資產證券化案例分析
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資產證券化案例分析范文第1篇
【關鍵詞】融資渠道；證券資產；資產證券化
資產證券化產品自誕生以來，由于經過風險分離與重組后的產品安全性得到極大提高，在市場上得到了投資者的廣泛青睞，已經發展成為一項成熟的金融工具。目前，我國的資產證券化業務沿著信貸資產證券化和非金融企業資產證券化兩個方向進行探索，已經取得顯著進展。
一、我國企業資產證券化概述
中國的資產證券化目前處于試點階段，發展水平還非常低，并與資產證券化發源地美國表現出了不同的特點。中國的資產證券化出現了兩種類型：信貸資產證券化和企業資產證券化。這兩類資產證券化受不同部門監管，在不同市場上流通。信貸資產證券化由人民銀行和銀監會監管，證券化產品在銀行間債券市場交易。企業資產證券化由證監會監管，證券化產品在交易所市場交易。
這是由中國的債券市場現狀決定的。由于歷史原因，中國的債券市場被分割為銀行間債券市場和交易所市場。商業銀行開始信貸資產證券化，證券化產品流通自然選擇銀行間債券市場。因為信貸資產證券化并沒有為企業提供資產證券化的渠道，于是，又有了企業資產證券化，證券化產品在交易所市場流通。
企業資產證券化試點開始于2005年8月，第一個試點項目“中國聯通CDMA網絡租賃費收益計劃”正式推出。2009年5月，證監會《證券公司企業資產證券化業務試點指引（試行）》。截至2012年底，共有10家企業發行了12個企業資產證券化產品，發行規模合計為287億元。
二、企業資產證券化的意義
1.資產證券化為企業創造了一種新的融資渠道
資產證券化在股票和債券等傳統的融資渠道之外，為企業提供了又一重要的融資平臺，資產證券化作為一種創新的融資工具可以為企業的融資難題提供有益的幫助，是拓寬融資渠道的有效補充。企業資產證券化既是對企業已有存量資產的優化配置，又能在不增加企業負債或資產的前提下實現融資計劃，而且企業資產證券化特有的交易結構和技術實現了企業與投資者之間的破產隔離。
2.資產證券化降低了融資成本
證券化資產結構重組后，實現了其信用風險與公司的整體風險相隔離；同時通過對證券化資產的信用增級，降低證券化資產的風險水平，從而降低了融資成本。
3.增加了證券資產的流動性
通過資產證券化，企業將缺乏流動性的資產轉換成現金流，有效地解決了企業資產流動性不足的問題。資產證券化能夠快速地將證券化資產轉化為現金，并將其從原始權益人的經營資產中移出，可以實現表外融資，擴大了原始權益人的借款能力，原始權益人能夠較容易地從事其他投資機會。另外，資產證券化獲得的現金流還可以用來償還債務，降低資產負債率和利息費用，合理優化資本結構，增加股東財富。
4.為投資者提供了新的投資渠道
當前，我國境內投資渠道還十分有限，大量資金集中在有限的投資市場，容易造成資產泡沫，不利于了國內金融市場的平穩發展。資產證券化無疑為投資者提供了新的投資渠道，在維護金融市場平穩的同時，增加了投資者收益。
三、我國企業資產證券化的一般風險因素
一般來說，資產證券化可能遇到信用風險、利率風險、資產池可回收風險、質量和價格風險等，這些風險普遍存在于世界各國的資產證券化過程中。然而，目前我國企業資產證券化還具有以下特殊的風險因素。
（一）法律風險
通過財產信托創造的資產證券化產品并不適用我國《證券法》的相關規定，這種典型的私募產品在相關法律沒有正式出臺前都得不到法律法規的支持。此外，目前還沒有完善的法律體系制定出一個全面的標準體系，以保障參與者的權利和義務，明確利潤分配，減少經營風險，并提供必要的穩定性和流動性。
（二）政策風險
在資產證券化的形成發展過程中，政府起著決定性的作用。政府的基本職能主要是對合法資產提供保護系統。
（三）流動性風險
迄今為止，流動性問題已成為中國證券信托產品發展的嚴重限制。缺乏流動性的資產證券化產品需求往往具有更高的流動性溢價，大大增加了資產證券化的成本，這與“非流動性資產證券化為高流動性證券”的初衷相背而馳。因此，要加快中國資產證券化進程，必須提高產品的流動性，這也是目前亟需突破的關鍵。
四、案例分析
2012年12月4日，華僑城A公告稱“歡樂谷主題公園入園憑證專項資產管理計劃”正式成立，合計募集資金18.5億元。這意味著，經過近一年的籌劃，華僑城A的資產證券化計劃終于塵埃落定。
在公告中，華僑城表示，本次專項資產管理計劃以自該計劃成立之次日起五年內特定期間華僑城A及其兩家子公司擁有的歡樂谷主題公園入園憑證為基礎資產，并設優先級受益憑證和次級受益憑證兩種受益憑證。在具體安排上，優先級受益憑證將分為華僑城1至華僑城5共5檔，期限分別為1年至5年，募集資金17.5億元，由符合資格的機構投資者認購；次級受益憑證規模為1億元，由原始權益人之一的華僑城A全額認購。
華僑城方面表示，募集資金將專項用于歡樂谷主題公園游樂設備和輔助設備維護、修理和更新，歡樂谷主題公園配套設施建設和補充日常運營流動資金。
這表明，在未來幾年，歡樂谷項目的門票收入將變成證券向投資人發行，以實現融資的目的。該項嘗試既打破了原有主題公園長期依賴門票收入的僵局，也反轉了依靠地產資金反哺主題公園的尷尬模式，被業內給予了高度評價。
華僑城主題公園每年的穩定人流在1915萬人次，穩定的門票收入為24億元左右，也就是說，如果華僑城能利用這一部分收入進行資產證券化，其凈負債率可維持在120%以上，這將有力維持公司的高杠桿運作并改善負債結構。
華僑城董事會秘書倪征表示，如果專項計劃能夠順利施行，華僑城分布于全國各地的歡樂谷就能夠借助文化產業蓬勃發展的契機，獲得寶貴的資金支持，這將明顯帶動歡樂谷在各區域的滾動發展，促進公司實力增長和品牌提升，從而幫助華僑城和歡樂谷在競爭中進一步搶占先機。
參考文獻
[1]劉少靜.企業資產證券化研究[J].中國市場，2012，52.
資產證券化案例分析范文第2篇
關鍵詞：專利證券化；融資功能；國外實踐；啟示
引言
2015年，我國受理專利申請279.9萬件，其中發明專利申請量110.2萬件，連續5年位居世界首位；發明專利授權量35.9萬件，居世界第二［1］。作為專利創造和運用實施的主體，企業已經積累了相當規模的高質量專利。但是另一方面，很多企業仍沒有擺脫融資困境，影響了企業的研發投入和長遠發展。在政策保障和制度合理安排下，通過專利證券化發揮企業專利資產的融資功能，降低融資成本，可有效緩解企業融資壓力［2］。專利證券化是以專利可產生的預期現金流為支持，并不要求徹底出售專利本身，專利所有者仍可保留對專利的控制權。從國外相關實踐來看，成功的企業專利證券化可以激活企業專利的潛在價值，拓寬企業融資渠道，提高企業融資效率［3］。美國和日本是實施專利證券化較早的兩個國家，并且在專利證券化實施過程中積累了相關經驗。本文對美國和日本專利證券化實踐進行了分析，并總結了企業實施專利證券化的相關啟示。
1美國專利證券化實踐
知識產權證券化最早起源于美國，雖然美國的資本市場是全球最發達的，但是其知識產權證券化也只有不到20年的歷史［4］。目前，公認的最早開展知識產權證券化的是歌手大衛•鮑伊（DavidBowie）于1997年發行的音樂作品版權債券。發行期限為10年，利率為7.9%。本次債券融資被認為是世界上首個代表性知識產權證券化案例，此次融資的成功運作為美國推動知識產權證券化、穩定金融市場自由等起到了積極的作用。該案例之后，知識產權證券化的發展不斷提速，涉及領域不斷拓寬，融資規模也在不斷增長。但是美國在知識產權證券化探索和實踐過程中也不是一帆風順的。Zerit專利許可費證券化便是專利證券化發展進程中的一次教訓。對于此次專利證券化的失敗，也存在多個不同的解釋，有專家認為，公司對Zerit投資組合折價出售的行為是造成此次證券化失敗的原因。也有專家認為，黃家醫藥公司的Zerit專利的價值評估、銷售收入評估存在缺陷。還有人將專利證券化的失敗歸因于此次交易對被許可人資信的絕對依賴性，而黃家醫藥公司公司則認為單一專利證券化本身就是不安全的。2003年7月，黃家醫藥公司在吸取了Zerit專利證券化失敗的教訓后，又實施了另一次專利的證券化。與前一次不同的是，此次實施證券化的專利不是單一的專利，而是由13項專利形成的專利池，以此作為證券化的基礎資產，并由相關保險公司提供擔保，確保了此次專利證券化的順利實施，為黃家醫藥公司創造了巨大的收益。
2日本專利證券化實踐
由于日本資產證券化的相關法律的規定，日本一直沒有實施專利證券化。2002年，日本意識到知識產權對于本國工業競爭力提升的重要作用，隨即制定了《知識產權戰略大綱》，頒布了《知識產權基本法》，逐步修改專利信托等方面的法律文本，以推動專利資產證券化［5］。日本第一個實施專利證券化的公司是一家創辦于1985年的中小企業Scalar公司，在2003年3月，該公司將其擁有的4項專利權許可給PinChange公司，專利許可費構成了專利證券化的基礎資產。后期Scalar公司將專利的未來應收許可費轉移給一家特設機構（SPV）。在專利的證券化階段，特設機構（SPV）向投資者發行了特殊債券，并通過信用增級方式發行了優先出資證券。同時，還發行了特殊份額受益證券。在整個專利證券化過程中，進行了兩次融資，發行了3種證券，突破了當時日本《資產證券化法》的規定。Scalar公司的專利證券化是日本最早實施專利證券化的案例，此次證券化取得了良好的成果，也為后面的專利證券化提供了實踐經驗。美中不足的是，此次專利證券化的成本偏高，包括支付給會計事務所等機構的費用以及采用證券信用增強措施而耗費的費用等。從成本和收益的角度來看，只有專利證券化達到一定的規模后，融資成本在總的融資額中的占比會保持在較低的水平，這樣的證券化融資才算是符合預期的。Scalar公司的專利證券化融資是日本在專利證券化進程中的首次嘗試，其融資規模的大小以及融資成本的高低并不重要，關鍵是日本通過此次融資邁出了專利證券化的第一步，為后面專利證券化的逐步完善提供了有效的經驗積累，其意義遠大于實際操作效果。雖然日本的專利證券化起步較晚，但是自2003年以來，每年的《知識產權的推進計劃》都會提到運用知識產權的證券化進行融資的具相關措施。譬如，2003年計劃提出加強信托制度建設，推動運用知識產權籌集資金；2004年提出采取必要措施，構建知識產權管理和信托制度等方面的法律法規等。在隨后的知識產權推進計劃中，相機制定并修改多項法律法規，在法律層面為企業實施專利證券化掃清了障礙。
3美日專利證券化實踐的啟示
3.1要有豐富的專利資產為基礎
從美國和日本企業實施專利證券化的實踐及案例分析可以看出，運用一定數量的專利組合，形成專利池，以此進行專利證券化，其成功率會大大提高，即專利基礎資產的規模是專利證券化順利推進的前提。如前所述，作為知識產權創造和運用實施的主體，中國企業，特別是科技型企業已經積累了數量巨大的有效專利資產，并且專利資產的技術水平和專利價值有了明顯提升。當然，我國企業發明專利申請量及授權量排名前10位的都是大型企業或者具有一定規模的科技型企業，排名靠前的有中國石油化工股份有限公司、中興通訊股份有限公司、華為技術有限公司、國家電網公司等。根據我國目前專利申請受理量的增長趨勢來看，未來幾年，企業的高質量專利儲備規模會進一步擴大，專利的結構進一步優化，專利價值不斷提高，對專利保護的力度也會不斷加強。這些都構成了企業實施專利證券化、發揮專利的融資功能、破除企業融資困境的堅實基礎。
3.2要有完善的政策體系做保障
自2002年以來，日本不斷完善知識產權政策及法律制度建設，積極推進日本知識產權證券化工作。從日本的實踐經驗來看，知識產權證券化政策的制定和不斷完善是推進專利證券化的有力保障，能夠從國家層面對專利證券化進行引導和鼓勵。知識產權作為我國經濟社會發展的有機組成部分和重要支撐，在國家發展全局中扮演著越來越重要的角色，發揮著越來越重要的作用。目前，我國已經對“十三五”期間的知識產權發展進行了規劃，在宏觀層面對加快推進知識產權發展、實施專利證券化進行引導，并通過國家及地方政策的相關配套政策為專利證券化提供政策保障。
3.3要有健全的法律制度來規制
專利證券化的法律保障主要體現在兩個方面：一方面是政府以法律的形式保障企業運用專利證券化的合法性，并且給予企業實施專利證券化融資必要的法律支持；另一方面是對專利證券化涉及各主體的行為的約束。專利證券化涉及的主體眾多，包括證券發起人、發行人、特設機構、投資人、專利中介服務機構等，只有通過完備的法律法規，明確各參與主體的權利和責任，防止參與主體利用法律制度的漏洞進行消極的業務操作，進而影響專利證券化實施過程和最后的證券化融資效果［6］。
3.4要審慎選擇企業類型做試點
美國實施專利證券化的企業主要集中在生物制藥等行業，此類企業的研發投入較高，面臨的經營風險也比較大。因此，此類企業通過實施專利證券化加快成本的回收，并提前獲取專利的相關價值。與此相比，日本的專利證券化主要集中在中小企業和創新型企業，此類企業擁有專利等無形資產較多，但是有形資產規模較小，企業的市場信用有限，融資難度較大。有效的專利證券化操作為此類企業提供了新型的融資渠道。因此，在進行專利證券化的探索時，可以選取某一類企業或行業作為試點，為后期規模性的專利證券化操作積累經驗。從美國、日本實施專利證券化的實踐來看，專利證券化要比傳統的有形資產證券化復雜，操作難度更大，蘊含的交易風險難以預料。專利證券化的實施要在政策、法律、監管等各方面的保障下，確定實施專利證券化的企業、行業類型，并在實踐中不斷完善和優化。
3.5要借鑒已有實踐經驗做參考
如前所述，美國和日本分別是從2000年和2003年開始專利證券化融資和探索，但是在此之前，兩個國家已經進行了較長時間的資產證券化的探索與實踐，形成了可供專利證券化借鑒和參考的有效經驗。傳統的資產證券化針對的是房產等有形資產，其價值評估及證券化實施過程都要比專利這種無形資產相對容易。比如資產價值評估，專利受到其保護期限、運用領域的技術變革等多種因素的影響，其價值評估要比有形資產復雜得多。因此，雖然有形資產證券化為專利證券化提供了經驗借鑒，但是不能僅僅依據有形資產證券化的操作流程和標準，而是要在它的基礎上上，結合專利這種無形資產的特點進行制度、價值評估以及操作流程和的設計.
參考文獻
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［3］李文江.專利資產證券化的理論突破和制度構建［J］.金融理論與實踐，2016（8）：65-69.
［4］湯珊芬，程良友.美國專利證券化的實踐與前景［J］.電子知識產權，2006（4）：32-36.
［5］袁曉東.日本專利資產證券化研究［J］.電子知識產權，2006（7）：42-46.
資產證券化案例分析范文第3篇
關鍵詞：資產證券化 spv 基礎資產 資產池 風險
“如果你有穩定的現金流，就將它證券化。”這句流行于美國華爾街的名言已經在中國金融市場上生根開花。這項最早起源于美國的金融創新產品，正在逐漸被國人所了解和運用。有專家預言，資產證券化（asset securitization）即將成為我國資本市場的一大“亮點”，并有可能成為外資金融機構競相爭奪的“金礦”。
資本證券化文獻綜述
關于資產證券化國內外金融專家從各個角度出發，抽象出不同的含義。
james a. rosenthal 和 juan m. ocampo (1988)認為，資產證券化“是一個精心構造的過程，經過這一過程，貸款和應收帳款被包裝并以證券的形式出售。”robert kuhu (1990) 的定義為：“資產證券化使從前不能直接兌現的資產轉換為大宗的、可以公開買賣的證券的過程。”gardener (1991)對資產證券化作了比較寬泛的解釋：資產證券化是使儲蓄者與借款者通過金融市場得以部分或全部匹配的過程或是一種金融工具。開放的市場信用（通過金融市場）取代了由銀行或者其他金融機構提供的封閉市場信用。這個定義的突出地方，是把資產證券化放在資金余缺調劑的信用體制層面上。但是，把有別于銀行信用的市場信用就看成資產證券化，似乎模糊了上個世紀70年代金融創新的資產證券化與有著幾百年歷史的傳統證券化之間的區別。leon t. kendall (1996)從技術角度的定義頗有代表性：資產證券化是一個過程，這個過程包括對個人貸款和其他債務工具進行打包，將被打包的資產轉化為一種證券或各種證券，同時提高這些證券的信用等級或評級等級，并出售給第三方投資者。國內學者王安武（1999）認為，資產證券化是將原始收益人（賣方）不流通的存量資產或可預見的未來收入構造和轉變為資本市場可銷售和流通的金融產品的過程。目前國內比較流行和相對簡單的定義是，資產證券化是將缺乏流動性但具有可預期的、穩定的未來現金流量收入的資產組建資產池，并以資產池產生的現金流量作為支撐發行證券的過程和技術。
國內外學者的觀點和表述方法雖有所不同，但我們通過分析可以看出來，資產證券化有以下四個特征：資產證券化的基礎資產主要是貸款、應收賬款等具有可預計的未來現金流的資產；資產證券化是一種重構的過程，將貸款、應收賬款等重新組合、打包并以證券的形式出售；資產證券化可實現再融資的目的；資產證券化可提高資產的流動性，將原先難以兌現的資產轉換為可流動的證券。
資產證券化的運行機制
資產證券化交易的基本流程一般包括確定證券化資產，組建特殊目的實體（special purpose vehicle ,簡稱spv），證券化資產池的構建和篩選，資產支持證券（asset backed securities ,簡稱abs）的發行以及后續管理等環節。
（一）確定證券化資產
從理論上講，一項財產權利，只要能在存續期間給所有者帶來持續穩定的或者可以預見的收益，不論權利載體是實物產品還是金融產品，都適合于“證券化”，可以重新組合用于“支持”資產支持證券的發行。以此標準來衡量，可以進行證券化的資產范圍是非常廣泛的，從各類抵押/信用貸款到融資租賃設備；從信用卡應收款到石油天然氣儲備；從特許權到收費基礎設施；從人壽保險單到各種有價證券等都可以作為證券化資產。從實踐來看，在資產證券化發展初期，人們大多選擇安全性高、穩定性好的金融產品作為證券化資產，如住房抵押貸款、汽車貸款、個人消費信貸、信用卡應收款等。這些金融工具信用關系單純、支付方式簡單，具有借款人多樣化、償付違約率低、現金收入穩定等特點。投資者比較容易接受以這些資產為基礎發行的資產支持證券。近年來，隨著資產證券化的技術不斷成熟和完善，以前不大為人們看好的一些期限較短、收入流量不易把握的資產，如貿易應收款、中小企業短期貸款等，在國外也納入了資產證券化的范圍。
（二）組建特殊目的實體（spv）
spv是專門為證券化交易的運作而設立或存在的一個特殊機構。在資產證券化中，被證券化的資產能夠吸引投資者，并非因為發起人或發行人的資信，而是因為基礎資產（如貸款、應收賬款等）本身的價值和信用。為保證和提升基礎資產的信用，在制度上就要有效隔離可能影響基礎資產質量的風險，其中最主要的是隔離發起人的破產風險，spv正是由于風險隔離機制的需要而產生的。為使基礎資產與發起人的風險相隔離，最有效的手段就是將基礎資產從發起人處剝離出來，使其具有獨立的法律地位。但因為資產本身沒有人格，即沒有權利，于是需要構建spv這一載體作為其法律外殼。在法律上，spv應該完全獨立于包括發起人在內的其他交易主體，應確保支持資產不受包括發起人在內的任何第三人是否破產倒閉的影響，以實現投資人與發起人以及其他交易參與者的風險相隔離的目的，從而保障投資人的權益。spv也因此被稱為交易的“防火墻”。可以說，spv的設立是證券化交易結構設計的核心環節。
（三）證券化資產池的構建和篩選
在組建證券化資產池時，資產范圍的選擇一般是未來現金流量穩定、風險較小的資產，那些依據法律規定或相關當事人的約定或依其性質不能流通、轉讓的資產不能進入資產池。在期限結構方面，資產證券化的期限應當與基礎資產的現金流量相匹配。在行業分布方面，加入資產池的資產應符合分散風險和宏觀經濟政策調整的要求。在資產質量方面，優良資產和不良資產都可以作為證券化的基礎資產進入資產池，但在試點階段應從優良資產做起，樹立資產證券化的良好形象。在地域分布方面，如果資產的地域相關性小，可以通過擴大地域的選擇，分散風險。
（四）資產支持證券的發行
資產支持證券的發行可分為準備、委托承銷、發售和資金入賬四個基本步驟。證券發行的準備包括證券發行的可行性研究、證券發行條件和方案的選擇及確定、相關文件的制作、證券信用增級和評級、證券發行的申報審批或注冊登記等工作。證券發售的主要工作包括確定證券承銷商、證券承銷方式、承銷期限、承銷價格和費用；確定最終的發行契約或招募說明書、發行公告；印刷證券及有關憑證，安排發售網點，進行證券發售宣傳；安排證券認購等。資金入賬的工作主要有清點發售資金、結算發行費用、資金入賬、向發起人支付支持資產“銷售”價款，spv相應調整財務賬目等。
（五）后繼管理
資產支持證券發行結束后，在存續期內會持續收到本息的償付，直至最終全部清償。在此期間spv必須用支持資產所產生的收益現金流量支付投資者的本息。spv可以委托發起人繼續負責資產池的管理，也可以聘請專門的服務機構承擔該項工作。資產支持證券到期，spv清算支持資產，若支持資產的收益在清償證券本息和支付各種費用后還有剩余，應按事先約定在發起人、spv和投資者之間進行分配。一旦資產支持證券得到完全的償付，spv的使命也告完結。在支持資產清算完畢，spv向投資者提交證券化交易終結報告后，全部交易結束。
我國資產證券化存在的風險
（一）法律風險
目前我國對spv“真實出售”的法律法規還是空白。spv是專門為證券化設立的中介機構，是實現破產隔離的核心手段。由于我國資產證券化還處于起步階段，spv的企業性質（金融企業還是非金融企業、組織形式、注冊地、資本額限制、稅收等問題）和法律地位都未做出明確規定。因此，spv的破產隔離也就無法真正實現，從而產生法律風險。原始權益人和原始債務人之間的債權債務關系通過協商，變更為spv和原債務人之間的債權債務關系，這種變更構成了“真實出售”的實質。對于這種資產轉移關系，《中華人民共和國商業銀行法》和《貸款通則》等都沒有明確的界定。沒有嚴格的法律保障，銀行通過“真實出售”的方式，是否真正轉移了風險，轉移了多少風險還是一個很大的變數。
（二）信用風險
它是指資產證券化產品的利益相關人可能發生違約的風險，如資產證券化產品的發行人可能無法按時對證券本息進行支付。信用滲透于資產證券化的全過程，并在資產證券化中起著基礎性的作用。從投資者的角度來看，主要面臨的是基礎資產（如貸款、應收賬款）的信用風險。證券的信用評級是投資者進行投資決策的重要依據。客觀、獨立、公正的信用評級是資產證券化的關鍵。目前我國的信用評級制度仍不完善，評級機構的體制和組織形式不符合中立、規范的要求，評級機構的運作很不規范，信用評級的透明度不高，缺乏統一的評估標準，難以做到客觀、獨立和公正，甚至為了自身的經濟利益，肆意美化證券化資產，隨意提高其信用等級，損害投資人的利益。
（三）操作風險
在資產證券化的操作過程中，投資者可能面臨三種具體風險。
一是重新定性風險。是指發起人與spv之間的交易不符合“真實銷售”的要求而被確認為貸款融資或其他屬性的交易，從而給證券化投資者帶來損失的可能性。
二是混合風險。是指資產產生的現金流與發起人的自有資金相混合，導致spv在發起人破產時處于無擔保債權人的地位，從而可能給證券化投資者帶來損失。
三是實體合并風險。是指spv被視為發起人的從屬機構，其資產、負債與發起人視為同一個企業的資產和負債，在發起人破產時被歸并為發起人的資產和負債，一并處理，從而給證券化投資者帶來損失。如2001年美國發生的安然公司事件。
（四）利率風險
它又稱為市場風險，是指由于市場利率的變動而引起的風險。證券化產品的價格與利率呈反方向變動。如果投資者將證券化產品持有至到期日，那么證券到期前的價格變化不會對投資者產生影響；如果投資者在到期日之前出售證券，那么利率的上升會導致收益下降。
（五）政策風險
在資產證券化的形成和發展過程中，我國政府始終起到舉足輕重的作用，主要表現在提供制度保障方面，如法律、稅收、利率、監管、對投資者的保護等。目前我國資產證券化還是摸著石頭過河，沒有嚴格的制度保證，主要是靠政府審批的形式來推動，因而面臨較大的政策風險。
（六）系統性風險
是指爆發金融危機的可能性。一方面，由于人們的非理性行為，可能導致資產證券化的產品長期定價過低，或者價格大幅度下跌，從而難以提供足夠的利潤來抵御來自市場的各種潛在損失，引起大量的風險不斷積累；另一方面，可能由于借款人和中介機構債權債務關系混亂，并蔓延到整個金融體系。這種風險處理不當，最終會引起金融危機。
防范資產證券化風險的措施
（一）建立完善相關的法律、政策體系
我國應根據資產證券化運作的具體要求出臺一部資產證券化的法規，并對現有的與實施資產證券化有沖突的法律、法規進行修改、補充與完善。同時，明確資產證券化過程中的會計、稅務、報批程序等一系列政策問題，制定資產證券化過程中銷售、融資的會計處理原則以及交易后資產負債的處理方法，并在稅收方面給予一定的豁免支持政策。加強法律、政策體系的建設，是防范資產證券化各種風險的根本保障。
（二）規范信用評估體系
為促進資產證券化的健康發展，政府應該采取各種措施完善信用評級制度及其運作過程。政府應該強化對國內現有的中介機構（如會計師事務所、評估事務所等）的管理，盡量減少信用評級工作中弄虛作假、亂收費等違法亂紀的事件發生。為建立一個獨立、公正、客觀、透明的信用評級體系，也可以考慮設立一家專業從事證券化信用評級服務的機構，或者選擇一家或多家國際上運作規范的、具有較高資質和聲譽水平的中介機構，參與到我國的資產證券化業務服務中來。規范信用評級制度和運作過程，是有效防范資產證券化信用風險的基礎性工作。
（三）加強監管的協調和力度
資產證券化銜接貨幣市場與資本市場，涉及面非常廣。根據現階段我國金融分業經營、分業監管的需要，中國人民銀行、銀行監督委員會和證券監督委員會是資產證券化監管的最主要機構，發改委、財政部、國資委等各負責相應的監管職責。加強這些部門的綜合協調，形成合力，達到資源共享、有效監管的目標，是防范資產證券化風險的重要舉措。
從監管方式的發展方向來看，我國資產證券化應該采取以市場主導的集中監管模式。就我國目前的實際情況來看，實行注冊登記制尚有困難，可以考慮采用審批或審核制。我國資產證券化監管的內容應該包括主體資格的認定、證券化品種、交易結構的審查、各種合約關系結構的審核等。
監管的最重要職能有三個方面：一是審查信息披露的全面性、真實性、準確性和及時性；二是對虛假欺詐行為進行處罰；三是監管理念應該向國際先進的監管理念靠攏，逐漸由合符規范性監管到資本充足監管再到風險導向型的審慎監管轉變。只有實施行之有效的監管，才能防范包括操作性風險在內的各種風險。
（四）合理利用金融衍生工具回避利率風險
利率風險可以運用期權、期貨及互換等金融衍生工具進行分解和轉移。具體的操作辦法是：首先，測量證券的風險狀況。在此基礎上，根據自身的競爭優勢和風險偏好，確定合理的風險對沖目標，并根據對沖目標，選擇合適的對沖策略。策略確定后，構造一種或多種合適的金融衍生工具實現對沖目標，并實施對沖效果的評估。
資產證券化是我國資本市場的一大金融創新，但金融創新始終是和風險相伴相隨。隨著我國資產證券化試點的進一步擴大，資產證券化的各種風險必將逐步暴露出來。規范資產證券化的運作過程和大力營造良好的外部環境，是我國有效防范資產證券化風險和健康發展資產證券化業務的當務之急。
參考文獻：
資產證券化案例分析范文第4篇
關鍵詞 商業銀行 資產證券化
資產證券化最早于20世紀70年代初在美國住房抵押貸款領域創建和應用，隨后很快在相近行業抵押貸款業務中展開，形成一種獨具吸引力的全新投資產品，并迅速席卷國際資本市場，被稱為近三十年來國際金融領域最重大的創新之一。
一、我國商業銀行實施信貸資產證券化的意義
信貸資產證券化是將一系列用途、質量、償還期限相同或相近，并可以產生大規模穩定現金流且將已經形成的信貸資產集合起來，經過一定的組合包裝，以其為基礎資產向投資者發行證券進行融資的過程。當前我國商業銀行開展信貸資產證券化的現實意義主要體現在：
1.增強商業銀行資產的流動性，分散貸款的非系統風險。通過資產證券化，銀行將缺乏流動性的資產轉化為可以交易流通的證券，這就使得商業銀行在不改變負債的情況下，提高了資產的流動性，從而有效改善了商業銀行的資產負債結構，協調了傳統銀行盈利性、流動性和安全性之間的矛盾。通過資產證券化，銀行則可以有效地分散資產組合，降低貸款的非系統性風險，同時也可以繼續維持其原有的穩定的客戶群。
2.有利于商業銀行資本管理，改善資本充足率。目前，我國商業銀行的資本充足率低于8%的標準，通過對貸款進行證券化可以降低資產風險度，改善資本充足率。開展低風險或無風險的中間業務，以最小的成本增強流動性和提高資本充足率，在有限的資本條件下實現收益與風險的匹配。
3.有利于增強盈利能力，改善商業銀行收入結構。信貸資產證券化可將期限長、利潤薄的貸款提前兌現，從而加快信貸資產周轉速度，提高資產的收益率。另外，貸款銀行在出售基礎資產的同時還可以獲得手續費、管理費等收入，也可以為其他銀行資產證券化提供擔保賺取收益，提高中間業務收入。
4.有利于化解不良資產，降低不良貸款率。雖然近幾年通過努力，我國商業銀行的不良資產率有所下降，但仍高于國際水平，且不良貸款絕對額巨大，對我國金融體系的穩定造成隱患。通過資產證券化將不良資產成批量、快速轉換為可轉讓的資本市場產品，重新盤活部分資產的流動性，將銀行資產潛在的風險轉移、分散是化解不良資產的有效途徑。
二、我國商業銀行信貸資產現狀及信貸資產證券化面臨的障礙
(一)信貸資產結構不合理，流動性差
我國商業銀行的負債以短期存款為主，而本應由資本市場承擔的公路、電廠等大量基礎設施項目卻主要依靠銀行貸款，商業銀行中長期貸款比重逐年上升。銀行資產(主要是信貸資產)長期化與負債短期化、貸款流動性降低與存款流動性增強兩對矛盾并存，使銀行“短借長用”的矛盾越來越突出，導致流動性風險不斷加大。
(二)風險過度集中，不良資產比重高，運作效率低
由于創新工具的缺乏，商業銀行只能被動持有中、長期信貸資產，現實或潛在風險不能及時、有效地分散、對沖和轉移，風險更多的分置于銀行體系中。眾所周知，我國商業銀行不良貸款率較高，且不良貸款絕對額巨大。商業銀行在處理不良資產時，只能在未來不定期的收回資金，具有很大的不可預測性和不穩定性，且需耗費大量的人力、物力以及時間和精力。
(三)商業銀行資本金不足，盈利能力下降
近年來，隨著我國金融資產的快速擴張，商業銀行普遍面臨資本金不足的難題。商業銀行收入的主要來源仍依靠傳統的利差收入，中間業務收入比例很小，以及沉淀的巨額不良資產，導致商業銀行盈利能力下降。
另外，我國對于信貸資產證券化，無論是理論知識還是實際經驗，無論是金融環境還是法律、會計、稅收環境都還十分欠缺，存在許多障礙，制約著資產證券化的發展。突出表現為：資本市場規模小、結構不盡合理、產品單一、相關法律法規不健全、信用評級制度不完善、缺乏規范的金融中介機構、資本市場發育程度低、資產支持證券的需求不足等等。
三、實施信貸資產證券化的建議
(一)完善相關法律法規。推行資產證券化需要提供一系列的法律、法規、政策、制度保障。我國政府應借鑒國外經驗，結合我國實際情況，在市場準入和退出，各類參與主體行為規范、風險控制、監管主體、會計準則、稅收制度等方面制訂完善的法律法規，并根據實際發展情況進行修改、補充與完善，為開展資產證券化業務創造良好的制度環境并提供有力的法律保障。
(二)完善資本市場建設，大力培育機構投資者。信貸資產證券化作為一種融資方式，它需要養老基金、商業銀行、共同基金、保險公司等機構投資者提供穩定的資金。由于資產支撐證券的復雜性，個人投資者不能自覺地防范風險，也不能進行深入細致的分析，難以及時科學的調整投資策略。因此，在推行銀行信貸資產證券化時，要完善資本市場建設，大力培育機構投資者，為銀行信貸資產證券化的實施提供大量、持續、穩定的長期資金。
(三)規范信用評級制度，培育具有影響力的信用評級機構。資產支撐證券的順利發行，關鍵在于能否被投資者所認可，而信用評級機構所出具的資信評級結果往往能左右投資者的選擇。因此，必須建立一個獨立、客觀、公正、透明的信用評級體系，培育一批國內具有權威性的、在國際具有一定影響力的信用評級機構。另外，要加強國內評級機構與國際著名評級機構的合作，引進先進的信用評級技術和經驗，從而提高我國信用評級機構的素質和業務水平。
(四)根據我國銀行實際，選擇適宜證券化的資產。國際資本市場的實踐表明，并非所有的資產都適宜于證券化。信貸資產證券化必須具備以下條件：能在未來產生可預測的穩定的現金流；本息的償還分攤于整個資產的存續期間，而且平均償還期至少為一年；債務人應具有較好的資信，以保證資產支撐證券的未來現金流收益的穩定性；證券化的資產應具有一定的同質性，可使證券化所需的信息成本和交易成本降低；證券化資產的信息應具有一定的透明度。
(五)培養相關高素質人才。信貸資產證券化過程需要進行大量的資產評估、信用評級、發行、出售和管理工作，其中還涉及大量的法律、稅收、會計等問題。因此，信貸資產證券化的推進需要大量既懂得法律、信用評級、會計、稅收方面的知識，又掌握資產證券化專業知識，既有先進的理論和實踐知識，又充分了解我國的金融市場情況、會計準則和財稅制度的復合型人才。政府和各商業銀行應加大對現有相關從業人員及未來人才的培養。
參考文獻
[1]李曜.資產證券化――基本理論和案例分析[M].上海財經大學出版社，2001；(12)
[2]陳翎.資產證券化：一種新型融資制度安排[J].中國金融，2006；(2)
資產證券化案例分析范文第5篇
【關鍵詞】 資產證券化;次貸危機;運行機理
資產證券化(asset securitization)大概是近年來金融實踐和金融創新領域最為驚心動魄的事件。自資產證券化誕生以來,發展迅速,在美國的金融市場上三分天下有其一,并成為金融創新浪潮中崛起的一種主流融資技術,同時“這種信用體制也逐漸在全球范圍內確立起來,正在改變全球的金融結構和信用配置格局”(李傳全,2001)。正當資產證券化如日中天走向神壇被人頂禮膜拜的時刻,次貸危機席卷全球,恐慌肆虐,次貸危機的一個關鍵元兇恰恰就是過度的資產證券化,讓人們充分見識了資產證券化猙獰和殘酷的一面。
到底資產證券化是天使還是魔鬼。資產投資的一個基本原理告訴我們:收益和風險永遠成正比。應用于資產證券化,就應該是如果它讓人人感覺到它就是個天使,或許正是它魔鬼的一面沒有被發覺而已。當前嚴重的金融危機或許正是個機會,讓人們更深入地分析資產證券化的運行機理,對它帶來的經濟效應進行更為客觀和真實的理解,讓我們能發揮它天使的 “善良”而抑制其魔鬼的“本性”。這便是本文試圖達到的目的。
一、文獻綜述
(一)國外關于資產證券化的研究現狀
美國學者Gardener對資產證券化給出了一個非常寬廣的定義:資產證券化是使儲蓄者與借款者通過金融市場得以部分或全部地匹配的一個過程,或者提供的一種金融工具。在這里,開放的市場信譽取代了由銀行或其它金融結構提供的封閉的市場信譽(張超英、翟祥輝,1998)。由此定義,資產證券化又可以分為一級證券化和二級證券化,前者主要指商業票據、公司債、股票等,后者就是所謂狹義的資產證券化,即文中所要討論的。
有“證券化之父”之稱的Frank J. Fabozzi 認為資產證券化是一個過程,通過這個過程將具有共同特征的貸款、消費者分期付款合同、租約、應收賬款和其他缺乏流動性的資產包裝成可以市場化的、具有投資特征的附息證券(趙宇華,2007)。而美國證券交易委員會(SEC)則將資產證券化定義為一種融資技術:即將缺乏流動性的資產(大多數情況)進行組合并轉化為一種更自由地在資本市場上發行和出售的融資工具。總的說來,資產證券化就是將缺乏流動性但具有穩定未來現金流的資產作為基礎資產,通過結構重組和信用增級,發行可供資本市場投資的證券的一種融資方式。
資產證券化為什么產生?與其它金融工具相比它具有哪些優勢?西方學者給出了各種各樣的解釋:
原因一:降低融資成本。Steven L.Schwarcz(2007)認為資產證券化融資比直接債務融資和股權融資的成本要低,同時由于“真實出售”以達到“風險隔離”,將證券化資產從原始公司的整體風險中隔離開來,降低了投資者的風險和信息獲取成本。Claire A.Hill 指出資產證券化化解了信息不對稱問題――檸檬困境。資產證券化使投資者專心關注作為證券支持的資產,而不必擔心“檸檬”公司的經營和財務狀況,只要“檸檬公司”提供符合條件的資產,它就能較為容易的獲得低成本融資。
原因二:在風險厭惡者和風險偏好者進行風險再配置,改進效率。Benveniste和Berger(1987)則提出風險轉移的假說,即通過進行證券化使風險從回避型投資者向中立型投資者轉移,能夠實現帕累托改善。他們還認為固定的存款保險費率作為一種引起道德風險因素,促進了證券化,因為存款保險費率固定,會激勵銀行偏好于持有風險,創造融資,選擇相對安全的資產進行證券化。
原因三:緩解流動性風險。以銀行為例,證券化能夠改善貸款的可逆性,提高貸款的流動性。從資產方流動性風險來看,實現債權轉讓能夠顯著降低銀行貸款的非流動性,這有助于平衡借入資金,改善作為衡量流動性風險敞口的融資缺口。這樣看來,通過獲取債權轉讓上的必要技術和形成證券化通道(conduit),能夠在流動性沖擊后將資產負債表上的債權及時進行證券化的銀行,它的流動性風險就低。Gorton and Haubrick(1990)也就流動性風險和證券化的比例等進行了分析。由于在證券化過程中,資產和負債的流動性不匹配性(mismatching)小,降低了證券化的成本,因而表現出銀行能夠供給流動性。在傳統型銀行情況下,與存款的流動性相比,利用這種資金進行的貸款的流動性相當低,表現出了不確定性和流動性風險。
(二)國內關于資產證券化的研究現狀
何小峰(2001)提出了廣義的資產證券化概念,他指出:即使在美國,最廣義的說法也是“二級證券化”的思想,第一級證券化是指實物資產的證券化,第二級證券化是金融資產的證券化。他們認為資產證券化包括最廣泛的四種類型即現金資產的證券化,如以現金為始點的證券投資或投機的過程;實體資產的證券化,如企業發行股票、債券及其他證券并上市交易的過程;信貸資產的證券化,如住房抵押貸款支撐的證券化、資產支撐的證券化等;證券資產的證券化,如證券投資基金、可轉換債券、認股權證、各種金融衍生工具的發行、上市與管理的過程等。臺灣學者陳文達、李阿乙和廖咸興(張朝英,2004)給資產證券化的定義是:企業單位或金融機構將其能產生現金收益的資產加以組合,然后發行成證券,出售給有興趣的投資人,借此過程,企業單位或金融機構能向投資人籌措資金。
對于資產證券化的動因,張超英(2004)認為通過信息技術新成果和統計新手段進行信用風險分析的監督技術進步改善了市場的不完善性,使得經濟主體間能夠運用某種方法以證券形式直接確立債權債務關系的空間被進一步充實。李曜(2001)指出資產證券化是對融資技術與理論的創新,進行資產證券化的企業可以降低融資的信息成本和管制成本,并可以減少企業的資本成本以增加企業價值,并對“資本機構理論的基石――MM理論――提出了挑戰”。李傳全(2003)認為資產證券化不僅是一般意義上的金融產品創新,更是一種信用體制的創新,是不同于傳統的間接融資和直接融資的第三種信用制度。資產證券化綜合兩種傳統信用體制的優勢為一體,把市場信用的資產組合功能與中介信用的投資者組合功能結合在一起,形成了體制上的雜交優勢,降低了信用交易成本。
劉煒莉、朱寶憲(1999)通過實證分析得出規模較大和有較差的信用質量的公司更傾向于通過資產證券化進行融資,已經開始進行資產支撐證券化的公司仍有較大可能繼續進行證券化融資,資產支撐證券市場中存在規模經濟。流動性是證券市場的生命力所在,市場流動性的增加不僅保證了金融市場的正常運轉,也促進了資源有效配置和經濟增長。劉荻(2002)提出證券市場流動性的四維即速度(交易時間)、價格(交易成本)、交易數量和彈性。并分析了影響市場流動性的因素和衡量流動性的方法。
中國的資產證券化實踐先于理論的探索。早期的資產證券化實踐可以追溯到1992年三亞市丹洲小區將800畝土地作為發行標的物,以地產銷售和存款利息收入作為投資者收益來源而發行的2億元地產投資券。在此以后,資產證券化的離岸產品取得了很大的成功。中國的離岸資產證券化項目如珠海高速公路、中國遠洋運輸總公司和中集集團應收款等,為國內的證券化實踐提供了成功經驗(李曜,2001)。
二、主要思路
文中通過理清資產證券化從資產的“真實銷售”到經過各種技術處理變成能夠在資本市場上具有投資特征的證券的過程,分析資產證券化給交易各方帶來的收益和影響,將其促進效率的一面和增加風險的一面進行比較,找到能夠改進其現有運行機制效率的一種帕累托改進。
(一)資產證券化的過程
一個完整的資產證券化過程通常包括以下五個步驟:
第一步:發起人(sponsor)將應收賬款出售給SPV(special purpose vehicle,即特殊目的載體),這里的出售必須是“真實出售”,目的是防范證券持有人對發起人的追索權和發起人破產時對應收賬款的要求權以達到風險隔離的效果。
第二步:SPV將購買的應收賬款進行組合以便其能夠支持特定期限和收益可供投資的標準化證券。由于SPV在整個資產證券化過程的特殊作用,對它有一些特別的規定以防止其破產:如果SPV由發起人所有或控制,設立獨立董事降低其自愿性破產的風險;限制債權人強迫SPV的非自愿性破產;防止實質性合并(即合并發起人和SPV的資產和債務);限定SPV的業務范圍,即其不得經營與資產支持證券無關的其它一切業務。
第三步:信用增級。SPV設計的標準化證券必須達到一定安全等級才能被投資者接受,這時就需要信用增級。主要的增級手段有:金融機構的擔保,如銀行信用證或保險公司保險,使證券在違約時投資者能得到一定的補償。一般來說進行擔保的金融機構的信用等級至少不能低于證券本身的安全等級;發起人的超額擔保,超額擔保會增加發起人的負擔,在實踐中并不常采用;優先/次級結構,證券被分為優先證券和次級證券,只有在優先證券被償付之后次級證券才能得到償付,次級證券的利率一般會高于優先證券以補償其承擔的高風險。在這種情況下,次級證券為保證優先證券的償付提供了支持,同時投資次級證券的機構和個人(不像前面的增級機構需要具備一定的信用等級)不需要任何信用等級,要做的僅僅是足額支付購買次級證券所需的資金,優先/次級結構增級方式越來越受到歡迎。
第四步:信用評級。投資者對復雜的證券產品很難判斷優劣,這項工作就交給專業的評級機構,在美國主要的評級機構有:標準普爾(S&P)、穆迪(Moody’s)、惠譽(Fitch)。證券的投資級別從Aaa一直到C分為九個等級,投資者根據自己的偏好選擇不同投資等級的證券。
第五步:證券的發售和售后服務。SPV的獨立性和業務單一性決定它不可能單獨承擔起證券的構造和發行工作,投資銀行(investment bank)便承擔融資顧問和證券承銷商的職能,使證券得以順利發行。投資者購得證券以后,由于證券的現金流是由應收賬款的資產池來支持,分散的投資者不可能去監視資產池的運營狀況和收取本金和利息,這時候就需要有專業機構來做這些工作,這些專業機構被稱之為服務人(servicer),服務人通常有發起人來擔任。服務人缺乏內在激勵機制可能對資產池管理采取消極態度,投資者過于分散不能有效監督服務人的行為,受托管理人(trustee)便應運而生,受托管理人便是資產證券化交易中投資者利益的代表,負責關注資產池的運營狀況和監督服務人行為,同時代為管理服務人交付的本金和利息。
通過以上五個步驟,一個完整的資產證券化過程便宣告完成(圖1是資產證券化交易各方之間關系的一個流程圖)。
(二)資產證券化的經濟效應分析
資產證券化所表現出來的頑強生命力和蓬勃生機,提示我們這種融資技術具備了其它融資技術所沒有的強大優勢,這些資產證券化擁有的獨特力量到底是什么,將從微觀(證券化交易各方)和宏觀(主要是貨幣政策)兩個角度來分析資產證券化帶來的效率改進以理解資產證券化的神秘力量。首先來看市場交易各方從資產證券化中獲得的收益。對于發起人而言,資產證券化使發起人在兩個方面受益:
一是通過應收賬款的真實出售,獲得了資金和流動性,轉移了風險。對于面臨流動性短缺的公司,及時地補充流動性對公司的持續經營和生存至關重要。流動性還代表著投資和贏利機會:試想有一家公司有一筆一年后到期應收賬款100萬,如果將其出售給SPV可獲得95萬的現金。現在有一個投資機會,年受益率是10%,假設公司沒有其它可以動用的流動資金,該公司應該進行資產證券化嗎?答案是肯定的,如果其出售應收賬款并進行投資,相比繼續持有應收賬款,它可以額外獲得4.5萬的收益。事實上,商業銀行就是這樣做的,將出售抵押貸款獲得的資金再貸款放大獲利能力。應收賬款畢竟代表的是未來的現金流,存在不確定性,出售它則可以消除這種不確定性。
二是獲得一種新的融資途徑。現有的融資方式有股權融資(如股票)和債權融資(如公司債),資產證券化可以被認為是資產融資,讓企業多了一種融資方法可以選擇。通常選擇多了可以改善選擇方的福利,至少不會惡化他的福利。如那些難以獲得股權融資和債權融資的企業,只要能提供合格的資產就能獲得融資,資產證券化會改善這類企業的福利。有人認為資產證券化可以降低企業融資成本,增加企業價值,甚至對MM理論提出了挑戰(李曜,2001)。這是一種誤解,資產證券化不能在整體上降低企業的融資成本,MM理論對資產證券化仍然有效。
例如有一家公司擁有A資產(風險資產)和B資產(優質資產),市場價值分別是40萬和60萬,賬面價值均為50萬。如果將B資產進行證券化來融資,可以獲得60萬,高于賬面價值50萬,但是考慮企業的再次融資,企業剩下的資產是A,它只能獲得40萬,低于賬面價值,企業的實際價值不變。資產證券化后企業的整體融資成本沒有降低,企業價值也沒有增加。
SPV作為投資者和發起人的中間人,使得投資者獲得投資機會,發起人獲得融資,它將為提供這種服務而收取一定的費用;投資銀行作為融資顧問和證券承銷商,通過自己的專業服務,獲得了收入和拓展了業務范圍;增級機構分擔投資者部分或全部風險以獲得承擔這種風險的必要補償;評級機構根據專業技能給予證券的客觀評級,指導投資者判斷復雜證券化產品的優劣,同時收取費用;服務人和受托管理人憑借自己的信息優勢和規模效應為投資者提供售后服務也能分享證券的一部分收益;投資者則由于多了一種風險較小和收益不錯的投資機會福利狀況得到改善。
資產證券化還完成了風險在交易各方之間的再分配,例如發起人在“真實出售”應收賬款的同時,也消除了應收賬款的不確定性,金融機構擔保和某些投資者購買次級證券通過承擔部分風險為普通投資者提供一定的保障。總的看來,資產證券化將風險再分配,使得交易各方通過自己的專業優勢都獲得了好處,促進了分工協作形成規模經濟,是一個帕累托改進,促進了效率。
在這里需要單獨分析一下評級機構的角色,證券化產品十分復雜,很多投資者是參考評級機構對證券的評級意見后購入證券化產品的。如果評級機構能夠對證券化產品給予準確客觀的評級,以確保其沒有缺陷能夠達到必要的投資等級(這正是評級機構的職責所在),投資者的風險會在可控范圍內。這樣的假設顯然存在問題:
首先,評級機構是否有足夠的能力對證券化產品做出準確判斷?評級機構永遠是根據現有的信息來作出判斷,它永遠不可能收集到所有的相關信息,并且證券化產品提供未來的現金流,未來的情況總是存在某種不確定性,要求評級機構做出100%準確的判斷是不可能的,甚至近似準確也極為困難。
其次,評級機構能否有足夠的激勵做出客觀的判斷?評級機構會面臨囚徒困境難題,設想市場中只有兩家評級機構A和B,所有的證券化產品都必須經過它們的評級,SPV可以自由選擇那家評級機構的服務,如果A和B都堅持客觀評價或都選擇隱瞞事實,它們平分市場份額;如果A堅持客觀評價而B選擇隱瞞事實,B將獲得全部生意,反之亦然。評級機構的評價必須在堅持客觀和隱瞞事實之間做出選擇,A和B面臨的支付矩陣如下表:
從圖中可以看出A和B存在一個占優策略,A和B必將都選擇隱瞞事實以免開罪SPV而失去生意。這時候投資者的收益卻會受到極大的損害,特別是在投資者購買了存在缺陷的證券化產品時。A和B之所以采取(隱瞞、隱瞞)的占優策略,是因為投資者的收益跟它們無關,投資者的支付狀況不反映在它們的支付中。事實也證明,當前的次貸危機爆發造成巨大災難的一個極為重要的原因便是評級機構沒有履行作為獨立機構的職責,反而有欺詐行為,其道德風險問題沒有得到有效控制。如果設計一種機制使得評級機構獲得的支付和投資者獲得的支付掛鉤,無疑將極大限制評級機構的行為。
在分析資產證券化對宏觀經濟的影響之前,有必要來看一下數量方程式:
MV=PV
方程式中的V指一年中M被交易的次數,其越大則表明M流動速度越快。資產證券化會加快M的流動:假設發起人把證券化所獲得的資金以企業存款的方式存入銀行,銀行將存款放貸給又需要的企業和個人,再將企業和個人貸款證券化以獲得進行放貸的資金,如此循環下去。相比沒有資產證券化的情形,M的流動速度無疑會大大加快,V的變動必將引起數量方程式中其它變量的變動。
在短期中,如果央行的貨幣供應M不變,短期內工資和物品價格具有粘性,物價水平P也不變,V的變動將引起產出Y的同比例變動。由于資產證券化會加快貨幣流通速度,即V變大,短期內總體經濟的產出會增加。長期中,產出Y將保持在自然增長率水平,可視為恒定,物價水平P具有伸縮性,如果貨幣供應M保持不變,貨幣流通速度V的增加意味著物價P的等比例增加,即長期中資產證券化會引起通貨膨脹。
美國經濟自2001年以來進入了一個繁榮周期:經濟高速增長、貨幣政策寬松、通貨膨脹水平保持在地位,與其相伴的是對資產證券化的空前熱情和證券化投資被擁有巨額外匯儲備的國家所接受。美元通過美國貿易逆差源源不斷流入國外,又通過證券化投資源源不斷回流美國,全球共享了幾年高增長、低通脹的“黃金時光”。好景不常,通脹形勢在07年迅速惡化,實體經濟也在今年嚴重受損,經濟增長大幅放緩,這似乎也佐證了上面“資產證券化在短期增加產出,長期中引起通貨膨脹”的觀點。事實上,在1978年到1995年的18年中,中國的廣義貨幣增長率遠遠超過國民生產增長率與通貨膨脹率之和,其中的一個重要原因便是在此期間中國的貨幣流通速度降低了(易綱、吳有昌,1999)。
三、結論與建議
第一,資產證券化使企業獲得流動性和得到一種新的融資方式,從而改善了企業處境,但并不能降低企業整體融資成本,MM理論依然有效。
第二,資產證券化實現了風險的再分配,通過使市場交易各方利用自己的專業優勢、促進分工協作形成規模經濟方式達到一種帕累托改進,促進了效率。
第三,評級機構面臨囚徒困境,必須使投資者的收益反映在評級機構的支付中以防范道德風險問題。
第四,資產證券化在短期會促進產出增加,長期中則會引起通貨膨脹,導致產出的波動。
這便是本文期望得到的結論,倉促之間,有些地方還是不夠嚴謹。如資產證券化不能降低企業的整體融資成本,可能沒有對資產證券化過程中投資者會對進行資產證券化的企業給予正面評級從而改善企業融資環境這個問題引起足夠重視。另外,在沒有實證分析就得出“資產證券化在短期會促進產出增加,長期中則會引起通貨膨脹,導致產出的波動”的觀點顯得十分大膽,不是為學的態度。雖說初生牛犢不怕虎,但只有膽不進行深入分析和思考,就只能稱之為魯莽了。希望在以后的學習中能充實知識,改進和完善上述觀點,使之科學嚴謹,經得起檢驗。
資產證券化在當前遭遇重大挫折,對它的各種批評如潮,人們譴責資產證券化榨干了投資者的積蓄,譴責金融大亨的貪婪無度。確實,如果可以的話,華爾街的“金融天才”們甚至愿意將他們自己打包處理證券化,以獲得流動性進行更瘋狂的投資。但資產證券化只是個工具,貪婪或許就是人的本性,歇斯底里的謾罵沒有任何意義。找到資產證券化的缺陷,將貪婪限定在可控范圍內,反思造成當前危機的根源,改進它的運行機制才是可取之道。
參考文獻
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