可轉(zhuǎn)換債券融資
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【摘要】文章以公司可轉(zhuǎn)換債券為研究對象，對其融資動機、經(jīng)濟后果及我國資本市場特定環(huán)境下選擇運用該融資工具的公司特點等方面進行了探討。研究結(jié)論認為，我國公司可轉(zhuǎn)換債券融資行為具有與其他國家所不同的特點，其可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行的理性成份還須進一步提升。
【關(guān)鍵詞】可轉(zhuǎn)換債券行為動機與經(jīng)濟后果行為特點
一、問題的提出
可轉(zhuǎn)換債券（ConvertibleBonds）是發(fā)達國家公司融資的重要途徑之一，是為充分吸引投資者以滿足公司融資需要而應(yīng)用金融工程技術(shù)創(chuàng)造的一種衍生金融工具。它在債券特點基礎(chǔ)上具有多重期權(quán)性：通過可轉(zhuǎn)換條款，嵌入債轉(zhuǎn)股的選擇權(quán)，使債券持有者可以在規(guī)定期限內(nèi)將其債券轉(zhuǎn)換成一定數(shù)量公司普通股票，因而可視為以轉(zhuǎn)換價格為執(zhí)行價格的債券持有者看漲期權(quán)；通過贖回條款，使發(fā)行公司可以在某一時期內(nèi)和特定時間后提前贖回未到期轉(zhuǎn)券，為其避免轉(zhuǎn)券持有期內(nèi)可能發(fā)生的轉(zhuǎn)換受阻風(fēng)險、利率下調(diào)風(fēng)險和償付風(fēng)險提供了機會，這可視為以贖回價格為執(zhí)行價格的發(fā)行公司看漲期權(quán)；通過回售條款，給予可轉(zhuǎn)換債券持有者在公司股票價格不能滿足期預(yù)期時回售給發(fā)行公司的權(quán)力，為投資者提供了及時回避公司股票前景不好風(fēng)險的機會，這可視為以回售價格為執(zhí)行價格的債券持有者看跌期權(quán)。
在我國，目前可轉(zhuǎn)換債券作為公司融資的又一重要渠道，其巨大成長潛力倍受人們的關(guān)注。據(jù)統(tǒng)計，自2000年2月25日和3月17日機場、鞍鋼兩只規(guī)范化的可轉(zhuǎn)債分別上市發(fā)行以來，2002年有5家上市公司發(fā)行了可轉(zhuǎn)債，總的發(fā)行額為41.5億元；2003年有16家上市公司發(fā)行了可轉(zhuǎn)債，總的發(fā)行額為185.5億元；2004年有12家上市公司發(fā)行了可轉(zhuǎn)債，總的發(fā)行額為209.03億元，2005年和2006年上半年由于讓路股權(quán)分置改革，暫時停止了可轉(zhuǎn)債發(fā)行。但2006年下半年則又有6家發(fā)行了可轉(zhuǎn)債（不包含分離交易可轉(zhuǎn)債），可轉(zhuǎn)換債券市場發(fā)展的很快。然而，相對于我國可轉(zhuǎn)換債券融資的廣闊運用前景，相關(guān)研究還比較薄弱。許多具有重要的理論與實踐意義的問題，如公司為什么發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，以可轉(zhuǎn)換債券融資具有什么經(jīng)濟后果，我國資本市場中的公司可轉(zhuǎn)換債券融資行為具有什么特點等，都還有待進一步研究。
二、公司可轉(zhuǎn)換債券融資動機
從現(xiàn)有文獻來看，早在1955年P(guān)ilcher即對公司以可轉(zhuǎn)債為融資手段的發(fā)行動機進行了研究。此后，Jensen和Mecking（1976）、Green（1984）從發(fā)行后的風(fēng)險轉(zhuǎn)移角度進行了分析；Hoffmeister（1977）對70年代公司可轉(zhuǎn)債的發(fā)行動機進行了重新評估；Brennan和Schwartz（1988）從風(fēng)險估計角度對可轉(zhuǎn)債發(fā)行動機的實質(zhì)及最優(yōu)轉(zhuǎn)換策略進行了分析；Stein（1992）從不對稱信息角度對管理者可轉(zhuǎn)債發(fā)行動機與使用可轉(zhuǎn)債融資市場反應(yīng)進行了實證研究；Billingsley和Smith（1996）則結(jié)合最新數(shù)據(jù)資料對上世紀80年代末90年代初可轉(zhuǎn)債的發(fā)行動機進行了十分有代表性的調(diào)查研究。他們以美國1987年至1993年間公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的243家公司為對象，就其公司財務(wù)主管對本公司最近發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券問題的回答進行調(diào)查（得到88個可使用的答卷，其中有36份反饋答卷包括至少一項數(shù)據(jù)缺省，但其余所有各項在統(tǒng)計中均是有用的）。此外，Mayers（1998）從融資與真實投資期權(quán)的配比角度，指出公司發(fā)行具有可贖回權(quán)的可轉(zhuǎn)債目的在于降低融資成本和控制過度投資；LewisCraig（2003）提出了一套評價可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行動機的簡明框架，說明通過不同的成本組合設(shè)計可以降低負債-權(quán)益聯(lián)合融資成本，股價對不同設(shè)計有著相應(yīng)的反應(yīng)。
綜合各項研究證據(jù)可知，基于可轉(zhuǎn)換債券特點的融資時機選擇和融資成本降低，是公司利用可轉(zhuǎn)換債券融資的兩個重要動機。
1、融資時機選擇動機
行為公司財務(wù)理論認為，公司管理層是理性的，而股票市場卻往往由于不夠理性而給公司價值錯誤定價，由此對公司投融行為產(chǎn)生重要影響，使公司面臨融資機會之窗（OpportuitiesWindow）或存在最佳融資時機（Timing，2001）。不少研究表明，依據(jù)公司管理層對市場環(huán)境理性判斷，許多公司在股票發(fā)行時機選擇上取得了成功。Graham和Harvey（2001）對300多家美國公司管理層的問卷調(diào)查結(jié)果表明，2/3的企業(yè)財務(wù)主管認為“股票市場對公司股票價格的高估或低估是融資行為的重要考慮因素”。這種融資時機選擇在轉(zhuǎn)券發(fā)行問題上同樣存在，并且主要有選擇公司價格高估時發(fā)行和選擇公司價格低估時發(fā)行兩種不同情況。
公司價格高估時發(fā)行，與可轉(zhuǎn)換債券的溢價發(fā)行特點有關(guān)。可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)股時所換得股票的市場價值為可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換價值（ConversionValue），它高于新發(fā)行普通股的發(fā)行價格的差額部分為可轉(zhuǎn)換債券的溢價，溢價發(fā)行是可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行的國際慣例，也是對公司原有股東利益的應(yīng)有保護。因為在債券面值一定情況下，相對高的轉(zhuǎn)換價格意味著相對低的轉(zhuǎn)換率，轉(zhuǎn)換后的股權(quán)稀釋程度就相對較少。在正常情況下，發(fā)行公司對其未來經(jīng)營業(yè)績性有信心，并且預(yù)期其未來股價上升的可能性越大時，其溢價的水平就越高。與此同時，溢價大小還受當(dāng)前公司股價偏離公司價值程度的影響。在股市高估公司價值的時候，可轉(zhuǎn)換債券到期轉(zhuǎn)換成功的可能性及其期權(quán)價值也往往被高估了。選擇這種時機溢價發(fā)行轉(zhuǎn)券，公司可以在趕在未來股價跌之前融取大額資金。正因為如此，在Billingsley和Smith（1996）轉(zhuǎn)券發(fā)行動機問卷調(diào)查中，83個樣本公司里有6.1%強烈地同意“因為管理者認為發(fā)行轉(zhuǎn)券時股價被高估”；在對各種因素影響公司發(fā)行轉(zhuǎn)券決策程度的排序中，72個樣本公司里有3.4%公司認為“股價被高估，因此我們利用這個機會以較高的轉(zhuǎn)換溢價發(fā)行轉(zhuǎn)券。”當(dāng)然這種狀況對公司也有其不利的一面。從期權(quán)角度來看，股東權(quán)益是基于企業(yè)價值的看漲期權(quán)，而企業(yè)債券則是無風(fēng)險債券的多頭和基于企業(yè)價值的看跌期權(quán)空頭的組合（Black·F·andM.Scholes，1973）。作為一種買權(quán)，只有當(dāng)公司運轉(zhuǎn)良好，股票價格上升超過約定價格時，可轉(zhuǎn)換債券才有可能轉(zhuǎn)換為公司股票。因而，若公司價值下降，股價在轉(zhuǎn)券發(fā)行后下跌或相對于轉(zhuǎn)換價格低時，轉(zhuǎn)換權(quán)力被執(zhí)行的可能性很小。轉(zhuǎn)股失敗不僅將減少公司的預(yù)期收益，而且在可轉(zhuǎn)債到期時往往會使企業(yè)的面臨還本付息的現(xiàn)金流壓力，造成市場上對轉(zhuǎn)券投資價值的懷疑，影響公司今后進一步融資的能力。我國1992年10月發(fā)行的深寶安可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)股失敗，甚至使我國可轉(zhuǎn)換債券市場的發(fā)展在一段時期內(nèi)處于停滯狀態(tài)。因而，與公司價格高估時發(fā)行股票的情況相比，股市高估公司價值時發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的公司數(shù)量會更少一些。
公司價格低估時發(fā)行可轉(zhuǎn)債，主要在于它可以起到延緩股權(quán)融資的作用。這是因為，在股價偏低情況下，公司管理層認為其公司價值被低估，立即發(fā)行股票將提高融資成本，而以可轉(zhuǎn)換債券替代普通股發(fā)行，不僅可以避免籌集資金困難問題，而且當(dāng)轉(zhuǎn)券發(fā)行后公司股價漲幅較大進而轉(zhuǎn)股成功時，能以較高的價格間接地推遲股票出售，使公司能以較少的新股發(fā)行來籌集一定量的資本。在此，定價適當(dāng)?shù)霓D(zhuǎn)券選擇權(quán)價值可視為公司為降低其債務(wù)融資成本而支付的合理期權(quán)費。可轉(zhuǎn)換債券這種融資選擇與啄食順序理論也是相一致的，該理論認為，由于信息不對稱，當(dāng)投資者對公司資產(chǎn)價值不很了解時，公司的股價在市場上就可能偏離實際價值，因而公司會遵循內(nèi)部資金、債務(wù)、股票的順序為新項目融資。在我國，2002年不少上市公司如岳陽長興取消增發(fā)新股方案，改為實施可轉(zhuǎn)換公司債券。在Billingsley和Smith（1996）轉(zhuǎn)券發(fā)行動機問卷調(diào)查中，83個樣本公司里有44%公司強烈地同意其公司利用可轉(zhuǎn)債融資是“因為管理者認為發(fā)行轉(zhuǎn)券時股價被低估”，在樣本量為86個公司里有83.7%公司強烈地同意“預(yù)期轉(zhuǎn)券將被轉(zhuǎn)換，因而把發(fā)行轉(zhuǎn)券作為‘推遲了的股權(quán)’”融資動機。在對各種因素影響公司發(fā)行轉(zhuǎn)券決策程度的排序中，76個樣本公司里有15.7%公司認為“股價被低估，因此我們無法利用股權(quán)融資”是影響程度最大的因素，22.5%公司認為“公司發(fā)行推遲的股權(quán)”影響程度最大。而轉(zhuǎn)券發(fā)行環(huán)境問卷及反饋答案分析結(jié)果則表明，46.4％公司認為“回想起來，在轉(zhuǎn)券發(fā)行前后。我公司的股票價格被低估”。在這種情況下，可轉(zhuǎn)換債券融資又被稱為延緩的股權(quán)融資，它對公司當(dāng)期或未來普通股每股盈余具有減輕稀釋程度的作用。
2、降低融資成本動機
由于可轉(zhuǎn)換債券持有者除擁有固定數(shù)量的債券利息收入外，還有可以在將來某一時期按特定的轉(zhuǎn)換比率轉(zhuǎn)換成同一公司普通股票的期權(quán)，債券持有者既可以享有債券的安全性又可享受公司成長的收益，這對投資者顯然具有較大的吸引力。出于對未來股票價格回升的預(yù)期，投資者通常愿意接受較低的利息收益和較少的限制性條款。利用投資者這一心理公司可以用比直接債券低的利息率出售可轉(zhuǎn)換債券。同時，由于可轉(zhuǎn)換債券一般為次等債券（subordinateddebenture），其利息又可在稅前支付的特點，公司的融資成本以及因此產(chǎn)生的融資風(fēng)險也相對較小。低成本、低風(fēng)險顯然是公司選擇可轉(zhuǎn)換債券融資行為的一個重要動因。在Billingsley和Smith（1996）的調(diào)查中，就“我的公司利用轉(zhuǎn)債融資”問題，85個樣本公司中的85.9%認為其發(fā)行動機與“由于與普通債券相比，轉(zhuǎn)券的息票利率較低”有關(guān)，在對各種因素影響公司發(fā)行轉(zhuǎn)券決策程度的排序中，有48.3%公司認為轉(zhuǎn)券的息票低利率是影響程度最大的因素，另有25.0%公司將其排為轉(zhuǎn)債融資決策第二大影響因素。而Mayers（1998）則通過對直接發(fā)行股票和可轉(zhuǎn)換債券的選擇進行檢驗發(fā)現(xiàn)，對于一個附有需要后續(xù)追加資金的投資期權(quán)的初始項目，當(dāng)該項目進行到一定期限被證明不具有可盈利性而使投資期權(quán)沒有價值時，通過贖回條款將資金返還給可轉(zhuǎn)換債券持有人可控制過度投資問題；而當(dāng)項目具有可盈利性而使該投資期權(quán)有價值時，公司能夠繼續(xù)執(zhí)行可轉(zhuǎn)換債券其融資計劃使資金保留在公司內(nèi)部，不用支付昂貴的證券發(fā)行成本，因而能夠達到節(jié)約融資成本效果。必須指出的是，可轉(zhuǎn)換債券低利息成本而形成的低成本融資優(yōu)勢也不是絕對且不受限制的。在發(fā)行公司與資本市場的博弈過程中，發(fā)行公司的最優(yōu)策略與資本市場的反應(yīng)是密切相關(guān)的，其發(fā)行條件必須與投資者的市場預(yù)期相吻合。充分認識現(xiàn)有市場環(huán)境特征下投資者效用是其發(fā)行目標必須滿足的約束函數(shù)這一點，對可轉(zhuǎn)債發(fā)行成功具有重要意義。
三、選擇可轉(zhuǎn)換債券融資的我國公司特點
實踐表明，適應(yīng)可轉(zhuǎn)換債券融資的公司往往具有其共同特點。首先，由于轉(zhuǎn)券作為公司的一種特定債券，發(fā)行公司必須對到期仍未行使轉(zhuǎn)換權(quán)的轉(zhuǎn)券部分還本付息，因此作為特定負債融資，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券公司應(yīng)當(dāng)具有合理的資產(chǎn)負債率水平，這樣才能控制公司的財務(wù)風(fēng)險，減少公司違約的可能性。與此同時，正如BrennanE．和Schwartz（1998）所指出的，對高成長、高風(fēng)險、現(xiàn)金短缺的公司而言，一方面，由于這些公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流量有可能不足以滿足其投資項目所需的大量資本支出需求，資金開支巨大給公司以較大的現(xiàn)金流壓力，無法更多地通過需要支付較高償債現(xiàn)金的普通債務(wù)融取資金；另一方面，這類公司的投資風(fēng)險通常較難以估計，一般投資者為保證自己的利益，對其債券利息率又會有較高的要求。在此情況下，轉(zhuǎn)券作為具有相對較低息票利率的債性、股票性及轉(zhuǎn)換期權(quán)性的混合體，能夠較好地協(xié)調(diào)發(fā)行公司和投資者利益，因此發(fā)行轉(zhuǎn)券的公司常常更具風(fēng)險性。據(jù)此，BrennanE．和Schwartz（1998）認為，利用轉(zhuǎn)券融資特別適合于規(guī)模小、成長快、風(fēng)險大的公司。然而，可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行公司的上述特點，在我國特定環(huán)境下，是否同樣適用卻是值得我們進一步分析的。為此，我們以2005年12月30日止公告擬發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券公司為樣本選取相關(guān)財務(wù)指標進行pearson相關(guān)性分析。在此，以E代表公告擬發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券額，以擬發(fā)行前一年自由現(xiàn)金流量指標XL代表公司對現(xiàn)金的需求，以擬發(fā)行前一年資產(chǎn)對數(shù)指標ZD代表公司規(guī)模，以擬發(fā)行前一年資產(chǎn)負債率指標ZF代表公司資產(chǎn)負債率水平，以擬發(fā)行期資產(chǎn)市值與資產(chǎn)帳面值之比M/B指標代表公司的成長性，以擬發(fā)行期年末資產(chǎn)市值指標ZS代表股市對公司價值的估計，具體結(jié)果見表1。
由表1可見，發(fā)行額與資產(chǎn)對數(shù)、資產(chǎn)市值在0.01水平上顯著正相關(guān)，與自由現(xiàn)金流量及資產(chǎn)負債率不相關(guān)；與此同時，資產(chǎn)市值與資產(chǎn)賬面值之比與資產(chǎn)市值、資產(chǎn)負債率在0.01水平上顯著相關(guān)。這一結(jié)果表明，公司公告擬發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券額與其擬發(fā)行前一年現(xiàn)金需求情況及資產(chǎn)負債率水平以及公司的成長性無關(guān)。
四、結(jié)論
綜上所述，作為為滿足公司融資需要而應(yīng)用金融工程技術(shù)創(chuàng)造的一種衍生金融工具，可轉(zhuǎn)換債券是公司的一個重要融資渠道，在我國公司未來大融資實踐中具有巨大成長潛力。與此同時，受特定經(jīng)濟環(huán)境因素影響，我國公司可轉(zhuǎn)換債券融資行為具有與其他國家所不同的特點，目前其可發(fā)行的理性成分還有待進一步提升。
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