公司制改革

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公司制改革范文第1篇

目前A股上市公司中，石化油服(600871)為中石化旗下的專業油服公司、石化機械(000852)為中石化旗下公司，主營石油機械設備制造。

周小川：積極有序發展股權融資，穩步提高直接融資比重。周小川指出，要積極有序發展股權融資，穩步提高直接融資比重。要拓展多層次、多元化、互補型股權融資渠道，改革股票發行制度，減少市場價格(指數)干預，從根上消除利益 輸送和腐敗滋生土壤。同時加強對中小投資者權益的保護，完善市場化并購重組機制。

人民日報：績優公司得到投資者青睞，既是市場向價值投資理性回歸的重要表現，也是以實體經濟為代表的上市公司業績改善的必然結果。

新華社：截至10月31日，滬深兩市3419家上市企業如期公布了三季報：整體看業績穩步增長，內在質量有所提升。作為經濟運行中最活躍的“細胞”，上市公司業績報告從微觀層面釋放出宏觀經濟走勢的三個信號。

工信部：加快工業互聯網平臺培育推動百萬企業上云。上市公司中,佳訊飛鴻大力投入傳感器網絡和無人機系統，完善工業互聯網閉環；德威新材公司從線纜用高分子材料領域向工業互聯網拓展，布局建立專業領域電商平臺。

公司制改革范文第2篇

一、中資保險公司股份制改革的分析前提

企業制度是以企業產權制度為核心和基礎的企業組織和管理的制度，其中企業制度的核心是資本組合形式，即產權制度。產權制度決定企業的組織形式、管理制度和分配制度。世界各國的公司法，一般都按照企業的資本組合方式，將企業類型劃分為：個人獨資企業、合伙制企業、公司制企業、合作制企業。可見，公司是企業類型的一種形式。現代公司制企業，是現代企業制度中主流的企業形式，主要包括股份有限公司和有限責任公司，其中股份公司制度更是典型的現代公司制度，是迄今為止現代企業最優的資本組織形式。現代股份公司具有企業法人；有限責任；出資人所有權與法人財產權分離；股份采取股票形式；運作規范和法制化；遵循公平、公開和公正的運行原則；財務實行公開等特征。我國長期以來按照企業的所有制形式將企業劃分為國有企業、集體企業、個人企業、私營企業和外商投資企業等企業類型。這種方式只適合投資主體是單一所有制的情況，與現代市場經濟發展和社會化大生產，以及資本社會化，尤其與我國提倡的堅持公有制為主體，多種所有制并存的經濟體制模式不相適應。我國按照資本組合方式對企業進行分類，有利于企業明晰產權，有利于與國際通行做法接軌，有利于現代企業制度的建立。

中資保險公司是一種公司制企業，是企業的一種形式。它包括國有獨資、國有控股和中外合資等多種形式。這樣，中資保險公司股份制改造與改革，包括較為廣泛的議題，國有獨資保險公司的股份制改革問題僅為其中的重要組成部分和內容。由于中資或國有保險公司股份制改革問題，涉及公司制度建設問題和公司的產權與治理結構問題，是一個需要綜合全面改革與治理的問題。因此，對其進行分析的前提和立論，須放在整個一般中資（國有）公司改革的背景和環境層面；須聯系國家經濟結構調整和經濟體制改革的進程；須面向現代企業制度建設的目標和政策。

二、中資保險公司股份制改革的國際國內環境和制度保證

（一）國際環境：世界經濟的發展和全球非國有化浪潮

世界經濟的一體化趨勢，業已使國家與國家之間在生產、貿易、資本等方面聯系日益密切，形成了你中有我，我中有你的相依關系。世界經濟一體化得以形成和發展，得益于世界范圍內政治和社會的總體穩定、世界經濟的增長和發展、市場的不斷開放、現代信息技術的突飛猛進的發展等因素的推動；世界經濟一體化還順應了世界各國追求發展、共求進步的良好愿望。作為世界經濟一體化驅動載體的跨國公司，正是世界經濟一體化的產物，其近年來不斷進行的兼并收購，以提高效率、節約交易成本，提升其市場勢力的態勢，使得企業更加需要發展壯大，改革已經成為推動包括保險公司在內的企業發展的強勁動力和必然趨勢。向著有核心競爭力的現代企業制度發展，成為企業改革追求的目標。伴隨世界經濟一體化態勢的出現，20世紀70年代，很多西方發達國家便開始了非國有化或私有化改革，以試圖擺脫“滯賬”、縮小財政赤字、進行產業結構調整、滿足私人壟斷資本增長的需要。非國有化，有時稱私有化，即便在發達國家，也不是簡單指將國有企業完全出讓給私人資本家或居民個人。廣義上講，非國有化可以有多種形式：如國家所有，特許經營或承包經營；國家控股，其它股份轉讓；鼓勵內部職工持股，股票公開上市；劃小企業核算單位，將一些附屬單位出讓地方或個人經營等。一般說來，非國有化或者私有化過程，便是向著民營化、商業化和社會化方向的發展。

發達國家非國有化已經為這些國家的經濟發展、產業結構調整以及企業效率提高帶來了十分積極的效應。但是，我們需要看到非國有化有代價、有成本。揚棄國外非國有化或私有化改革的經驗和教訓，是我國企業股份制改造和改革應當充分重視的。從國外非國有化改革中我們應當吸取：不要談非國有化色變，簡單粗暴地阻止非國有化；更要防止不切實際、脫離國情，過高地估計非國有化的作用；避免、防止和減少國有資產在非國有化過程中的流失和貶值；循序漸進推進改革，堅持所有制的多種形式，注重國有企業性質和職能的轉化對宏觀調控可能產生的不利影響；關注非國有化后企業的效率及其組織管理等問題。

（二）國內環境：中資保險公司面對的改革政策與環境

自黨的確立改革開放的基本國策以來，企業尤其是國有企業的改革逐漸成為社會進步、經濟發展的重要內容，成為我國經濟體制改革的中心環節。

我國企業股份制改革的實踐活動始于1985年。黨的十三大提出的國有企業可以搞股份制改革試點，拉開了具有政策和理論指導意義的我國企業尤其國有企業股份制改革的帷幕。十四屆三中全會進一步指出，我國實行公司制是國有企業建立現代企業制度的有益探索；十五屆四中全會對公司管理模式提出：形成各負其責，協調運轉，有效制衡的公司法人治理結構，為我國企業改革的不斷深入提供了制度保證。在不斷總結改革經驗和教訓以及改革可接受性的基礎上，黨的十四大又提出，企業尤其國有企業改革應當遵循“產權明晰，權責明確，政企分開，管理科學”十六字方針。黨的十五大明確指出，國有大中型企業改革的方向是“進行規范的股份制改革”。黨的十六大報告明確提出，必須毫不動搖地鞏固和發展公有制經濟，同時必須毫不動搖地鼓勵、支持和引導非公有制經濟發展。進一步探索公有制特別是國有制的多種有效實現形式。除必須由國家獨資經營的企業外，積極推行股份制，發展混合所有制。實行投資主體多元化，重要的企業由國家控股。按照現代企業制度的要求，國有大中型企業繼續實行規范的公司制改革，完善法人治理結構。

上述政策和理論的闡述，為我國國有企業股份制改革指明了方向。公有制實現形式可以而且應當多樣化。如通過公有財產和私有財產在內的企業資本組合等形式表現出來。尋求能夠極大促進生產力發展的公有制實現形式。股份制是現代企業的一種資本組織形式，資本主義可以用，社會主義也可以用。股份制是公有還是私有，關鍵看控股掌握在誰手中。推行股份制改革，有利于籌集社會資本，改變企業資本結構；有利于兩權分離，政企分開；在降低交易成本，促進國有資產流動等方面均具有積極的意義。三、中資保險公司的功績與問題及其根源簡析

在經歷了長時間的停滯和中斷后，我國保險業于1980年全面恢復業務。二十多年來，保險費以30％左右的速度增長。到2002年，保險業總資產達到6494億元；實現保險費收入3054億元，其中人身保險保費收入2274億元，占比74.5％，財產保費收入778億元，占比25.5％。在人身保險業務中，2002年投資型產品業務增長迅速，其保費收入占人身保險保費收入的54％，分紅產品成為人身保險業務新的增長點。近五年，保險密度由101.12元升至237.64元，保險深度由1.6％升至2.98％。2002年保險資金運用余額5799億元，較2001年增長56.6％，保險業與貨幣與資本市場的聯系開始密切；此外，保險業對經濟損失的賠款與給付，業已使得保險業對社會經濟的穩定器功效正在發揮。在這些經濟活動中，中資保險公司的地位和作用舉足輕重，對國家安全、社會經濟穩定及人民生活安寧所發揮的功績，已經得到了肯定和認同，伴隨我國人世后市場的開放，保險業必將有大的發展，已經成為不爭的事實。但是，我們必須看到，在保險業發展的進程中，中資保險公司存在一些來自歷史遺留、制度固有缺陷、經營管理不力等問題。主要表現在：重發展速度，輕發展質量；行為短期化，經營粗放，忽視長期經營穩健；產品缺乏差異化，雷同度高，特色不顯著；服務質量不到位，忽視品牌服務，延伸服務；誤導消費，保險信用有待增強，公司的公眾形象有待改進；保險資金運用效率低；經營管理者和專業人才的專業化經營管理理念和水平需要更新和提高；內部經營管理結構的重疊和不合理；違規支付無賠款優待，退費或提供其他形式的回扣；以“回傭”方式招攬顧客，或迎合投保人不合理要求從事業務活動；公開或變相超標準支付人傭金；投連和分紅產品存在誤導消費，業務結構需要調整等方面。

中資保險公司經營活動中出現的問題，有多方面的原因和基礎。從現代公司結構理論和產權安排角度來分析，現代公司制度與其他企業制度根本的區別，在于其特有的產權制度。產權問題是現代公司制度運行與國有企業改革的核心問題。就中資保險公司總的情況來看，尤其是國有獨資保險公司的產權不十分明晰。主要表現在有所有權，而難以形成所有者權力；所有者缺位；所有權與經營權交融度大；所有者與經營者責權利關系不明晰，委托關系扭曲；法人治理結構不夠完善。隨之而來的，便是績效考核、分配制度缺乏系統和穩定性，尤其對經營管理者和員工的有效的激勵，還缺乏制度的保證以及可操作性；經理層的包括經營管理水平、現代管理意識等在內的職業素質總的還不高。進一步看，隨著我國保險市場主體的增加，近十余年來中資保險公司之間的競爭不斷升溫，國有獨資保險公司過去與目前仍然是我國保險市場的主力軍，對社會經濟和社會安寧的貢獻功不可沒。但從一些結果來看，盡管國有獨資保險公司與股份制保險公司各有優劣，但是，國有獨資和部分產權和治理結構不順的中資保險公司，存在體制不能適應進一步發展壯大的需要，機制不靈活，經營管理機構龐大與冗重，管理信息傳遞不暢，上下管理層信息不對稱，分支機構不能更好地反映和體現總公司法人的意志，從而常常出現管理者與經營者甚至員工行為目標不一致；管理成本高，保費利潤率和資產利潤不高，導致經營規模不斷擴張，但效益增幅不大等問題。這些由于產權問題引出的體制和機制弊端，在一定程度上制約了中資保險公司的競爭力和持續發展能力。改革的動因由此而生。

四、中資保險公司股份制改革的價值取向

鑒于我國國有獨資和部分中資保險公司的狀況，通過中資保險公司股份制改革，建立現代保險體制和轉變經營機制，提高保險公司核心競爭力，向著現代保險企業制度方向發展，已經得到了廣泛的肯定和認同。目前，我國國有獨資保險公司的股份制改革已獲國務院的批準，正在緊鑼密鼓地進行。改革創新是強司之路，保險公司要不要改革已經不再是爭議的問題，相反我們需要考慮和關注的是：怎樣改革；改革的成本和代價；改革和建設的持續性，以及需要處理和協調的關系等問題。

我國中資保險公司的改革總的原則應從我國國情和保險業的實際出發，整體進行推進，重點突破，循序漸進，注重制度建設和創新；國有獨資保險公司實行規范的公司制改革，堅持國家控股，實現投資主體和股權的多元化，完善保險公司法人治理結構。為此，國有獨資保險公司和中資保險公司股份制改革的價值取向應是：

1.全面實現多元化改革，逐步向保險集團控股或專業公司控股條件下發展，走控股公司的發展模式。在多元化架構下實現多元化經營和多元化效益，既符合國際經濟發展趨勢，又是我國保險公司在人世后保險市場逐步開放，提高競爭力和發展壯大的需要。

2.積極整體推進中資保險公司股份制改革，實現公司股權多元化，完善公司法人治理結構。隨著保險市場的擴張和業務的膨脹，保險公司資本金顯得不足，實現投資主體多元化，籌集壯大保險資金，擴充資本，是我國保險公司目前需要著力解決的問題；同時推進股份制改革，可以逐步克服目前國有獨資保險公司中存在的所有者、經營者和公司內部職工之間存在的責權利扭曲和不合理的關系，有利于保險公司法人治理結構的完善。

公司制改革范文第3篇

事實上；這樣的結論即使再演繹一些更不讓人愉快的推論，在今天的資本市場平臺上也已經很難激起波瀾。某種意義上說，其新聞價值的邊際效用是比較低了。一者，上市公司在資本市場上的表現近年來是有目共睹，漫漫能途使大部分上市公司的市場價其實已經低于公司的實際價值，在市場價格的類似“流動性陷阱”的平滑線上，再負面的消息也很難激活它的起伏；二者，官方的公開數字與上市公司價值的市場表現也相去甚遠。近年來，除了政策面影響較大的上市公司之績效有所下滑外，大部分上市公司的銷售指標和贏利報表似乎并不太難看。

那么，這項調查和研究結果的價值究竟在哪里呢?其“殺傷力”應不在于上市公司的市場表現，而是觸痛了上市公司的“軟肋”――企業競爭力問題。

在國內對企業競爭力研究比較權威的學者金碚先生，也恰恰是這份報告的主要參與人。他提出，所謂企業競爭力是指在競爭性市場中，一個企業所具有的能夠持續地比其他企業更有效地向市場(消費者)提品或服務，并獲得贏利和自身發展的綜合素質。

邏輯地推演：1000多家上市公司多是行業中的標兵或優等生，質地是優良的，上市前至少三年保持業績遞增，內在競爭力本身就強，再通過資本市場的籌融資機制，在同行業中的競爭力應當是持續遞增的；而且一旦上市，就是公眾公司，現代公司治理機制要求其市場運營是透明化的，要接受廣大投資者的監督，并持續性地讓廣大投資者分享企業成長的成果。

但結果是：10多年資本市場的發展，由于當初制度設計的缺陷和對資本市場功能理解上的種種誤區，不斷增加的上市公司體制機制似乎實現了轉換，但也付出了沉重的代價，廣大投資者利益的損失為此買了大單；上市公司更多地成為大股東的提款機、一些莊家惡意圈錢的工具，資本市場并沒有有效發揮其對要素資源優化配置的正向激勵機制，同時，上市公司的企業競爭力提升有限。根本原因就是企業競爭力所定義的前提――一個競爭性資本市場的缺失。在上市公司的各種委托關系中出現了大量的惡意尋租和道德風險果，融資規模擴大了，企業競爭力卻降低了。

公司上市既可以成為企業競爭力的強化劑，也可能成為企業競爭力的消失劑。中國的企業上市實際上成為一種融資特權，當企業獲得這個特權后，由于很快可融到更多的資金，上市公司掌握大量的資金，融資成了收入。這又成為一種負向激勵。上市公司不是將提升自身競爭力的努力放在提高資金的利用效率上，上市公司高管層強化的不是企業管理水平、特別是高管人員的管理和知識運營等核心能力，而是將公司目標定位于企業的總量擴張、關系運營和不斷籌資的“亢奮”中，一味玩的是資本游戲而不將更多的精力投入企業內在機制的塑造和管理的高要求。結果，公司上市反而損害了企業競爭力。

要解決問題，中國的上市公司制度和股票市場制度須下大決心進行改革。改革的出發點和落腳點，是要創造上市公司整個運營進程的充分競爭，營造資本市場要素配置的競爭性市場。首先，是把好入口關。要切實嚴格凈化入口處的尋租行為，將上市公司的道德風險減到最小。國務院剛剛批轉證監會、國資委等六部門擬定的《關于提高上市公司質量意見》，要求各地方和有關部門全力提高上市公司質量，是一個實在的措施。

更重要的在于，目前正在推進并逐步成功的股權分置改革，通過合理的對價，將根本消除同股不同權的信息不對稱、競爭不充分的體制弊端。

公司制改革范文第4篇

一、公司資本制度改革下債權人利益保護面臨的挑戰

此次資本制度的改革雖說是進步的，但是強化交易自由的同時也弱化了對債權人的保護。這在一定程度上使債權人的利益保護面臨著很大的挑戰。

（一）債權人知情權保護問題

原有的《公司法》建立在資本信用的基礎上，公司法的實踐無意中制造了一個資本信用的神話，人們對資本已經形成了事實上的迷信或崇信，已經產生了深深的信賴或依賴。最新修改的《公司法》弱化了對于公司資本的要求，作為公司償債基礎的主要不是公司的初始資本，而更多地體現為公司實際的資產。實收股本不再被納入營業執照所記載的事項范圍，股東出資額的繳納及變更亦不再屬于應登記的事項范圍，公司對于自身資本的公示與披露義務被大大削弱，取而代之的應是逐步強化公司對于自身經營狀況、資產狀況及信用狀況的披露義務。綜上，注冊資本的弱化質上對公司債權人知情權保護提出了更高的要求，如何更加有效地保障債權人的知情權實現應成為我國公司立法的一項重大課題。

（二）法人人格否認制度

我國《公司法》第20條規定了股東的義務與公司法人人格否認制度，還有第63條規定的一人有限公司法人人格否認制度，但仍暴露出不少問題，集中在：首先，就該法第20條而言，僅規定了公司股東濫用公司法人獨立地位和股東有限責任，逃避債務，嚴重損害債權人利益的應當對公司債務承擔連帶責任。如果此時公司股東把公司的資產轉移成立了新公司，新公司的人格是否應該被否定？按照法理來說這是毫無疑問的，但是我國《公司法》對此“反向人格否認”卻沒有相應規定；其次，這兩條規定均太過籠統和原則，沒有說明具體的適用條件，加之我國基層法院審判能力不強，而公司法的人格否認制度對專業性要求極高，因此要求立法者要從實體和程序上對公司人格否認制度加以細化。

二、公司債權人利益保護制度的完善

這次《公司法》的修改只是激發了市場的應有活力，而在激發市場活力之后如何使這種活力安全地延續下去，則需要相關保障措施予以完善。保護公司債權人的合法利益永遠是公司法律制度的“主旋律”之一，放棄或動搖對債權人保護的目標，即是在撼動公司大廈之基礎。

（一）完善公司信息披露及查詢制度

首先，公司法需規定公司信息披露的義務及法律責任。目前，僅有上市公司的信息披露標準，而非上市公司的信息披露標準不清楚。對于上市公司而言，任何影響股票價格的信息都屬于重大事項。例如利潤信息、并購、資產變動等、新產品出現、管理層變更、審計師變動、破產與接管、重大訴訟、重大勞工問題等都需要進行披露。

其次，除了公司主動進行信息披露之外，應構建公司信用信息的查詢系統，以便債權人獲取信息，進行商業決斷。構建公司信用信息的查詢系統的必要性在于，大多數公司并無主動進行信用信息披露的動力。公司信用信息的查詢系統是打造企業誠信文化的基礎設施建設，債權人可以借助企業信用信息系統進行自我保護。信息不對稱是造成壞債、道德風險的主要原因。通過第三方提供的信用信息，可以解決信息不對稱問題。

我國公司資本制度變革之后，應加速建立企業信用信息查詢系統或者鼓勵企業信用信息產業的發展。企業信用信息查詢業務將成為新興的服務性產業企業。信用信息查詢業務也迫使企業誠信，從而保護公司債權人。因此，關于企業信用信息的立法，應提上日程。征信機構的地位、企業信用信息的征集、使用、修訂和保護等均應通過法律予以明確。

（二）健全公司人格否認制度

公司人格否認制度，也即所稱的“揭開公司面紗”制度，是股東有限責任的

例外規則，其意指在一些具體的法律關系中針對某些特殊規定事項，否定股東的有限責任及公司的獨立之人格，要求股東直接承擔公司債權、對社會公共之利益予以擔責的一種制度1。我們知道，股東的有限責任作為整個公司制度之基本原則，而公司人格否認制度則是例外，其必須在某些特定情形下才得以運用，也必須僅僅適用于個案。如濫用這種制度不但將破壞整個公司制度，也會極大沖擊市場經濟秩序。對于公司人格否認制度的運用應當尤為謹慎。

第一，我國《公司法》規定股東具有逃避債務之目的，是揭開公司面紗的主觀要件。但是該要件過于狹窄。依照我國《公司法》第20條第3款之立法意旨來看，有“濫用”及“逃避債務”之表述，可見須證明股東主觀上存在故意，且該故意之內容為“逃避債務”。在公司資本制度變革后，應適當放寬主觀要件的限制。

第二，我國《公司法》也未考慮到債權人在揭開公司面紗中舉證能力的弱勢地位。原告與被告處于嚴重的信息不對稱地位，所有與責任承擔有關的證據大都出自被告的內部，債權人根本無法獲取，這種嚴重的信息不對稱，無疑導致法人人格否認理論在實踐中的可行性大打折扣。股東將因這種“誰主張，誰舉證”的一般原則而輕易逃避債務。因此，在舉證責任的分配上，可以分為兩步，首先由提訟的債權人原告承擔初步舉證責任，證明控股股東有“隨時可行駛之控制”存在，其舉證責任即告完成。其后的舉證責任則轉移給控股股東，由控股股東證明其行為系善意且符合公平原則，未給公司帶來損失，否則即推定該股東濫用了控制權而由其承擔相應的責任。這種意見值得贊同。

我國最近推動的公司注冊資本登記制度改革降低了公司設立門檻，有利于鼓勵投資創業，值得肯定。相應地，鼓勵投資的同時不可忽視債權人利益的保護和公司社會信用的維持，避免立法過度地“向下競爭”危及債權人利益和交易安全的保護，需要相應地完善公司法的相關制度，同時加強債權人利益的保護。

綜上，“公司法的修訂永無止境”。公司注冊資本制度的改革僅僅是公司法改革的階段性成果，立基于公司資產信用之上的公司資本制度之重構才剛開啟，未來的公司法必然是一部與時俱進的公司法。

參考文獻：

[1]趙旭東.從資本信用到資產信用[J].法學研究，2003（5）：4548

[2]宋建立.法人人格否認理論的實際應用[J].人民司法，2008（16）：37

公司制改革范文第5篇

關鍵詞：公司治理改革；產品市場競爭；國有股份；傾向匹配法；倍差分析法

JEL編號：G18，G30，G38，K22

一、引言

自1990年至今，中國資本市場經歷了20年的發展。在這個發展過程中，公司治理受到了越來越多的關注。實際上，通過改革相關制度來提高上市公司治理水平早已成為國際資本市場發展的趨勢1999年，世界經濟合作與發展組織（OECD）了《公司治理原則》，對成員國所實施的公司治理改革提供了重要的指導，對包括中國在內的非成員國也有很強的影響。。中國證券監督管理委員會（CSRC）和國家經濟貿易委員會（SETC）嚴格參照世界經濟合作與發展組織（OECD）頒布的《公司治理原則》，于2001年1月了新的針對上市公司的《公司治理準則》（以下簡稱為《準則》）。其目標是通過提高對會計、財務信息披露的要求，加強董事會的獨立性和對公司管理、監督等措施，提高我國上市公司的公司治理水平在董事會結構方面，《準則》要求上市公司中獨立董事的人數至少為兩人且至少占董事會總人數的三分之一。公司的監事會、提名委員會和薪酬評估委員會的主席必須是獨立董事，同時獨立董事必須占到這些委員會中人數的多數。另外，監事會中至少要有一位獨立董事是專業會計師。在信息披露方面，《準則》要求上市公司根據法律、法規披露與公司治理相關的信息。上市公司應當及時披露控股股東或公司的實際控制者的信息。當控股股東增加或減少其持有股份或抵押公司股份，以及公司實際控制權轉移時，公司及其控股股東應當迅速準確地向所有股東披露相關信息。此外，《準則》還提供了一套股東會議的規則和流程。《準則》規定，上市公司必須列出股東大會的流程和股東授權于董事會的證明；股東可以親自或讓人參加大會；擁有10%以上股份的股東可以召集特別會議；控股股東占有30%以上股份的上市公司應當采用累積投票制。。與其他國家的公司治理改革類似，中國在2011年實施的《準則》增強了董事會和股東的監督管理能力。《準則》的實施被認為是我國資本市場上實施的一個重要的公司治理改革上世紀90年代末，多個國家實施了公司治理改革，即政府、證券或股票交易所進行的對一個國家內的公司治理機制的干涉。一般來說，公司治理改革是通過一系列公司治理標準，或涉及董事會角色和組成，附屬委員會（如監察、薪酬或提名委員會等）的設置，對外聘審計員的任命和行為規則，職業經理人、股東和其他利益相關者之間的權力和權益分配，對違法行為告密者的保護以及對公司詐騙的懲罰等方面的公司或證券法的修正案。（Aguilera和Cuervo-Cazurra，2004）。然而，改革的效果并沒有得到我國學術界和業界足夠的重視和關注 以往的研究主要關注董事會等某些單個的傳統的公司治理機制如何影響公司績效或公司行為 （例如，蔡志岳、吳世農，2007； 王躍堂等，2006； 魏剛等，2007； 楊清香等，2009； 馮旭南等，2011； 叢春霞，2004； 梁杰等，2004； 李有根等，2001）。但是，對我國公司治理改革整體影響的研究并不充分。。

公司治理改革的主要目的是解決公司中存在的委托-問題，從而提高企業績效。不同的委托-問題可能會通過不同的渠道降低公司價值，損害股東權益。委托-問題主要可以分為三類：“企業盲目擴張假說（empire-building hypothesis）”，“管理層安于現狀（enjoying quiet life hypothesis）”和“浪費、挪用企業資源以享受控制權收益（stealing hypothesis）”。我國資本市場的一個重要特點是存在大量國有上市公司。對國有企業的公司治理改革是我國資本市場發展中不容忽視的重要組成部分。之前大量研究表明，不同的股權結構會導致企業中不同的公司治理問題（例如，田利輝，2005；白重恩等，2005；陳曉、王琨，2005；宋立剛、姚洋，2005；薄仙慧、吳聯生，2009）。因此，一個重要的問題是，2001年實施的公司治理改革對擁有不同股權結構的上市公司的價值會有什么不同的影響？ 另外，作為有效的外部公司治理機制，產品市場競爭在公司治理研究中受到越來越多的關注（Alchian，1950； Friedman，1953； Guadalupe 和 Wulf，2007； Giroud 和 Mueller，2010； Kim和Lu，2011）。提高、促進產品市場競爭也一直是我國經濟體制改革的重要方向。那么，產品市場競爭又會對公司治理改革起到什么作用？

本文研究了我國2001年實施的公司治理改革對擁有不同所有制結構的上市公司價值的不同影響。研究發現，2001年實施的公司治理改革對上市公司價值的正影響在國有股份較多的企業中相對較弱。但是，產品市場競爭可以促進公司治理改革對提高國有企業價值的影響的有效性。本文提出，由于公司治理改革中包含的傳統的公司治理機制對降低表現為“盲目擴張”和“浪費、挪用企業資源以享受控制權收益”的委托-問題更有效，而相比民營企業，國有企業中更有可能存在表現為“管理層安于現狀”的委托-問題。因此，公司治理改革對提高國有企業價值的影響比對提高民營企業價值的影響相對更弱。產品市場競爭被廣泛地認為是解決表現為“管理層安于現狀”的委托-問題的有效外部治理機制。因此，提高產品市場競爭可以提高公司治理改革的效果。

為了有效地控制2001年公司治理改革前后的混雜效應，從而檢驗公司治理改革的效果，本文采用了倍差分析法（Differences-in-Differences），即比較只在香港或美國上市的中國公司和只在國內上市的中國公司在公司治理改革前后公司價值的變化。由于只在香港或美國上市的公司無需遵守中國資本市場的相關政策，這些公司不會受到我國政府實施的公司治理改革的直接影響。因此，這些在海外上市的中國企業可以被用作估計改革影響的控制組。另外，考慮到在我國本土上市的中國公司與在海外上市的中國公司本身可能存在的差異性，我們還利用傾向得分匹配（Propensity Score Matching，PSM）的方法選取了在受到上述改革影響之前各方面綜合特征類似的本土上市的中國公司與海外上市的中國公司作為研究樣本。該研究方法與陸瑤（2010）中使用的方法類似 陸瑤（2010）利用類似的倍差分析法和傾向匹配法研究了激活我國控制權市場對中國上市公司價值的影響。 。除此以外，為了解決國有股份中可能存在的內生性問題，我們使用當年同行業（即某個企業所在的行業，但不包括它自己）的其他企業的國有股份比例的平均值作為單個企業國有股份比例的工具變量，并進行了兩階段回歸。該做法與Estrin 和 Tian （2008）使用的方法類同。

本文的研究對相關的公司治理研究有以下貢獻：

首先，以往的研究忽略了委托-問題的差異性。本研究系統地考慮了委托-問題的差異性和公司治理改革對解決不同類型委托-問題的運行機理。本文的研究結果對如何提高公司治理改革的有效性具有很重要的學術和政策價值。

其次，產品市場競爭對公司治理的影響是目前公司治理學術研究的前沿。以往的研究主要關注傳統的公司治理機制對公司績效的影響。本文研究了傳統的公司治理機制與產品市場競爭之間的交叉影響。因此，本文對該領域的研究有所貢獻。

再次，其他研究公司治理改革對公司績效影響的文獻沒有提供一個定論 Chhaochharia和Grinstein（2007），Li et al.（2008）和Wintoki（2007）發現投資者普遍對《薩班斯法案》（SOX）這一美國最近最重要的公司治理改革的通過做出了積極的反應；Zhang（2007）發現了對SOX的消極反應。在對成長中的市場的研究中，Black和Khanna（2007）發現公司治理改革提高了印度的公司價值。Black和Kim（2008）發現韓國1999年實行董事會結構改革有積極影響。同時Price et al.（2008）發現《Code of Best Corporate Practices》的實行與公司表現沒有聯系。。這表明公司治理改革的效果在不同企業中存在著差異。本文的發現表明，企業股權所有制結構是導致這些差異的一個原因。這為以往文獻中所發現的公司治理改革所產生的對不同公司的不同影響提供了一種新的解釋。另外，由于我國2001年的公司治理改革的內容與其他國家進行的公司治理改革很類似，我們的研究結論對其他國家，尤其是擁有大量國有企業的國家，具有普遍的借鑒意義。

最后，與其他研究國有企業改革的文獻（例如Li，1997； Gupta，2005；Sun 和 Tong，2003）不同的是，本文關注公司治理改革對不同所有制企業的影響的差別，這對了解如何進一步加強國有上市公司的治理水平具有非常重要的現實意義。

本文其余部分的結構如下所示。第二部分對已有文獻進行綜述并提出待檢驗的假設。第三部分闡述了文中采用的實證方法以及描述了使用的數據。第四部分描述了實證結果。第五部分是結論。

二、研究假設

公司治理改革的主要目的是解決公司中存在的委托-問題，從而提高企業績效。不同的股權所有制結構可能會導致公司中存在不同形式的委托-問題。這些不同形式的委托-問題會通過不同的渠道降低公司價值，但是這些問題可以通過不同的治理機制來解決。

委托-問題可能會通過三種不同的形式降低公司價值。第一種形式是盲目擴張活動（empire-building hypothesis） （Jensen 和 Meckling，1976； Jenson，1986）。盲目擴張活動在非國有企業中比在國有企業中更有可能發生。在我國的國有企業中，重要的投資決策一般是由公司內部的管理人員與相關的政府官員共同決定的，并非由公司的高管獨立決定。如果投資失敗，一般會給相關決策人員帶來一定的政治風險，但是他們卻不能從投資成功中直接獲得利益，對于參與決策的政府官員尤其如此。因此，國有企業的投資決定一般是比較保守的。

通過增強董事會的獨立性，信息披露透明度以及加強對股東權利的保護，公司治理改革可以加強對公司管理層的監管，由此避免一些盲目擴張的投資行為。由于盲目擴張行為在非國有企業中比在國有企業中更有可能出現，因此公司治理改革在解決委托-問題，從而提高公司價值上對非國有企業的效果會比對國有企業的效果更好。

委托-問題的第二種表現形式是安于現狀、享受平靜生活（enjoying quiet life hypothesis）（Myers et al.，1984；Bertrand 和 Mullaninathan，2003）。它主要體現為內部經理人在經營中不努力工作，安于現狀并在決策中過于保守。由于與上述相似的原因，不努力工作、享受平靜生活，在投資等經營決策中過于保守等現象在國有企業中往往比在非國有企業中更容易發生。公司治理改革引入的治理機制并不能有效地給經理人提供足夠的激勵。因此，公司治理改革在解決這種類型的委托-問題上效果有限。此外，由于這種問題在國有企業中比在非國有企業中更有可能發生，因此，公司治理改革對國有企業的效果會相對較弱。

委托-問題的第三種表現形式是所謂的“浪費、挪用企業資源以享受控制權收益”（stealing hypothesis）（La Porta et al.，2002）。這個問題可能發生在控制權和所有權分離時，以及內部經理人與外部投資者存在信息不對稱時。這兩者對無論什么所有制結構的上市公司來說都是存在的。公司治理改革引入的治理機制都可以增強監管并減少內部經理人與外部投資者之間的信息不對稱。因此，公司治理改革可以減少“浪費、挪用企業資源以享受控制權收益”的行為，并提高企業價值。

綜上所述，由于公司治理改革在給經理人提供足夠的激勵以解決以享受平靜生活為表現形式的委托-問題效果有限，而這種形式的問題更有可能發生在國有企業中。我們提出以下假設：

假設1：公司治理改革的效果對民營企業比對國有企業更有效。

不努力工作，享受平靜生活本質上是由于經理人缺乏激勵。產品市場競爭已經被廣泛認為是一種能有效地提供外部壓力以刺激經理人，并進而消除由享受平靜生活行為引起的委托-問題的外部治理機制（Alchian，1950； Friedman，1953； Guadalupe 和 Wulf，2007； Giroud 和 Mueller，2010； Kim和Lu，2011）。在產品市場競爭激烈的行業中，無論國有企業還是民營企業都不能享受平靜生活，因此產品市場競爭可能會促進公司治理改革對國有企業的影響。根據以上分析，我們提出以下假設：

假設2：就提高國有企業價值而言，產品市場競爭與公司治理改革是互補的，即產品市場競爭可以促進公司治理改革對提高國有企業價值的影響。

三、實證分析方法及數據描述

（一）回歸模型

我們首先分析如何估計2001年公司治理改革對公司價值的影響。由于公司治理改革在我國整個資本市場上得到推行，僅僅比較改革前后的公司價值的變化不能排除時間以及同期發生的混雜效應的影響。這些混雜效應包括國家同期頒布實施的其他法律法規以及經濟政策。然而，只在海外（例如，香港或美國）上市的中國公司不會受到在我國內地資本市場上實施的公司治理改革的影響，但是同樣會受到我國整體經濟環境和其他方面政策的影響。因此，在海外上市的中國公司可以被當成是控制組，而在我國內地上市的公司則是實驗組我們并不能完全否認公司治理改革對在海外上市的中國公司有一定的溢出效應。但是由于公司治理改革并沒有直接影響海外上市公司，它們所受的影響會比國內上市企業小。因此，海外上市公司仍然可以作為國內上市企業的控制組。另外，這種溢出效應存在的可能性會降低估計的準確性，從而降低（而不是升高）得到顯著性結果的可能性。。我們可以通過比較在國內上市的中國公司和只在海外上市的中國公司在改革前后公司價值的變化來估計公司治理改革對公司價值的影響。這種方法通常被稱為倍差分析法（Differences-in-Differences，DID）。基本的回歸模型如下所示：

此處，i代表公司；k代表上市地點；t代表年份；Y代表公司以托賓Q方法算出的公司價值。根據Doidge、Karolyi和 Stulz（2004），托賓Q定義為一個比率；比率的分子是總資產的賬面價值減去股本的賬面價值再加上股本的市場價值，分母是總資產的賬面價值。使用托賓Q來估計公司價值的好處在于該比率既能反映公司當前的盈利能力，也能反映公司在未來的增長潛力。CGRkt是一個虛擬變量。如果一家公司在2001年及以后只在我國內地證券交易所上市，該變量取值為1，否則取0。X是一組控制變量，包括公司年齡、總資產和公司負債率。αt和αi分別是年份和公司固定效應。εikt是平均數為0的殘差項。所有變量的具體定義參看表1。另外，根據Bertand et al.（2004），在同一國家上市的公司的殘差項之間存在的序列和時間上的相關性可能會導致以最小二乘法估計的標準差有偏。為了解決該問題，我們估計的標準差在國家水平上進行聚群（clustering）。

為了估計公司治理改革對公司價值的影響是否對具有不同股權結構的公司有所不同，我們估計了以下的回歸方程：

方程（2）中的變量與方程（1）中的變量定義相同。而在方程（2）中新增加的變量，State_OWNit，是對公司擁有的國有股份的度量。我們在文中使用了四種不同的方法度量公司擁有的國有股份：國有股份的比例，State_%；是否擁有國有股份的啞變量，State_0；是否擁有超過三分之一的國有股份的啞變量，State_33，和是否擁有超過三分之二的國有股份的啞變量，State_66。我們重點關心的系數是η，它代表了公司治理改革對公司價值的影響在具有不同所有制結構的公司之間的差異。

度量產品市場競爭的主要指標就是產業集中度（ICR）。在本研究中產業集中度被定義為在我國在同一行業，同一年中銷售額最大的四家上市公司的市場份額總和。所在行業是由公司的SIC編號的前兩位定義的。

由于上述計算方法沒有考慮非上市的公司的市場份額，我們承認這種產品市場競爭度量方法的潛在問題。但是這是目前國際上對產品市場競爭對公司治理影響研究的普遍做法。例如，Kadyrzhanova 和 Rhodes-Kropf （2007）； Durnev 和 Mangen（2009）； Giroud 和 Mueller（2010）； Kim和Lu（2011）都是采用了類似做法，并在最近幾年在國際頂級期刊上發表相關論文。這種度量產品市場競爭的方法之所以得到普遍應用有以下原因。首先，我們不可能得到所有非上市公司的銷售額數據。第二，上市公司一般是每個行業中較大的，較重要的企業，所以由只關注上市公司所導致的偏差是有限的。第三，為了減少這種潛在的估計偏差，我們從樣本中剔除了當年中只有10家以下上市公司的行業。最后，由于在樣本的前期，上市公司數量相對較少，誤差會較大。該問題在某種程度上可以通過年份固定效應的方法得到控制。我們只取前四家最大的公司來計算產業集中度的原因在于選取8家、20家或50家最大的上市公司的做法受到非上市公司的影響更大（Kim 和 Lu，2011）。另外一個重要的衡量產業集中度的變量是Herfindahl-Hirschman Index（HHI）。HHI的定義是市場上50家最大企業（如果少于50家企業就是所有企業）每家企業市場占有份額的平方之和。根據同樣的原因，由于在計算中所涉及的公司較多，該變量受到非上市公司的影響會較大。因此在本文中我們使用ICR作為衡量產品市場競爭程度的主要變量。

我們估計以下的回歸模型：

（二）傾向評分匹配 （Propensity Score Matching，PSM）

倍差分析法能夠得到無偏估計結果的一個重要前提條件是實驗組與控制組應具有一定的可比性 （即，在沒有公司治理改革的情況下，實驗組與控制組公司的價值隨時間的變化應當是一樣的）。具體來說，就是在研究事件發生前后時間內（即，2001年前后），除了研究事件的影響外，實驗組（即，在本土上市的中國公司）與控制組（即，在海外上市的中國公司）之間其他方面的變化應當一致。然而，由于在海外上市的公司與在本土上市的公司之間可能存在的系統性差別例如，Doidge et al.（2004）認為公司是根據其自身特點來選擇上市地點的。，這些差別可能導致即使在沒有發生公司治理改革的情況下，在海外上市的公司與在我國本土上市的公司的價值隨著時間的變化不一致，從而導致倍差分析法的估計結果有偏。為了解決這個問題，我們采用傾向得分匹配法（Propensity Score Matching，PSM）對在海外上市的公司與在本土上市的公司進行匹配，從而得到用于估計的樣本。然后使用匹配的樣本估計公司治理改革的影響 如何運用多方面的信息匹配公司是一個重要的課題，因為它需要在不同變量之間做出權衡。Rosenhaum和Rubin（1983）提供了一種解決方法：如果我們用變量矩陣Z進行匹配，然后我們可以用P（Z）=Pr（D=1|Z）對在Z的前提下出現該情況的概率來匹配。概率Pr（D=1|Z）就是所謂的傾向評分。傾向評分可以將一個由相關因素組成的矩陣轉化為匹配公司的標準。。

傾向得分匹配法（PSM）是利用傾向得分參數將海外上市公司和本土上市公司進行匹配。由于在實際操作中很難通過多個不同的公司特征進行匹配，傾向得分參數則可以看成是將多維的公司特征轉化為一維的綜合指數。

使用傾向性得分匹配法的詳細步驟如下：

其一，使用2000年（即改革前一年）的樣本進行以下概率回歸：

a.由于每個企業受公司治理改革影響的可能性依賴于該企業的上市地點。因此我們將傾向評分定義為根據概率模型估計的公司在海外上市的概率預測值。在概率模型中，因變量是一個虛擬變量。如果一家公司在公司治理改革尚未開始之前為海外上市公司，這個值定義為1，否則為0；自變量包括用來匹配公司的各種因素。

b.如Doidge et al.（2004）以及Bebchuk et al.（2011）所指出的，公司規模，公司年齡，以及公司負債率與公司價值最為相關。因此本文將根據這三個變量進行匹配。本文中，公司規模由總資產的對數值衡量；公司年齡由上市時間長度加一的對數值度量；杠桿值由長期債務與總資產的比值衡量。為了檢驗結果的穩健性，我們還用不同的匹配變量的組合來對樣本進行匹配，發現結果基本上沒有變化。

c.得到傾向性得分：估計概率p或者log[p/（1-p）]

其二，根據傾向性得分，采用馬氏距離度量來匹配每一家在海外上市的公司與一家或多家在內地上市的公司。本文中，我們使用一對一相鄰匹配，這是目前最常用的匹配方法 一對一相鄰匹配的一個潛在問題是這種匹配會導致樣本較小。當樣本較小時，估計的方差會增加。為了進行穩健性檢驗，我們還會用核匹配的方法進行匹配，發現估計結果是穩健的。。步驟如下：

其中，X1和X2是對海外上市公司i以及本土上市公司j的傾向性得分。S-1c 是整個本土上市公司的樣本匹配變量轉置矩陣。

b.當本土上市公司j，在海外上市公司i所對應的所有本土上市公司中具有最小距離d（i，j），該本土上市公司j就被定義為海外上市公司i的配對公司。重復該步驟，直到找到海外上市公司的所有配對公司。

通過傾向得分匹配，該樣本只包括在2000年（即，改革前一年），在一些基本公司特征上與某個海外上市公司吻合的內地上市公司。該樣本允許我們控制在海外上市的公司與在本土上市的公司之間的差異。然而，傾向評分估計法也會帶來回歸中系數標準差估計的偏差。為了解決該問題，在用匹配樣本估計時，我們使用步進法（Bootstrapping）修正標準差的估計。

（三）數據樣本描述

我們采用了從1998年到2003年之間的公司面板數據。由于公司治理改革從2001年起開始實施，因此我們選取的數據從1998年（改革實施三年前）到2003年（改革實施三年后）為止。作為一個新興資本市場，我國的資本市場在過去的二十年中經歷了非常迅速的發展。為了避免由在這段時間中在我國或海外資本市場發生的其他事件所導致的混雜效應，我們僅使用了六年的樣本。另外，該樣本在公司治理改革前后分布比較均衡并且盡量避免了如股權分置改革等其他一些近些年發生的重要的事件所帶來的混雜效應的影響。

我們的樣本取自Compustat Global中包含的中國公司以及Compustat North America中包含的在美國或加拿大上市的中國公司。Compustat Global 數據庫涵蓋了28500家在非美國和非加拿大上市的公司數據 Compustat Global數據庫涵蓋占90%的亞洲市值的亞洲公司。。Compustat North America是一個涵蓋了超過30000家在美國或加拿大上市的公司的數據庫。Compustat Global的數據都經過了標準化以便于在全球多樣化的會計準則和實踐的情況下提供可比的數據。我們使用匯率和當地通貨膨脹率對所有數值進行調整，將所有以貨幣為單位計量的變量的數值都轉化為以2000年時的美元來計量。文章中股權結構的數據來自于RESET，World Scope和一些上市公司網站。

表2描述了樣本在各年中的分布。A組描述的是匹配樣本的情況，該樣本包括688個觀測值。B組提供了對未匹配樣本的描述，該樣本包括1445個觀測值。表2的第二列是樣本中每年的觀測值的個數。第三列是每年只在海外上市的公司的個數。為了保證倍差分析法的有效性，樣本中不包括既在海外上市也在國內上市的公司。樣本還剔除了在樣本期間內改變了上市狀態的公司。另外，在認真地調查之后，我們發現在2001年香港和美國證券交易所沒有發生或實施重要的與公司治理相關的新的法律法規 《薩班斯法案》被認為是美國金融市場的重要公司治理改革。盡管它于2002年左右，受其影響的公司直到2003年，即樣本考察的最后一年才被要求履行規則。在我們的樣本中，只有六家公司在美國證券交易所上市。我們用包括這六家公司的樣本進行了估計。為了檢驗穩健性，我們還將這六家公司剔除，并重新估計。結果基本沒有變化。。這表明我們對控制組的選擇是合理的。

表2的第四列到第六列分別列出了擁有國有股份的公司，國有股份占三分之一以上的公司和國有股份占三分之二以上的公司在各年中的分布。總體來看，每年都有超過50%的公司擁有國有股份。這些公司中有70%左右的公司國有股份占三分之一以上，而只有不到25%的公司國有股份占三分之二以上。總體來說，A組與B組在每一列上的情況大致相似。

表3是對本文使用變量的基本統計量的描述。A組是匹配樣本的統計量描述。我們可以看到，托賓Q比率的平均值為1.349。公司治理改革虛擬變量CGR的平均值為0.48，這表明樣本在公司治理改革前后的分布是比較均衡的。在匹配的樣本中，國有股份的比例平均為27%，其中59.6%的公司擁有國有股份，46.1%的公司有三分之一以上的股份是國有股份，4.7%的公司有三分之二以上的股份是國有股份。

B組是非匹配樣本的統計量描述。在非匹配樣本中，托賓Q比率的平均值為1.578。公司治理改革虛擬變量CGR的平均值為0.619，這表明在樣本中受到公司治理改革影響和沒有受到公司治理改革影響的公司分布是比較均衡的。平均來說，國有股份比例的平均值是34.8%，其中有60.6%的公司擁有國有股份，44.4%的公司有三分之一以上的股份是國有股份，9.4%的公司有三分之二以上的股份是國有股份。除了上面提到的變量外，表3還描述了其他變量，比如公司年齡、總資產和負債率等。由于篇幅所限，細節不再詳述。

四、實證結果分析

（一）公司治理改革、國有股份與公司價值

表4描述了公司治理改革對公司價值影響的基本估計結果。A組和B組分別匯報了使用匹配樣本估計出的結果和使用非匹配樣本估計出的結果。

如A組顯示，公司治理改革虛擬變量CGR前的系數都是正的，而且至少在5%的水平上是顯著的。這個結果表明，對于沒有國有股份的企業而言，公司治理改革對公司價值的影響是正向顯著的。

公司治理改革對擁有國有股份的企業的影響的不同是由公司治理改革虛擬變量與國有股份變量的交叉乘積項前的系數度量的。首先，如第一列所示，公司治理改革虛擬變量與是否擁有國有股份的虛擬變量的交叉乘積項前的系數為-0.092，在1%的水平上是顯著的。這個結果表明，公司治理改革對托賓Q的正影響對有國有股份公司比對沒有任何國有股份的公司相比低0.092。其次，我們將是否有國有股份出現的虛擬變量分別替換成擁有三分之一以上國有股份的虛擬變量和擁有三分之二以上國有股份的虛擬變量。第二和第三列是相應的估計結果。我們可以看到，公司治理改革虛擬變量與擁有三分之一以上國有股份的虛擬變量的交叉乘積項前的系數是-0.206，在1%的水平上是顯著的；而公司治理改革虛擬變量與擁有三分之二以上國有股份虛擬變量的交叉乘積項前的系數為-0.480，也在1%的水平上是顯著的。這些發現表明，公司擁有的國有股份比例越高，公司治理改革對其公司價值的正向影響越小。再次，我們進一步將第一至三列的代表國有股份的虛擬變量換成國有股份所占比例。在第四列匯報的回歸結果顯示了同樣的結論。公司治理改革虛擬變量與國有股份比例的交叉乘積項前的系數是-0.396，在1%的水平上是顯著的。這個結果再次確認了我們的發現：隨著公司國有股份的增加，公司治理改革對其公司價值的正影響會不斷減弱。

我們也使用非匹配樣本進行了估計，結果匯報在B組中。我們發現，如果不控制公司的上市地點選擇（即使用非匹配樣本），估計出的公司治理改革對沒有或擁有較少國有股份的公司的影響會變小，而公司治理改革對企業價值的影響在擁有不同所有制結構的公司間的差異也變小。如果使用非匹配樣本，公司治理改革虛擬變量與國有股份比例交叉乘積項前的系數變得不顯著（第8列）。總之，如果不使用匹配樣本，則估計出的結果會變弱。

綜上所述，上述發現說明，公司治理改革對公司價值的影響受到公司股權所有制結構的影響。公司治理改革對沒有國有股份的公司的影響是正的。但是，公司擁有的國有股份比例越大，公司治理改革對公司的正影響就越弱。

（二）解決國有股份變量的內生性問題

上述分析中存在的一個重要問題是國有股權結構不是外生變量。內生性問題會導致估計的偏差。為了解決該問題，我們使用當年同行業 所在行業是由公司的SIC代碼的前兩位定義的。（即，某個公司所在的行業，但不包括它自己）的其他公司中的國有股份比例的平均值作為每個公司擁有的國有股份的工具變量 我們將在給定年份中同一行業內公司數量不滿3個公司的樣本公司排除在外。。這個做法與Estrin 和Tian（2008）中采用的方法一致。

表5匯報了估計結果。A組和B組分別匯報了使用匹配樣本估計的結果和使用非匹配樣本估計的結果。第一和第二列匯報的是第一階段的回歸結果。F值所代表的原假設是所有工具變量對內生變量的解釋聯合等于零。基本上F值都大于或接近10，這表明我們使用了相對較好的工具變量。第三列列出了第二階段估計結果。我們可以看到，公司治理改革虛擬變量與國有股份所占比例的交叉乘積項前的系數是-4.180，該系數在1%的水平上是顯著的。這說明之前表4中匯報的結果并不是由國有股份的內生性所引起的。公司治理改革虛擬變量前的系數是1.206，在1%的水平上顯著，這表明公司治理改革能夠提高沒有任何國有股份的公司的價值。

表5的B組中匯報了使用非匹配樣本的估計結果。第四和第五列顯示了第一階段的回歸結果，而第六列顯示第二階段的回歸結果。在第六列中，我們可以看到，公司治理改革虛擬變量與國有股份比例的交叉乘積項前的系數是-3.708，在5%的水平上是顯著的。與第三列的結果類似，公司治理改革虛擬變量前的系數是0.907，在1%的水平上顯著。

綜上所述，表5的結果表明表4中發現的國有股份降低了公司治理改革對公司價值正影響的結論并不是由國有股份的內生性所導致的。

（三）產品市場競爭的交叉影響

五、結論

本文研究了我國2001年實施的公司治理改革對公司價值的影響。研究發現，公司治理改革對沒有國有股份的公司的價值有正影響。然而，公司治理改革對上市公司價值的正影響在國有股份較多的企業中相對較弱。但是產品市場競爭可以促進公司治理改革對提高國有企業價值的影響的有效性。其原因在于公司治理改革中包含的傳統的公司治理機制在減少由于安于現狀，享受平靜生活引起的委托-問題上效果不佳，而這類委托-問題在國有企業中比在非國有企業中更為常見。產品市場競爭已經被廣泛認為是解決以安于現狀、享受平靜生活為形式的委托-問題的有效外部治理機制。

本文的結論還具有一些政策含義。委托-問題可能是多樣化的，它可以通過多種形式降低公司價值。為了解決委托-問題，現有的公司治理政策主要集中于改革公司內部治理結構，比如加強董事會獨立性，增大財務透明度，保護股東權利，以及加大對公司詐騙行為的懲罰等等。本文的研究發現，不同所有制類型的公司對于這些政策的反應是不一致的。國有制企業由于其特定的所有制安排，現有的公司內部治理政策在提高國有企業的治理水平和公司價值上的作用是有限的。本文的研究結果說明，加強市場競爭是輔助公司內部治理政策，提高公司治理水平的有效手段。為了提高公司治理水平，特別是國有企業的治理水平，政府更需要做的是制定并完善各項法律法規，保護市場正常有效的運行，并從行政上削弱對國有企業的保護，將其置于與其他企業公平競爭的市場地位。只有通過有效的市場競爭，優勝劣汰，才能切實提高企業，尤其是國企業的治理水平，進而提高企業利潤，促進我國整體經濟的發展。

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