場外交易市場管理

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論文關鍵詞：場外交易OTC總體思路

論文摘要：場外交易市場是資本市場不可缺少的一個組成部分，也是資本市場向低端拓展的一個重要方向。在我國建立成熟的場外交易市場是至關重要的。文章認為發(fā)展場外交易市場的總體思路就是建立統(tǒng)一互聯(lián)、分散做市,建立集中的電子場外交易市場。

場外交易市場是場內(nèi)交易市場或者證券交易所市場的對稱，在美國被稱“Over-The-CounterMarket”(簡稱“OTCMarket”)，其原意是指場外交易市場或店頭市場，即證券商之間或證券商與客戶之間在證券商柜臺完成證券買賣，以區(qū)別于證券交易所從委托、公開集中競價直至結算交割的系列過程。

中國場外交易市場可由兩部分組成：一個是類似于NASDAQ全國市場的自動報價系統(tǒng)，可稱之為高級場外交易市場，它主要為具有成長潛力的中小企業(yè)提供融資服務，同時它也是兼容的市場，允許在證券交易所上市的公司在該市場掛牌交易；另一個是類似于美國OTCBB的場外交易市場，可稱之為次級場外交易市場，它主要作為證券交易所和高級場外交易市場的預備市場，同時為在前者上市的公司提供退市渠道，并為證券提供流通服務，實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。鑒于中國的場外交易市場發(fā)展還不夠成熟，市場風險較大，監(jiān)管不太健全，目前還不適合設立類似美國粉紅單市場的場外交易市場。

場外交易市場與主板市場的類型不同,有著不同的投資者群體和融資企業(yè)群體,在融資、掛牌上市和交易、監(jiān)管方式等諸多方面都有著很大的不同。發(fā)展場外交易市場的總體思路就是統(tǒng)一互聯(lián)、分散做市,建立集中的電子場外交易市場。

一、明確功能定位，把深圳創(chuàng)業(yè)板和地方性產(chǎn)權市場建設成為主要幫助中小企業(yè)融資的場外交易市場

根據(jù)國外場外交易市場的發(fā)展情況及我國的國情，我國未來的場外交易市場應該定位為：場外交易市場是我國未來多層次資本市場體系中的重要組成部分，它與我國的證券交易所市場共同構成證券流通市場，是與交易所市場平行的、競爭的、獨立的市場。它將主要為不符合滬、深交易所要求的大量中小企業(yè)提供資本支持，并為從交易所退市的公司股票提供交易平臺，其組織方式應采取做市商制。我國未來的場外交易市場應采用最先進的網(wǎng)絡通信技術，建立現(xiàn)代化的電子交易體系。我國未來的場外交易市場也將分為不同層次，包括將來的創(chuàng)業(yè)板市場、三板市場以及層次更低的市場。不同層次的市場有不同的篩選機制，形成完善的升降級制度。

二、設立合理的市場準入制度，構建我國場外交易市場的模式

我國現(xiàn)有的可以發(fā)展成為將來場外交易市場主體的資源主要有代辦轉讓系統(tǒng)和地方產(chǎn)權交易市場。在這種大環(huán)境下，在現(xiàn)有技術產(chǎn)權交易市場的基礎上可以對其進行改造，將一些產(chǎn)權交易市場作為區(qū)域性場外交易市場的試點，建立一套不同于主板市場和二板市場的運作機制和上市規(guī)則，形成一個嚴格的監(jiān)控體系，培養(yǎng)一些獨具特色的成長型高新技術企業(yè)作為市場主體，形成證券化的主營業(yè)務架構，通過證券化的股權交易帶動產(chǎn)權技術市場的交易，進而在全國形成連鎖、聯(lián)網(wǎng)的結構，并通過現(xiàn)代通訊手段形成全國性的場外交易市場。利用現(xiàn)有的技術產(chǎn)權交易條件和資源，聯(lián)合國內(nèi)外有實力的、著名的風險投資公司、投資銀行及其他中介組織，通過建立類似做市商制度的特許交易商制度和優(yōu)良的中介服務體系，以高新技術成果或科技項目、公司制和非公司制企業(yè)產(chǎn)權為主要交易對象，以證券化或小合同化為主要交易方式，以科技項目和企業(yè)產(chǎn)權的交易提供高度市場化的交易場所及高素質的技術經(jīng)紀人隊伍為手段，將現(xiàn)有的技術產(chǎn)權交易市場發(fā)展成為具有OTC性質的場外技術產(chǎn)權交易市場，實現(xiàn)高新技術企業(yè)與資本市場的良性互動。

1.目前，代辦股份轉讓系統(tǒng)可以看作是我國唯一合法的場外交易市場，但其市場定位不明確。它常被稱為“三板市場”。我國目前代辦股份轉讓系統(tǒng)是由中國證券業(yè)協(xié)會組織設計、具有資格的證券公司參與的為非上市股份公司流通股份提供轉讓的場所。缺少發(fā)行功能是代辦股份轉讓系統(tǒng)最大的缺陷所在。鑒于此,我們應對代辦股份轉讓系統(tǒng)在法律上重新定位,將其建成全國性的場外電子市場,即中國電子公告欄市場(COTCBB)。制定統(tǒng)一的上市標準、規(guī)程和程序,將上市對象拓寬至全國未上市的中小企業(yè)、高層次市場的退市公司以及原STAQ、NET系統(tǒng)掛牌公司；建立代辦股份轉讓系統(tǒng)的再融資制度,降低交易成本；建立做市商制度,并依據(jù)分散做市的思路,設計交易規(guī)則,允許上市企業(yè)、主辦券商和投資者自由選擇對手交易。

2．對產(chǎn)權交易機構進行清理和整合，并依據(jù)統(tǒng)一互聯(lián)和分散做市的思路,逐步建立一個全國聯(lián)網(wǎng)報價、分散成交、統(tǒng)一監(jiān)管的電子化非上市公司股份轉讓的中心產(chǎn)權交易市場。在各地現(xiàn)有的產(chǎn)權交易市場的基礎上,建立互聯(lián)互通的全國性統(tǒng)一的中心產(chǎn)權交易市場；同時,將各地產(chǎn)權拍賣市場業(yè)務合并至國內(nèi)產(chǎn)權交易中心,禁止隨意拍賣。由中心產(chǎn)權交易市場制定掛牌條件、資格審查、交易信息披露等規(guī)則,為產(chǎn)權交易提供規(guī)范交易平臺,實現(xiàn)信息公開共享,產(chǎn)權自由流通,為戰(zhàn)略投資進入和風險投資退出提供順暢的渠道,真正實現(xiàn)資源有效配置。可以實行保薦人制度,由具備一定資格的券商或企業(yè)擔任保薦人,在一定時期內(nèi)負責其保薦項目的資質和真實信息等,保證投資者的投資安全。

實行統(tǒng)一互聯(lián)、分散做市的市場,要求在各市場內(nèi)部建立嚴格統(tǒng)一的市場操作規(guī)則和標準；場間的聯(lián)系須在個體獨立自主的基礎上利用現(xiàn)代信息技術實現(xiàn)互聯(lián),信息充分披露和共享。這種體系的基本特征就是市場各主體責任明確,互聯(lián)的各個市場實現(xiàn)信息共享,規(guī)范運作的做市商實行自律管理并自擔風險,而監(jiān)管重心則在規(guī)則的統(tǒng)一和信息的披露上。

三、積極引入并完善做市商制度

盡快引入做市商制度，使諸多的做市商與高新技術企業(yè)、項目、個人、其他社會組織一起成為OTC市場的交易主體和客體，是當前發(fā)展我國OTC市場中重要的技術和制度層面。

做市商制度是不同于競價交易方式的一種證券交易制度，一般為場外交易市場所采用。做市商是在證券市場上由具備一定實力和信譽的證券經(jīng)營法人作為特許交易商，不斷向公眾投資者報出某些特定證券的買賣價格(即雙向報價)，并在該價位上接受公眾投資者的買賣要求，以其自有資金和證券與投資者進行證券交易。做市商通過買賣報價的適當差額來補償所提供服務的成本費用，并實現(xiàn)一定的利潤。做市商制度的優(yōu)點是能夠保證證券市場的流動性，即投資者隨時都可以按照做市商的報價買入、賣出證券，不會因為買賣雙方不均衡(如只有買方或賣方)而無法交易。做市商極大地提高了資金流動性，保證了在OTC市場掛牌的每一只股票的交投活躍，這對于市值較低、交易次數(shù)較少的證券品種尤為重要。隨著OTC市場作用的越來越大，做市商中有許多國際一流的投資銀行，如美林、高盛、摩根斯坦利等。

四、建立有效的監(jiān)管機制，嚴把市場準入，建立有效的信息披露機制，為中小企業(yè)提供一個公正、合法、透明的融資平臺，同時建立一套嚴格的摘牌退市制度，保證投資者的利益

中國場外交易市場應采取自律監(jiān)管為主、政府監(jiān)管為輔的監(jiān)管模式。場外交易活動是非常復雜、靈活多樣的市場活動，單靠國家證券監(jiān)督管理機構的管理，其力量有限。在美國這一場外交易市場發(fā)達的國家，政府對場外交易市場實行間接監(jiān)管，而全美證券商協(xié)會和各種附屬證券協(xié)會作為行業(yè)自律性機構，直接管理場外交易市場。由于沒有行政性的直接管理機構，監(jiān)管人力成本降低，同時證券不通過經(jīng)紀人直接成交，降低了證券交易手續(xù)費，為企業(yè)提供了一種相對低成本的直接融資服務，也促使場外交易市場在美國得以迅速發(fā)展。中國地域遼闊，中小企業(yè)分布范圍大，隨著場外交易市場中交易品種和規(guī)模的擴大，有效監(jiān)管和管理成本之間的矛盾會越來越突出。在一段時期內(nèi)，統(tǒng)一的行政監(jiān)管必然會加大人力成本，由此帶來的是中小企業(yè)融資成本的增加和效率降低。因此，可以考慮放寬中國證券業(yè)協(xié)會的權限，擴大它的職能和作用，由中國證券業(yè)協(xié)會及其分支機構直接承擔管理場外交易市場的責任，貫徹政府主管部門意志、體現(xiàn)大多數(shù)會員意志和保護投資者利益，同時由中國證監(jiān)會實行間接管理。

五、建立和完善我國場外交易市場的法律制度

建立和完善我國場外交易市場，實現(xiàn)資本市場向低端的拓展，應當完善立法，建立適應多層次資本市場發(fā)展的法律法規(guī)體系。對場外交易市場的一系列制度進行規(guī)定。包括：場外交易市場的業(yè)務規(guī)則；對參與場外交易的主體的規(guī)定；進入場外交易市場的交易對象；場外交易市場參與者的行為規(guī)范等等。結合我國實際情況，具體表現(xiàn)在如下幾個方面：

第一，健全監(jiān)管制度。在美國、日本場外交易市場發(fā)達的國家里，政府對場外交易市場只實行間接監(jiān)管。證券交易商協(xié)會直接管理場外交易市場。我國可以考慮放寬中國證券業(yè)協(xié)會的權限，擴大它的職能和作用，由中國證券業(yè)協(xié)會直接承擔管理場外交易市場的責任，同時由中國證監(jiān)會實行間接管理。

第二，建立統(tǒng)一的登記制度。美國、日本均對在場外交易市場掛牌的證券實行登記制度，但對申請登記的對象要求有所不同。我國場外交易市場的發(fā)展，必然會吸引大量的非上市公司將其發(fā)行的證券到場外進行交易。實行證券發(fā)行人登記制度，是對場外交易市場進行有效監(jiān)管的前提之一。登記制度應當是強制登記和自愿登記相結合，但在初級階段應該以強制為主。未來的場外交易市場應當是現(xiàn)代電子場外交易市場，要利用先進的電子網(wǎng)絡系統(tǒng)建立完善股權登記結算系統(tǒng)，為發(fā)展多層次資本市場奠定基礎。

第三，建立場外交易市場的證券發(fā)行、上市、交易和信息披露制度。規(guī)范的場外交易市場，為其職能定位所決定，在股票發(fā)行、上市、交易等方面、應有一系列不同于主板市場和創(chuàng)業(yè)板市場的規(guī)定。可以參照發(fā)達國家和地區(qū)場外交易市場的規(guī)定和我國目前的實際情況對我國場外交易市場的各個方面進行規(guī)定以及實行嚴格的信息披露制度。

第四，對場外交易市場中介機構的監(jiān)管制度。參與場外交易市場的中介機構包括證券公司、會計師事務所、律師事務所、各種資產(chǎn)評估機構等等。它們在場外交易市場上分擔著不同的職能。建立場外交易市場，必須大力倡導中介機構的誠信公正原則，用中介機構的信用促進企業(yè)信用的提升，進而保證整個市場的信用。

總之，在充分認清中國資本市場目前存在問題和場外交易市場發(fā)展現(xiàn)狀的基礎上，中國應當把握時機、開拓創(chuàng)新，逐步建立健全的場外交易市場交易制度、交易規(guī)則和法律制度，建立一套以自律和政府監(jiān)管相結合的風險防范機制，創(chuàng)造一個健康、有序、完善以及對中國資本市場乃至中國經(jīng)濟有重要意義的場外交易市場。

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(作者單位：天津財經(jīng)大學天津300222)