資產證券化的一般程序

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資產證券化的一般程序范文第1篇

關鍵詞：不良資產；資產證券化；交易結構

中圖分類號：F830．33 文獻標識碼：A

文章編號：1000-176X(2008)11-0060-06

對于中國國有商業銀行而言，股份制改革和上市的完成意味著大規模剝離不良資產已經成為歷史。然而資本充足率的壓力和資本市場對銀行擁有一個“干凈”的資產負債表的要求，又促使銀行必須尋找創新的方法和手段，繼續有計劃、有步驟地處置不良資產。不良資產證券化是一種已經被國際經驗證明、可以面向市場持續大規模處置不良資產的技術和手段。商業銀行通過有效地實施不良資產證券化，能夠將其不良資產以“真實出售”的方式轉移到資產負債表外，使其風險加權資產減少，從而在不增加資本的情況下提高資本充足率。與此同時，實施不良資產證券化還有助于中國國有商業銀行提高自身的綜合經營能力和積累市場化資本運作經驗。

一、不良資產證券化的內涵及其技術要旨

資產證券化是把一組缺乏流動性的資產按照某種共同的特質集合成一個資產池，通過結構性重組，將其轉變為對未來的現金流有穩定預期的資產組合，并在進行信用增級和資產評級后將其收益權轉換為可以在金融市場上出售和流通的證券,從而實現融資的技術和過程[1]。資產證券化自20世紀70年代在美國產生以來，一直處于內涵不斷深化、邊界不斷擴展的發展過程中，其載體和方式不斷擴大化和復雜化，并日益滲透到經濟領域的各個層面。其中，證券化在不良資產領域的應用和發展更加引人注意。因為該領域資產的風險和收益具有更大的不確定性，所以對資產證券化產品設計的技術要求即對資產證券化的交易結構選擇和設計的要求也更高。

從本質上看，不良資產證券化是面向市場處置不良資產的行為，是不良資產處置的系統工程。它是對不良資產從收購、分析調查和評估定價，到產品的設計（即交易結構的選擇），再到營銷及事后交易治理的全部過程。其中交易結構的設計是不良資產證券化的最為核心的技術和交易成功的關鍵所在。在這里，對于不良資產證券化的交易結構而言，就是研究如何通過結構化的交易條款設計，在充分考慮不良金融資產特性的基礎上，對其產生的現金流進行合理估值和整合，以讓渡的部分收益及其選擇權為交換條件，實現投資者的風險分擔；在這里，不良資產證券化作為一種結構融資方式，其技術的核心就是通過有效的交易結構設計，吸引各利益參與方的共同參與，使得由它們各自的承諾所確立的各種合約（如轉讓合約、擔保合約等）能夠相互支持和相互牽制，猶如組成一臺精密的機器，實現風險分擔、各取所需之目的。

從各國的不良資產證券化實踐來看，在證券化過程中現金流的管理和分配功能對證券化技術及其交易結構提出了具體的要求。最初，不良資產證券化采用商用房地產抵押貸款支持證券(CMBS)結構[2]。這種結構適用于有較為穩定現金流的資產，因此證券化的不良資產主要是住房或商業房產抵押貸款，與房地產有關的貸款、準履約資產、重組貸款和能產生現金流的抵債資產。后期債務擔保證券結構(CDO)和清算信托結構(LT)等交易模式也被廣泛采用。一般而言，債務擔保證券結構(CDO)適用于無抵押貸款和債券的證券化，而清算信托結構(LT)則適合無現金流而需要變現處置的不良資產。當然，由于資產證券化的結構都是由具體的現金流技術、信用增強技術以及風險管理技術構成，這些技術手段如同基本組件，可根據需要相互組合、搭配使用。從這個意義上說，不良資產證券化技術的運用即交易結構的設計是一個動態過程，并沒有惟一的模式；而不同交易結構之間在具體技術上的相互滲透，則有利于更好地解決證券現金流和不良資產現金流之間的不對稱性。在具體的實踐中，這些基本交易結構必須根據具體的資產類型、證券評級以及市場環境等因素進行相應的調整和修改，從而構造出符合投資者風險―收益需要的證券。

二、不良資產證券化技術實現流程：不良資產證券化的交易程序

不良資產證券化由于其特殊的標的決定了其在交易程序上的特殊性，即往往要通過一定的程序實現其在證券化技術上的安排和設計。在中國，從華融資產管理公司的準資產證券化實踐開始，其交易結構的實現一般采用信托分層的模式。在這里，不良資產的證券化的交易程序一般是由發起人將信貸資產轉移給一個特殊目的實體（Special Purpose Vehicle，簡稱SPV），再由該特殊目的實體發行資產支持證券。根據目前中國的法律和政策情況，采用信托分層模式是目前國內不良資產的證券化較為可行的模式。為使信托滿足證券化要求的分時、分層分配現金流的功能，一般而言，交易程序和交易關系設計的基本思路如圖1所示。從這一程序中可以看到，該交易結構的核心是利用信托財產獨立性的法律特征，由商業銀行將不良資產設立他益信托，通過信托公司發行代表受益權份額的ABS指定信托財產的受益人，從而在法律上實現風險隔離和有限追索，并且符合國際會計準則關于資產終止確認的標準，提高信用等級，實現表外證券化。

圖1 不良資產證券化交易關系程序圖

三、不良資產證券化技術的基礎：解構與重建證券化的資產池

以證券化產品為載體的不良資產處置技術，就是要通過解構原有的失效的金融契約和建構新的金融契約，滿足不良資產投資者對風險和收益的需求，重建和提升資產的價值。而解構原有的失效的金融契約和建構新的金融契約首先體現為對不良資產現金流的分析和整合。在這里，資產池現金流分析是證券化評級分析的核心部分，分析的目的是評估資產池現金回收額及其時間分布。

1．不良資產的資產池構建

資產證券化表面上是以資產池中的資產為支撐，實際上是以該資產所產生的現金收益流為支撐；只有當基礎資產產生的現金流是可預期的，由該資產支撐的證券的價值才能被確定；而評級機構也只有通過對現金流量的確定性分析才可能進行信用評級。正因為如此，有學者認為，資產證券化所“證券化”的不是資產本身，而是資產所產生的現金流；資產的價值就是它未來產生的現金流的現值[3]。

篩選可證券化的目標資產是不良資產證券化運作的第一步。美國金融家斯科特曾說過“人類的想象力有多寬，信托的業務范圍就有多寬”[4]。從這句話我們可以知道，從理論上講任何有價值的資產都可以進行證券化。當然，由于交易成本的限制，為獲得較好的證券化收益，理想的證券化資產仍應滿足一定的條件。

目前，中國許多銀行積存的不良資產大多質量低下，合同違約率相對較高，對其未來現金流量的預測難度也比較大。當然，這并不能否定對其進行證券化的必要性和可行性，但在具體的證券化運作中則應采取相應措施。在實踐中，在證券化項目的籌備階段，往往需要制定資產分類的標準和程序，把能夠在未來產生穩定現金流量、符合證券化要求的資產按照一定的標準挑選出來。例如，可以對不良資產的原始債務人作一次清理，通過調查、核實企業的財務狀況和經營狀況，將債務企業進行必要的分類：第一類是既無還款能力又無發展前途，事實上已處于破產狀態的企業；第二類是發展前景良好，有能力于近期還本付息的企業；第三類是有較好發展前景，但因債務負擔過重影響財務狀況的企業。顯然，第一類企業的負債屬于己經注定無法收回的“呆賬”，惟一的途徑是破產清算，盡可能挽回損失；對第二類企業可以給予必要的支持和監督，力求實現資產價值的最大化；第三類企業的債務才應該是資產池的主體部分。在選擇確定目標資產時，確定一個證券化的基準日，對資產的現值進行合理估算，同時根據歷史數據和債務人的具體情況，將各類資產合理的搭配組合，并對其未來產生的現金流和歸還期限做出預測，據此確定資產處理底價，然后按照賬面價值的一定折扣匯集組合形成資產池。

在證券化的過程中，對資產未來現金流的威脅主要來自債務人的違約風險。就某一個具體的債權債務而言，債務人遲延履行、不能履行甚至拒絕履行的可能都是存在的，所以，債權資產的現金流很難確定。但是，如果債權債務的數量達到一定規模并形成一個集合，由于大數法則的作用，債權集合所產生的現金流總會呈現出一定的規律性。因此，盡管預測單獨一筆債權的現金流量是不現實的，人們卻可以基于歷史數據對整個債權集合的現金流平均數有一個可信的估計，這正是資產證券化的理論基礎。為了盡可能減少風險，加大未來現金流的可預期性，資產池中的資產數量與原始債務人的數量應該足夠多，債務人在地區上的分布應該比較廣泛；同時，單個債務人的債務在資產池中占據的份額不能過大，以使來自債務人的違約風險分散化，避免個別債務人的違約行為給證券償付造成嚴重影響。

此外，由于不良資產不同于銀行的優質信貸資產，故在資產池的構建上也有一定的特殊性。在優質信貸資產證券化，其資產池的組成均為優質貸款合同；而在不良資產證券化，資產池的組成大多是本身就已經存在違約記錄的貸款合同。盡管這些合同是經過篩選的，但其潛在的違約風險仍然比較大，因而對不良資產現金流的預測不能依賴于貸款合同中約定的還款時間表，而應仔細考察原始債務人的信用意識和償債能力，特別是要考察合同項下抵押物處置變現可能獲得的現金流。尤其是在當前信用環境不佳的情況下，與其寄望于貸款合同得到自覺履行，不如假定原始債務人可能違約進而對抵押物的處置變現事先做好安排。具體操作時可以有兩種選擇：一種是在資產池中直接裝入實物資產，如日本和意大利的做法；另一種是裝入部分優質資產組合，如高質量的銀行信貸資產、國債、股票等，與不良資產搭配組建資產池。

2．對資產池進行現金流的分析和評估

一般而言，對于批量的不良資產評估，商業銀行由于成本因素的考慮，無法采用逐筆分析，往往采取分類現金流分析法：首先對資產池中每筆資產特征的準確界定，對資產池資產進行科學分類；然后根據不同類資產處置的特點（現金流產生方式）以及該類資產處置收現的歷史經驗或統計，確定相應的現金流分析方法；最后將各類資產在各種證券化信用等級下對應的現金流分別加總得到資產池在各種證券化信用等級下的現金流。也就是，對于從個體到對整個資產池的估值，一般按照“小樣本估值――大樣本估值――資產分類――資產包估值”的邏輯順序進行，見圖2所示。

圖2 入池的資產預計回收現金估值分析流程圖

在這里，不良資產回收估值是對回收金額和回收時間的預測。因此，不僅要對借款人/保證人所處的地區、行業、貸款性質、借款人/保證人有效資產狀況、借款人/保證人的經營狀況、抵押物種類、抵押物狀況、抵押物變現難易程度、貸款訴訟狀況等重要因素進行分析。而且還要結合地區歷史處置情況、地區經濟、行業發展、司法環境以及從其他渠道獲得的個別借款人的其他投資、債權債務情況等信息，對上述估值進行修正。在這里必須指出的是，不良資產證券化是一個技術密集型的金融產品，在對不良資產進行定價時，必須要考慮組合資產池中不同不良資產個案的損失頻率和損失程度。如果缺少對產生不良貸款企業的全面、準確的基礎資料，就不能準確預測不良資產產生的現金流，不良資產的定價就會產生偏差。

四、不良資產證券化技術的核心：設計結構化證券產品實現價值重組

從本質上看，資產證券化是一種具有期權定價性質的融資方式[5]。資產證券定價通常包含兩部分：一是根據證券信用評級、標的資產自身價值確定的普通差額；二是期權調節差額[6]。由于資產證券具有提前償還的特性，所導致的再投資風險要求投資者應獲得一定的收益差額來補償，這并不取決于金融機構的資產狀況和評價等級而依賴于可預期的現金流。因此，不良資產證券化交易結構設計的核心問題是根據不良資產現金流的特點構建與其相匹配的交易結構，為投資者的投資選擇提供可能。所以，不良資產證券化并不是要把壞資產變成好資產，而是如同通過切割，把一籃子壞蘋果中好的一部分切出來賣給外部投資者；部分可能會壞的留在發起人或其他的信用增強者手中；明顯已壞掉的部分則丟棄掉。其實，這種風險收益分配安排跟融資結構選擇沒有本質差別。具體地說，一般的上市公司的融資結構分為債權和股權，公司的資產首先要付給債權投資者。如果付完債權人后公司還有剩余資產，股東們才能分得剩余收益，否則就要承擔損失。而上面的A級債券投資者就像公司的債權人，B級債券投資者其實質就是股東。從金融技術上講，道理就這么簡單：既然人們能接受公司將未來收益分拆成債權和股權，就一定能接受將不良資產分拆并重新組合成新的證券產品。

1．不良資產證券化交易結構設計的出發點

從上面對不良資產現金流的分析和評估得知，不良資產證券化和正常資產證券化的最根本差別就在于現金流和基礎資產價值的差別：一是不良資產現金流以逾期回收額和變現收入為主，回收難度大、回收方式多樣；二是回收額和回收時間不確定，取決于不良資產的構成、處置方案、市場環境以及借款人資信等因素；三是現金流集中在最終清算或回收后，在金額、時間以及速度分布上不均勻，致使在不良資產處置過程中出現相對于預期回收值的階段性虧損或盈余；四是最終回收額通常小于不良資產未償還總值，但可能高于預期回收額，因此存在必須對最終盈余資金進行分配的問題。

針對以上特點，一方面如何保證證券本息得到支付，另一方面如何處理、平衡階段性多余現金流或現金流不足以及提高證券現金流的穩定性，是在設計不良資產證券化的交易結構過程中所必須考慮的因素。針對第一個問題，根據標準普爾的觀點，不良資產證券化不適合采用按比例在各級證券之間分配的方法，而必須采取按優先序列支付的結構[7]。在這種收益分層的結構易的結構設計中，不同的投資者購買不同層次的收益權。購買次級證券方式投資者們在承擔了更大風險的同時也為該證券提供了相當的“信用增強”。在實踐中，這種廣泛采用的分層交易結構獨立于信用評級體系，為證券提供了有效的信用增級。針對第二個問題，按照損失依次注銷低級證券的做法不適應不良資產證券化在階段性損失后又出現盈余的現象。為滿足平穩支付證券本息的要求，不良資產證券化必須采取信用增強和流動性增強安排、現金流緩沖和分配技術，達到資產現金流與證券現金流的相互匹配。這種根據不良資產特性進行的適應易安排，不但是對金融工程理論的經典應用，也是在不良資產處置過程中進行的金融創新。

2．建立不良資產現金流與證券化現金流的相互匹配機制

在對不良資產的現金流進行有效評估的基礎上，要研究如何進行現金分配順序的設計（Waterfall，Priority of payment），從而解決資產支持證券的現金流問題。從國內外的實踐來看，主要的現金流問題有兩種：一種是延期支付危機，回現意外推遲；第二種是早償風險，有錢就提前還掉了[8]。結構化產品既不希望延期，也不希望早償。在這里，對于證券化，證券償付所需資金完全來源于基礎資產產生的現金流，但資產證券化過程中從來都不是對基礎資產提出單向現金流要求，而同時必須通過有效的交易結構安排解決支付問題。

現金流重組技術的應用和交易結構的創新，正是為了解決現金流入與流出結構的不匹配問題。隨著金融工程技術的發展和證券市場的創新，資產證券化對基礎資產的信用質量和現金流要求不斷放松，使得理論上和技術上可以針對任何資產構造相應的交易結構，建立動態的現金流入與流出的匹配機制，從而完成證券化。在不良資產證券化過程中，實現基礎資產現金流與證券支付現金流的相互匹配機制，主要可以采取以下的安排：（1）可以采取結構分層和傾斜式現金流分配技術，控制對特定證券的支付現金流，保證優先級證券投資者獲得穩定、預期的現金流。比如采取設立“現金儲備”等緩沖賬戶的現金流緩沖技術，控制、平衡現金出入速度。通過吸收、儲存多余現金流，補充現金流短缺，起到現金流蓄水池的作用，平衡現金流入在時間上的不均勻，保證穩定的現金流出安排得以實行。（2）可以在現金流短缺時提供內、外部信用支持和流動性支持。在這里，內部信用支持包括：利用超額抵押資產產生現金流為基礎資產現金流提供補充，增加組合現金流的穩定性；設立現金儲備賬戶來應付基礎資產現金流暫時不足的情況。而外部流動性支持主要是指，由服務機構或發起銀行提供流動性融資、由發起銀行或第三方直接擔保。

基于這些實施上的考量，不良資產證券化交易結構及損失分配順序如圖3。

圖3 不良資產證券化交易結構及損失分配順序圖

在這種分配的安排中，剩余利息是第一順位現金流緩沖，首先吸納當期資產池內其它資產的損失，再吸收前期資產池的損失。而利息賬戶則是第二順位現金流緩沖，其作用是用前期累積的多余現金流彌補未來可能出現的流動性缺口或虧損。第三順位的緩沖是現金儲備賬戶(cash reserve account)，往往以獨立的信托賬戶形式存在，由發起人在證券化開始存入。當前兩個手段未能彌補的本息、服務費等缺口時，其差額由現金儲備賬戶彌補。必須指出的是，該賬戶在所有證券本息都得到支付后才能得到償付。而發起人的權益即股權部分，是吸收上述三個緩沖措施之后的損失，并先于上述賬戶得到補償。一般而言，股權起到了資產升值和貶值緩沖器的作用，使優先級債券收益的確定性增強；而發起人也能獲得不良資產升值的剩余索取權。接下來的收償順位就是次級證券的收益部分，它先于高級證券承受損失，后于高級證券得到償付。如果階段性處置損失超出預期，次級證券價值下降或退出流通，后期出現盈余，則支付高等級證券后，次級證券可重新進入流通。最后則是優先級證券，它最先得到支付、最后承受損失。如果損失觸發某一提前攤銷的警戒線，根據這種“瀑布式”的支付結構安排，所有現金流都將被用來支付高級證券的本息。

總而言之，通過上面對不良資產證券化技術要領的分析，可以認為，對于商業銀行而言，與其它不良資產處置方式相比，通過對交易結構的有效設計，不良資產證券化具有比較明顯的優勢。一方面，不良資產證券化有助于同時批量處置大規模不良資產，使處置時間縮短而回收現金時間提前，并通過交易結構設計有效轉移風險，調整資產負債結構，降低財務成本，在整體上提高資本回報率。另一方面，在供給剛性、需求由少數投資者壟斷的不良資產市場中避免出現賣斷交易的一次性定價困難、商業銀行損失加大的問題，由發起的商業銀行保留資產升值的剩余索取權，緩解快速處置壓力與回收價值之間的矛盾，促進貸款二級市場的發展和不良資產價格發現機制的形成。也正是從這樣的意義上，這種既能降低銀行處置成本、改善資產負債表，又能為投資者提供多樣化的投資品種的金融實踐，必將會獲得愈來愈多的商業銀行的青睞。

參考文獻：

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Securitization of State-owned Commercial Banks’

Non-performing Assets in China： Application and Popularization

XIANG Wei-xing1,WANG Gang1,2

(1．College of Economy,Jilin University,Chang chun Jilin 130012,China;

2．Institute of Finance & Banking,Chinese Academy of Social Sciences;China Huarong Asset Management Corporation,Beijing 100045，China)

Abstract：

資產證券化的一般程序范文第2篇

關鍵詞：知識產權；證券化；阻礙

一、知識產權證券化概述

資產證券化在今天的市場中扮演著越來越重要的角色，稱之為資本市場中最重要的金融創新之一也并不為過。它同時也是各發達國家有效控制金融風險、實現金融市場投融資功能的重要工具。正因為如此，近年來，資產證券化產品得以高速增長，不僅新類型的資產證券化產品層出不窮，而且在資產規模上也迅速膨脹。然而，資產證券化并不總能帶來積極的影響，資產證券化的直接結果是資本市場更加活躍，進而相互刺激導致流動性的增加。流動性的增加雖然是中性的，但如果基礎資產本身存在問題，就會將危機放大成呼嘯而來的巨浪，讓投資者無處藏身。2008年的金融危機，就是在資產證券化深度發展的美國房地產市場中，因為作為抵押品的房屋價值大幅度縮水，基礎資產不良而迅速醞釀的。我國在引入新種類的資產證券化產品之時，必須注意的就是基礎資產的穩定，只有這樣，才能保證金融秩序的長治久安。本文將嘗試簡單介紹并分析一種新興的資產證券化產品———知識產權證券化。知識產權是一個多元的組合，而知識產權證券化的客體，主要是其中的專利權和著作權。知識產權證券化的特點在于，它能允許發起人保有知識產權本身而在同時取得融資。在知識產權被證券化的過程中，被轉移到特設載體（SpecialPurposeVehicle，以下簡稱SPV）進行證券化的資產，通常僅僅是知識產權所有人運營知識產權所能獲得的現金流，而非知識產權本身。所以，在資產證券化完成之后，發起人仍可保留并運營被證券化了的知識產權。這種特點對于中小創新型企業可以說意義非凡。在取得融資的同時，發起人仍可以對被證券化的知識產權進行持續的改良和以提升其價值，實現更好的運營。在許多已經存在知識產權證券化制度的國家，知識產權證券化的常見流程通常按照下列的順序：（1）目標知識產權的所有者，也是證券化的發起人，發起人需要選擇一項或數項用于證券化的知識產權，目標知識產權需要能夠帶來未來的現金流。（2）創設一個公司法人作為SPV，并將目標知識產權未來的現金流打包出售給SPV。將現金流出售給SPV是為了保護作為基礎資產的目標知識產權的現金流，使其免受發起人破產的影響。（3）在SPV內部，首先會依據知識產權的有效期和所屬領域評估預期的風險和收益，進行結構性重組，構建資金池，以減少可能的風險。接著尋找恰當的機構來進行必要的信用增級，以確保證券化后的產品能夠獲得一個較高的投資評級。最后，對證券的期限、利息和銷售的目標市場進行具體設計。除此之外，在目標知識產權證券化前，必須要完成的是獲得其他相關知識產權權利人的同意，從而確保知識產權證券化能夠沒有瑕疵地進行下去。（4）發行證券的環節由SPV進行。它會作為主體在證券市場中發行證券，通過融集資金來支付目標知識產權現金流的價款。然后，SPV會與發起人簽訂服務協議，由第三方履行SPV對投資者負有的義務。在證券發行期間，發起人需要定期向SPV支付運營知識產權的收益，以此作為證券的收益給予投資者。以上就是知識產權證券化的基本流程，不難發現它與有形財產證券化產品之間的差別極小。值得警惕的是，由于知識產權本身有著內在的問題，資產證券化的機制又沒有針對此點給出有效的解決方案，使得風險早已被悄然埋下。

二、知識產權證券化的內在缺陷

知識產權是一種無形財產權，它不僅不屬于債權，也同樣不屬于物權，這也就使得它具有了獨特的屬性。而知識產權的特有屬性一旦進入到證券化的領域，就會不可避免地帶來阻礙。這些阻礙的來源是多樣化的并且被難以克服，筆者接著將逐一予以分析。

1、知識產權權利的不穩定性

知識產權的本質是一種對智力勞動所創造成果的壟斷權，其之所以能獲得這種排他的獨占權，是國家權力作用的結果。正因如此，對于知識產權來說，在取得原始權利和界定權利范圍的過程中，都會涉及人為的行政行為。但行政行為因為摻雜了人為的因素，在專利權和商標權等知識產權的審查過程中，就不可避免會受到知識和經驗的局限，這就為知識產權的不穩定埋下了隱患。專利權和商標權在我國實踐中很有可能會因為嗣后的復審而無效，正是這種不穩定性的體現。同時，即便知識產權本身在授予過程中沒有留下權利瑕疵，但公權力的干預仍然有可能讓知識產權的權利狀態發生對投資者不利的變化。例如專利就有可能因為涉及公共利益的因素而被強制許可，被迫以低價提供給社會，此種情況在藥品專利上屢見不鮮。上述的情況一旦發生，目標知識產權所能帶來的收益便會大幅度縮水甚至于消失，在證券發行時所計劃的現金流將會無從談起，證券的投資者將面臨巨額損失，對市場造成不小的沖擊。在房地產等其他證券化的產品中，為了避免財產上可能存在的瑕疵，可以通過會計師和律師的盡職調查予以解決。但是這種傳統的做法卻難以消弭知識產權的權利瑕疵，因為要判斷目標知識產權是否可能被無效，需要在目標知識產權的領域具有很高的專業素養，這對于律師和會計師可能是難以企及的苛求，同時知識產權的權利界定的界限往往不甚分明，客觀上無法厘清。因此，知識產權的權利瑕疵并不能被很好地解決，將難以從不穩定的狀態中解放出來，這也會在證券產品內部埋下導火索。

2、知識產權價值的不確定性

由于知識產權權利的唯一性和交易的特殊性，知識產權作為證券化的對象，在市場上的價格往往并不確定。因此，只有進行先期的價值評估，才能大體上確定目標知識產權的價值。但是，市場環境的變革、同類技術的進步和替代品的出現都會影響知識產權的價值，其市場價值可能在很短的期間內迅速地產生變化。舉例來說，盜版網站叢生的亂象使得許多著作權人知識產權的收入大幅度縮水，也嚴重影響了這些知識產權的市場價格。這種市場價格的不確定性，其實是知識產權內在的特質通過市場機制反映出來的外在現象。此外，知識產權價值變動的問題在破產程序中體現得尤為明顯。知識產權需要依賴于配套的設備、市場和經營團隊才能體現出其價值。一項原本可以通過知識產權許可取得龐大現金流的知識產權，一旦脫離了發起人的資源就會迅速貶值，使得在破產程序中變現的價值極為有限。事實上，實踐中的例子表明，知識產權在破產清算程序中價值的縮水相當迅速，每周可達0.5%~1%。如果破產清算程序持續半年，投資者受到的資金損失就可能高達30%。針對這種問題的解決方式在于構建合理的破產清算程序。在美國等知識產權證券化產品已經成型的國家，由于知識產權在拍賣時快速貶值的特性，清算人都會建立以律師和會計師團隊為基礎的專業團隊，通過完善的交易市場，盡可能迅速地將知識產權變現。檢視我國在這方面的現狀，可以發現，律師和會計師在破產清算程序中的使用已經相當成熟，同時我國的知識產權交易市場也已經初具規模。例如上海知識產權交易中心就是一個重要的交易集散地，專利權、商標權和著作權都可以在這里尋找市場進行交易。但同時我們也必須承認，我國的知識產權市場仍然存在交易緩慢、市場化不完善等問題，這也就使得投資者資金的安全保障仍然不夠全面。

3、發起人的不可替代性

在知識產權證券化中，現金流通常是知識產權授權合同所帶來的。但是，知識產權授權合同有著高度的待履行性，也就是說，發起人作為知識產權的授權方，在合同項下有著多項待履行的實質性。如果發起人沒能履行合同約定的義務，被授權方有權拒付合同約定的價金，這會直接導致SPV不能取得預期的現金流，也就會無法按照約定向投資者發放收益，嚴重損害了投資者的利益。對比以住房抵押貸款或是企業貸款為基礎的資產證券化產品，它們的債權實現則通常只是時間問題，發起人在此過程中并不需要承擔實質性義務。兩相對比，就突顯出在知識產權證券化過程中，發起人是不可替代的，造成了一種獨特的風險。另外，知識產權的可重復授權性和可分割性本身既有優勢又有風險，但具體的實踐卻只能依賴于發起人。由于知識產權的可重復授權性，發起人可能會對大量的被授權方進行授權，他們之間的互相競爭將會導致收益下降，進而使得流入SPV的現金流數額下降，并最終影響投資人的收入。知識產權也具有可分割性，譬如著作權的中的表演權、發行權和復制權就可以分屬三方，一旦在權利分割時對三方的權利邊界約定不明確，勢必會引起糾紛乃至于訴訟，影響知識產權的收益和債權人的本息收入?？梢钥吹?，知識產權證券能否順利償還，在很大程度上依賴于發起者是否盡心投入經營以及管理得夠不夠好。而其他種類的資產證券化產品往往并不需要發起人的盡職工作就能順利償還，可以說，發起人的不可替代性也是知識產權證券化產品的獨有風險之一。

三、知識產權證券化的法律阻礙

知識產權的證券化，必須以存在資產證券化的基本制度作為前提。資產證券化是將某種資產作為基礎，發行證券的活動。它作為一種新的融資工具，在國際市場上被廣泛地使用，因為它能在替企業解決資金問題的同時，也為投資者提供新的投資渠道，使市場更為活躍。雖然資產證券化是當代極其有價值的金融創新之一，但資產證券化的風險也不容忽視，勢必需要嚴格的制度規定來予以規范和保障，才能保證市場的安全與發展。然而在現階段，我國涉及資產證券化的法律規定不具體、模糊不清，因而難以操作，給資產證券化帶來了阻礙。正因為如此，知識產權的資產證券化也無法例外，缺乏相關規定的現實使得證券化的過程很難順利進行，并且不能很好地實現證券化產品籌集資金和增加流動性的特點。筆者接下來將對現行法中涉及資產證券化的部分予以分析。

1、關于證券化的現行立法適用性低

目前，資產證券化的基本制度在我國還沒有建成，仍然處在試點狀態，也就只有極少的部門規章對資產證券化的過程予以規范。這些規定包括中國人民銀行與銀監會于2005年4月共同的《信貸資產證券化試點管理辦法》、建設部于2005年5月的《建設部關于個人住房抵押貸款證券化涉及的抵押權變更登記有關問題的試行通知》、證監會于2014年11月的《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》。但以上幾份文件都只是部門規章，法律層級低、效力低，因而適用的范圍有限?？梢哉f，資產證券化在我國的立法方興未艾，仍然局限于有限的領域，適用范圍較為狹窄，尚難以適用于知識產權的證券化。

2、現有制度對知識產權證券化的制約

事實上，我國當前的法律制度，也同樣制約著知識產權的證券化的落地，妨礙了知識產權證券化的實踐。在知識產權證券化過程中，涉及的法律制度很多，主要有《中華人民共和國公司法》《中華人民共和國證券法》和《中華人民共和國合同法》等。筆者接下來將試著分析這些不同的法律對知識產權的證券化可能造成的消極影響。（1）《公司法》的制約。在知識產權證券化的過程中，發行證券的環節由SPV來完成，它的基礎資產是目標知識產權的現金流。由于SPV通常以公司法人的形式存在，它也就自然受到《公司法》相關規定的限制?！豆痉ā返诙邨l規定“全體股東的貨幣出資金額不得低于有限責任公司注冊資本的百分之三十”，這就要求SPV注冊資本的百分之三十必須為貨幣，也就意味著出資人不能完全以知識產權出資，而是必須投入流動資金來成立SPV。然而，發起人之所以發起知識產權證券化，其主要目標就在于籌集資金，如果要預先投入大量的資金設立SPV，就會使得證券化產品融資的功能不能很好地體現，甚至于將很多有著知識產權證券化意愿的中小創新企業攔在證券化的大門之外。事實上，在各國知識產權證券化的實踐中，SPV的注冊資本通常僅僅依靠知識產權的現金流便已經足夠。由此觀之，必須說《公司法》的相關規定是給發起人建立了一道難以逾越的高墻。（2）《證券法》的制約。由于知識產權證券化涉及證券發行的環節，因此也會受到《證券法》的制約。知識產權的證券化表現為SPV將知識產權的現金流作為基礎發行證券。其所發行的債券類型通常為股票或公司債券。股票和公司債券的發行有著嚴格的程序要求和實質要求，這也就使得知識產權的證券發行受到限制?！蹲C券法》第十六條規定了公司公開發行債券時，累計債券余額不超過公司凈資產的40%。這將會給知識產權相關證券發行帶來消極的影響，一旦導致有關債券的發行規?？s減，則嚴重影響資金籌集，而通過證券發行進行融資的目的也就很難得到實現。知識產權證券在轉讓時，也會受到《證券法》的制約，使得交易受到了嚴格的限制，知識產權經過了證券化的過程之后，最后流通到市場上的產品是證券。也正是通過證券產品高流動性的特點，才真正意義上增加了知識產權資產的流動性，投資者也需要通過證券交易以實現獲利的目的。而《證券法》第三十九條規定“依法公開發行的股票、公司債券及其他證券，應當在依法設立的證券交易所上市交易或者在國務院批準的其他證券交易場所轉讓”，這就將證券交易的場所限縮在了深圳證券交易所和上海證券交易所這僅有的兩個機構。而在這兩個公開證券市場交易的前提是公司債券的實際發行額不少于五千萬元，這無疑限制了許多中小企業進入證券市場，而通過知識產權證券化融資的需求恰恰來自很多中小型的創新企業，這無疑會使得知識產權的證券化對于企業的價值大大降低。（3）《合同法》的制約。《合同法》對知識產權證券化的制約主要體現在轉讓未來現金流過程中的債權讓與問題。知識產權未來現金流的來源主要是在未來的經營過程中，被授權方使用發起人的知識產權并因此負擔了債務，被授權方在清償此債務的過程中涉及的資金，也就是目標知識產權未來的現金流。而對于發起人來說，現金流的來源也就是通常所說的“未來債權”。換言之，在發行知識產權證券化的證券時，債權尚未產生，更談不上有債務人，這就引發了一個問題，那就是它的轉讓并不能通知未來的債務人。同時，資產證券化中會遇到的債權讓與不同于一般的債權讓與，債權人的數量往往很多，如果要按照《合同法》的要求逐一通知，不僅會增加融資的成本，也同樣會降低證券化的效率。

四、結語

毋庸置疑，資產證券化是金融市場中偉大的創新，它完成了融資的使命，讓許多資產、許多公司都重新活了起來，同時也為投資者賺得了豐厚的回報。也正因此，資產證券化所涉及的領域和財產正在越來越廣，在歐洲和美國，知識產權都已經有了被證券化的先例。但筆者認為，我們在對待資產證券化產品時，仍然要保持必要的警惕性，避免不合適的證券產品加大市場風險或是損害投資者利益。知識產權證券化，時至今日仍未在歐洲和美國得到大規模發展，筆者覺得很大程度上是因為它的內在屬性賦予了它極大的風險，因而不那么適合被證券化。具體到我國的情況，目前甚至沒有法律法規來規范一般的資產證券化產品，那么就短期來說，我國的金融市場更需要的是傳統的資產證券化產品，因為它們的市場規模不僅更大，也更安全更穩定。知識產權并非完全不能證券化，只要先建設起完善的資產證券化機制，再針對知識產權特有的風險設計證券合理對沖風險，它同樣也會是一個實用而重要的工具。但我國現階段尚無這樣的條件，如果貿然引進知識產權證券化的機制，只會為金融市場平添風險。待我國金融市場在未來發展成熟之后，才會是嘗試知識產權證券化的合適時機。

參考文獻

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資產證券化的一般程序范文第3篇

關鍵詞:資產證券化 法律制度 立法

資產證券化是近年來國際金融領域最重要、發展最為迅速的金融創新。事實上,資產證券化不僅是一種經濟現象,更是一個法律過程。縱觀證券化的興起和發展,各國無不依托于有利的法律制度。但是,資產證券化純粹市場經濟行為的本色,使得各國在對它的法律調整上不約而同地呈現出了許多共性,本文的目的就在于通過對資產證券化關鍵機制的分析考察我國進行資產證券化的法制狀況,從而探討我國資產證券化的法律思路。

資產證券化的主要內容

產生擬證券化資產的法律關系。該法律關系是發起人與債務人之間的債權關系。由于發起人作為債權人對債務人享有受法律保障的收取應收款的權利,這使得發起人可以將這些應收款加以匯集,得以組成資產池,出售給SPV作為發行ABS的擔保資產。

轉讓擬證券化資產而產生的法律關系。通過發起人與SPV簽訂應收款出售協議,SPV受讓原始權益人(發起人)的資產(債權),從而使之與發起人的破產風險相隔離,并獲得要求原始債務人直接向其償付債務的權利。不良資產證券化要求該交易應該符合所在國的法律,達到法律上的“真實銷售”要避免法院將其定性為擔保性融資或其他不利于資產證券化的轉讓形式。至于SPV應向原始權益人(發起人)支付的資產受讓款項,通常要在SPV收到了投資者認繳的購買資產化證券的款項之后,再向原始權益人(發起人)支付。

SPV運營過程中產生的法律關系。SPV在運營過程中產生了許多的法律關系:SPV與股份受托人簽訂公益信托協議,二者之間產生的公益信托法律關系;SPV與公司服務提供人簽訂的公司服務協議所產生的服務關系。

資產管理與運營過程中的法律關系。SPV與應收款管理服務人簽訂資產管理服務協議,由資產管理服務人代SPV管理資產包括收取應收款產生的現金流并將其存入專門的銀行帳戶,同時定期向SPV提供報告,說明收入與支出的資金來源、資金余額、違約狀況、費用扣減等管理信息。二者之間的法律關系一般是委托關系。

信用增級過程所產生的法律關系。SPV與信用增級機構簽訂信用增級合同或者償付協議,通過此協議明確增級提供人的信用等級、所提供的信用增級方式、幅度、償付條件以及信用增級提供人可以獲得的信用增級費用。信用增級所產生的法律關系一般來說是SPV與為其發行證券所提供擔保的第三方所產生的擔保關系。

SPV在發行證券所形成的權利義務關系。SPV作為證券的發行人與證券商簽訂證券承銷協議,根據證券承銷機構在承銷過程中承擔的責任和義務不同可以分為包銷與代銷。在前者包銷人從發行人處購買下所有的證券后,承擔全部的銷售風險;而后者代銷人與發行人之間僅僅是委托關系,約定時間內未售出的證券可以再退還給發行人。同時在證券發行以后,SPV與證券的投資者間也形成新的權利義務關系。

資產證券化的法律本質

作為一項金融創新所具有的優越性,證券化的資產在法學本質上是一項債權,債是特定人與特定人之間的請求為特定行為的法律關系,債權作為一種相對權、對人權,性質決定了債權人只能向特定的債務人請求履行債務并獨自承擔著債務人不履行債務的風險。

在資產證券化中,需要通過資產證券化進行融資的人,一般被稱為發起人。發起人是基礎資產的權利人即債權人。發起人為自身融資的目的,啟動了資產證券化的程序,最終實現融資目的。通常,發起人可以是銀行等金融機構,也可以是其他符合條件的需要融資的法律實體。一般來講,發起人要保證對應收款具有合法的權利,并保存有較完整的債權債務合同和較詳細的合同履行狀況的資料。債務人是一種統稱,是，！指那些基于基礎資產需要付費的人。債務人可以是各種信用或者信貸關系的消費者,也可以是某種買賣合同或者其他合同的付費方。通常,債務人的資信、經營狀況,或者付費的情況,會決定支持證券化的基礎資產的質量。發起人將缺乏流動性但能在未來產生可預見的穩定現金流的資產或資產集合(在法學本質上是債權)出售給特殊目的機構(作為發起人和投資人之間的中介,并由之發行資產支撐證券的實體),由其通過一定的結構安排,分離和重組資產的收益和風險并增強資產的信用,轉化成由資產產生的現金流擔保的可自由流通的證券,銷售給金融市場上的投資者。

資產證券化的法律問題

SPV與其自身的破產風險相隔離。由于資產支撐證券是由SPV來發行和償付的,SPV與其自身的破產風險相隔離直接保障著投資者的投資安全。從經濟上講,經過合理的計算,SPV通過其購買的基礎資產所產生的現金流足以支付其發行的資產支撐證券的利息和本金,而且SPV的運作費用在其成立時也可預算出來。因此,SPV正常運作的風險不大。因此,法律在此主要是要求SPV將其業務限定于資產證券化這一項,而不能從事其他有風險的業務。一般而言,SPV在其公司章程、有限合伙的合伙契約、信托的信托契約中有一目標條款對SPV的目標和行為能力進行限制。而且,這一目標條款對外應是公示的。正基于法律上的這一限制,SPV在實際運作中,只擁有名義上的資產和權益,實際管理與控制都委托他人。

PV與原始權益人的破產風險相隔離。原始權益人作為經濟實體也會遭遇破產的風險。這對于SPV的影響主要在于其已轉移給SPV的資產組合是否會被列入原始權益人的破產財產。如果被列入,其將被清算給原始權益人的所有債權人,將導致SPV不能獲得足夠的現金流來償還資產支撐證券的投資者,從而使證券化的目標落空。原始權益人將資產轉移給SPV可以采用兩種方式:出售和擔保融資。滿足各國法律與會計準則關于“真實出售”(TrueSale)標準要求的出售使資產組合的所有權徹底轉移給S PV,使該項資產能夠從原始權益人的資產負債表中移出,從而可以實現SPV與原始權益人的破產風險相隔離。另一種方式,即擔保融資是指原始權益人以資產組合(即抵押擔保債權)為擔保向SPV融資,在原始債務人履行債務后,原始權益人再向SPV償還借款,SPV再以此向資產支撐證券的投資者償付?？傮w上來講,真實銷售比較擔保融資而言,不僅能改善原始權益人的資產負債表,而且在破產隔離的實現上也比擔保融資更徹底。

SPV與其母公司的破產風險相隔離。當SPV不是由政府設立或有政府背景時,還需考慮的一個法律問題在于其設立人或者對其擁有控制權的母公司破產對其產生的影響。為了保障資產證券化項目的運作,要求SPV與其設立人的破產風險相隔離,其設立人的破產不能導致SPV被清算。這首先要求SPV擁有獨立的法律地位,在設立人破產時自己不會被法院判決合并清算。這種獨立地位,不僅是形式上的,而且應是實質上的,以免法庭運用“揭開公司面紗”理論等各種實質性合并原則將SPV及其資產納入母公司的破產程序之中。

我國開展資產證券化活動的立法建議

我國現行法律中關于資產證券化的規定比較零散,無法勾勒一個清晰的證券化操作流程,必須對現行立法中有利于證券化發展的規定加以整合、補充,從而形成一項專門的立法,清晰地界定證券化各個操作階段各方當事人的權利義務。

SPV是達到破產隔離的核心手段,資產證券化之所以能吸引投資者,就是在于圍繞SPV所做的破產隔離設計,因此設立一個有利于資產證券化實現的SPV尤為重要,設立過程中應注意以下內容: SPV必須獨立于其他金融機構,以避免關聯交易; SPV設立有一定的政府背景,以提升資產支持證券的信用等級、規范證券化運作并有助于應付危機,也可以降低成本,美國的聯邦國民抵押協會、政府國民抵押協會和聯邦住宅抵押貸款公司就是典型的由政府組建的SPV; SPV有義務定期審查有關資產狀況,必要時宣布證券發行違約并采取保護投資者的措施;最重要的是SPV必須是不具有破產資格的機構,以達到資產證券化的破產隔離要求。為了避免SPV自身的破產,可以在SPV的章程中對其業務范圍進行限制,將其業務僅僅限定在實現資產證券化這一目的,除此之外不得進行其他業務活動,除了履行證券化目的而發生的債務外,不得再發生其他債務,也不得為他方提供擔保,不得利用證券化的基礎資產為其他機構設定抵押、質押和任何其他形式的擔保;為了最大的與發起人的破產相隔離,應當賦予SPV獨立的法律地位,避免“實體合并”,即SPV不得為發起人的附屬機構。

目前階段構建信托模式的SPV是相對比較適宜的。為了更好實現破產隔離以及基礎資產的管理,必須進一步完善相關的法律:首先,要明確信托財產所有權歸受托人即SPV所有,避免被列入發起人的破產財產之內。其次,要從業務范圍上限制受托人即SPV的信托行為能力范圍,規定受托人除非是為受益人的利益,一般情況下不得負債;對受托人對于基礎資產的處置也要進行必要的限制,第30條規定“在向投資機構支付信托財產收益的間隔期內,資金保管機構只能按照合同約定的方式和受托機構的指令,將信托財產收益投資于流動性好、變現能力強的國債、政策性金融債及中國人民銀行允許投資的其他金融產品”,這條規定是對受托人利用信托財產閑置資金進行投資的投資對象作出的限制。再者,針對 《信托法》第17條所列的設立信托前委托人的債權人已對該信托財產享有優先受償的權利和受托人處理信托事務所產生的債務可能被強制執行的情況,應當在發起資產證券化時就對證券化資產的情況了解清楚,為此必須強化有關信息披露規定,并對受托人管理和處分信托財產的行為進行必要的限制。最后,為防止受托財產被強制執行,更有效地實現破產隔離,對受托人的誠信義務也應從法律上做出明確規定,并具體規定SPT運作資產證券化業務所需具備的業務能力、資信等級和風險控制能力等等。

誠然,采取信托模式的特設機構有其優勢,但根據資產證券化發達國家的實踐經驗和我國的現實金融發展狀況和現有法律框架,如果能對證券化進行專門的立法,并對相關法律法規作出一些修改和完善,那么公司制的特殊機構也是可以被采用的。不過由于《公司法》關系到眾多方面,如果僅僅為了迎合資產證券化而對現行《公司法》進行修改,勢必將導致《公司法》規定對其他方面的不適用,因此不宜進行直接修改,只能對為實施資產證券化而設立的特殊目的的公司給予特殊規定,明確其權利能力和行為能力、準入條件、行為方式。如前文所述,《公司法》、《證券法》對于設立公司的最低注冊資本金和發行證券的最低資本金的要求,對于僅為實現某次資產證券化而設立的特殊目的機構來說似乎有些過于嚴格,因此可以在 《公司法》、《證券法》對以發行資產支持證券為目的而設立的公司注冊資本金等專門規定較低的標準;而在 SPC的組織結構的設計上,為了保護投資者利益應該設置一般的公司都應當具備的治理結構,但為了降低運行成本,可以在人數上、機制運行上相對簡化;不過,對比之下,以 資產證券化為特殊目的而設立的公司,因為其設立目的就是要達到破產隔離的要求,因此其在財務上要比一般公司制定更為嚴格的制度要求,如在公司章程中規定SPC除了資產證券化的目的之外不得有其他目的,其資金流動也僅為實現資產證券化,公司所負債務僅能基于對資產支持證券投資人的債權等等。

參考文獻:

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資產證券化的一般程序范文第4篇

2007年我國啟動第二批信貸資產證券化試點，發行主體由原來的建行、開行擴大到浦發、興業、工商等多家商業銀行，在政策支持下，資產支持證券的制度創新步伐加快，流動性明顯加強，市場規模快速增加。整體上看，我國資產支持證券市場面臨新的發展契機。

2007年資產證券化市場概況

發行規?？焖僭鲩L。我國自2005年開始資產支持證券發行試點，發行規模迅速增長。2005～2006年，分別發行資產支持證券288.9億元、164億元。2006年資產證券化產品由于受到市場流動性問題的困擾，發行規模相對萎縮。2007年我國啟動第二批信貸資產證券化試點，人民銀行相繼出臺了規范信貸資產證券化信息披露及資產支持證券在銀行間市場質押式回購交易的相關規定，當年的資產支持證券發行規模迅速增加，達到258.2億元，較2006年增幅達到57.4%。

2007年，我國資產支持證券的發起人全部為銀行，發行人和受托人都是信托公司，這與國家力推信貸資產化試點的政策有關。2008年隨著資產證券化業務試點的擴大，資產支持證券的發行規?？赏M一步擴大，發起主體和發行人將更加多樣化。

發行利率多樣化，付息方式更加靈活。2007年受央行加息和通貨膨脹率不斷攀升的影響，投資人對資產支持證券利率確定方式日益關注，已發行資產支持證券票面利率多以浮動利息為主，通常采用一年定存利率基礎上加上一定的利差。為增加資產支持證券優先檔在二級市場的流動性，工商銀行的開元一期產品在優先檔別設立了支付固定利率(4.6%)的優先層,年底發行的興元一期也在這方面做了嘗試(優先檔中的固定利率層利率為5.2%)。

2007年發行資產支持證券付息頻率普遍較2006年大幅增加，產品大多一年付息四次，年底發行的建元一期和興元一期產品一年付息達到12次。

產品期限呈短期化趨向明顯。2007年市場發行資產支持證券的產品期限從1.32年到31.14年不等，短期產品居絕對多數。除了建元一期(標的資產為個人住房抵押貸款)的期限較長外，年內發行的其他資產證券化產品的期限以中短期為主，而且優先檔的債券以3年以內為主。

發行信用擔保方式改變。2007年發行的資產支持證券全部沒有銀行擔保。2007年10月12日，中國銀監會了《關于有效防范企業債擔保風險的意見》，禁止銀行業金融機構為企業發行債券提供擔保，并對其他融資類擔保行為進行了規范，預計以后的資產支持證券將不再會有銀行提供擔保。資產支持證券離開銀行擔保在短期內對其發展會產生不利影響，但從長遠來看，資產證券化的順利推行將依賴于整個市場信用評級制度的完善和快速發展，而無擔保制度的破冰將為這個進程帶來動力，將促進債券市場逐步建立市場化的定價機制。

市場新規范

2005年3月，開發銀行和建設銀行信貸資產證券化試點工作正式啟動，在試點過程中暴露出了一些問題，主要是合格機構投資者范圍不夠寬，基礎資產池信息披露不充分，信用評級機構公信力較低，資產支持證券的流動性不足等。為解決上述一系列問題，2007年我國加快資產支持證券市場的制度創新，推出了一系列規范市場發展、推動市場創新的新制度。

資產池信息披露要求。資產支持證券與股票和一般債券不同，投資者擁有的并不是對某一經營實體的利益要求權，而是對基礎資產池所產生的現金流或剩余利益的要求權，是一種以資產信用為支持的新型證券。因此，基礎資產池的信息披露是資產支持證券投資者識別風險、做出科學投資決策的重要依據。為規范信貸資產證券化信息披露行為，維護投資者合法權益，中國人民銀行于2007年8月21日頒布《公告》，要求信貸資產證券化試點各參與機構加強信貸資產證券化基礎資產池信息披露工作，進一步規范資產支持證券的信息披露行為，切實保護投資者利益，防范風險。根據公告，受托機構在《發行說明書》中應披露發起機構構建基礎資產池所適用的具體標準；發起機構的貸款發放程序、審核標準、擔保形式、管理方法、違約貸款處置程序和方法，以及對基礎資產池貸款的相關說明；基礎資產池的總體特征和分布情況；如果單一借款人的入池貸款本金余額占資產池比例超過15%，或某一借款人及其關聯方的入池貸款本金余額占資產池比例超過20%，應披露相關借款人的名稱、貸款用途、擔?；虻盅呵闆r、經營情況、基本財務信息及信用評級或相關信用狀況。公告對于保護投資者利益，防范風險，推動信貸資產證券化業務的健康發展，具有重要的意義。

資產支持證券的流動性支持。資產支持證券與一般債券相比具有許多特殊性，對于它的交易流通，人民銀行最初規定資產支持證券應以現券買賣的方式在銀行間市場交易流通。隨著資產支持證券發行數量的逐步增加和投資者對資產支持證券認識的逐步深入，市場對資產支持證券交易方面的需求也開始多樣化，單純的現券買賣已在一定程度上影響了資產支持證券流動性的進一步提高。允許資產支持證券做質押式回購交易，發揮其應有的質押融資功能，已成為市場的迫切要求。在這種情況下，為了進一步提高資產支持證券的流動性，保證擴大信貸資產證券化試點工作的順利進行，促進銀行間債券市場的健康發展，中國人民銀行在2007年10月9日頒布《中國人民銀行關于資產支持證券質押式回購交易有關事項的公告》，允許資產支持證券在全國銀行間債券市場進行質押式回購交易，回購期間質押券不足額時可進行質押券的追加或置換。放行質押式回購之后，不僅已經買入資產證券化產品的機構可以活躍二級市場，也將有利于后續資產證券化產品的發行。

發行主體范圍擴展。2007年9月17日，中國證監會《企業資產證券化業務試點工作指引（征求意見稿）》，券商資產證券化業務試點將重啟。資產支持證券的投資者范圍有望從機構投資者擴大到個人投資者，但準入門檻較高。目前保險行業的現行規定是，保險機構對于資產證券化的投資還僅僅局限在有擔保范圍內，不過保監會已經對部分保險公司下發了關于保險機構投資信貸資產證券化產品以及投資無擔保公司債企業債等產品的征求意見，可以預計資產證券化產品的參與者將不斷擴大范圍。

現存問題與發展趨勢

資產證券化產品流動性不足、市場投資主體單一，是困擾我國資產證券化向前發展的兩大問題，資產證券化實踐的全面展開仍然面臨著無法回避的困難。

相關法律制度和政策有待完善。信貸資產和不良資產證券化的基礎法律框架已經初步形成，基本解決了信貸資產和不良資產證券化發行及實際運營所要涉及的產權登記、會計結算、信息披露、稅收管理等問題，為信貸和不良資產證券化提供了比較完備的制度基礎。目前存在的主要問題是沒有就資產證券化進行統一立法，已出臺的銀行信貸資產證券化的相關規定法律位級不高、層級較低、適用范圍較窄；企業資產證券化的法律框架非常薄弱，沒有相關的法律規章出臺，會計、稅收、信息披露等問題現在都沒有明確的法律規定，只有《證券公司客戶資產管理業務試行辦法》中的專項資產管理計劃略有涉及。目前，資產支持證券在產品設計、破產隔離、資產擔保、信托財產登記等方面均存在很大的不確定性。一旦出現糾紛，投資者將無法可依，基本權利得不到保護。

信用評估體系尚未建立。2006年11月21日，中國人民銀行《信貸市場和銀行間債券市場信用評級規范》，該標準分為信用評級主體規范、信用評級業務規范以及信用評級業務管理規范三部分，是征信領域的重要業務性標準。然而，我國的征信業還處于起步階段，信用評級問題是困擾資產證券化發展的一個大問題。

資產證券化產品屬于信用敏感的固定收益產品，信用評級是產品的重要特征之一，而且信用評級機構對產品的信用評級報告是資產證券化產品信息披露的重要組成部分。目前，國內第三方信用評級市場尚不完善，如違約歷史資料匱乏，評級技術和方法尚在探索實踐。而且，國內信用評級機構普遍規模不大，彼此間的評級標準不一，其權威性存在較大質疑，試點的證券化產品也僅有一個評級，信息不對稱引致投資者難以正確判斷投資風險。要解決這一問題，從長期看需要加強對信用評級公司的監管，發展并提高我國信用評級公司的業務能力。從短期來看，可借鑒美國的“雙評級”制度，即對證券化產品應有至少兩家評級機構從不同的角度、運用不同的評級方法作出評級，以弱化信息不對稱導致的投資風險。

國內資產證券化方興未艾、大有可為。一方面，發起者具有發行資產支持證券的內在要求。與普通證券融資及商業貸款等融資工具相比，資產證券化是一種成本較低、效率更高、更有潛力的資本市場融資方式，特別是對于商業銀行，資產支持證券的發行能夠提高其流動性，加速其信貸資金的周轉，提高其資本充足率，分散信貸風險。在實行從緊的貨幣政策的背景下，資產證券化不失為解決流動性的一種方法。另一方面，由于資產支持證券本身所具有的風險收益結構分層多元特性，將會吸引如養老金、保險公司、貨幣市場基金甚至個人投資者等特定的投資群體。因此，資產支持證券的發展對推進我國資本市場發展具有重大意義。

要實現中國資產證券化質的飛越，筆者認為需要解決幾個問題：

借鑒韓國經驗對資產證券化進行統一立法。沒有統一的法律體系，中國資產證券化必然會存在發展無序、規范無力的局面。

監管協調，建立互為補充的資產證券化產品的銀行間和交易所市場。在目前情況下，由于分業監管體制的存在，兩個市場的統一還存在很大的難度。作為一種過渡方案，同一資產證券化產品同時在兩個市場上發行和交易并不存在很大的障礙。由于兩個市場的參與主體的不同，互為補充式的發展更需要監管部門的協調。

擴大資產證券化產品合格發起人、合格投資者范圍和基礎資產的發行范圍，鼓勵中介機構參與。應逐步放開對中小商業銀行開展資產證券化業務的限制，特別應鼓勵中小商業銀行積極開展住房抵押貸款證券化試點，以滿足中小商業銀行資本擴張的目的；擴大合格投資者范圍，允許保險公司及社?；鸬葯C構甚至一定范圍的個人投資者投資資產證券化產品；加大投資者培養力度，提高投資者對各類證券化產品進行分析和風險定價的能力；擴大證券化基礎資產品種，從信貸資產開始，逐步推廣到各種金融資產和企業資產的證券化，比如應收賬款、企業資產的證券化。

資產證券化的一般程序范文第5篇

一、資產證券化的含義

1、廣義與狹義的資產證券化

廣義的資產證券化是指某一資產或資產組合采取證券資產這一價值形態的資產運營方式，它包括：實體資產證券化、信貸資產證券化、證券資產證券化和現金資產證券化。

狹義的資產證券化是指信貸資產證券化，是指把欠流動性但有未來現金流的信貸資產（如銀行的貸款、企業的應收帳款等）經過重組形成資產池，并以此為基礎發行證券。按照被證券化資產種類的不同，信貸資產證券化又可分為住房抵押貸款支持的證券化和資產支持的證券化。對于電力企業來說，ABS的應用會更加廣泛，本文所討論的資產證券化主要指資產支持的證券化ABS。

2、對資產證券化的理解

資產證券化是指原始權益人將其特定資產產生的、未來一段時間內穩定的可預期收入轉讓給特殊目的機構（SPV），由SPV將這部分可預期收入證券化后，在國際國內證券市場上融資，給投資者帶來預期收益的一種融資方式。

在資產證券化過程中，信用級別較低的企業可以通過信用級別較高的SPV進行融資，這樣不僅節省了融資成本，且能使非上市公司尋求到資本市場融資渠道。

二、電力企業資產證券化融資的可行性

電力企業具有適合于證券化資產的特征，主要表現在以下幾個方面：

1、電力企業已初步建立現代企業制度

隨著電力市場化改革的不斷深入，電力企業已逐步成為獨立自主、自負盈虧的企業實體。電力企業在市場競爭中，對市場認識不斷加深、風險意識不斷增強，為資產證券化的實施打下了基礎。

2、電力投資項目未來現金流入可預測

電力企業作為國家能源基礎行業，電力項目建成后有可預測的、穩定的現金流入，電力投資有可靠的收益率。電力企業具有未來現金收入流的資產這一特征，使得其適合進行資產證券化。

3、電力企業信譽較高，違約率低

電力企業的資產還款期限和還款條件易于把握，并且一般信譽較高，違約率低。這使得其適合成為資產證券化融資的發起者。

三、電力企業資產證券化融資的必要性

資產證券化相對于銀行貸款等傳統融資方式，具有獨特優勢，有助于電力企業目前融資渠道單一、資產負債率高等問題的解決。

1、不增加電力企業負債率

在資產證券化融資中，電力企業向SPV轉讓可預期收入，從而以SPV較高的信用級別籌集資金。由于電力企業出售的是資產的預期收入，并未增加新的負債，因此沒有增加負債率。這對于面臨高資產負債率的電力企業來說，是一種既獲得融資又不增加資產負債率的融資方式。

2、低成本的融資

由于電力企業將借助SPV較高的信用級別獲得融資，并且SPV還會對資產進行信用增級，因此將降低電力企業的融資成本。與銀行貸款相比，融資成本更低。這正符合電力企業拓寬融資渠道的要求。

3、風險隔離

風險隔離是在基礎資產原始所有者（電力企業）、證券發行人（SPV）和投資者之間構筑風險“防火墻”，使得證券化交易的風險與基礎資產原始所有者的風險實現隔離，而只與基礎資產本身的風險相關。當電力企業把基礎資產出售給特殊目的機構后，也就實現了基礎資產與原始權益人的隔離。

四、電力企業資產證券化的應用——應收賬款證券化

電力企業應收賬款具有持續穩定的現金流，是一種有未來現金流的信貸資產。以電力企業應收賬款作為基礎資產實施證券化，符合資產證券化的條件。電力企業可以將應收賬款證券化作為當前形勢下企業融資的突破口，從而為其持續穩定發展提供資金保障。

1、應收賬款證券化原理分析

電力企業的應收賬款證券化是以電力企業所擁有的缺乏流動性但能產生可預期現金流的應收賬款作為基礎資產，并通過資產重組、風險隔離和信用增級等程序，將存量應收賬款轉變成為可在資本市場上銷售和流通的證券化產品的過程。具體還有以下幾方面分析：

（1）應收賬款現金流分析

表面上應收賬款證券化是以應收賬款為支撐的，但實際上卻是以應收賬款所產生的現金流為支撐的。只有當應收賬款的現金流可預期時，資產證券化后的產品的價值才可以被評定，評級機構也才能進行評級。現金流分析主要包括基礎資產估價、基礎資產風險與收益分析和基礎資產的現金流結構分析?；A資產估價分析可以采用現金流貼現法對應收賬款未來現金流的現值進行估價。

（2）應收賬款重組分析

在應收賬款證券化的過程中，電力企業需要對應收賬款進行組合。首先要根據自身的融資需求確定需要證券化的應收賬款的規模；然后在對應收賬款進行組合時，要滿足下面標準：能夠產生穩定的、可預測的現金流收入；債務人信用表現記錄良好，地域和人口統計分布廣泛；資產具有很高的同質性等條件。最后，使組合后的應收賬款形成資產池。

（3）信用增級分析

在應收賬款證券化的操作過程中，特殊目的機構必須對應收賬款證券化交易進行必要信用增級，從而提高所發行證券的信用級別和吸引更多的投資者并降低發行成本。信用增級方式包括外部增級和內部增級。外部增級的方式包括保險公司提供的保險、企業擔保、信用證和現金抵押賬戶。內部信用增級的方式主要包括建立優先/次級結構、超額抵押以及利差賬戶。

2、應收賬款證券化程序

電力企業進行應收賬款證券化的程序如下：

（1）確定應收賬款證券化發起人

應收賬款發起人也即它的原始權益人，是擬進行資產證券化的應收賬款的所有者，也是資金的籌集者和最終使用者。

（2）確定擬進行證券化的資產并組建資產池

電力企業（應收賬款的原始權益人）首先應根據融資需要確定擬進行證券化的應收賬款的規模。然后選擇同質性強、現金流穩定、信用好的應收賬款組建資產池。

（3）聘請特殊目的機構

所聘請特殊目的機構可以由信托投資公司充當，也可以由投資銀行等擔任，但均需從國際慣例出發，由具有高度權威的國際資信評估機構對其選擇的上述SPV進行資信評級。

（4）出售應收賬款資產

電力企業將應收賬款資產出售給特殊目的機構SPV，或者由SPV主動購買可證券化的資產。

（5）信用增級

特殊目的機構采用外部增級即保險、企業擔保、信用證和現金抵押賬戶等方式，結合內部增級即建立優先/次級結構、超額抵押以及利差賬戶的方式來實現信用增級。從而使得證券化的發起人以較低的成本獲取資金。

（6）信用評級與發行證券

首先由專業的評級機構對應收賬款證券化產品進行信用評級，對未來產生的現金流進行評估，預測其風險水平，再以資產池產生的現金流為支撐在金融市場上發行有價證券融資。

（7）支付購買價格

特殊目的機構從證券承銷商處獲得發行收入后，依據事先約定的合同，將大部分發行收入轉付給發起人，作為購買基礎資產的價款，從而滿足發起人的融資需求。

（8）向投資者支付本息

受托銀行受特殊目的機構的委托，于每一個事先規定的證券償還日向所有投資者支付本金和利息。若專門賬戶上在支付全部證券本金和利息后仍有剩余，則全部返還給發起人。