創業與投資范文精選

文獻綜述

對IPO定價效率的衡量最早可以追溯到Stoll＆Curley［3］309－322的研究，他們通過實證研究得出，IPO發行價與首日收盤價差越小，發行者獲得的發行收入就越多，流入實體經濟的金融資源就越多，從而資金使用效率就越高，所反映出IPO定價效率也就越高。因此，新股上市首日抑價率成為IPO定價效率的衡量指標。此后，大部分學者均采用該指標來衡量IPO定價效率。然而，這一評價指標隱含一個重要的假設，即二級市場是有效市場。但大量的研究都表明，市場有效假說在國內外大多資本市場并不成立，因此，把抑價率作為評價IPO定價效率高低的絕對指標，可能會把二級市場對股價的高估錯誤的歸為一級市場對股價低估，從而把二級市場的無效率歸為一級市場的無效率（Ritter［4］3－27；Loughran＆Ritter［5］23－51）。基于此，許多學者從信息角度評價IPO定價效率。Benveniste＆Spindt［6］343－361認為，在IPO市場中由于存在信息不對稱，從而影響新股的定價。因此，新股發行價格中所反映的與股價相關的私人信息的豐富程度成為評價新股定價效率的標準，新股價格中所包含私人信息越多則定價越有效。在此基礎上，Lowry＆Schwert［7］3－26的研究進一步加入公共信息，提出了以新股發行價是否完全反映與其相關的公共信息作為IPO定價有效與否的衡量標準。也有一些學者，Purnanandam＆Swaminathan［8］811－848、Gao［9］77－89利用新上市公司股票的市盈率與同一行業內具有可比性公司的市盈率進行對比，進而評價新股IPO定價效率。但基于經典的股票定價模型，股票的未來現金流和投資機會決定其市場價值，而公司上市前后的估值水平和創收能力一般差異較大，因此，Zheng［10］287－309認為通過公司上市前的盈利水平計算的市盈率來衡量IPO定價效率，可能會低估新股的市場價值。此外，Hunt－McCooletal［11］1251－1269引入隨機前沿分析法，估計新股發行價與最優前沿面（內在價值）的偏離程度，進而評價IPO是否存在定價無效現象。該方法是運用單邊隨機前沿，僅考慮前沿面下方的價格水平估計的結果會出現較大的偏差。學者們在對IPO定價效率衡量方法研究中，IPO定價效率的影響因素是研究的中心。

定價效率的研究是寓于效率影響因素的研究當中。在IPO定價效率的眾多影響因素當中，風險投資與IPO定價效率的關系是學界關注的一個焦點，對于兩者的關系學界做了大量的研究。產生了認證假說、監督假說和躁動假說三種假說。前兩種假說都認為風險投資的參與具有緩解新股定價中的信息不對稱功能。認證假說，該假說認為風險投資資本在IPO過程中存在著提高新股定價以獲取短期利益的沖動和害怕定價過高而損害自身聲譽的顧忌。前者使IPO價格偏離企業內在價值，而后者使IPO價格更接近企業內在價值。在實際定價過程中，風險投資更傾向于維持自身的聲譽，會誠實揭露和反映企業的真實價值，并分析企業未來的發展前景，在市場中充當三方認證的角色，從而使新股價格與其內在價值偏離較小，即IPO具有較高的定價效率（William＆Kathleen［1］；Jian＆Kini［2］）。監督假說則認為由于風險投資資本具有高水平的企業價值分析能力，因此能對企業起到很好的監督作用，因此有風險投資資本參與企業的IPO價格定得離企業內在價值更接近，即IPO定價效率更高［12］241－263。而與前面兩個假說不同，躁動假說則認為風險投資為了獲得持續經營，必須在資本市場上募集后續資金。

特別是在經驗欠缺的情況下，要借助IPO記錄提升自身的聲譽，因此為了使企業盡快上市，風險投資會傾向于降低發行價格，從而加大價格和內在價值的偏差，降低新股定價效率（Gompers［13］133－156；Sirri＆Peter［14］1589－1622）。在對我國股票市場IPO定價效率的研究中，國內學者鄧召明［15］60－64、谷秀娟和門彥順［16］40－44、陳勝藍［17］152－165采用新股發行抑價率來評價股票市場IPO定價效率。從實證的結果得出，我國股票市場存在較高的抑價率，即新股定價存在無效率的現象。然而，這些研究忽略了一個現實情況，即我國股票市場并不滿足有效市場假說［18］54－61。與此同時，也有部分學者從信息角度進行研究，賀炎林等［19］63－71通過研究發現中國股票市場初步詢價階段的公共信息的揭示能力較強，而累計投標詢價階段信息的揭示能力較弱；總體而言，中國股票市場IPO詢價制不是完全有效。鄒斌和夏新平［20］60－69研究得出在詢價定價過程中機構投資者的參與提高了新股價格中私人信息的資本化程度，進而他們認為我國IPO詢價制的市場化改革提高了新股的定價效率。但他們研究的這種方法更適用于不同發行制度下新股定價效率的對比，不能作為定價效率的絕對評價指標。此外，基于前沿理論，白仲光和張維［21］51－59研究發現我國新股發行價格存在著明顯的下邊界，而王新宇和趙紹娟［22］24－29的研究則表明我國新股發行價格存在明顯的上邊界。然而，他們的研究只是分別考慮了新股定價中的單邊效應。在此基礎上，鄭志丹和張宗益［23］16－24利用了雙邊隨機前沿模型，同時考慮到新股定價過程中的折價效應和溢價效應，進而更加全面地分析了詢價制度下我國股票市場新股的定價過程。這種方法拋開傳統的基于新股發行抑價率的研究視角，把所有影響股票定價的因素歸為一般的偏差、折價效應及溢價效應，減少了受傳統研究中所設定假設的限制，從而提高估計的準確度也更能反映新股的實際定價過程。

國內風險投資與IPO關系研究主要寓于IPO抑價率的研究，寇祥河等［24］19－25研究發現國內主板和中小板中，有風險投資背景的企業IPO抑價率高于無風險投資背景的企業。徐立平和趙云峰［25］36－41的研究也得到相同的結論。劉媛媛等［26］64－70研究發現創業板市場中創業投資參與與企業IPO初始回報顯著正相關。而對于風險投資與IPO定價效率之間關系的研究相對較少，為此本文擬對風險投資與創業板IPO定價效率進行研究，以期補充國內在這一領域的研究。基于上述國內外學者的研究，本文擬從隨機前沿視角研究國內創業板IPO定價效率，并進一步探討風險投資與創業板IPO定價效率之間的關系。

研究設計

美國創業投資基金的法律定義嚴格意義上的創業投資基金,系指由確定多數或不確定多數投資者以集合投資方式設立基金,委托專業性的創業投資管理機構管理和運用基金資產,主要對未上市創業企業尤其是科技型未上市創業企業提供權益資本,并通過資本經營服務直接參與企業創業,當企業創業成功即退出投資,以實現資本增值和進行新一輪投資的一種特定類型的投資基金品種。

在美國,投資基金的法律稱謂是“投資公司”,但1940年頒布的《投資公司法》主要是針對證券投資基金的設立、運作與監管（當時尚未出現創業投資基金這類投資基金品種）。而且由于與證券投資基金相比,創業投資基金投資于未上市創業企業,無通過操縱市場損害其它投資者之虞;且主要以私募方式設立,較少涉及公眾投資者權益。因此,美國并沒有就一般意義上的創業投資基金專門立法,而僅僅是針對“小企業投資公司”這種特別類型的創業投資基金,在1958年制定了《小企業投資公司法》（因其受到政府特別扶植,故只能投資于一定規模以內的小企業）。此外,在1980年出臺的《小企業投資促進法》和后來《投資公司法》等法律的修正案中,對創業投資基金的運作作出了一些特別豁免規定,并將其界定為“企業發展公司”（BusinessdevelopmentCompany）,以體現其“培育與促進企業發展”這一本質內涵,從而區別于從事產品經營的一般企業與投資于可流通證券的證券投資基金。后來韓國法律中的所謂“企業育成公司”,我國港臺及新加坡等其它華語地區所謂的“創業投資公司”,也可以說是與美國法律中的“企業發展公司”稱謂一脈相承。

美國創業投資基金的組織形式

在美國,規范投資基金的有關法律,如《投資公司法》,將“公司”（Company）這一組織界定得十分寬泛,“任何在法律上具有人格或不具有人格的組織團體”均可以稱為公司。創業投資基金的種類也很多,按組織形式的不同,可以分為公司型和合伙公司型兩大類。其中,公司型創業投資基金又可分為有限責任公司和股份有限公司兩種形式,它們的共同特點是基金本身即是一個獨立法人,所有投資者作為基金的股東,對基金資產承擔有限責任。由于股東人數較多,基金規模通常較大。

合伙公司型創業投資基金又分為普通合伙、有限合伙、有限責任合伙三種類型。它們的共同特點是均被視為“人的聚合”,不存在“公司稅”問題,因而運作成本大大降低。在合伙公司型創業投資基金中,有限合伙公司又最為普遍。因此,有必要特別加以介紹。創業投資有限合伙公司的特點,是除了管理合伙人作為“一般合伙人”（generalpartner）對合伙公司承擔無限責任外,非管理合伙人均作為有限合伙人（limitedpartner）只需對合伙公司承擔有限責任。由于管理合伙人必須對合伙公司承擔無限責任,從而對管理合伙人構成一種強責任約束,使之真正對合伙公司運作履行誠信義務與責任,包括限制合伙公司向外舉債的金額,將基金的債務限于其資產的范圍內。由于非管理合伙人只需對合伙公司承擔有限責任,因而又兼備了公司型基金的股東只需對基金承擔有限責任的優點。管理合伙人作為創業投資有限合伙公司的經理人,其本身通常也是一個有限合伙公司,即創業投資管理有限合伙公司。由于它主要是通過專家管理優勢和社會信譽優勢來贏得委托者,而不是像一般意義上的企業那樣必須依靠雄厚的資本實力作信用保證,故其資本規模普遍很小。它在創業投資有限合伙公司中所占的份額也通常只有1%,其余的99%則由非管理合伙人認購。

“小企業投資公司”,作為一種特殊類型的創業投資基金,既可以按照一般公司形式設立,也可以按照合伙公司形式設立,其本身的運作也是完全市場化的。所不同的是,由于在其運作過程中政府通過直接優惠貸款或信用擔保方式賦予了它一定范圍的受信權并在稅收上予以必要的優惠,故其設立必須經美國小企業管理局的審查批準,投資運作必須接受美國小企業管理局的監管,以確保其真正投資于國家重點支持的小企業。

摘要根據亞信公司成功上市的實例，分析了中外創業投資企業聯合投資模式在我國具有特殊的意義，并通過案例對此模式進行了討論，指出它是我國創業資本市場的一個現實選擇，并提出了注意事項。

關鍵詞創業投資企業中外聯合投資創業投資

1引言

創業投資體系主要涉及三方當事人，即投資者、創業投資企業和創業企業。創業投資企業通過公募或私募發起設立創業投資基金，然后經過項目篩選將資金投入到具有高增長潛力的創業企業中去，創業企業高速發展后，創業投資企業退出創業企業，將其持有的股份變現后償還給投資者。在國外，很多創業投資企業在向創業企業進行資金投入時選擇了聯合投資方式，即幾家創業投資企業聯合對一家創業企業投資，每家機構只投入很少一部分資金，累積效應使得利益一致的創業投資企業占有了相對多數的股權，而每一家承擔的投資風險卻沒有增加。這是因為國外許多的創業投資基金都對創業企業有最高投資限額、最高控股比例以及最低項目個數的風險控制制度。一般規定，對一個創業企業的投資不能超過某一創業投資企業創業資本總額的20%，若具有高增長潛力的創業企業的資金需求大于創業投資企業所能供給的額度時，那么領頭的創業投資企業會聯合其他創業投資企業共同向某一創業企業投資，從而實現創業企業的資本需求和創業投資企業之間的風險分擔，增強創業投資運行效率。聯合投資按照創業投資企業區域分布的不同，可以分為國內聯合投資、中外聯合投資、國外聯合投資。

2從亞信看中外創業投資企業聯合投資的意義

留美博士田溯林等于1994年在美國達拉斯創建“亞信”公司，1995年公司總部遷往北京，經過幾年的經營擴張，公司在Internet網絡系統集成、網絡管理領域、大型網絡應用軟件開發等都具有一定的市場競爭力。到1996年，作為國內快速增長的高科技企業，開始被一些創業投資企業所青睞。美國忠誠集團創業投資基金、華平創業投資基金和中國創業投資基金三家具有優勢互補性的投資公司達成協義于1997年向該公司聯合投資1800萬美元創業資本。獲得投資后，亞信很快便在美國成功上市。

摘要根據亞信公司成功上市的實例，分析了中外創業投資企業聯合投資模式在我國具有特殊的意義，并通過案例對此模式進行了討論，指出它是我國創業資本市場的一個現實選擇，并提出了注意事項。

關鍵詞創業投資企業中外聯合投資創業投資

1引言

創業投資體系主要涉及三方當事人，即投資者、創業投資企業和創業企業。創業投資企業通過公募或私募發起設立創業投資基金，然后經過項目篩選將資金投入到具有高增長潛力的創業企業中去，創業企業高速發展后，創業投資企業退出創業企業，將其持有的股份變現后償還給投資者。在國外，很多創業投資企業在向創業企業進行資金投入時選擇了聯合投資方式，即幾家創業投資企業聯合對一家創業企業投資，每家機構只投入很少一部分資金，累積效應使得利益一致的創業投資企業占有了相對多數的股權，而每一家承擔的投資風險卻沒有增加。這是因為國外許多的創業投資基金都對創業企業有最高投資限額、最高控股比例以及最低項目個數的風險控制制度。一般規定，對一個創業企業的投資不能超過某一創業投資企業創業資本總額的20%，若具有高增長潛力的創業企業的資金需求大于創業投資企業所能供給的額度時，那么領頭的創業投資企業會聯合其他創業投資企業共同向某一創業企業投資，從而實現創業企業的資本需求和創業投資企業之間的風險分擔，增強創業投資運行效率。聯合投資按照創業投資企業區域分布的不同，可以分為國內聯合投資、中外聯合投資、國外聯合投資。

2從亞信看中外創業投資企業聯合投資的意義

留美博士田溯林等于1994年在美國達拉斯創建“亞信”公司，1995年公司總部遷往北京，經過幾年的經營擴張，公司在Internet網絡系統集成、網絡管理領域、大型網絡應用軟件開發等都具有一定的市場競爭力。到1996年，作為國內快速增長的高科技企業，開始被一些創業投資企業所青睞。美國忠誠集團創業投資基金、華平創業投資基金和中國創業投資基金三家具有優勢互補性的投資公司達成協義于1997年向該公司聯合投資1800萬美元創業資本。獲得投資后，亞信很快便在美國成功上市。

美國創業投資基金的法律定義嚴格意義上的創業投資基金,系指由確定多數或不確定多數投資者以集合投資方式設立基金,委托專業性的創業投資管理機構管理和運用基金資產,主要對未上市創業企業尤其是科技型未上市創業企業提供權益資本,并通過資本經營服務直接參與企業創業,當企業創業成功即退出投資,以實現資本增值和進行新一輪投資的一種特定類型的投資基金品種。

在美國,投資基金的法律稱謂是“投資公司”,但1940年頒布的《投資公司法》主要是針對證券投資基金的設立、運作與監管（當時尚未出現創業投資基金這類投資基金品種）。而且由于與證券投資基金相比,創業投資基金投資于未上市創業企業,無通過操縱市場損害其它投資者之虞;且主要以私募方式設立,較少涉及公眾投資者權益。因此,美國并沒有就一般意義上的創業投資基金專門立法,而僅僅是針對“小企業投資公司”這種特別類型的創業投資基金,在1958年制定了《小企業投資公司法》（因其受到政府特別扶植,故只能投資于一定規模以內的小企業）。此外,在1980年出臺的《小企業投資促進法》和后來《投資公司法》等法律的修正案中,對創業投資基金的運作作出了一些特別豁免規定,并將其界定為“企業發展公司”（BusinessdevelopmentCompany）,以體現其“培育與促進企業發展”這一本質內涵,從而區別于從事產品經營的一般企業與投資于可流通證券的證券投資基金。后來韓國法律中的所謂“企業育成公司”,我國港臺及新加坡等其它華語地區所謂的“創業投資公司”,也可以說是與美國法律中的“企業發展公司”稱謂一脈相承。

美國創業投資基金的組織形式

在美國,規范投資基金的有關法律,如《投資公司法》,將“公司”（Company）這一組織界定得十分寬泛,“任何在法律上具有人格或不具有人格的組織團體”均可以稱為公司。創業投資基金的種類也很多,按組織形式的不同,可以分為公司型和合伙公司型兩大類。其中,公司型創業投資基金又可分為有限責任公司和股份有限公司兩種形式,它們的共同特點是基金本身即是一個獨立法人,所有投資者作為基金的股東,對基金資產承擔有限責任。由于股東人數較多,基金規模通常較大。

合伙公司型創業投資基金又分為普通合伙、有限合伙、有限責任合伙三種類型。它們的共同特點是均被視為“人的聚合”,不存在“公司稅”問題,因而運作成本大大降低。在合伙公司型創業投資基金中,有限合伙公司又最為普遍。因此,有必要特別加以介紹。創業投資有限合伙公司的特點,是除了管理合伙人作為“一般合伙人”（generalpartner）對合伙公司承擔無限責任外,非管理合伙人均作為有限合伙人（limitedpartner）只需對合伙公司承擔有限責任。由于管理合伙人必須對合伙公司承擔無限責任,從而對管理合伙人構成一種強責任約束,使之真正對合伙公司運作履行誠信義務與責任,包括限制合伙公司向外舉債的金額,將基金的債務限于其資產的范圍內。由于非管理合伙人只需對合伙公司承擔有限責任,因而又兼備了公司型基金的股東只需對基金承擔有限責任的優點。管理合伙人作為創業投資有限合伙公司的經理人,其本身通常也是一個有限合伙公司,即創業投資管理有限合伙公司。由于它主要是通過專家管理優勢和社會信譽優勢來贏得委托者,而不是像一般意義上的企業那樣必須依靠雄厚的資本實力作信用保證,故其資本規模普遍很小。它在創業投資有限合伙公司中所占的份額也通常只有1%,其余的99%則由非管理合伙人認購。

“小企業投資公司”,作為一種特殊類型的創業投資基金,既可以按照一般公司形式設立,也可以按照合伙公司形式設立,其本身的運作也是完全市場化的。所不同的是,由于在其運作過程中政府通過直接優惠貸款或信用擔保方式賦予了它一定范圍的受信權并在稅收上予以必要的優惠,故其設立必須經美國小企業管理局的審查批準,投資運作必須接受美國小企業管理局的監管,以確保其真正投資于國家重點支持的小企業。