股指期貨到期日效應(yīng)研究論文

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摘要：股指期貨可能會對股票現(xiàn)貨市場產(chǎn)生的影響，將在到期日更為集中地表現(xiàn)出來。因此，自1982年美國首先推出股指期貨后，監(jiān)管層、學(xué)術(shù)界和投資者高度重視并深入研究了股指期貨到期日效應(yīng)。本文將從到期日效應(yīng)產(chǎn)生的原因、檢驗方法、市場表現(xiàn)和影響因素等方面對已有研究作一綜述，從兩個市場在這一特殊時刻的極端關(guān)系表現(xiàn)研究入手，進一步厘清股指期貨與現(xiàn)貨市場的關(guān)系。

毋庸多言，股指期貨可能會對股票現(xiàn)貨市場產(chǎn)生的影響，在到期日將更為集中地表現(xiàn)出來。因此，自1982年美國首先推出股指期貨后，監(jiān)管層、學(xué)術(shù)界和投資者高度重視并深入研究了股指期貨到期日效應(yīng)。本文將從到期日效應(yīng)產(chǎn)生的原因、檢驗方法、市場表現(xiàn)和影響因素等方面對已有研究作一綜述，從兩個市場在這一特殊時刻的極端關(guān)系表現(xiàn)研究入手，進一步厘清股指期貨與現(xiàn)貨市場的關(guān)系，從而消除不必要的誤解與擔(dān)心。

一、什么是股指期貨到期日效應(yīng)

所謂股指期貨到期日效應(yīng)（Expiration-dayEffects），就是指在股指期貨合約到期時，期貨市場和現(xiàn)貨市場上由于買賣失衡而產(chǎn)生短暫扭曲的現(xiàn)象，主要表現(xiàn)在收益率、波動率和成交量等的異常變化。

需要注意的是，第一，到期日效應(yīng)不是股指期貨獨有的，早在股指期貨上市前就在其他期貨品種，包括商品及利率等金融期貨品種上有所體現(xiàn)，有關(guān)研究也早已開展。第二，大部分股票市場中都存在一些違反“半強式效率市場”的現(xiàn)象，如周末效應(yīng)（WeekendEffect）、一月效應(yīng)（JanuaryEffect）、月效應(yīng)（MonthlyEffect）、季效應(yīng)（QuarterlyEffect）、假日效應(yīng)（Pre-holidayEffects）及規(guī)模效應(yīng)（SizeEffect）等，到期日效應(yīng)只是市場無效的種種表現(xiàn)之一。第三，傳統(tǒng)來看，到期日效應(yīng)一般是股指期貨到期時，股票現(xiàn)貨市場出現(xiàn)的異常現(xiàn)象。但由于在這一時期，期貨市場也會出現(xiàn)一些異常表現(xiàn)，因此目前人們已將到期日效應(yīng)的研究范圍拓展到了期貨市場。第四，盡管這種現(xiàn)象的出現(xiàn)在時間上可以被預(yù)測到，但是實際扭曲的方向和程度卻是不確定的，不同市場、不同時間有不同表現(xiàn)。

二、股指期貨到期日效應(yīng)產(chǎn)生的直接原因

從已有研究成果來看，股指期貨到期日效應(yīng)產(chǎn)生的主要原因是在到期日股指期貨投資者的行為有所變化，或者說，是不同市場參與主體在交易制度框架下有意識地調(diào)整了到期日附近股指期貨的操作策略，從而引起了市場交易量、價格以及波動性等方面的變化，產(chǎn)生了所謂的到期日效應(yīng)。根據(jù)市場實際情況，本文將從套利交易、套保交易、投機交易及操縱交易四個角度來歸納。

（一）套利交易

套利者在到期日時要根據(jù)期貨結(jié)算價規(guī)則，將持有的現(xiàn)貨對等地進行了結(jié)，正向套利者將賣出進而壓低現(xiàn)貨價格，反向套利者將買入進而拉高現(xiàn)貨價格。Stoll和Whaley（1987）發(fā)現(xiàn)產(chǎn)生到期日效應(yīng)的原因，是由于套利者在收盤時利用收盤市價單（market-on-closeorders）來出清現(xiàn)貨部位所造成的。尤其是，當(dāng)套利者以程序化交易方式（programtrading）進行操作時，對現(xiàn)貨市場股價的沖擊更為明顯，所產(chǎn)生的單量不平衡（orderimbalances）現(xiàn)象會對成份股股價產(chǎn)生短暫的沖擊效應(yīng)并放大交易量。Chamberlain、Cheung和Kwan（1989）以加拿大期貨和期權(quán)市場為例，研究到期日效應(yīng)是否由套利行為產(chǎn)生。他們在考慮持有成本但不考慮交易成本的條件下，研究產(chǎn)生套利機會的天數(shù)，發(fā)現(xiàn)正向套利機會普遍存在。

（二）套期保值交易

套期保值者建立與現(xiàn)貨頭寸相反的期貨頭寸，以規(guī)避現(xiàn)貨市場的系統(tǒng)風(fēng)險。但因為股指期貨合約具有期限，不能無限期持有。Stoll和Whaley（1990b）的研究指出在到期日時，套期保值的行為使得市場的波動性明顯增加，這時因為套期保值者必須提早展期換倉，將到期的期貨合約平倉并建立另一個避險頭寸。值得一提的是，資產(chǎn)組合保險作為一類更加復(fù)雜的保值策略，在具體執(zhí)行過程中，具有追漲殺跌的交易性質(zhì)，如果市場出現(xiàn)突發(fā)性波動，會進一步加劇股票和期貨市場的波動。

（三）投機交易

投機者是市場的多數(shù)交易者，在預(yù)期上漲時買進，在預(yù)期下跌時賣出，賺取買賣差價，增加了市場的流動性。當(dāng)期貨合約接近到期、面臨結(jié)算時，短線投機者交易更為活躍，積極捕捉其中可能存在的交易機會。Stoll和Whaley（1997）研究雪梨期貨市場時發(fā)現(xiàn)當(dāng)期貨越接近到期日，現(xiàn)貨市場交易量會有異常波動，尤其在到期日現(xiàn)貨市場收盤交易量顯著高于開盤時，該研究將其原因歸于投機者在到期時，利用投機策略短線來回操作所致。

（四）操縱交易

股指期貨的結(jié)算價將由現(xiàn)貨市場給出，因此，一些資金雄厚的投資者可能在到期日通過市場操縱特意拉抬或打壓現(xiàn)貨市場的價格，從而“控制最后結(jié)算價”（PunchingtheSettlementPrice）以謀取暴利。Jarrow（1994）的研究發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)貨搭配衍生性金融商品將可能被成功操縱，而且越接近到期日操縱現(xiàn)貨所產(chǎn)生的利潤報酬越高，這導(dǎo)致到期日效應(yīng)。黃佐銘（2005）根據(jù)對摩根臺股指數(shù)期貨的實證分析推論，現(xiàn)貨市場尾盤最后30分鐘、最后15分鐘波動方向可能受到外資的操縱，而且外資可能在到期前四日先買（賣）現(xiàn)貨，再于到期日前賣（買）期貨，并在到期日當(dāng)天尾盤30分鐘打壓（拉抬）現(xiàn)貨，以操縱期貨結(jié)算價使期貨部位獲利。可見，市場操縱行為并非導(dǎo)致期貨到期日效應(yīng)的主要原因，但在某些時期確實可能導(dǎo)致市場較大波動。

因此，在到期日，各類投資者的交易行為都將發(fā)生一定的變化，這可能會引起市場交易量、價格及波動率的異常變化。套利者積極的現(xiàn)貨平倉操作，套保者積極的斬倉或平倉行為，操縱者積極的市場介入，以及投機者主動的短線參與或被動的跟風(fēng)行為，都將有效放大期現(xiàn)貨市場交易量；各方力量的博弈將對現(xiàn)貨價格以及期貨價格（包括期貨最后結(jié)算價）產(chǎn)生一定影響，可能會加大市場的波動；當(dāng)最后結(jié)算價確定后，各類投資者將停止上述行為，減少對現(xiàn)貨價格的影響，現(xiàn)貨價格將恢復(fù)到應(yīng)有的水平及變化節(jié)奏，因此可能產(chǎn)生價格反轉(zhuǎn)現(xiàn)象。

三、股指期貨到期日效應(yīng)的經(jīng)典檢驗方法

（一）現(xiàn)貨交易量效應(yīng)檢驗

針對現(xiàn)貨交易量變化的檢驗，一般有三種方法。第一種是現(xiàn)貨交易量增長率序列的檢驗。Bollen和Whaley（1999）先計算到期日、非到期日交易量日增長率，然后計算交易量增長率序列的均值與方差，假設(shè)到期日前后股票市場交易量增長率序列服從同方差的正態(tài)分布，可以利用t統(tǒng)計量檢驗兩個交易量增長率序列的均值是否存在顯著差別。第二種是現(xiàn)貨相對交易量序列檢驗。Stoll和Whaley（1997）將最后交易日交割價格確定時間之前一段時間的交易量作為收盤交易量，然后計算相對收盤交易量，即收盤交易量占當(dāng)日交易總量的比率。為度量異常交易量，需要定義“正常交易量”的標(biāo)準(zhǔn)。正常交易量可定義為到期日一周前或兩周前交易日的相對交易量。然后對到期日相對交易量與非到期日的平均相對交易量之間的差異是否顯著進行檢驗，可采用t檢驗。第三種是現(xiàn)貨平滑交易量序列的回歸模型。Fung和Patterson（1999）、Illueca和Lafuente（2003、2006）都采用了這種方法。先定義日交易量序列，然后采用回歸模型，通過設(shè)置虛擬變量的方式來捕捉到期日的效應(yīng)。其優(yōu)點是可以同時對多種效應(yīng)進行檢驗。

（二）現(xiàn)貨指數(shù)價格反轉(zhuǎn)效應(yīng)檢驗

為了度量股票市場反轉(zhuǎn)的系統(tǒng)性程度，可采用Stoll和Whaley（1991）的度量方法。當(dāng)?shù)狡谌沾稳罩笖?shù)收益率符號與到期日之前收益率符號相反，則反轉(zhuǎn)指標(biāo)為正，表明指數(shù)確由交割日影響出現(xiàn)反轉(zhuǎn)；如果兩者符號一致，則為負，表明信息是持續(xù)指數(shù)市場的，指數(shù)并未出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。為度量指數(shù)反轉(zhuǎn)，可以對到期日、非到期日指數(shù)的平均反轉(zhuǎn)進行顯著性檢驗。

（三）現(xiàn)貨收益率波動效應(yīng)檢驗

關(guān)于現(xiàn)貨收益率波動效應(yīng)的實證檢驗有兩大類方式。第一類是對現(xiàn)貨收益率波動性進行參數(shù)檢驗。即先比較到期日、非到期日指數(shù)的平方收益率。然后估計指數(shù)收益率的方差，并引入虛擬變量以刻畫到期日。虛擬變量系數(shù)度量了到期日、非到期日方差之間的差異。假設(shè)指數(shù)收益率序列服從正態(tài)分布，可以利用t統(tǒng)計量、F統(tǒng)計量檢驗兩序列的均值、方差是否存在顯著差別。第二類是對現(xiàn)貨收益波動率序列進行回歸模型檢驗。Illueca和Lafuente（2006）總結(jié)了針對日間與日內(nèi)數(shù)據(jù)，利用無條件地實現(xiàn)波動性、以及條件波動性方法分析到期日效應(yīng)的方法。首先，在無條件地實現(xiàn)波動性檢驗方面，Chowetal.（2003）、Stoll和Whaley（1997）、Karolyi（1996）利用無條件波動率以及回歸模型，檢驗了到期日日內(nèi)數(shù)據(jù)與相對應(yīng)的控制日數(shù)據(jù)之間的差異。其次，研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)波動性的解釋變量被忽略時，利用無條件實現(xiàn)收益率容易得出錯誤結(jié)論，有必要使用有條件地實現(xiàn)波動性進行檢驗。Tauchen和Pitts（1983）指出，當(dāng)新信息出現(xiàn)時價格將發(fā)生變化。信息達到的數(shù)量是隨機的，當(dāng)交易量與信息達到的數(shù)量正相關(guān)時，交易量與收益率也存在正相關(guān)。Amdersem（1996）指出，指數(shù)當(dāng)前波動率與滯后交易量之間存在正相關(guān)性。最后，在條件的GARCH波動性檢驗方面，Corredoretal.（2001）、Illueca和Lafuente（2006）等進行了探索，均值方程采用AR（1）過程，方差方程采用了包含兩個虛擬變量D1、D2的GJR-GARCH（1，1）模型。

在這個模型中，好消息和壞消息對條件方差有不同的影響：好消息有一個的沖擊；壞消息有一個對的沖擊。如果，則在杠桿效應(yīng)；如果，則信息是非對稱的。當(dāng)然，GARCH模型應(yīng)用的前提是收益率序列是平穩(wěn)的，因此在進行GARCH建模之前，必須首先對序列進行單位根檢驗，常用ADF檢驗和PP檢驗。

四、股指期貨到期日效應(yīng)的市場表現(xiàn)

（一）交易量異常放大，效應(yīng)顯著

多數(shù)研究認(rèn)為，在到期日，存在交易量異常放大的情況。例如，Stoll和Whaley（1986，1987）對1982年5月至1985年12月期間S&P500指數(shù)期貨與S&P100指數(shù)期權(quán)的標(biāo)的指數(shù)進行研究，實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，標(biāo)的指數(shù)在到期日最后一小時比非到期日有顯著高的交易量。尤其是在指數(shù)期貨、期權(quán)和股票期權(quán)同時到期的“三重巫時刻”，異常現(xiàn)象更明顯。Chamberlain、Cheung和Kwan（1989）在對加拿大TSE300指數(shù)的到期日研究中發(fā)現(xiàn)了交易量放大的跡象。Karolyi檢驗了1988年5月至1991年11月期間日經(jīng)225股指期貨到期日股票市場的異常交易量效應(yīng)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在到期日股票市場出現(xiàn)異常大的交易量。Stoll和Whaley（1997）對澳大利亞AOI股指期貨和期權(quán)到期日的研究發(fā)現(xiàn)了類似結(jié)論。他們發(fā)現(xiàn)，到期日最后半小時的交易量占全天日交易量的30.81%，而非到期日這一比值為21.07%。當(dāng)然，少數(shù)研究未發(fā)現(xiàn)到期日市場存在不正常的交易量，例如Kan（2001）與Chowetal.（2003）對香港證券交易所交易的HSI股指期貨到期日效應(yīng)進行的檢驗，這可能與研發(fā)方法、數(shù)據(jù)窗口等因素有關(guān)。

（二）價格效應(yīng)不明顯大多數(shù)研究并未發(fā)現(xiàn)存在顯著的價格效應(yīng)，到期日價格反轉(zhuǎn)不明顯。例如：Stoll和Whaley（1986，1987）對S&P500指數(shù)期貨的實證研究發(fā)現(xiàn)，標(biāo)的指數(shù)在到期日最后一小時的收益率與隔日開盤半小時的收益率存在著負相關(guān)，顯示標(biāo)的指數(shù)在到期日有價格反轉(zhuǎn)現(xiàn)象。Stoll和Whaley（1991）又度量了到期日以后S&P500指數(shù)價格反轉(zhuǎn)的程度，發(fā)現(xiàn)到期日S&P500指數(shù)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，但不顯著。在1987年6月以前，當(dāng)所有的指數(shù)衍生品在星期五收盤到期時，S&P500指數(shù)星期一開盤相對于到期日星期五收盤有平均0.364%的反轉(zhuǎn)，顯著高于非到期日的0.074%。當(dāng)考慮到交易費用后，反轉(zhuǎn)的凈差異是0.290%，比0.364%要小。即使所有的股指期貨在收盤時同時到期，股價變化或波動效應(yīng)在經(jīng)濟上是不顯著的，均在交易成本的范圍內(nèi)。Karolyi（1996）檢驗了1988年5月至1991年11月期間日經(jīng)225股指期貨到期日股票市場的異常價格效應(yīng)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在到期日股票市場價格效應(yīng)在經(jīng)濟上不顯著（反轉(zhuǎn)程度大約為0.20%）。Stoll和Whaley（1997）對澳大利亞AOI股指期貨和期權(quán)到期日的研究發(fā)現(xiàn)了類似結(jié)論，在到期日沒有發(fā)現(xiàn)明顯的價格效應(yīng)。Kan（2001）與Chowetal.（2003）對香港證券交易所交易的HSI股指期貨到期日效應(yīng)進行檢驗時，也未發(fā)現(xiàn)到期日市場存在價格反轉(zhuǎn)等現(xiàn)象。

（三）波動性效應(yīng)尚無定論

關(guān)于波動性效應(yīng)的實證研究沒有得出較為一致的結(jié)論。其中，發(fā)現(xiàn)到期日現(xiàn)貨市場波動性增加的包括：Stoll和Whaley（1986，1987）對S&P500指數(shù)的研究表明，在股指期貨合約到期日，指數(shù)波動性的均值和方差的絕對值都顯著放大，到期日均值和方差分別為非到期日的約5倍、2倍。股指期貨到期日效應(yīng)表明，股指期貨的確存在著影響股市波動性的渠道，并在期貨合約到期日臨近時更為明顯。Chamberlain、Cheung和Kwan（1989）在研究加拿大TSE300指數(shù)期貨和期權(quán)市場時，發(fā)現(xiàn)到期日的報酬率和波動性顯著高于非到期日，具有到期日效應(yīng)。Stoll和Whaley（1990）、Hancock（1993）發(fā)現(xiàn)，即使S&P500股指期貨結(jié)算價格的改變減弱了“三重巫時間”效應(yīng)，但到期日的周五開盤時現(xiàn)貨市場仍出現(xiàn)了較高波動性。Chowetal.（2003）發(fā)現(xiàn)，在HSI股指期貨和期權(quán)合約到期日前一個和五個交易日，恒生股指期貨出現(xiàn)了異常波動性。黃佐銘（2005）檢驗?zāi)Ω_股指數(shù)期貨到期日現(xiàn)貨當(dāng)日及尾盤最后一小時、最后30分鐘、最后15分鐘的波動，認(rèn)為尾盤最后30分鐘存在異常波動現(xiàn)象。摩根臺指期貨到期前四日轉(zhuǎn)倉部位越小、到期前一日未平倉越多、前二日期貨與現(xiàn)貨的差價越小及到期前四日外資買（賣）摩臺指成份股的部位越多，均會使到期日現(xiàn)貨尾盤波動較為劇烈。但外資與到期日當(dāng)天買賣摩臺指成份股的部位對現(xiàn)貨尾盤波動沒有影響。Lafuente和Illueca（2006）對Ibex35股指期貨市場的研究表明，在股指期貨到期日現(xiàn)貨交易活動顯著增長，現(xiàn)貨市場波動性也出現(xiàn)明顯跳躍。他們也分析了數(shù)據(jù)頻率對結(jié)論的重要性，揭示了基于日數(shù)據(jù)的GARCH模型的使用也不具備統(tǒng)計評估到期日效應(yīng)的能力。

沒有發(fā)現(xiàn)顯著的波動性效應(yīng)的研究包括：Pope和Yadav（1992）分析了倫敦市場在1982年10月至1987年9月期間所有期權(quán)到期日的情形，結(jié)果表明，不能拒絕事件期（到期日前4個交易日至到期后5個交易日）股票收益率方差等于控制期的假設(shè)。Karolyi（1996）檢驗了日本股票在到期日的最后交易時間內(nèi)和次日開始時間的日內(nèi)收益波動性是否等于非到期日，發(fā)現(xiàn)波動性的差異幾乎可以忽略。Bollen和Whaley（1999）的研究表明，香港HSI股指期貨到期日對股票市場并未產(chǎn)生顯著的影響。無論利用日數(shù)據(jù)還是周數(shù)據(jù)，到期日股票市場的交易量或收益率方差并未顯著高于非到期日，進一步證明了期貨市場并未擾亂基礎(chǔ)股票市場。Corredoretal.（2001）的實證研究表明，在Ibex35指數(shù)衍生品的到期日，Ibex35現(xiàn)貨指數(shù)的條件方差并未出現(xiàn)顯著波動性效應(yīng)。

五、到期日效應(yīng)在股指期貨市場上的表現(xiàn)

股指期貨到期日效應(yīng)的現(xiàn)有研究，大多針對現(xiàn)貨市場的異常行為進行分析，但股指期貨市場本身在到期日也會出現(xiàn)一些暫時性的變化，包括交易量、持倉量及價格等方面。第一，到期日附近期貨交易量可能發(fā)生較大變化。與現(xiàn)貨市場交易量變化相一致，指數(shù)套利者、套期保值者甚至是市場操縱者以及投機者在到期日附近的平倉、斬倉及投機等積極交易行為，都可能導(dǎo)致主力期貨交易量在到期日前出現(xiàn)波動。第二，到期日附近期貨持倉量可能發(fā)生較大變化。同樣，每逢當(dāng)月合約這一主力合約到期，持倉量都會發(fā)生周期性的大幅變化。一般是隨著到期日的臨近，持倉量有所增加，但在到期日附近，準(zhǔn)確地說在最后交易日附近，持倉量會出現(xiàn)大幅減少的現(xiàn)象。第三，到期日附近期貨交易量可能發(fā)生較大變化。臨近到期日期貨價格的波動，可能顯著不同于非到期日。如果現(xiàn)貨價格波動具有到期日效應(yīng)，則由于兩者價格聯(lián)動性，期貨也可能有較大波動。此外，期貨市場在到期日也會在其他方面出現(xiàn)一定變化。

六、股指期貨到期日效應(yīng)的影響因素

在各個市場不同的具體條件下，到期日效應(yīng)也自然會有不同程度的表現(xiàn)。Stoll和Whaley（1997）認(rèn)為到期日價格效應(yīng)可能來源于一系列因素的綜合作用。這些因素包括：期貨合約到期日及最后結(jié)算價格的確定方法、投資者結(jié)構(gòu)與行為（套利、套保、資產(chǎn)組合保險）、現(xiàn)貨市場交易機制（如買空機制、程序化交易使用的廣泛度）、現(xiàn)貨市場深度、是否存在多種衍生品（股指期貨、股指期權(quán)、個股期權(quán)等）同時結(jié)算等。

（一）期限性合約的現(xiàn)金結(jié)算制度

股指期貨合約具有一定期限性，在到期時采用現(xiàn)金交割而不是實物交割的結(jié)算方式。Stoll和Whaley（1997，1999）、Bollen和Whaley（1997）等研究認(rèn)為，股指期貨到期日效應(yīng)的內(nèi)在根源就是現(xiàn)金交割制度。指數(shù)套利等交易持有的期貨頭寸在合約到期日被清算時，股指期貨以最后結(jié)算價進行現(xiàn)金結(jié)算，而指數(shù)套利中的指數(shù)股票頭寸卻必須通過市場交易來平倉。兩個市場清算方式的不對稱，引發(fā)市場上標(biāo)的證券買賣行為的單向性，導(dǎo)致指令失衡，并可能產(chǎn)生到期日效應(yīng)。

（二）交易結(jié)構(gòu)

作為引發(fā)股指期貨到期日效應(yīng)的直接原因，套利、套保及操縱等典型交易的相對比例也將對到期日效應(yīng)的顯著程度產(chǎn)生一定影響。一般來說，指數(shù)套利比例過大容易在到期日附近由于現(xiàn)貨平倉而產(chǎn)生交易量異常效應(yīng)，操縱嚴(yán)重則到期日價格反轉(zhuǎn)效應(yīng)及波動率效應(yīng)會更加顯著，套保交易比例大則由于換倉操作的影響容易對交易量產(chǎn)生一定影響，尤其是組合保險比例大則還會對價格產(chǎn)生更為明顯的影響。其中，知情和噪聲交易者的相對結(jié)構(gòu)也對到期日效應(yīng)的顯著程度有影響。上述交易者在到期日的暫時性交易行為所引起的市場波動，會經(jīng)噪聲交易者的跟風(fēng)行為而傳遞甚至擴大，可能引起股市波動性的增加。相反，如果市場擁有更多的知情交易者，則可以積極捕捉其中可能存在的交易集會，平抑市場波動，維護市場穩(wěn)定。超級秘書網(wǎng)

（三）最后結(jié)算價的確定方式

最后結(jié)算價的確定，通常在考慮套利（套保）便利度、操縱可能、與現(xiàn)貨指數(shù)偏離度、現(xiàn)貨市場假日與季節(jié)效應(yīng)的基礎(chǔ)上綜合確定。全球各市場股指期貨的最后結(jié)算價主要采取現(xiàn)貨市場收盤價、特別開盤價、一段時間的加權(quán)價格等方式。期貨結(jié)算價格的不同確定方式對到期日效應(yīng)產(chǎn)生不同影響，對此Stoll和Whaley（1997）等進行了比較研究，總結(jié)如下：第一，期貨結(jié)算價采用具體價位（現(xiàn)貨收盤價）的方式，對現(xiàn)貨價格波動的影響最大。到期日現(xiàn)貨頭寸必須在此價位出清，此時交易比較集中，可能造成股價波動。第二，如果股指期貨結(jié)算采用平均價（現(xiàn)貨在某一期間的價格均值），其導(dǎo)致的現(xiàn)貨波動要弱于上述以收盤價進行結(jié)算的情形。此時，指數(shù)套利者在最后交易日的一段時間（結(jié)算價計算期間）內(nèi)平均出清股票頭寸因此套利者的股票出清要求不至于太集中，從而能夠減輕由于買賣力量不平衡而造成的股價波動。第三，如果股指期貨結(jié)算采用最后交易日次一日現(xiàn)貨特別開盤價，對現(xiàn)貨市場的影響也要相對弱于收盤價的結(jié)算方式。套利者仍可在期貨結(jié)算價的確定期間出清股票套利頭寸，但套利者基于間接獲利的操縱以及其他市場操縱者的操縱行為，將由于期貨先到期、結(jié)算價次日確定的分隔導(dǎo)致的風(fēng)險加大而減少。Alkeback和Hagelin（2004）對瑞典市場所進行的研究也支持這一觀點，由于瑞典期貨結(jié)算價計算時間也比較長，結(jié)果發(fā)現(xiàn)到期效應(yīng)并不顯著。HoraceChueh和Der-YuanYang（2005）的實證研究在肯定臺灣期貨交易所延長最后結(jié)算價格計算時間政策的同時，甚至指出以最后結(jié)算日開盤15分鐘平均價格作為最后結(jié)算價格便足以消除到期日效應(yīng)。

（四）是否存在多種衍生品同時結(jié)算

Stoll和Whaley（1986，1987，1990，1991），F(xiàn)einstein和Goetzmann（1988），Chen和Willams（1994）等的大量研究表明，在所謂的“三重巫時間”，即指數(shù)期貨、期權(quán)和股票期權(quán)同時到期的時間，市場的異常現(xiàn)象更明顯。為了避免“三重巫時間”對現(xiàn)貨市場的非事件性沖擊，1987年6月，芝加哥商品交易所（CME）、紐約股票交易所（NYSE）和紐約期貨交易所（NYFE）把S&P500指數(shù)期貨和期權(quán)合約最后結(jié)算價的確定方法從按最后交易日收盤價結(jié)算改為按最后交易日次一日的成份股特別開盤價結(jié)算。但這沒有改變多種衍生品同時結(jié)算的“三重巫本質(zhì)”，因此Stoll和Whaley（1991）對結(jié)算方式更改前兩年半和更改后一年半的月度和季度到期日的對比研究發(fā)現(xiàn)，一是在到期日收盤前的最后半個小時，S&P500股票的交易活動顯著降低，從1987年6月前到期日期間平均20.8%的兩日交易量，減少到9.4%；二是1987年6月后，S&P100指數(shù)現(xiàn)貨到期日收盤前的最后半小時的交易活動顯著高于非到期日，到期日的兩日交易量平均為13.8%，而非到期日為4.9%；三是S&P500股票的交易活動在到期日開盤階段顯著增長，兩日平均交易量由8.5%上升到26.3%。綜合來看，季度到期日時，S&P500和NYSE在收盤時附近交易量和價格波動率都減小，然而在開盤時交易量和價格反轉(zhuǎn)有顯著提高，改變后觀察到的價格反轉(zhuǎn)效應(yīng)要小于改變前的價格反轉(zhuǎn)效應(yīng)。這表明將結(jié)算價由收盤價改為開盤價只不過是把到期日效應(yīng)由收盤前半小時轉(zhuǎn)為開盤后半小時，對減緩到期日影響幫助不大。

（五）現(xiàn)貨市場交易機制及深度

到期日效應(yīng)的嚴(yán)重程度也部分依賴于市場的容納指令失衡的交易機制。如果市場存在能夠迅速容納不平衡指令的交易機制，到期日效應(yīng)也能夠被限制，甚至消除。例如，如果股票市場較有深度，流動性供給者能夠迅速應(yīng)對股票買或賣的壓力，則大量套利平倉等行為導(dǎo)致的價格效應(yīng)就比較小。

七、簡單總結(jié)

首先，要充分認(rèn)識到期日效應(yīng)的市場屬性，消除不必要的恐懼感。到期日效應(yīng)是一種很正常的市場現(xiàn)象，起因是市場參與者操作行為的變化，由此可能引起市場交易結(jié)果的異常，但同時也受到其他市場因素的制約。其次，可以依據(jù)對到期日效應(yīng)影響因素的把握而采取針對性措施，降低其可能產(chǎn)生的影響。一是科學(xué)選擇股指期貨最后交易日與結(jié)算日，盡量避免多種衍生品同時結(jié)算。二是合理設(shè)置結(jié)算價，采取較長的價格采樣期。三是加大持倉監(jiān)控力度，階段性提高保證金水平，引導(dǎo)投資者提前了結(jié)有關(guān)交易，避免將交易壓力集中在到期日附近。四是謹(jǐn)慎防范、嚴(yán)厲打擊操縱市場行為。韓國KOSPI200股指期貨在2006年5月就曾出現(xiàn)外資在到期日的市場操縱行為導(dǎo)致市場巨大波動，對此必須提高警惕。五是不斷完善市場交易機制，提高市場深度，增加市場容納和糾錯能力。最后，到期日效應(yīng)是期現(xiàn)貨市場關(guān)系集中而極端的反映。透過對到期日效應(yīng)的分析，可以進一步深化對二者之間關(guān)系的理解。股指期貨市場的出現(xiàn)，可能會對現(xiàn)貨市場產(chǎn)生一定的影響，但總體來看性質(zhì)是積極的，程度是可控的。

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