股指期貨風(fēng)險(xiǎn)與原理論文

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      股指期貨風(fēng)險(xiǎn)與原理論文

      摘要:本文圍繞股指期貨的定價(jià)、套期保值及股指對(duì)沖等內(nèi)容,分析利用股指期貨規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的基本原理,結(jié)合我國(guó)證券市場(chǎng)實(shí)際情況,對(duì)更好地發(fā)揮股指期貨的避險(xiǎn)功能提出建議。

      0引言

      股指期貨是一種以股票價(jià)格指數(shù)作為標(biāo)的物的金融期貨品種。股指期貨交易的目的在于向股票市場(chǎng)中的投資者(特別是機(jī)構(gòu)投資者)提供一種有效的風(fēng)險(xiǎn)回避工具,同時(shí),也給市場(chǎng)中敢于承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的投機(jī)者提供一種可獲得風(fēng)險(xiǎn)收益的金融工具。在國(guó)際股指期貨迅猛發(fā)展的背景下,加速推出我國(guó)股指期貨已勢(shì)在必行。

      1股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)分析股票市場(chǎng)上的風(fēng)險(xiǎn)可分為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)兩部分

      前者是由整個(gè)市場(chǎng)環(huán)境或其他各種全局性因素的不確定所引起的,是不以投資人的意志為轉(zhuǎn)移的。而后者是由影響個(gè)別股票或部分股票的收益及價(jià)格的各種局部性因素的不確定變動(dòng)所引起的,是可采取股票投資多樣化等方法加以減少和消除的。美國(guó)、英國(guó)和法國(guó)股票市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)比例分別為26.8%、34.5%、32.7%,而我國(guó)股票市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)比例高達(dá)65.7%。可見,我國(guó)股市系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)在總體風(fēng)險(xiǎn)中的比重較高。投資者對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避有兩種策略:一是通過(guò)股市“做多”、“做空”機(jī)制降低風(fēng)險(xiǎn);二是運(yùn)用金融工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。但我國(guó)目前的現(xiàn)實(shí)是既無(wú)“做空”機(jī)制,又缺乏風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具。所以股指期貨的推出,既能滿足投資者規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的需要,又能在一定程度上彌補(bǔ)沒有做空機(jī)制的缺陷。收稿日期:20021115作者簡(jiǎn)介:史昕艷(1975),女,遼寧沈陽(yáng)人,助教

      2股指期貨規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的基本原理

      2•1股指期貨的定價(jià)股價(jià)指數(shù)可看作支付紅利的證券,這些證券就是計(jì)算指數(shù)的股票組合。近似地把這種紅利看作是連續(xù)支付的,而股票指數(shù)的價(jià)格即為其未來(lái)紅利的貼現(xiàn)。由遠(yuǎn)期合約價(jià)格定價(jià)模型可知股指期貨的定價(jià)公式為:F=Se(r-q)(T-t)。其中F為合約在時(shí)刻T的遠(yuǎn)期價(jià)格;S為合約標(biāo)的資產(chǎn)在t時(shí)刻的價(jià)格;T為合約到期時(shí)間(年);t為現(xiàn)在時(shí)間(年);e為連續(xù)復(fù)利計(jì)算中的數(shù)字常數(shù)2.71828;r為對(duì)T時(shí)刻到期的一項(xiàng)投資而言,t時(shí)刻以連續(xù)復(fù)利計(jì)算的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率;q為紅利收益率(以年計(jì)算)。

      2•2股指期貨的套期保值功能根據(jù)股價(jià)指數(shù)和股票價(jià)格變動(dòng)方向通常是相同的,投資者可通過(guò)在股票現(xiàn)貨市場(chǎng)和股指期貨市場(chǎng)上作相反的操作,達(dá)到規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的目的。例如,恒生指數(shù)每點(diǎn)價(jià)格為50港元,假設(shè)某投資者在香港股市持有總市值200萬(wàn)港元的股票。為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn),該投資者進(jìn)行套期保值,在13000點(diǎn)的價(jià)位上賣出3期的恒生指數(shù)期貨。隨后兩月股市大幅下跌,該投資者持有的股票貶值到155萬(wàn)港元,則他在股票現(xiàn)貨市場(chǎng)損失45萬(wàn)港元。而此時(shí),恒生指數(shù)期貨也下跌10000點(diǎn),于是該投資者便可在期貨市場(chǎng)上以平倉(cāng)方式買進(jìn)原有的3份合約,實(shí)現(xiàn)的平倉(cāng)利潤(rùn)為(13000-10000)×50×3=45萬(wàn)港元。這樣,該投資者在期貨市場(chǎng)的贏利抵消了在股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的虧損,實(shí)現(xiàn)了完全套期保值。

      2•3利用股指期貨對(duì)沖調(diào)整β系數(shù)股指期貨能用來(lái)對(duì)沖一些高度分散化股票組合的風(fēng)險(xiǎn)。由CAPM模型可知股票組合的收益與市場(chǎng)收益之間的關(guān)系由參數(shù)β描述,它是股票組合超出無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的超額收益對(duì)市場(chǎng)組合超出無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的超額收益進(jìn)行回歸得到的最優(yōu)擬合直線的斜率。用公式表示為:E(rF)-rF=β[E(rM)-rF]。其中E(rF)為證券組合期望收益率;rF為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率;E(rM)為市場(chǎng)組合期望收益率;β為證券市場(chǎng)線的斜率。當(dāng)β=1.0時(shí),股票組合的收益就反映了市場(chǎng)的收益;當(dāng)β=2.0時(shí)組合的超額收益為市場(chǎng)超額收益的兩倍,以此類推。若希望對(duì)沖某股票組合在時(shí)間(T-t)里價(jià)值變動(dòng)所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn),則可進(jìn)行以下分析:假設(shè)將1美元投資于股票組合時(shí),在時(shí)間(T-t)里的價(jià)值變動(dòng)為Δ1;將1美元投資于市場(chǎng)組合時(shí),在時(shí)間(T-t)里的價(jià)值變動(dòng)為Δ2;S為股票組合的現(xiàn)值;F為一個(gè)期貨合約的現(xiàn)值;N為對(duì)沖股票時(shí),最佳的賣空合約數(shù)量。由上述分析可得出關(guān)系式Δ1=α+βΔ2,(其中α為常數(shù))因?yàn)?在T-t時(shí)間里股票組合的價(jià)格變動(dòng)為SΔ1=αS+βSΔ2(1)在T-t時(shí)間里期貨合約價(jià)格的變動(dòng)近似等于FΔ2(2)由(2)式得Δ2=期貨合約價(jià)格的變動(dòng)/F(3)將(3)式代入(1)式得SΔ1=αS+βS•(期貨合約價(jià)格的變動(dòng)/F)。對(duì)于某一股票組合而言“αS”是確定的,“β•S/F期貨合約價(jià)格的變動(dòng)”近似為不確定的部分,因此,N=β•S/F。投資者在不同的行情中希望有不同的β值。在實(shí)際操作中,持有大批股票的投資者要想很快地調(diào)整股票組合是很困難的。此時(shí),應(yīng)用股指期貨便可根據(jù)投資者的預(yù)測(cè)調(diào)整β值,從而調(diào)節(jié)所持股票組合的風(fēng)險(xiǎn)水平。比如,設(shè)β’表示投資者期望的β值,則實(shí)際的β值大于β’時(shí),投資者可賣出(β-β’)S/F個(gè)合約;實(shí)際的β值小于β’時(shí),投資者可買進(jìn)(β’-β)S/F個(gè)合約。

      3發(fā)揮股指期貨避險(xiǎn)功能所面臨的問題

      開設(shè)股指期貨最主要的目的就是利用其規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn),但結(jié)合目前我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的實(shí)際情況,要充分發(fā)揮這一功能仍面臨著一些問題:(1)不能達(dá)到完全套期保值。利用股指期貨進(jìn)行套期保值時(shí),投資者所持有的股票組合與股票指數(shù)的成份股構(gòu)成完全一致才能進(jìn)行直接套期保值,而這只有資金雄厚的指數(shù)化基金才可能做到。大部分投資者持有的股票組合與成份股構(gòu)成是不同的,因此現(xiàn)實(shí)中的投資者只能做交叉套期保值,是不可能達(dá)到完全套期保值的。(2)由于我國(guó)證券市場(chǎng)沒有做空機(jī)制,而且根據(jù)其他國(guó)家設(shè)立股指期貨的經(jīng)驗(yàn),在我國(guó)推出股指期貨初期,很可能仍沒有做空機(jī)制。因此開設(shè)股指期貨的初期,投資者只能在現(xiàn)貨市場(chǎng)做多,通過(guò)放空期貨來(lái)套期保值。在這種情況下,即使股票組合的價(jià)格變動(dòng)完全與股指變動(dòng)相關(guān),也會(huì)存在現(xiàn)貨價(jià)格與期貨價(jià)格間的基差風(fēng)險(xiǎn)。(3)對(duì)于一般的機(jī)構(gòu)投資者而言,理論上可先運(yùn)用證券組合投資方法,組成股票組合規(guī)避非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn),再利用股指期貨規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。但目前我國(guó)證券市場(chǎng)的客觀現(xiàn)實(shí)決定了現(xiàn)貨價(jià)格與期貨價(jià)格的變動(dòng)是不可能平行的,而且衡量組合系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的β值的準(zhǔn)確程度也不高。這表明股指期貨對(duì)沖在實(shí)際應(yīng)用中遇到的問題要比理論上的描述更復(fù)雜。(4)對(duì)于個(gè)人投資者而言,由于其所持有的股票品種十分有限,在利用股指期貨對(duì)沖的過(guò)程中,很可能因手中股票的價(jià)格與股指數(shù)值的運(yùn)動(dòng)方向背離,而遭受更大損失。

      4解決問題的建議

      (1)把握在我國(guó)設(shè)立股指期貨的正確時(shí)機(jī)。股指期貨由股票這一基礎(chǔ)投資工具衍生來(lái),它的產(chǎn)生、發(fā)展是以成熟、發(fā)達(dá)的證券現(xiàn)貨市場(chǎng)為基礎(chǔ)的。作為一種金融產(chǎn)品,股指期貨在我國(guó)的出現(xiàn)只是時(shí)間早晚的問題,但推出的時(shí)機(jī)問題至關(guān)重要。我國(guó)證券市場(chǎng)的特色之一是包括國(guó)有股權(quán)和法人股權(quán)在內(nèi)的約三分之二的股權(quán)不能流通。這一特點(diǎn)就使股價(jià)指數(shù)不能客觀真實(shí)的反映上市公司的經(jīng)營(yíng)情況和宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展趨勢(shì)

      因此在國(guó)有股減持沒有完成,非流通股實(shí)現(xiàn)流通之前,推出股指期貨應(yīng)慎重,并注重對(duì)股價(jià)指數(shù)的不斷修正,以保證股指期貨推出的效果。

      (2)關(guān)于我國(guó)證券市場(chǎng)缺乏做空機(jī)制的問題。分析可知,由于我國(guó)暫時(shí)無(wú)法對(duì)股票賣空,也就無(wú)法實(shí)現(xiàn)真正意義上的股指對(duì)沖。但大量研究表明,做空機(jī)制的功能是中性的,不會(huì)造成股指期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格的偏離;又由于中國(guó)證券市場(chǎng)的現(xiàn)狀是機(jī)構(gòu)投資者擁有大量股票,因此,缺乏做空機(jī)制對(duì)股指期貨交易的影響是很有限的。其次,建立做空機(jī)制需要一定條件和過(guò)程,從國(guó)際市場(chǎng)的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)看,香港、韓國(guó)等地開設(shè)股指期貨時(shí)也沒有做空機(jī)制。中國(guó)的證券市場(chǎng)起步較晚,立即取消對(duì)做空的限制也是不現(xiàn)實(shí)的。在缺乏做空機(jī)制的條件下,投資者可以通過(guò)金融市場(chǎng)融資獲得利潤(rùn)。由股指期貨定價(jià)公式可推出:r=q+(lnF-lnS)/(T-t)當(dāng)實(shí)際的期貨合約價(jià)格低于理論價(jià)格時(shí),投資者可以先買進(jìn)期貨合約,再以低于r的利率從金融市場(chǎng)籌集資金,以達(dá)到指數(shù)套利的目的。超級(jí)秘書網(wǎng)

      (3)對(duì)參與投資者限制。國(guó)外經(jīng)驗(yàn)表明,股指期貨推出之初,主要參與者是機(jī)構(gòu)投資者,而不是個(gè)人投資者。這是由股指期貨本身固有的性質(zhì)決定的,無(wú)論從投資資金、對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)還是投資策略等各方面分析,投資機(jī)構(gòu)都具有更大優(yōu)勢(shì)。股指期貨在美國(guó)發(fā)展20年,但參與其交易的投資者微乎其微,且多半是委托經(jīng)紀(jì)人來(lái)做。由于股指期貨的風(fēng)險(xiǎn)性大、資金量大、專業(yè)性強(qiáng),因此,即使我國(guó)推出股指期貨,也不是一般投資者可以操作的。

      (4)完善證券法規(guī),加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管。推出股指期貨時(shí),必須完善相關(guān)法規(guī)、制度。我國(guó)在制定《證券法》時(shí),對(duì)衍生金融市場(chǎng)的發(fā)展做了一些限制。現(xiàn)階段開設(shè)股指期貨交易必須對(duì)法規(guī)制度加以修正、補(bǔ)充。其次,股指期貨交易需要公正、公平、公開的市場(chǎng)環(huán)境。交易所應(yīng)全面、準(zhǔn)確地評(píng)估清算會(huì)員的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。總之,金融衍生品市場(chǎng)的穩(wěn)健發(fā)展是建立在證券市場(chǎng)的基礎(chǔ)之上的,在加緊推出股指期貨的同時(shí),我國(guó)更應(yīng)注重整個(gè)證券市場(chǎng)的規(guī)范性發(fā)展。正如國(guó)際著名金融專家丁大衛(wèi)先生所說(shuō):“沒有一樣?xùn)|西可以規(guī)避所有風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)中國(guó)來(lái)說(shuō),至關(guān)重要的是質(zhì)量問題,如何做的問題,而不是數(shù)量問題,做不做的問題。”

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