股票證券市場

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股票證券市場范文第1篇

關鍵詞：股票權證；衍生權證；股票期權

中圖分類號：F830.9

文默標識碼：A　文章編號：1002－0594(2006)02－0073－04　收稿日期：2005－11－02

近年來，隨著國際熱錢規模擴大和各國資本市場的波動加劇，在全球范圍又掀起了金融期權的熱潮。根據全球交易所聯盟(WFE)的統計，2004年全球股票期權交易量大幅增長28％，成為全球金融衍生品中增長最快的品種，作為股票期權的延伸交易形式，衍生權證的全球市場規模也增長很快。尤其令人鼓舞的是，2004年香港以673億美元的總成交金額正式成為全球最大的衍生權證市場；根據2005年前三季度的數據來看，香港權證市場在2005年繼續蟬聯全球第一也已成為定局。在我國，隨著2005年8月份寶鋼的公司權證在上海證券交易所掛牌，以及深、滬交易所都已各自的《權證管理暫行辦法》，我國實際上已正式啟動了股票權證市場的發展進程，股票權證在國內面臨重大的發展機遇。

事實上，全球股票權證市場是一個包括公司權證、衍生權證和交易所期權等各類股票期權產品在內的大市場，并不局限于國內目前相關管理辦法所涉及的狹義的認股權證。為此，本文從總結國際經驗出發，為我國股票權證市場在選擇發展模式方面提供一些分析和建議。

一、從國際經驗看股票權證市場的發展模式

股票權證是對含有股票買賣選擇權的有價證券的一種泛稱。從全球范圍來看，近20年來各國股票權證的發展已形成鮮明的兩大流派：一是以柜臺(OTC)市場為主的衍生權證模式，其代表性的市場集中在歐洲大陸，如德國、意大利和瑞士等；二是以交易所場內交易為主的標準化的股票期權合約，傳統上以美國各大證券交易所如CBOE等為主要市場，習慣上，認股權證(Warrant)一般指公司權證和衍生權證；而股票期權(Stock Option)則特指由交易所推出的標準化的股票權證交易形式。但是，二者的實質是一致的，即權證或期權合約的買方或持有人在向賣方支付期權費后，獲得在未來一定時間以特定價格買人特定上市公司的一定數量普通股的權利。由于認股權證和股票期權在標的股票上經常是重合的，二者的期權屬性相同，影響價格波動的市場因素也基本相同，因此應當視為同一類產品。從實際運作看，公司權證、衍生權證和股票期權缺少任何一個，股票權證市場都會顯得不完整或不夠健全；雖然各國市場模式的側重點可能有所不同，但在一個成熟的股票權證市場，三類品種缺一不可，三者的關系如圖1所示。

公司權證(Company Warrant)也叫做股本權證(Stock Warrant)，它的發行人是上市公司，在公司權證的投資者到期要求行使認購權時，上市公司將發行新股并以行權價配售給投資者。實際上，發行公司權證為上市公司增加了一種再融資的途徑。值得注意的是，近十年來，無論在權證模式主導的市場如歐洲和亞洲地區，還是在股票期權模式盛行的市場如美國、巴西和澳大利亞等，公司權證的市場地位部是逐年衰落，各國的公司權證在股票權證市場總成交金額占的比重近年來已經很少超過5％。衍生權證(Derivative Warrant)則是由投資銀行發行的，發行衍生權證目的不是為了籌集資本，而是為股票市場提供一種新的交易工具，幫助投資者管理特定的股票基礎資產或其組合的價格波動風險。至于股票期權，從狹義上游，它是指由交易所主導的標準化的股票期權合約，股票期權不存在發行人，因為有了交易所的平臺和交易規則，期權合約買賣的成交即相當于衍生權證的發行。當前，股票期權和衍生權證代表了全球股票權證市場兩大主要的交易類型或市場模式，它們之間并沒有本質區別，在很多情況下，它們甚至可以互相替代，但是，在具體市場的微觀結構和操作層面還是存在一些差異，因此，投資者在二者之間會有選擇，股票權證市場的規劃設計者也要做出適當的模式抉擇[1]。

根據國際經驗，可以將衍生權證與股票期權的區別概括為六個方面：

第一，在產品期限上，衍生權證的有效期可以比股票期權更長，衍生權證的有效期從6個月至2年，而交易所期權一般為一年以內。

第二，在合約條款上，衍生權證的條款是可選擇的，發行人可以根據市場需求自行設定某只權證的發行數量、行權價、行權方式和到期日等條款要素。發行人甚至可以打破傳統的期權結構而引入所謂非標準的衍生權證(Exotic Warrants)，從而將權證產品的個性化特色推向極致。但是，股票期權則是交易所推出的標準化合約，合約的規格和交易流程是基本固定的。

第三，在交易制度上，衍生權證是不允許賣空的，而股票期權合約卻允許市場參與者賣空。

第四，在結算制度上，衍生權證是在發行人和投資者之間進行結算的，而股票期權則通過由交易所專門設立的期權清算公司(OCC)來進行所謂第三方結算，即期權清算公司在結算環節作為買賣雙方的最后對手方，并以保證金制度等有關措施來確保交易雙方履約。因此，交易所期權的信用風險遠遠小于衍生權證的。

第五，在行權環節，交易所股票期權一般采用美式期權，以實物交割。而衍生權證多數屬于現金結算的歐式期權。

第六，在交易安排上，衍生權證往往與股票在同一個交易平臺進行交易，而股票期權則是通過單獨的期權交易系統買賣的。

總結起來，衍生權證與股票期權最大的區別只是在合約條款的標準化程度。從它們各自的實際市場表現來看，股票期權往往對機構投資者比較有吸引力，而散戶則普遍喜歡門檻更低、交易靈活的衍生權證。因為對于投機為主的散戶群體來說，以現金進行差額結算的衍生權證是一種更受歡迎的選擇。此外，與股票期權的市場模式不同，衍生權證在傳統上屬于柜臺(OTC)市場，但是，近年來全球股票權證的發展趨勢是柜臺市場與交易所市場不斷融合和互相滲透，譬如，衍生權證在交易所掛牌上市已經成了各國的市場慣例，而交易所股票期權也引入了原為衍生權證特色之一的莊家制度。目前，在交易模式上，各國股票權證市場逐漸趨同于采用場內競價與做市商制度并行的混合模式[2]。

根據全球交易所聯盟(WFE)對2004年股票衍生品交易金額的統計，全球股票期權和衍生權證的市場總規模之比大致是22/1，無論是按照總交易量、交易金額還是未平倉合約數量等任何指標，交易所股票期權的市場規模都要遠遠超過衍生權證的[3]。這一點通過比較圖2和圖3可以了解。那么，為什么全球股票權證市場的主流品種是交易所股票期權，而不是衍生權證呢?主要原因是交易所期權合約在

可交易性(Marketability)、信用風險(Credit Risk)、市場的透明度(Transparency)和公平度(Equality)等方面具有衍生權證所無法比擬的優勢，由于具備這些優勢，股票期權在美國市場最早發端并獲得相當成熟的發展，還成為了領導全球股票權證市場發展的主流模式，而由發行人主導的衍生權證只是在非英語國家特別是歐洲大陸的一 些國家流行，但是，近年來也出現了向全球(特別是向香港、臺灣和新加坡等亞洲市場)快速擴散的發展勢頭。

二、中國股票權證市場發展模式的選擇

從各國股票權證市場模式的選擇來看，不同的國家和地區在股票期權、衍生權證這兩大發展模式之間進行側重點的選擇時，主要考慮這兩個模式的優缺點及其與本國國情的相適應程度。研究和借鑒各國股票權證市場的經驗、教訓，慎重選擇我國股票權證市場的發展模式是非常必要的，這樣可以真正發揮新興市場國家在發展金融衍生品方面的后發優勢，少走很多彎路，在這方面要考慮很多因素，現階段需要重點研究的有五個方面：

第一，要考慮內地股票權證市場發展的備選模式。我國股票權證的發展模式應當是采取以交易所股票期權為主的“美國模式”，還是以衍生權證為主的“德國模式”?我們覺得，先推出權證產品、再發展交易所期權、使兩者均衡協調發展的“香港模式”最為可取，作為一個完整的股票權證市場的必要組成部分，衍生權證和股票期權往往并存共生，互相取長補短，標準化的股票期權合約勝在簡單透明，供求平衡，而量身定制的權證產品則迎合了市場日益多元化的投資需求，交易比較活躍，二者都不能取代對方。因此，內地市場是以衍生權證還是以交易所期權作為未來發展的側重點，這是一個必須審慎做出的戰略抉擇，由于股票期權是全球股票權證的主流模式，從中K期而言，我們傾向于內地股票權證市場采取偏重于以交易所股票期權為主的發展模式，換言之，應當與現在的“香港模式”有所不同，或許可以重點借鑒澳大利亞的股票權證發展模式，即以交易所股票期權為主，以其他各類股票權證產品為輔。

第二，要考慮內地股票權證市場的發展路徑。按照股票權證的一般發展規律，有一個三階段演進的發展脈絡，即先是公司權證階段，再是衍生權證階段，最后進入交易所股票期權階段。國內股票權證市場無論采取哪種發展模式，公司權證都是繞不開的必經階段，目前，我國股票權證還處于一個嘗試培育公司權證、并向衍生權證過渡的階段，而且，內地公司權證在現階段的發展還被賦予了為股權分置改革服務的特殊使命。下一步將如何發展到交易所期權合約等更高級的股票權證階段，還是將長時間停留在公司權證向衍生權證、傳統權證向非標準權證的權證演進過程，這是國內股票權證市場的設計者應當預先規劃好的。

第三，要考慮內地股票權證市場的發展目標。發展股票權證市場應當側重服務于股票市場的融資功能，還是提升市場的交易功能、投資功能或者風險管理功能呢?由于國內資本市場一個已明確的發展目標是逐步提高直接融資的比重，因此，預計今后1～2年內。國內會重點發展公司權證。然而，忽視投資價值和流動性，奢談股市的融資功能是很危險的，因此，從中長期發展來看，為了吸引更多的社會資金進入國內資本市場，而不是分流有限的市場資金，應當為公司權證的發展設置一個限度，畢竟它不再是當前全球一體化、同步發展的資本市場的方向所在。在公司權證特殊的“股改”使命完成后，應當集中力量扶持側重交易型的權證產品，以強化國內資本市場在投資理財和風險管理等方面的功能。

第四，要考慮內地股票權證市場的主體構成。發行人和莊家是股票權證市場的中樞力量，發行人提供權證產品并承擔、管理由此帶來的風險，莊家負責提供流動性，這是任何形式的股票權證得以發展和繁榮的關鍵，在發展主體問題上，是以我為主、扶持中資投資銀行作為木土股票權證的發行人，還是引入外資發行人隊伍?國內投資銀行在產品定價、風險管理能力和營銷等方面相對比較差，難以勝任權證發行人的職責，但是，把權證發行市場拱手讓給外資投行機構又不利于國內證券行業長遠的均衡發展。從這個角度考慮，我們也有理由傾向于發展交易所股票期權．這樣的話，無論股票權證市場以國內券商還是以外資大行為主，在監管難度上都不會有太大差異。

第五，要考慮內地股票權證市場模式選擇的環境因素。股票權證的成功發展離不開天時、地利、人和等環境條件的支持，但現階段內地權證市場的發展有許多現實的制約因素，因此在推進速度上要有所選擇。這些制約因素包括，首先，股權分置改革還沒有完成，整個A股市場的估值缺乏一個合理的基準體系和穩定的價格預期。其次，中國尚未象大多數成熟資本市場那樣建立健全的股票沽空制度，在這種情況下，股票權證的發展缺乏起碼的資產套利定價基礎，權證發行人無法進行有效的風險對沖。再次，監管部門的管制能力和資源還不足應付大規模發展股票衍生晶的需要。國內投資者仍以散戶為主，總體素質偏低，尤其是普遍對股票權證缺乏基本認識，盲目投機的風氣相當嚴重，這一點從寶鋼等國內第一批公司權證推出后遭到多輪的非理性爆炒可以得到證明，同時也可以看得出內地監管部門在抑制股市炒風方面仍然比較乏力。但是，我們也應當看到發展股票權證的有利條件也不少，而且會越來越多，比如，國內資本市場的軟件和硬件設施均為全球領先水平，國內機構投資者比重已經顯著提高，投資者群體趨于成熟，價值投資成為股票市場的主導理念，等等。但是，最根本的還是我國的經濟和社會發展已進入了與國際全面接軌的階段，監管部門和資本市場的金融創新意識都很強，未來國內市場的需求是股票權證得以發展的根本推動力。

我們認為，我國股票權證市場的發展已經進入真正的歷史機遇期。在推進國內資本市場金融創新的過程中，發展各類股票權證產品肯定是一個重要方向。應當根據我國的國情特點，充分借鑒各國股票權證市場的發展規律和經驗，明確以交易所股票期權作為我國股票權證未來的發展重點，爭取用3―5年在國內建立起一個比較完整、協調發展的股票權證市場。

參考文獻：

[1]德意志銀行.權證：一個全球成功的產品[R].上證聯合研究計劃專題報告，2005，(5)。

股票證券市場范文第2篇

摘要:首先對國外及我國股票回購動因進行了闡述,然后針對我國目前證券市場上股票回購的價格確定、對股價的影響方面進行了探討,最后又分析了究竟什么樣的公司有股票回購的動機。

關鍵詞:股票回購;回購動機;回購價格;股票價格

中圖分類號:F830.91文獻標識碼:A文章編號:16723198(2009)15013602

1股票回購一般動因

1.1避稅假說

股份回購能夠使股東以較低的資本利得稅取代現金股息必須交納的較高的普通個人所得稅。換言之,當資本利得稅率低于現金股息所得稅率時,股東就存在以接受回購要約的方式合法規避部分稅額的動機,當然,避稅假說的基本條件是由股票回購行為使股東規避應稅額必須大于股票回購過程產生的交易費用。由上述研究可見,股票回購可以起到改善資本結構,降低融資成本,穩定公司股價,提高剩余資金利潤率的作用,它還是一種極為盛行的反收購措施。研究結果也表明許多公司在實際經營中均可能存在股票回購的客觀要求。

1.2信號傳遞假說

信號傳遞假說指普通股股票回購的公告實際上傳遞了公司管理層關于公司未來前景的新的信息。這一理論源于股份公司管理層和中小股東間的信息不對稱。公司管理層集公司管理經營權于一身,掌握著有關公司管理經營情況的全部信息,而公司所有者股東卻日益遠離企業.所有權和經營權的分離及由此所導致的所有者和經營者之間的信息不對稱意味著二級市場上股票價格往往與真實價格相背離。對市場上的廣大中小股東而言,當股份公司發出股票回購邀約時,實際上是向其傳達這樣的信息,即公司股票價值被低估了,這就是所謂的信息傳遞假說。這一假說很好的解釋了為什么股份公司發出回購邀約往往導致二級市場上股價上升。

1.3財富轉移假說

財富轉移假說指股票回購將會導致公司優先債債權人的財富被轉移給公司股東。優先證券持有者會因公司回購普通股票而蒙受財富上的損失。因為企業一般是將股東財富最大化目標放在第一位,而債權人對企業又缺乏有效的監督,這就導致公司無視債權人利益借機進行現金套現。按照此假說,要是存在財富從優先債債權人手里轉移到股東手里的話,股票回購對可轉換債券的影響與其對非可轉換債券的影響不一樣,在公司股票價格提高的同時,優先證券的市場價值會降低。從國外的一些實證研究上看,在股票回購公告日記公告后一天,可轉換債券、一般優先股股票和可轉換優先股股票價格的兩天平均收益率都呈正值,而一般債券則略為負值。

1.4最佳資本結構假說

財務管理的目標在于追求公司價值的最大化或股價最大化,然而,只有在風險不變的情況下EPS的增長才會直接導致股價的上升,實際上經常是隨著每股收益的增長風險也在加大,如果EPS的增長不足以補償風險增加所需要的報酬,盡管EPS增加,股價仍然下降。所以說到底公司的最佳資本結構應當是可使公司的總價值最高,而不一定是每股收益最大的資本結構。顯然,股票回購是股份公司追求最佳資本結構的有效手段。由此產生了股票回購的最佳資本結構假說。

2股票回購價格的確定

確定股票回購價格時,一般參照三個方面:一是企業上市時股東資產投入股份公司當時的折股比例;二是市場流通股股價;三是股票回購當時股份公司的每股凈資產。

在完善的證券市場上,股票回購的價格以股票在市場中的價格來確定。這也甚為合理,既然要回購,通俗的講,也就是買入股票,當然是以股價作為衡量尺度,否則不會有人主動賣出自己手中的股票。但在中國目前的證券市場上,這一標準顯得極不合理。

首先,從我國發生的幾起股票回購案例來看,目前回購的主要是國有法人股。在公司上市之初,國有法人股是按面值發行,向社會公眾發行的股票價格則高于甚至遠高于其面值,如果按當前股價回購股票,對廣大流通股東來說顯然不公平,侵害了廣大流通股東的利益,必然招致他們的激烈反對。對流通股東來說,當然是希望回購價格越低越好,而對回購的國有股東來說,又希望回購價格越高越好。

其次,國有大股東持有的上市公司的股票被人為地劃定為“非流通股”,不能在市場上交易。而股價僅僅只是市場基于現有的流通股對公司價值所做的評定,考慮到國有股在現有公司股權結構中所占比重的特殊性,如果簡單的以股價作為回購價格,顯然缺乏科學依據。

按企業上市時股東資產投入股份公司當時的折股比例確定回購價格表面上看有其合理性的一面,但是按照資金的價值增值原則,如果采取這一標準國有股等于是“竹籃打水一場空”,白白在上市公司投資而沒有得到一點報酬,國有股東顯然不會接受這一標準。而且這一標準有侵吞國有股利益之嫌。

3股票回購對股價的影響

股票回購以后對股價有三種影響。當股票價格低于每股凈資產時,股票回購回引起每股凈資產上升,股價也上升;當股票價格等于每股凈資產時,股票回購不會引起每股凈資產下降,股價不變;當股票價格高于每股凈資產時,股票回購會導致每股凈資產下降,股價也下降。下面我們予以舉例說明。

值得注意的是這僅適用于市場流通股票,而不適用于國有非流通股。因為回購國有非流通股不是以股票價格作為回購價格的,而流通股的回購是以而且也應當以股票價格作為回購價格。從我國目前發生的幾起回購案例來看,回購的主要是國有非流通股。云天化和申能兩起回購案例中,二者股票價格均高于每股凈資產,當股票回購以后,股價均大幅度上升,云天化股票回購公告一,股票價格在6個交易日內,股價上漲30%以上,而申能股價從10元一舉沖到了20元,這固然與A股市場“逢新必炒”這一慣例有關,但究其原因是因為二者回購的均是不可流通的國有股,回購價格按每股凈資產來確定,這一價格遠低于其當時的股票價格,故引起了股票價格的急劇上升。

4什么樣的公司有條件回購股票

從國外經驗來看,股價是否接近或跌破每股凈資產,確實是上市公司回購流通股的重要指標。但回購畢竟是上市公司拿出現金按市場價格收購股份,且在一定時間內要失去再融資的資格,在目前全部A股上市公司負債已是股東權益兩倍、大股東證券市場的錢“不拿白不拿”、大股東對提高每股收益興趣不大的情況下,上述回購的動力無疑將大大削弱。同時,回購將導致上市公司負債率上升,能否實施還要得到債權人的認可,這對負債率平均水平已經很高的A股上市公司來說又是一道難以逾越的門坎。

通過上述分析,我們認為下列公司最有可能進行股票回購:

(1)業績好、現金流量充足的企業。前期股權分置改革動搖了基金等機構投資者對股票評估的價值體系,使績優股遭到大量拋售。而允許進行股票回購后,只有業績好、現金流量充足的企業才有能力進行回購。

(2)國有控股股東占用上市公司資金嚴重的企業。上市公司面對這一現象,通過“以股抵債”的股票回購方式不失為一種好方法,同時又做到了國有股比重下降。

(3)股票價格接近或低于每股凈資產的企業。公司的股票價格被低估,通過回購股票來提高公司股票價格,提高公司的市場形象。

參考文獻

[1]沈藝峰,沈洪濤.公司財務理論主流[M].大連:東北財經大學出版社,2004.

[2]王化成,湯谷良.財務分析[M].杭州:浙江人民出版社,2003.

股票證券市場范文第3篇

摘 要：中國企業在海外證券市場的上市不僅能夠拓寬融資渠道，而且促進了這些企業按照國際市場規則進行經營，也有利于國內企業國際競爭力的增強和海外市場的拓展。但是，企業選擇上市地點，涉及上市地法律環境、上市公司自身資質等多種因素。因此，中國企業對海外上市地點的選擇，應當綜合考慮上市的成功基礎、上市成本以及維持掛牌的后期資金和技術成本等，盡量降低發行風險和成本，以期最大可能地取得海外融資成功。

關鍵詞：海外資本市場；德國證券市場；股票上市規則

我國已經加入世貿組織，國際金融市場開放程度的提高為中國企業進入國際證券市場提供了更多的機會。去海外成熟證券市場上市已經成為許多企業融通外匯和走向國際市場的一個重要途徑。去海外證券市場上市，必然需要了解海外證券市場的上市規則等法律規定。我國企業去海外資本市場上市主要面臨審批程序繁瑣、上市地會計準則和法律制度各異等客觀問題，另外還要面對海外上市的發行風險、再融資風險以及上市成本風險等風險因素。為了盡量降低發行風險和成本，取得最大可能的上市和海外融資成功，需要對海外不同資本市場及其上市規則、上市企業資質的要求和上市許可程序等信息有全面的了解。筆者曾經撰文專門就德國一級資本市場做過介紹，在此主要對德國證券市場的股票上市規則進行比較研究。德國證券市場，特別是法蘭克福證券交易所在國際證券市場占有很重要的地位。德國立法者對于資本市場也是依據多層次資本市場的特點而分別立法加以規定的，這種立法體系構成一個相對比較完善的資本市場法律體系。

一、德國證券市場上市規則的具體內容和多層次的立法體系

關于德國股票的上市規則和上市許可程序等制度，主要由立法者規定在《交易所法》這部重要的資本市場法中。立法者通過《交易所法》第32條授權聯邦政府，通過行政立法對公眾利益進行保護、對證券交易所交易進行規范調整，這方面的法規主要是《交易所許可法》。另外，依據《交易所法》第31條，德國各個證券交易所也有權制定本所的上市規章和相關制度，其中尤以法蘭克福證券交易所的規章制度最為典型。綜觀這些法律和規章制度，德國股票的上市規則主要包括強制信息披露制度、上市合作人制度、公司治理制度和許可程序等。不過，由于德國資本市場的多元化特點，存在不同層次的證券市場和相應的不同層次的上市規則要求。

二、德國多元化的資本市場

德國資本市場歷經長期的發展，到今天已經發展成為一個多層次的資本市場體系，從理論的角度分析，德國資本市場一般可以分為三個層次：一是狹義上的資本市場――證券市場；二是廣義上的資本市場――證券市場和灰色市場；三是交易所外市場。這種多層次的資本市場體系是德國資本市場本身自然發展的必然結果，也是德國資本市場發展到一定階段和程度的必然要求，適應了不同規模企業的上市融資要求。

狹義資本市場即證券市場又包括兩個層次的證券市場：官方市場板和半官方市場板。這兩個市場板都是設立在交易所內的，只是立法者和各個交易所對它們要求的上市條件和上市規則不同。本文由于篇幅所限只對官方市場板的股票上市規則進行比較研究。

三、證券市場第一層次――官方市場板與強制信息披露制度

所謂的官方市場板這一名稱是由于歷史的原因形成的，這一市場板是德國傳統的也是德國最重要的資本市場板。在德國資本市場發展的最初階段，股市牌價是由政府機構確定的，而不是像今天這樣由集中競價系統或造市者確定的。由于這種歷史原因，證券的上市交易市場因此被稱為“官方市場”，一直沿用至今。在官方市場板上市交易的大多是德國傳統的大型股份公司（如梅塞德斯―奔馳、奧迪和西門子股份公司等）和一些國外大型企業的股票、政府債券和銀行債券等證券。這一市場板要求的上市條件非常嚴格，上市程序比較復雜，上市費用也比較高。依據德國《交易所法》第30條的規定，非經上市許可機構許可，任何證券不得在這一市場上市交易，而申請上市的主要前提條件之一是強制性信息披露。

（一）強制信息披露制度的法理基礎

證券在資本市場上是一種供投資人交易的風險金融商品，其品質在投資人決定投資時很難判斷，而其未來的發展又受大量的風險因素的影響，如市場本身的風險、利息風險、匯率風險、企業經營風險以及市場信息風險等等。所以，資本市場投資人應當有難以獲得預期收益，甚至完全失去資本的投資心理準備。但是，為了盡可能地保護投資人的利益，降低其損失風險，增強投資人對資本市場的信心，并進而推進資本市場的健康發展，立法者應當介入資本市場，并限制市場主體的私法自治權，通過制定一系列強制制度對發行人的行為進行規范。因此，強制信息披露制度、公司治理制度和上市許可制度等法律制度已經成為西方多數發達國家成熟資本市場的基本制度。Regierungsbegruendung, BR-Drs. 72/87 S. 70.

在資本市場，投資人對于所投資證券的獲益一般是預測性的，這種投資預測取決于很多因素，而對所投資的證券本身、證券交易、上市公司本身和關聯企業等基本情況的了解則是投資人作出投資決策的基本前提。投資人主要依據在資本市場上公開的上市公司信息――公司的現狀和發展前景――對其投資目標作出決策，因此，上市公司上市申請材料和臨時信息的及時、真實和全面的公開是投資者作出合理投資決策的基本前提（True-and-Fair-View-Formel）。

依據德國《交易所法》第30條第3款的規定，申請在官方市場板上市發行證券的企業必須提交《上市申請說明書》等申請材料。而《上市申請說明書》內容的最低要求規定在《交易所許可法》中。此法共73條，以描述和列舉的方式對發行人和證券的條件進行了規定，并針對不同的證券種類非常詳盡地列舉了《上市申請說明書》所必須披露的信息內容。該法的立法宗旨是為了強制上市申請人披露有關證券的信息，保障投資人能夠依據充分的信息作出比較理智的證券投資決策。

（二）強制信息披露內容的一般規定

《交易所許可法》第13條對《上市申請說明書》等申請材料的基本內容作出了概括性規定，依據該條第1款規定，申請材料披露的內容必須滿足重大性、真實性和完整性三個條件。申請材料使用的語言原則上應當是德語，但并不是強制性規定，除了德語外，德國立法者也許可申請材料使用其他語言編制，但這些語言必須是在德國比較通用的語言，如英語，這一規定主要是對那些國外的企業在德國上市而制定的。申請材料的編制形式原則上沒有固定格式，但是編制形式必須便于普通投資人的理解和評價。有些交易所也制定了申請材料格式書，如法蘭克福交易所在自己的網絡主頁上有可供下載的申請書格式文本，但這只是一種推薦表格，并不是強制性的。Claussen.2002. Bank- und Brsenrecht.: § 9 Rn. 65；Schlitt.2001.Arbeitshandbuch für Unternehmensübernahmen. Der Gang an die Brse: § 23 Rn. 18.

（三）強制信息披露內容的具體規定

德國立法者在《交易所許可法》第14條至第30條中非常詳細地列舉了上市申請材料必須包含的信息，這些信息要求是立法者對上市申請材料必須披露的內容的最低要求，也是判斷申請材料的義務人承擔披露不實民事責任的法律基礎。

一般而言，如果上市申請材料未將《交易所許可法》要求應予披露的強制性信息予以披露，則該上市申請材料不但具有不完整性，而且同時也具有不真實性。另外，由于立法的局限性，法律不可能將現實經濟中和未來可能發生的情況都能預料到，因此法律只是規定了信息披露的最低要求，而現實經濟生活中某些信息雖然在《交易所許可法》中未做明文規定，也可能會對投資人的投資決策產生重大影響。假若申請材料的義務人未將這些信息予以披露，也可能因此而承擔披露不實的責任。當然這些例外情況應該視個案而定，不能一概而論。

四、上市合作人制度

依據《交易所法》第30條第2款的規定，在德國申請證券上市，必須由發行人和一個所謂的上市合作人（Emissionsbegleiter）（類似于我國的上市推薦人）共同提出。能夠擔任上市合作人的機構范圍比較廣泛，金融機構、投資信貸機構、資本市場服務機構、國外金融機構的德國境內分支機構和歐洲經濟區內其他成員國的證券交易機構都可以擔任上市合作人。德國立法者對這些機構的條件主要是規定在《信貸制度法》（Kreditwesengesetz）中。

上市合作人制度主要是為了保護投資人的利益，德國立法者要求上市合作人的最低自有資本金不得低于73萬歐元。因為上市合作人也是上市申請材料不實陳述民事責任人之一，為了保證投資人因上市申請材料虛假陳述而提起的損害賠償請求得以實現，上市合作人必須具備一定的資本金。

證券上市發行是一件非常復雜的工作，涉及到很多法律和經濟領域，而且還可能涉及國外資本市場的許多法律知識，而發行人一般并不具有證券上市所需要的專業人員、相關專業知識和經驗。因此，為了盡量減少上市成本和節省上市準備的時間，在申請證券上市的過程中，發行人一般會聘請具有法定資格的機構擔任其上市合作人。上市合作人在證券上市申請過程中主要是對發行人提供相關咨詢，幫助發行人進行申請材料的編制。上市合作人還要對投資人承擔一定的責任，比如保證申請材料真實和完整的責任、保證證券能夠通過交易所流通的責任和證券上市后的臨時信息及時公開的責任等等。

五、上市合作人豁免制度

上市合作人制度并不是強制性的，德國立法者在《交易所法》第30條第2款規定了上市合作人的豁免制度。依據該條規定，那些自身具備一定上市能力的企業（如大銀行、大企業集團、康采恩等國際大型企業本身具備上市申請所需要的專業人員）可以單獨提出上市申請，而不需要再聘請其他機構擔任其上市合作人。

六、發行人的條件和公司治理制度

《交易所許可法》除了對發行人的強制性信息披露內容作出具體規定外，還對發行人和上市證券的自身條件作出了具體規定，主要有：發行人的法律基礎、證券的最低發行額、發行人的成立時間、發行人財務會計文件的合法公開情況、證券的法律基礎、證券的可交易性和證券面額等條件，以及特別針對計劃在德國上市的歐洲經濟共同體成員國以外國家的發行人的條件。

（一）發行人的法律基礎

依據《交易所許可法》第1條，發行人的設立和公司章程必須符合該發行人住所所在地國家的法律規定，這一規定的依據是歐盟“資本市場協調指令”（KoordinierungsRiLi）第42條。因為歐洲統一市場的建立，歐盟各個成員國的企業都可以以同等條件在其他成員國的交易所官方市場板上市發行證券，而各個成員國的上市審核機構是依據本國法律對申請人進行上市審核的，不能要求歐盟其他成員國企業的設立和章程等必須符合上市地本國的法律規定。但是為了保證這些企業具備市場誠信和保護廣大投資人的利益，必須要求這些企業的設立和企業章程不得違反其本國法律規定。該條文所指的企業住所所在地是指其公司章程中確定的企業住所所在地。 Lijun Zhu. 2005. Die Boersenprospekthaftung der boersennotierten Aktiengesellschaf.:17－18.

（二）股票的最低發行量

為了保證股票上市后的市場流通性，滿足證券交易市場的交易流量，歐盟“資本市場協調指令”第43條對股票的發行量有最低要求。為了適應這一要求，德國《交易所許可法》第2條第1款規定，股票的首次上市發行額不得少于125萬歐元，對于股票面額以其他貨幣表示的股票，則應當換算為歐元。如果發行的股票不是面值股股票，而是其他非面值股股票，依據《交易所許可法》第2條第3款的規定，非面值股股票的數量不得少于10000 股。另外，《交易所許可法》第2條第4款許可審核機構有權適當降低最低發行額或發行股數的標準，但前提條件是審核機構有理由認為，該發行人申請上市交易的股票發行量能夠滿足市場流通的需要。

（三）發行人的最低運營時間和財務會計文件合法公開的要求

由于資本市場內在的風險性，為了保護投資人的利益，盡量降低投資風險，官方市場板對發行人的運營時間和財務會計文件的公開有比較嚴格的要求?！督灰姿S可法》第3條第1款規定，申請股票上市交易的發行人的運營時間不得少于3年，并且在過去的每個財會年度都合法公開了年終報告。

依據德國學術界的通說，計算發行人的運營時間不以發行人的企業設立形式為限，即發行人設立時的企業形式不限于股份公司或者股份兩合公司，也可以是其他企業形式，只要累計運營時間不低于3年即可。Kümpel. 2004.Bank- und Kapitalmarktrecht. Rz. 17.15. 另外，《交易所許可法》第3條第2款授權審核機構有權適當降低發行人的最低運營時間和財務會計文件公開的要求標準，前提條件是這一標準的適當降低不會損害公眾的利益。

（四）證券合法性的法律基礎

出于保護廣大投資人利益的立法宗旨，有必要對證券的種類、形式和發行等法律制度加以規定。歐盟“資本市場協調指令”在第45條和53條分別對股票和債券的法律基礎作出了具體規定。與此相適應，德國《交易所許可法》第4條對證券的法律基礎也進行了規定。依據《交易所許可法》第4條，股票必須符合發行人住所所在地國的有關證券法律的規定。即如果發行人適用的法律是德國法，那么該發行人發行的股票當然適用德國法律，而如果擬在德國交易所上市的發行人住所在中國，那么，該發行人適用的法律是中國法，與之相應，該股票合法性的法律基礎適用的法律不是德國法，而是中國法。這種立法規定是為了保證證券的合法性，不因證券違反其本國法而失效，并進而保護投資人的利益。

七、股票的自由流通性（可交易股票）

資本市場正常運作的前提是證券的自由流通，否則為證券的交易提供市場的二級資本市場的正常運作功能就難以保證。因此，德國《交易所許可法》第5條第1款明確規定，申請上市發行的證券必須是能夠自由交易的。

八、我國企業在德國上市的現狀和前景

到目前為止，我國企業在海外上市多集中在香港、新加坡和美國等資本市場，對于歐洲資本市場，特別是在德國資本市場上市的我國企業多是香港等地的企業。大陸企業沒有在德國資本市場上市的原因主要有：（1）德國證券交易所對企業上市資質的要求比較高；（2）大陸企業對德國資本市場的上市和法律等制度了解不足；（3）大陸企業對在德國資本市場上市的潛在意義尚未予以必要的重視。

筆者認為，德國資本市場是世界幾大資本市場之一，也是歐洲最重要的資本市場之一，如果能在德國資本市場上市對我國企業的海外融資和歐洲市場開拓具有重要意義。中國企業在海外證券市場的上市不僅能夠拓寬融資渠道，而且促進了這些企業按照國際市場規則進行經營，也有利于其國際競爭力的提高和海外市場的拓展。

股票證券市場范文第4篇

關鍵詞：溢出效應 VAR模型 動態相關性

一、相關文獻綜述

不同國家甚至一國股票市場、債券市場等不同金融市場間往往存在一定的聯動性和領先-滯后關系， 或溢出效應（spillover effect）。在宏觀經濟基本面因素以及股票和債券市場的投資環境劇烈變動時，投資者傾向于在股票和債券兩類資產中選擇投資流動性和預期收益率高、風險較低的標的資產，即表現為"Flight to Liquidity" 和"Flight to Quality"特征。因此，理論上股市和債市的價格及其波動溢出呈現負相關關系，即“蹺蹺板效應”。然而，大量實證研究表明，股市和債市的相關系數和波動溢出效應具有時變特征。

曾志堅和江洲（2007）通過VAR模型研究發現：我國股債兩市收益率之間存在長期的領先-滯后關系，并且收益率間的月度相關性是時序變化的。王茵田和文志瑛（2010） 基于VAR模型并引入市場變量和宏觀變量研究發現股債兩市流動性之間存在顯著的領先-滯后關系并互為因果關系。王璐和龐皓（2009）發現中國股市和債市波動溢出具有明顯時變特征和不對稱性。胡秋靈和馬麗（2011）基于BEKK模型發現兩市場的波動溢出效應隨市場行情變化，即牛市或熊市中僅有股市-債券的單向波動溢出效應；震蕩市中存在雙向波動溢出，而反彈行情中不存在波動溢出效應。

綜上所述，國內學者通過選取不同的指標變量和實證方法對股債兩市場間的相關性進行了研究，但比較少的文獻研究股票、債券和基金市場之間的動態相關性以及與大類資產配置的聯系。

二、我國股票、債券和基金市場歷史走勢相關性概述

圖1：股債基三市場指數歷史走勢圖

數據來源：WIND資訊

由圖1可知，債券市場走勢比較平穩，而股市波動比較大，并且和基金市場走勢呈現一定的同向相關性。那么從歷史數據來看，中國股債市場輪動是否符合“蹺蹺板效應”？事實上，在2003～2012年間股債輪動按月份計算的頻率不超過50%，其中很多月份呈現股債“同漲同跌”的現象。歷年行情可以概括為：03年股債同向變動；04年股債雙熊，預期持續主導行情；05年股跌債漲；06年債小牛、股大牛，政策預期是主因；07年股大牛債跌，股市表現脫離各種周期；08年股跌債漲，經濟基本面因素主導；09年債跌股漲；10年股債齊跌，債市調整領先股市；11年股跌債漲，緊縮調控初顯成效；12年股跌債漲，受國內外宏觀經濟下行壓力大，緊縮調控效果持續?？傮w而言，債市在股市呈熊市、震蕩市情形下表現一般較好，近兩年更受政策導向發展很快。

三、三市場的動態相關性實證研究

（一）樣本數據的描述性統計及相關檢驗

本文選取滬深300指數、中信標普全債指數、中國基金總指數作為變量，以2007年10月16日-2013年2月26日的日收盤價為樣本數據，共1307個數據，來自Wind數據庫。根據樣本期內A股走勢大致劃分如下：2007年10月16日-2008年11月4日為熊市行情，2008年11月5日-2009年8月3日為牛市行情，2009年8月4日-2013年2月26日，為震蕩市行情。

由于金融資產價格通常是非平穩序列，而對數收益率序列多是平穩序列，我們以、、分別表示股市、債市和基市指數的日收盤價的對數收益率序列，則樣本期數據的描述性統計和變量檢驗結果如下所示：

表1：三市場收益率序列的描述性統計及相關檢驗

注：J-B為正態性檢驗的Jarque-Bera統計量，Q（36）是滯后36階的自相關檢驗的Q統計量，ADF 檢驗通過SIC準則自動選擇滯后項， ARCH 效應為滯后5 階LM 檢驗。***、**、* 分別表示在1%、5%、10%的置信水平上顯著。

樣本期內股票市場波動明顯大于債券市場和基金市場，三市場對數收益率序列在1%顯著性水平上均顯著異于正態分布，呈現尖峰厚尾特點。根據滯后36階的Q統計量檢驗結果，三收益率序列均存在自相關性。通過觀察序列自相關性和偏自相關性系數表，股票和基金指數收益率序列在5%顯著水平與滯后36階自相關，而債券收益率與在1%的顯著性水平上與1階開始的滯后值都相關。此外，ADF檢驗表明三序列均不存在單位根而是平穩序列，ARCH-LM檢驗表明在1%的顯著性水平上三對數收益率序列均存在ARCH效應。

（二）基于VAR模型的實證結果分析

由于樣本數據是平穩的，所以建立向量自回歸（VAR）模型。本文首先根據AIC、SC等準則確定熊市、牛市、震蕩市三個樣本序列組對應的最優滯后階數均為1，即建立VAR（1）模型。其次，對以上三個樣本進行估計后，通過AR根圖檢驗模型穩定性（所有點都在單位圓內）。最后，借助Granger因果檢驗、脈沖響應函數和方差分解方法分析模型的動態性特征。

1、Granger因果檢驗

分行情檢驗結果顯示：在5%的顯著性水平下，熊市行情中變量RST、RBT、RFT互相不存在Granger因果關系；牛市行情中變量RST能夠單向Granger引起變量RBT的變化，而變量RST和RBT與RFT之間不存在明顯的Granger因果關系；震蕩市行情下變量RST和變量RFT都能夠單向Granger引起變量RBT的變化，而RST和RFT之間不存在明顯的Granger因果關系?？傊善笔袌鰧袌鲈谂Ｊ泻驼鹗幨兄斜憩F為單向傳導效應，而震蕩市中基金市場收益率也對債券市場收益率有所影響，這可以解釋為基金提高債券類資產配置比例從而在一定程度上促進了債券市場的繁榮。

2、脈沖響應函數及方差分解

本文將脈沖響應時期數定為10期，縱坐標代表沖擊新息的標準差，橫坐標代表天數。而方差分解圖中縱坐標代表來自其他兩個市場的波動對內生變量波動的貢獻度（%），橫坐標代表滯后天數。

由圖2可知，熊市中股市波動性主要來自前2日其自身波動性的變化。其中，債券市場沖擊對股市波動影響為負，并在第2日達到最大，隨后逐漸衰減至第5日為零?；鹗袌鰧墒胁▌佑绊憺檎?，并在第2日達到最大，隨后逐漸衰減至第3日為零。債券市場受其自身波動時間最長，受股市波動影響為正向并在第2日達到最大，基本不受基金市場影響。然而，基金市場受股市波動正向影響最大，主要集中在前3日，受債市影響為負且主要集中在前4日。

此外，運用相同方法分析牛市和震蕩市數據得到不同的結果。牛市中股市波動性也主要來自滯后期前3日其自身波動性的變化，僅在前2日受少量基金市場波動影響，基本不受債券市場波動影響。而債券市場在滯后期前5日主要受其自身波動影響，受基金市場影響為負并在第2日達到最大后逐漸衰減至零，基本不受股市影響。然而，基金市場集中在滯后期前3日受股市、債市和自身波動影響，其中來自股市的影響最大且先正后負，受債市正向的影響很小。震蕩市中股市波動性主要來自前2日其自身波動性的變化，而債券市場正沖擊對股市波動影響極小，基金市場對股市波動影響為負并在第2日達到最大后衰減至第3日為零。債券市場受其自身波動影響時間最長，主要集中在前5日，受股市波動影響先正后負，受基金市場為負，均在第2日達到高峰后衰減為零。然而，基金市場受股市波動正向影響最大并迅速在前3日衰減為零，受自身波動正向影響在3日后衰減為零，此外僅受債市很小的正向影響。

四、全文總結及展望

綜上所述，無論是熊市、牛市還是震蕩市行情，股票市場、債券市場和基金市場的收益率基本都呈現雙向的波動溢出效應，只是相互之間影響的程度、滯后持續時間和沖擊的方向有所不同。其中，股票市場日收益率的波動主要來自前3日其自身系統性的風險，且對基金市場的影響大于基金市場對股市的影響。債券市場日收益率波動主要受其自身波動前5日影響，熊市中是股市波動的正影響，牛市中受基金市場負向影響，震蕩市中同時受股市和基金市場的少許影響。而基金市場日收益率在三種市場行情下主要在滯后3日內受股市波動的正影響（90%以上），其次是自身市場波動的正影響（5%左右），受債券市場的影響最小且方向隨市場狀態不同。

由于證券投資基金投資范圍包括股票、債券及央行票據等，基金投資管理需在不同的股市行情下及時調整投資組合結構，從而達到分散風險并取得預期收益的目標。根據投資組合原理，風險資產組合配置問題包含大類資產的收益率、波動性和相關性，尤其是相關系數對組合風險、進而對配置比例影響很大。因此，把握不同股市行情下股票、債券和基金市場的收益率相關性和風險傳導特征，對于大類資產配置具有重要意義。

參考文獻：

[1]曾志堅，江州.關于我國股票市場與債券市場收益率聯動性的實證研究[J].當代財經，2007 （9）：58 -64

[2]王茵田，文志瑛.股票市場和債券市場的流動性溢出效應研究[J].金融研究，2010（3）：155-166

股票證券市場范文第5篇

【關鍵詞】上市公司；證券市場交易；投資者；監管部門與政府

證券市場發展的速度與全球的經濟市場的有著密不可分的聯系，證券市場的發展速度雖快，但是其存在的風險也是相當高的，它的風險是我們無法預料的，它所影響的人群也是相當多的，傳播的速度也比較快。全球的證券市場都是如此，包括中國在內。隨著我國經濟與國際的不斷接軌，金融市場也在不斷地有所聯系，所以，目前證券市場上存在的風險以及受影響的面積遠遠超過我們現在所想的范圍。

1 我國證券市場與國際市場的聯系

1.1股權分割的種類

目前我國的股票市場比較復雜，無論是在股權結構上還是股權的分類上，都有所不同。目前在我國的股權市場理念就是試得好就上，試不好就停的，所以其股權在分割上也是比較復雜的。截止到當今，我國的股權市場上，因為股權分割種類的繁多，所以導致最終的權益也會大有所不同。A 股、B 股、國家股、法人股、社會公眾股以及公司職工股等等這是我國目前股市的股權分割種類。隨著社會的不斷發展，我國的經濟也在不斷地進步。中國經濟與國際的接軌，我國的股票市場與國際資本市場也逐步相聯系。但是我國的股票市場在股權分割上還是具有中國特色的。

在我國股票市場上，股份限制國家調整資產分布結構以及限制器流動性的重大原因就是，國有股份占市場總股份的比例要大。所以在在產業結構與行業結構上做了相應的可行性的調整。無時不刻地影響著我國股市變動的原因有國家股、國有法人股、一般法人股是否上市流通。因為國有股的流動不僅會造成股市的迅速擴容，還會造成股價的迅速下跌。所以國有股流通也是受此種制度性原因所形成的，也是造成市場極為不穩定的重大原因之一。

1.2目前最為常見的證券市場的風險

當今的證券市場中存在著各式各樣的風險，同時也是無法預測到風險。目前，由于股票市場投機過度，波動劇烈造成一系列的風險，是最為常見的，其產生的原由和后果也比較復雜。縱觀世界的股市行情，目前投機氛圍相當不錯的證券市場還是中國。能夠放映出投機水準的幾個指標，排名比較靠前的也是中國。

2 證券市場與投資者、上市公司之間的聯系

2.1為投資者灌輸一定的風險應急方法的重要性

證券市場是一個相當復雜的投資市場。在這個沒有規律、變化相當快的市場中，如何能夠生存下去是最為關鍵的。所以監管部門就要起一定的作用，通過不同的方法來平很各類基金的發展，與此同時也要給投資者灌輸相應的基金理念，讓投資者清楚在證券市場中他們追求的應當是與適度的風險水平相當的收益率。除此之外，為投資者們灌輸一定的風險知識與處理風險的方法也是相當重要的。由于本次的暴跌，給眾多的基金投資者在長期業績方面帶來一定的消極影響，所以在證券市場風險方面，設置一定的風險應急方法也是很重要。因為只要投資者意識到證券市場的交易過程中會存在各種各樣的風險時，運用科學合理的投資理念引導自己的投資基金，時刻用理性的態度來面對股市上的變化，最后分享上市公司為自己帶來的收益。進而為引進更多的優秀投資者有很大的幫助，也可以加強我國證券公司的實力，從而可以促進我國證券市場的快速發展，距離國際化的趨勢又進一步。

2.2上市公司與證券市場的關系

目前在我國，證券市場規模發展速度的快慢與當下上市公司的質量是緊密關聯的。因為上市公司的業績好壞直接關系到證券市場的發展。簡單地說，上市公司的業績必須超過非上市公司，證券市場的風險才會隨著變小。所以目前要想發展我國證券市場，就必須要重視上市公司的質量，效益高的上市公司利用現有的證券市場平臺進一步地調配現在的資源。幫助效益差的上市公司結合目前的證券市場，進一步提高其業績。讓效益差的上市公司通過改變自己的投資決策、經營管理等方面來提升企業的效益?？傊?，只有從根本上改變上市公司的業績，才能發展證券市場。

2.3監管部門要保護證券市場的安全與穩定

由于目前我國股票證券市場上存在的風險比較大，為了防止市場上在證券價格規定方面存在論斷和重大風險的現象，我國的監管部門在這方面必須要加大監管。比如：明確規定證券市場的規章制度，在危機時刻應該采用什么樣的解決方法；以及對證券市場上的違規交易行為應該采用什么樣的懲罰措施等等。監管部門不僅要維持市場秩序，還要給市場增加信心，必要的時候還要給予相應的鼓勵。這一做法主要是為了保護證券市場的安全與穩定。

總而言之，隨著國家的不斷發展，與國際的不斷接軌，整個國家都在發展，在一定程度上也存在相應的利弊。為了保證我國證券市場的健康運轉，我國的政府部門應該與證券管理機構共同管理市場的運作。所以政府部門與證券管理機構應該設置相應的管理制度以及科學合法的運行制度；還應該建立市場交易行為的規章體系，進一步規范我國金融市場的體制，從而減少風險的發生。建立明確的規章制度，不僅可以保護金融市場的交易行為，還可以促進其快速地、健康地發展，同時也可以控制其風險的發生。所以，目前政府與證券管理機構的重點工作就是為當今的金融市場建立一個優良的發展環境，鼓勵參與證券交易者們按照規定來交易。

參考文獻：