換股并購

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換股并購范文第1篇

【關鍵詞】換股并購；換股比率；溢價支付風險

一、溢價支付風險

企業并購的核心問題是并購支付方式和支付金額。由于換股并購不需要支付大量現金，不會影響主并購公司的財務狀況，可以突破并購規模的限制，具有“以大吃小”的效應，而且能夠實現合理避稅，因而換股并購方式成為了目前最具有代表性的一種并購支付方式。例如，上世紀末，美國換股并購金額已尼占到了總并購交易金額的70％以上，日本的企業并購也基本上接近了這一比例，達到67％。但是，由于換股并購一般要通過向目標公司股東增發或新發主并公司股票的方式進行的，常常會稀釋主并公司控股股東對公司的控制權。如果主并公司支付給目標公司的市盈率大于主并公司自身的市盈率，換股并購還可能攤薄主并公司每股收益；如果目標公司實際每股凈資產較低，如果確定的換股比例制定得不合理，則有可能降低主并公司每股凈資產。因此，換股并購經常與現金方式結合使用，以避免換股并購的缺陷。在每股收益不被稀釋這一約束條件下，應盡量尋找到主并公司可以接受的換股比率。

約束換股比率的重要因素是并購溢價的支付風險。換股并購發生的前提之一是并購后公司股東所擁有的股票價值大于并購前兩企業股東所擁有的股票價值之和，即存在并購溢價。換股比率的確定過程，實際上就是并購溢價在雙方之間分配的過程。如果主并方用較高的比率換取目標企業的股票，則會對主并方股東不利，只有主并方把該比率確定在雙方利益均衡的水平上，并購協議才能達成。并購公司向目標公司支付的溢價，取決于目標企業的發展前景以及并購后可能產生的協同效應。如果并購公司不考慮目標公司發展前景的不確定性和溢價產生的條件而盲目支付溢價，這就是溢價支付風險。

二、換股比率的確定

如上所述，換股比率是否合理，是換股并購成敗的關鍵，因為換股比率的高低直接決定了參與合并各方股東在合并后公司中所擁有的權益份額。合并雙方公司價值是確定換股比率的基礎，這里所指的價值應當是合并雙方股權的內在價值，它可以用公司未來預期現金流量的現值進行衡量。內在價值是一個動態變化的價值，由公司潛在的獲利能力、增長機會、行業成長性、資產質量等因素決定。

1．換股并購中目標企業價值的評估方法。（1）現金流量折現法。現金流量折現法將企業的經濟生命周期描述為現金流，在考慮時間價值和風險價值的基礎上將預期的現金流量進行折現，然后再與并購支付價格相比較來進行并購決策。由于現金流量折現法將公司未來的經營狀況同公司資產的當前價值聯系起來，因而是目前公認的最科學、最成熟的價值評估方法之一。但是，雖然現金流量折現法考慮了資本的時間價值、風險價值和未來期間的現金流，但它沒有認識到企業由于擁有一定的人力、物力、財力、技術等而擁有一些投資機會。不能對企業管理者在經營投資中的延遲、擴大、轉換、收縮、放棄投資等這些靈活性進行定價，忽略了經營靈活性的價值。換句話說，現金流量折現法忽視了被并購方擁有的隱含的期權價值，因而必然會低估了被并購企業的內在價值。（2）實物期權定價法。1973年，美國麻省理工學院學者布萊克（Black）和（Scholes）提出了期權定價模型，即布萊克―舒爾茨期權定價模型（B―S模型）。該模型是目前公認的最科學，也是最常用的期權定價模型。實物期權是指存在于實物資產投資中，且具有期權性質的權利。與一般的企業并購不同，如投資性企業并購只是為了取得投資收益，戰略并購中并購雙方都是為了取得并購協同效應，只有采用實物期權定價法，才能將這類企業并購中所隱含的潛在的投資機會，或者說具有的隱含的期權價值包含在評估的價值之中，從而合理地對企業進行準確的估計。所以說，實物期權定價法為企業合并后，合并主體存在的經營靈活性的價值評估提供了一種全新的思路和計算方法，成為企業價值評估的一種新的理論工具，使戰略型公司并購中目標企業價值的評估更準確。在實物期權理論下，企業并購中目標企業價值應由兩部分組成，一部分是用現金流量折現法計算的企業價值，另一部分是用期權模型計算的期權價值。出于特定的研究目的考慮，本文對實物期權定價模型不再展開研究。

2．換股比率的確定方法。換股比率是指為換取一股目標公司的股份所需付出的并購公司股份的數量。換股比率的確定是換股并購過程中一項重要的決策。確定換股比率的方法主要有每股凈資產法、每股凈資產加成法、每股收益法、每股市場價格法、每股企業價值法等。這些方法各有其特點，分別適用于不同的情況。（1）每股收益法。每股收益法是以公司并購前各自的每股收益為基礎確定換股比率的方法，即：換股比例=主并公司每股收益/目標公司每股收益。每股收益法的理論依據是股票的價值取決于公司的盈利能力，而每股收益是公司盈利能力的反映，按照此換股比率進行企業合并，可以保證合并后雙方每股收益不被稀釋。但是，每股收益法的缺陷是每股收益易受公司操縱，并且沒有考慮公司的成長性、風險水平的影響以及合并后每股收益的潛在變化。所以，只有合并后雙方的盈利增長能力相同，才可以適用該種方法；如果合并合并雙方的盈利增長能力不同，或者雙方的每股收益為負值時，則不能適用于該種方法。（2）每股市價法。每股市價法是以并購各方每股市價為基礎確定換股比率的方法，即換股比率=主并公司每股市價/目標公司每股市價。每股市價法的理論依據是股票價格不僅能夠反映公司當前的盈利能力，還能夠反映其成長性、風險以及合并公司雙方的內在價值。以每股市價為基礎確定換股比率的前提條件是存在活躍的市場，一般而言，合并雙方必須是上市公司、并且其股票均可以自由流通。只有在此條件下，以股票市價作為換股比率，才能充分反映合并雙方股東的利益訴求。每股收益法相比，股票市場價格比較客觀，但是由于股票價格容易受股票數量、市場交易情況、投機性等眾多因素的影響，從而使股票的市場價格往往與其內在價值存在較大的出入。因此，直接根據股票市價確定的換股比率盡管是客觀的，但未必是可靠的。（3）每股凈資產法。每股凈資產法是以公司并購前各自的每股凈資產為基礎確定換股比率的方法，即換股比例=主并公司每股凈資產/目標公司每股凈資產。每股凈資產法的理論依據是：凈資產是公司長期經營成果的賬面價值，能夠比較客觀地反映公司的實際價值，是判斷一個公司資產狀況和投資價值的最直接指標。與每股收益和每股市價法相比，每股凈資產法不易受公司及相關人員的操縱，不僅具有客觀性，而且具有可靠性。每股凈資產法的突出優點是，可以適用于非上市的公司合并，而且具有直觀性強、操作簡便的優點。但是，每股凈資產法的主要缺陷是：每股凈資產的高低并不代表其收益能力的大小，資產的數量與資產的質量是兩個不同的概念。因此，依據每股凈資產法確定的換股比率，可能會歪曲合并雙方的意愿和利益要求。（4）每股凈資產加成法。每股凈資產加成法，是以并購基準日，并購雙方的每股凈資產為基礎，并將預期增長作為加成系數，來確定換股比率的方法。即，換股比率=（并購方每股凈資產/被并購方每股凈資產（1+預期加成系數）。從我國已發生的換股并購案例來看，大多數采用的是成本價值加成法，原因在于我國上市股權結構存在流通股與非流通股并存的“二元結構”格局，非流通股的定價依據主要是每股凈資，因而在進行換股合并時，并購雙方很難找到一個讓各類股東都滿意的換股比率。

參考文獻

換股并購范文第2篇

1材料與方法

1.1風險因素確定

動物衛生風險分析尤其注重流行病學調查,通過流行病學調查,做到細分風險事件,掌握風險事件發生發展過程,查找與疾病發生、傳播有關的風險因子[9]。根據這一方法本研究查閱草魚出血病有關文獻資料,羅列相關風險因子。同時從2010年5月至10月,在全國草魚主養區調查草魚出血病流行情況。根據該疫病流行特點,咨詢多位草魚研究人員、魚病獸醫師、生產一線工作人員等,根據他們的生產經驗推薦草魚出血病發生的有關風險因子,最后總結、歸納。

1.2風險評估指標體系構建

風險指標是反映風險事件發展的尺度和衡量標準,在對事件進行評估時,風險指標體系的構建需要充分考慮其代表性、系統性、綜合性和易獲性等原則,能夠反映疫病的現狀和客觀規律[10]。層次分析法是一種多目標的風險決策工具,它可以將復雜的系統問題條理化、層次化、清晰化[11]。草魚出血病的發生受多種因素的影響,利用層次分析法將上述羅列的因素加以歸納總結,以構建草魚出血病發生的風險指標體系。

1.3風險因子權重確定

采用德爾菲法確定權重[12]。依據構建的草魚出血病風險指標體系,建立判斷矩陣,比較兩個因素重要程度時,根據因素間的相對重要程度給1~9分,其中1表示同等重要,3稍微重要,5比較重要,7重要,9絕對重要,反之填1/3、1/5、1/7、1/9;偶數表示重要程度介于前后奇數之間,最后通過矩陣求解權重[12]。以調查表方式咨詢了國內50余位有關專家,進行風險權重確定,專家主要包括從事草魚出血病研究的科研人員、水產技術推廣人員、養殖戶或魚病獸醫人員等。1.險評估模型選擇本研究根據陸生動物常用風險評估方法[68],借鑒生態學環境綜合評價方法[10],結合草魚出血病特點和發病規律,綜合考慮各指標體系,構建草魚出血病發生風險評估模型。

2結果與分析

2.1風險因素

通過歸納、分類、總結,最后確定引起草魚出血病發生的風險因素主要有魚種、免疫、水溫、水質、池塘狀況、放養密度、飼養管理、發病史、天氣等9個方面。

2.2風險指標體系

針對9大方面的風險因素,利用層次分析法構建草魚出血病風險指標層次體系,該體系包括9個目標層和26個風險指標層,如圖1所示。2.3風險權重通過對9個目標層構建判斷矩陣,兩因素比較、計算,求解出B1B9(B1魚種、B2免疫、B3水質、B4放養密度、B5水溫、B6飼養管理、B7發病史、B8天氣、B9池塘狀況等)的權重集合為W={0.167;0.202;0.124;0.109;0.101;0.097;0.092;0.081;0.064},其中B2免疫與B1魚種的權重值最高。矩陣一致性檢驗CR=0.094,小于0.10,因此矩陣具有較滿意的一致性。各風險指標層權重見圖1。

2.4各風險指標量化賦值標準

2.4.1一等級重要風險指標賦值

根據各風險因子性質,魚種是否帶毒和魚種是否接受免疫具有重要影響權重,如果其賦值為1,即能夠直接被評估為高風險。C1魚種是否帶毒*:本研究中發現某一地區草魚種常來自相對集中的苗種場或養殖戶。在江西南昌和佛山南海區的幾個重點苗種場進行不定期抽樣監測,將樣品冰凍帶回實驗室進行RT-PCR檢測。檢測結果為陽性的草魚種,即判斷為魚種攜帶病毒,為高風險,權重系數為1,直接賦值1分;C4魚種是否接受免疫*:通過養殖戶生產記錄可知,魚種下塘后從未接受免疫措施,即為高風險,權重系數為1,直接賦值1分;這兩個指標只要符合其中之一,即整個養殖系統發生草魚出血病的風險為高。以上兩點均不符合,則按下述逐條賦分。

2.4.2三等級評判標準

風險指標分為可測量風險指標和不可測量風險指標兩類。不可測量風險指標按照三等級評判標準分為高、中、低3個風險等級,對應的風險量化值為:1、0.66、0.33。這類指標賦值情況見表1。

2.4.3四等級評判標準

根據危害識別細化原則,某些風險指標可按照四級評判標準分為高、較高、中、低4個等級,對應的風險量化值為:1、0.75、0.5、0.25,具體各指標說明見表2。

2.5評估模型

采用綜合評分法來表述草魚出血病發生的風險概率,其函數模型為:,ijijijR=∑wp其中,R為草魚出血病發生概率,wij表示第i項風險指標層j項風險指標的絕對權重,pij表示第i項風險指標層j項風險指標的風險賦值。

2.6模型驗證

2010年510月利用該模型對3個草魚養殖區華中(湖南、湖北、安徽)、華南(廣東、江西)和西南(廣西、四川、重慶)121份草魚出血病病例進行模型驗證,通過現場鑒定或實驗室分子檢測共確診草魚出血病37例,占30.58%。華中、華南、西南3個養殖區域病毒性草魚出血病發生率分別為35.7%、23.08%、34.21%。3個區域中,華南地區草魚出血病疫苗使用情況較普遍,達63.33%;而華中地區和西南地區疫苗使用率都比較低,僅為7.35%和4.54%。應用該模型對調查收集的3個養殖區草魚養殖情況、疫苗使用情況、養殖技術、管理技術和疫病流行情況等進行半定量風險評估,得出華中地區草魚出血病發生風險概率為0.699,西南地區為0.69,華南地區為0.568。可以看出,廣東地區發生草魚出血病風險較華中和西南地區低。這跟筆者調查的實際養殖情況較符合,模型評估結果較準確。

3討論

動物衛生風險分析是當前國際通行的實施動物衛生科學管理的重要技術手段,是對動物衛生事件進行預防性風險管理的一種通用工具。在陸生動物衛生風險分析方面近年來已開展不少研究工作,如禽流感[68]、口蹄疫[13]等的風險分析。本研究以進出口風險評估方法(IRA)[14]為基本思路,初步構建了草魚出血病發生的半定量風險評估模型,為水生動物疫病發生風險評估提供了可以借鑒的方法。動物疾病的發生與多種因素有關,眾多評估動物疫病發生風險的報道常采用生態綜合評估模型的方法[12],這些模型綜合考慮各方面因素,為采取風險管理決策提供依據[15]。李靜等[6]2006年構建的高致病性禽流感發生的風險評估框架包括8個方面因素,17個子風險因素;之后王靖飛等[8]對風險因素進行提煉,使得評估模型更準確,風險管理措施針對性更強。藍泳鑠等[7]構建的模型則有22項風險因素。本研究同樣采用上述方法,初步構建了草魚出血病發生風險的評估模型。

目前常用的風險評估方法有定性、半定量和定量3種[16]。定性風險評估是風險分析的初級階段,以“高、中、低”來表示風險評估結果,它以較強的靈活性尤其適合初次開展研究的學科。定量風險評估方法以事件發生的概率為基礎,建立風險因素與后果之間的向量依存關系,以數字形式表述風險評估結果,準確性高[17]。定量風險評估是風險分析的高級階段,需要豐富的數據,工作量大,難度高。草魚出血病嚴重影響草魚健康養殖,但是在水生動物疫病風險評估方面可利用的資源和數據非常有限,模型構建難度較大,這在初次進行風險評估的學科尤為突出[1718]。本研究模型在構建過程中充分利用現有資料,緊密結合草魚出血病發生特點,并以調查表形式采用德爾菲法確定權重。專家組成多樣,既有科研人員,又有一線生產經驗豐富的專家,保證了評估結果的真實可靠,矩陣一致性較好(CR=0.094)。另外,構建的半定量風險評估模型,結合了定性風險評估靈活性強和定量風險評估結果相對準確的雙重優點。

換股并購范文第3篇

然而，本刊記者從多個渠道了解到，廣匯能源此番突如其來的股份回購計劃十分蹊蹺，甚至不排除暗藏“禍心”的可能。

從2008年末至今，通過多次的送配，廣匯股份復權來看最大漲幅接近20倍，在這樣一個高位進行股份回購完全不符合常理——即使以暴跌后的股價9.04元計算，廣匯能源的市凈率仍然高達5.5倍。而以往出現過的上市公司股份回購案例，多集中在低市凈率時期。

相對于大股東增持而言，上市公司股份回購需要完成的“流程”較長，包括董事會審議通過，股東大會審議通過，債權人通告等。有分析人士指出，較長的流程能為廣匯能源幕后的資金提供充分的出逃時間。

風險釋放：或許只是剛剛開始

《股市動態分析》周刊在今年4月初第14期“風險警示”欄目中曾提示投資者關注廣匯能源的投資風險，原因是從技術分析的角度出發，以周K線來看，廣匯能源的走勢已經呈現“黃昏之星”走勢，這一周K線形態往往提示見頂下跌風險。

此后，廣匯能源股價漸次回落，印證了這一技術面上的判斷。

至今年7月13日第28期時，《股市動態分析》周刊再次提示投資者關注廣匯能源股價暴跌風險——盡管公司股價較最高位迅速回落，但公司天量融資余額蘊藏的風險不容忽視。至7月19日跌停，這一判斷再次得到驗證。

那么，廣匯能源的股份回購意向是否顯示下跌風險已經獲得全面釋放？

從種種跡象看來，廣匯能源股價下跌的風險或許只是剛剛開始，股份回購很可能成為掩護資金出逃的“煙幕彈”，公司股價長期走勢不容樂觀。

蹊蹺的“高市凈率回購”

在一般情況下，上市公司進行股份回購的原因包括：流通的股票價格被過分低估（長期下跌），出于穩定股價的考慮進行回購；現金較為充裕的情況下回購股份，從而推高每股收益、降低PE、增加實際控制人控制力度。

并且，上市公司理性的進行股份回購，其回購價格不會嚴重高于凈資產價格，即是在低市凈率環境下進行回購。

廣匯能源此番股份回購意向之所以蹊蹺，就在于其實在高市凈率時進行回購。即使以7月19日跌停價9.04元計算，廣匯能源總市值也高達475億元，而公司一季度末的凈資產值為86.4億元，市凈率約為5.5倍。

事實上，回顧2012年以來的上市公司股份回購案例，就可以看出廣匯能源的不同尋常。江淮汽車（600418）在2012年末進行股份回購，回購定價為不高于5.2元/股，當時江淮汽車每股凈資產在4.6元附近；寧波華翔（002048）2012年中期開始進行股份回購，回購定價按市凈率計算亦不到2倍；寶鋼股份（600019）的股份回購更是在“破凈”的情況下進行。

在高達5.5倍市凈率的時候，廣匯能源拋出股份回購意向，其行為是否理性已不需多言。另外，廣匯能源今年一季度末的貨幣資金為19.47億元，相對于其52.6億的總股本和254億元的資產總額而言，在手資金并不充裕。

有投資者向本刊記者表示，手里拿著200多億現金的貴州茅臺還沒有回購股份，倒是資金并不寬裕廣匯能源拉起了回購的大旗，這多少顯得有些滑稽。

股份回購疑似緩兵之計

上述種種疑點顯示廣匯能源拋出股份回購意向并不那么“單純”，其更深層次的意圖尚未公開。

有接近廣匯能源的人士稱，上市公司股份回購從提出到真正執行，整個流程需要經過較長的時間，廣匯能源醉翁之意不在“回購”，而在于“時間”。

根據相關規定，上市公司股份回購，其董事會應當在做出回購股份決議后的兩個工作日內公告董事會決議、回購股份預案，并召開股東大會的通知。此后，獨立財務顧問需要就上市公司回購股份事宜進行盡職調查，出具獨立財務顧問報告，并在股東大會召開5日前公告。

完成這些步驟后，還需要獲得股東大會的審議通過。

而走完上述流程后，股份回購還不能馬上進行，還需要通告債權人。通告債權人后，再報送股份回購的備案材料。

也正是因為上市公司股份回購的流程較長，不少公司出于穩定股價的考慮，采取了更簡單的大股東增持的方式。

廣匯能源為何撇開了大股東增持的方式？

事實上，廣匯能源自2008年10月以來股價持續大幅度上漲，但期間經過了多次的送配，因此復權后才能清晰的看到股價的累計漲幅。若以復權價（向前復權）計算，廣匯能源2008年10月16日最低為0.77元/股，到2013年3月25日最高14.65元，期間約4年半的漲幅超過了19倍！

換股并購范文第4篇

【關鍵詞】企業并購；混合支付；最佳比例；每股收益

中圖分類號：F27文獻標識碼A文章編號1006-0278（2015）08-030-01

一、企業并購的概述

企業并購包括兼并和收購兩層含義、兩種方式。國際上習慣將兼并和收購合在一起使用，統稱為M&A，在我國稱為并購。即企業之間的兼并與收購行為，是企業法人在平等自愿、等價有償基礎上，以一定的經濟方式取得其他法人產權的行為，是企業進行資本運作和經營的一種主要形式。企業并購主要包括公司合并、資產收購、股權收購三種形式。企業作為一個資本組織，必然謀求資本的最大增值，企業并購作為一種重要的投資活動，產生的動力主要來源于追求資本最大增值的動機，以及源于競爭壓力等因素。但是就單個企業的并購行為而言，又會有不同的動機和在現實生活中不同的具體表現形式，不同的企業根據自己的發展戰略確定并購的動因。

企業并購的付款方式可分為多種方式，其中主要包括了現金支付、換股支付、承債式并購、債權轉股權方式等等。現金支付用現金購買資產，是指并購公司使用現款購買目標公司絕大部分資產或全部資產，以實現對目標公司的控制；換股支付用股票交換股票，此種并購方式又稱“換股”，一般是并購公司直接向目標公司的股東發行股票以交換目標公司的大部分或全部股票，通常要達到控股的股數，通過這種形式并購，目標公司往往會成為并購公司的子公司。本項目主要研究的是現金支付和換股支付的混合支付方式，因為單一的支付方式都會帶來一定的風險，單一的現金支付可能會使企業的借款劇增，財務杠桿帶來的財務風險可能會導致公司遭受巨大的損失，而單一的換股支付可能會使主并購公司的被嚴重稀釋，出現“反并購”的現象。

二、企業并購的背景

在經濟轉型背景下，我國企業并購呈現“兩快兩慢”的特點。“兩快”：第一，中國并購市場快速發展。2006-2011年中國并購交易案例數的年均復合增長率達到46.6%，交易金額的年均復合增長率達到33.9%，高于同期中國GDP的增長。第二，跨境并購快速增長。2011年中國企業共完成跨境并購110起，同比增長93%，披露的并購金額達到280.99億美元，同比增長112.9%；2011年中國并購市場完成外資并購案例66起，同比增長50%，披露交易金額的41起案例交易金額為68.6億美元，同比增長209.2%。2012年A股上市公司發生并購1191起，涉及金額3125億元。“兩慢”：第一，促進并購的金融產品創新慢，無論是貸款、股票、債券、信托產品，還是金融機構的參與程度，均處于萌芽階段。第二，支持并購的制度創新慢，無論是市場機制的健全和監管制度的彈性，還是區域、行業壁壘，均難以適應并購市場快速發展的需要。

但在并購交易過程中，支付方式的運用作為一個主要環節，其選擇適當與否對并購雙方都會產生顯著的影響，甚至能夠決定并購交易的成敗。而我國并購發展勢催生了以現金和股票混合的主要支付方式。合理的支付方式不但決定企業并購能夠成功，也關系到企業并購后的績效、權益結構和財務安排等。由于我國尚未形成完整的并購支付方式理論體系，而國外的并購支付方式理論也不能完全照搬過來，因此研究企業現金和股票混合支付方式對于推動其成功并購，從而更好地創造經濟效益，實現產業整合，獲取投資收益和實現戰略目標具有重要意義。

三、現金與股票混合支付的研究

假設A公司并購B公司，A公司對外發行股票N1，股票的市價為P1，息稅前利潤為EBIT1，A公司收購B公司的融資金額全部來源于借款金額；B公司對外發行股票N2，股票的市價為P2。現金與股票混合支付方式計算公式如下：

一方面，本文通過衡量主并購企業的每股收益最大化，建立數學模型確定現金與換股的最佳混合支付比例，較精確直觀，避免了以經驗之談判斷現金與換股比例的不嚴謹周密之處，具有較強科學性與說服力，在一定程度上減少了企業并購風險，大大提高了成功并購的可能性，為管理者的決策提供了可靠的理論依據。

另一方面，企業并購是復雜的經濟行為，并購支付結算過程中存在各種隱藏的經濟風險。要想防范其風險，就必須建立正確的分析評價體系，以優化我國企業并購支付方式。目前我國的并購支付方式理論體系還不完整，本文的研究有利于對其進行進一步研究與完善。

參考文獻：

[1]李繼偉.我國上市公司并購支付方式的實證分析[D].暨南大學，2003.

換股并購范文第5篇

一、我國中小企業并購融資方式設計

1．融資渠道的構成

(1)權益資本融資。權益融資的主要來源是優勢企業的內部資金或股東投入，其數量的基本要求就是達到對目標企業的絕對控股或相對控股，這是優勢企業進行并購活動的根本要求。權益資本融資的其他來源還包括購股權證、風險資本、目標企業的管理層及企業內部或外部的其他投資者。

購股權證融資是一種新型的融資工具，融資對象可以是優勢企業和目標企業的管理層或員工，也可以是企業外部的投資者。購股權證融資在我國的一些中小企業，尤其是一些中小型高科技企業中已經得到應用。其特點就是一種長期選擇權。給予購股權證持有者在某個時期按某一特定價格買進既定數量股份的權利，也可以說是一種股票期權，以在企業將來上市時實現獲利。投資者的動力來源于對企業上市的期望和贏利的期望。在購股權證被行使時，原來企業發行的債務尚未收回，所發行的新股則意味著新的融資，公司的資本增加。風險資本的來源比較廣泛，例如國內外各類風險投資公司、風險投資基金、創業投資基金等。風險資本的獲得以目標企業的資產和未來的收益作為抵押。

(2)債務資本融資。債務資本主要指銀行貸款，作為并購雙方來說，可以盡可能地尋找一些擔保質押手段，獲得銀行貸款。由于銀行貸款較難獲得，這部分資金在整個債務資本中處于從屬地位。

以上是有關我國中小企業進行并購時融資渠道組成的基本考慮。在此基礎上，或可有其他的融資渠道，但必須以融資金額的適度規模和優勢企業對目標企業的控股地位為前提。

2．融資方式設計

(1)利用中小企業并購基金融資。從我國中小企業并購融資渠道狹窄的實際出發，應由政府部門資助或牽頭設立中小企業并購基金。該基金以產權交易市場為主要投資領域，專門為企業資本擴張或重組調整提供融資與相關服務。按基金與被投資企業的關系可將并購資金劃分為參與型并購基金與非參與型并購基金。有發展前景的中小企業在實施并購時理應得到政府的支持，因為中小企業并購有利于當地企業結構和產業結構的調整，有利于區域經濟發展。

(2)利用無抵押貸款融資。無抵押小額貸款是專門針對中小企業的一種貸款形式，是金融機構提供面向普通小企業的信用貸款產品。金融機構對資金需求方提供貸款支持，不需要正常商業貸款所需要的固定資產、提貨單等抵押或擔保。由于無抵押貸款有很高的風險，所以對貸款企業要求的門檻較高，無抵押貸款在國內較少，主要在上海等資本市場較發達的地區開展。

國內中小企業對無抵押貸款需求頗為旺盛。目前大中型企業可以用“抵押+信用”的方式獲得銀行貸款，大型企業還可以通過資本市場融資。但對于小企業來說，往往既無抵押物也找不到擔保，使其很難從銀行獲得融資。出于對風險的擔憂，國內銀行一直對無抵押貸款望而卻步。而在國際上，“信用貸款”卻是一種頗為流行的方式。最近，渣打銀行在中國推出無抵押貸款業務。無抵押貸款業務在不少新興市場均獲得成功，此類貸款不良率比一般企業貸款高，但低于消費貸款。無需抵押品、重視貸款企業前景的特點使其能較高程度地滿足中小企業的融資需求。中小企業應規范公司管理、財務制度以及企業的章程、運作，使其滿足無抵押貸款的條件，在必要的時候成功融資。

(3)賣方融資。賣方信貸在美國稱“賣方融資”(SellerFinancing)，是指賣方取得固定的收購者的未來償付義務的承諾。在美國，常于公司或事業部獲利不佳，賣方急欲脫手的情況下，產生這種有利于收購者的支付方式。對于公司并購價格固定情況下的賣方信貸而言，運作過程比較簡單。并購雙方依據并購條款及支付條款的規定存在一種明確的債權債務關系，并購后目標公司經營如何，并購成敗與否是并購企業應該承擔的責任，不可能無故解除或變更這種債權債務關系。對于公司并購價格不固定、并購價格取決于公司并購后經營業績的情況，債權債務存在變更的問題，基本做法是在并購之初，買方以現金支付一部分并購價款，其余價款以并購后的業績調整債務金額分期付清。一般來說，分期支付的時問l～3年較為常見，最多不超過5年，否則市場形勢的變化影響公司業績，對目標公司股東極為不利。

(4)管理層融資。在優勢企業對目標企業進行并購的融資結構中，來自目標企業管理層的資本是重要組成部分。向目標企業管理層融資是多樣化的，債務資本融資可以給予管理層穩定的債務利息收入，權益資本融資可以給予管理層較為豐厚的分配利潤。對于目標企業的管理層來說，擁有股權，就擁有企業的投票權和利潤的分配權，這對他們來說是一種很大的激勵。給予管理層一定的股權，也就給予了他們對公司一定的控制權和利潤分配權。管理層一旦獲得企業的股權，企業的利益就是管理層的利益。可見，管理層融資的重要性并不在于融資本身，而在于建立起一種以股權為基礎的激勵機制。

除此之外，由于目標企業的管理層在企業經營中積累了許多的經驗，通過股權的分配可以吸引優秀的經營管理和技術人才，保持目標企業管理和經營的連續性和穩定性，而且，還增強了管理人員對企業的歸屬感，從而造就出忠誠的企業管理層。

3．融資策略

在中小企業并購融資過程中，策略的選擇也非常重要，具體策略如下：

(1)挖掘內部潛力，充分利用企業不需要的非金融性有形資產。并購方利用擁有的機器設備、廠房、土地、生產線、部門等非金融性資產作為支付手段來實現對目標公司的并購。

(2)成功的連續抵押策略。針對我國中小企業資產少，普遍貸款難的情況，可以在融資過程中先以優勢企業的資產作為抵押，向銀行爭取適當數量的貸款，等并購成功后，再以目標企業的資產作抵押向銀行申請新的貨款。

(3)風險資本的組合策略。這種組合策略包括風險資本來源的組合和債務資本、權益資本的組合。來源組合就是指從多個風險投資公司獲得，這樣組合不僅可以降低單個風險投資公司的融資額，降低融資的難度，而且可能由于風險投資公司的不同側重優勢給企業帶來多方面的幫助和支持。債務資本和權益資本的組合是指不僅債務資本主要來自于風險資本，而且權益資本也可以部分來自于風險資本，這樣可以利用風險資本在債務資本和權益資本中的不同參與程度，獲得大量的風險資本，同時可以得到風險資本在企業管理、經營、市場和技術等方面的指導，提高管理水平，實現并購價值。

(4)分期付款策略。一般的做法是優勢企業在獲得目標企業控股地位的同時，以分期付款方式在一定時間內將款項付清，這樣可以在一定程度上降低融資的規模和難度，盡快實現并購。

(5)“甜頭加時間差”。在獲得債務資本時，可在利率等方面給債權方更大的讓步，但交換條件是在較長時間內還款，這樣可以減輕并購后隨之而來的還債負擔。

(6)國際融資。優勢的中小企業可以通過引進外資方式獲取資金，豐富的國外資金可以保證并購企業快速發展。如尚德集團，2005年12月14日成功在紐約那斯達克市場上市，籌集資金近4億美元。

(7)戰略合作伙伴。中小企業在并購過程中，可以通過引進戰略合作伙伴的方式籌集資金。看好企業前景的戰略合作伙伴不僅可以在資金上對目標企業提供支持，而且可以提供管理經驗、市場消息，保障完成并購的企業整合。

當然，實際操作時應根據企業具體的情況，采取不同的策略。但這些策略的目標應以降低融資金額和融資成本，降低還債壓力，保證并購效應的實現為基礎

二、中小企業并購支付方式的選擇

企業并購時，可通過現金支付、換股支付、承擔債務(零成本收購)和債權支付等方式完成并購。

1．支付類型分析

(1)現金支付是并購交易中最簡單的價款支付方式。目標公司的股東一旦收到對其所擁有的權益的現金，就不再擁有對目標公司的所有權及其派生出來的一切其他權利。現金支付的優點在于交易簡單、迅速。但現金支付會造成優勢企業短期內大筆現金支出，一旦無法通過其他途徑獲得必要的資金支持，將對企業形成較大的財務壓力，甚至有可能因現金流出量太大而造成經營上的困難；同時目標公司收到現金后，賬面會出現一大筆投資收益，從而增加企業稅負。

(2)換股并購，即目標公司的所有者以其凈資產、商譽、經營狀況及發展前景為依據綜合考慮其折股比例，作為股金投入，從而成為并購后新公司股東的兼并方式。換股并購可以使兩家公司相互持股，結成利益共同體，同時并購行為不涉及大量現金，避免了所得稅支出。但換股并購方式將導致股權結構分散，可能會不利于企業的統～經營和管理。值得注意的是，發達國家以換股方式進行并購交易越來越多，其占總額的比重顯著提高，1990年現金交易在全球跨國并購項目總數中占94％，占總金額的9l％；到1999年換股金額占總金額的68％；2000年，美國以股票或股票加現金方式支付的部分占到72％，而日本的這一比例己上升為67％。

(3)零成本收購又稱為債務承擔，即在資產與債務等價的情況下，優勢企業以承擔目標公司債務為條件接受其資產的方式，實現零成本收購。零成本收購的對象一般是凈資產較低、經營狀況不佳的企業。優勢企業不必支付并購價款，但往往要承諾承擔企業的所有債務和安置企業全部職工，這種情況在我國企業并購中尤為常見。零成本收購的好處是為優勢企業提供了低成本擴張的機會，優勢企業通過注入資金、技術和新的管理方式，盤活一個效益差的企業。同時，各級地方政府還常常制定一些優惠措施，以鼓勵優勢企業接收虧損企業、安置企業職工，因此，零成本收購還能額外享受到一些優惠政策，促進優勢企業的經營發展。但是，零成本收購也有它的弊端：一是目標公司往往債務大于資產，其實際上已不是零成本，而是在接受一個資不抵債的企業；二是片面強調安置職工，結果造成人浮于事，反而拖累了優勢企業。

(4)債權支付型，即優勢企業以自己擁有的對目標公司的債權作為并購交易的價款。這種操作實質上是目標公司以資產抵沖債務。債權支付方式的優點是找到了一條很好的解決原并購雙方債權債務的途徑，把并購和清償債務有機地結合起來。對優勢企業來講，在回收賬款的同時可以擴大企業資產的規模。另外，有些時候債務方資產的獲利能力可能超過債務利息，對優勢企業的發展是比較有利的。

2．中小企業并購中的支付方式

中小企業并購可以采取其中一種支付方式，也可以選擇幾種方式組合使用。由于目前中小企業融資渠道受到限制，能籌集到的資金有限，因此采用完全的現金支付方式應慎重考慮，但對換股支付等不立即支付現金的方式應多加利用。