在確定的倒U形相關(guān)關(guān)系，即在低于某一確定的資產(chǎn)負(fù)債率時，提高資產(chǎn)負(fù)債率能改善公司業(yè)績，增加公司價(jià)值，在高于這一資產(chǎn)負(fù)債率之后，提高資產(chǎn)負(fù)債率將降低公司業(yè)績，減少公司價(jià)值。不同行業(yè)公司的資本結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績之間的相關(guān)系數(shù)差異較大，即不同行業(yè)有不同的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。在本文選取的三個行中，信息業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)比率最低，只有29.63%，制造業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)比率為42.01%,房地產(chǎn)業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)比率最高,達(dá)53.52%，這與閔丹等在《市場結(jié)構(gòu)、行業(yè)周期與資本結(jié)構(gòu)》中的“行業(yè)特征對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)具有重要影響”的結(jié)論一致。
相對于回歸模型計(jì)算出來的最優(yōu)資產(chǎn)負(fù)債率，本文所選取的三大行業(yè)公司的實(shí)際資產(chǎn)負(fù)債率都普遍偏高，如信息技術(shù)業(yè)98家公司中資產(chǎn)負(fù)債率低于最佳值只有20家，而高于最佳值的有58家，且其中36家公司的資產(chǎn)負(fù)債率高于50%，房地產(chǎn)業(yè)和制造業(yè)的情形也與信息技術(shù)業(yè)相近，資產(chǎn)負(fù)債率高于最佳值的公司占總公司數(shù)量的60%左右。這種結(jié)果我們要從兩個角度來分析，首先是相對于國際平均資產(chǎn)負(fù)債率來說我國的最優(yōu)資產(chǎn)負(fù)債率偏低，說明負(fù)債對我國上市公司業(yè)績影響的正面效應(yīng)太低；其次是我國上市公司的盈利能力太低，公司資產(chǎn)收益率的提高的速度比不上負(fù)債增加引起的債務(wù)費(fèi)率的提高速度，從而使得公司債務(wù)的提高反而降低公司的凈資產(chǎn)收益率。所以，當(dāng)前我國上市公司提高公司業(yè)績進(jìn)而提升公司價(jià)值的選擇是，要么降低資產(chǎn)負(fù)債率，要么提高公司負(fù)債的利用效率。
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