國際資本流動案例

前言：想要寫出一篇令人眼前一亮的文章嗎？我們特意為您整理了5篇國際資本流動案例范文，相信會為您的寫作帶來幫助，發現更多的寫作思路和靈感。

國際資本流動案例范文第1篇

[關鍵詞]匯改；資本流動；金融改革；時機選擇

一、引言

2015年11月30日，國際貨幣基金組織（IMF）執董會批準人民幣加入特別提款權（SDR）貨幣籃子，標志著人民幣成為第一個被納入SDR籃子的新興市場國家貨幣，這是人民幣國際化的里程碑，也意味著股災后強勢推出的“811”匯改初見成效。然而，匯改的代價也是沉重的，多年來穩如磐石的人民幣匯率陷入了飄搖動蕩的迷局，而隨后國內金融市場的反應更是出乎意料；先是國內資本市場陷入了數十年不遇的股災，且影響持續至今；與之相隨，人民幣離岸在岸價差擴大，持續貶值，已突破了近年來最大貶值幅度（具體見圖1），央行被迫出售外匯儲備來支撐人民幣，僅8月當月就消耗939億美元外儲。我國資本市場元氣大傷，金融市場恐慌不安，投資者損失慘重。

然而，事實表明，“811”匯改并非此次股災的“始作俑者”，資本市場自6月12日開始持續下跌，短期資本自2014年第二季度開始就呈現持續凈流出狀態，過去5個季度累計流出規模高達5200億美元（具體見圖2），且持續凈流出狀態目前仍在持續，央行被迫采取暫停人民幣合格境內投資者（RQDH）離岸投資計劃配額申請、暫停向離岸行跨境融資、暫停外資行跨境業務、征收遠期售匯業務風險準備金等措施來制約資本外流。據業內人士分析，引發此次股災最直接的原因是證監會限定了清理配資的最后期限，股市熱錢紛紛逃離；另外，人民幣貶值壓力和美聯儲加息政策放大了短期資本外逃規模，引發國內市場流動性不足。

有學者認為，“811”匯改和股市配資清理均是為人民幣沖刺SDR做政策準備，相較于成功加入SDR所帶來的利好，資本市場受挫、投資者承受一點損失是無可否非的。但不可否認的是，除投資者損失慘重外，人民幣貶值仍在持續，證監會陷入了“拯救股市”還是“繼續清查”的兩難選擇，人民銀行面臨著“支撐人民幣”還是“允許資金外流”的雙重困境，國外投資者及媒體不時有看空中國的聲音發出，我國宏觀形勢進入了撲朔迷離的狀態。那么，到底哪些因素影響了資本流動？大規模的資本流動會對我國金融市場及經濟安全帶來多大的危害？“811”匯改是否加劇了我國資本外逃規模，其時機選擇是否有待商榷？我國金融改革政策到底該如何選擇？市場開放后我國該如何應對更大的國際資本流動沖擊，如何進行風險防控？這些問題不僅關系我國金融市場秩序以及宏觀經濟安全，也是我國由“金融大國”向“金融強國”邁進過程中不可避免的挑戰，更是新興市場國家融入國際金融體系中必須要解決的關鍵問題。

本文分析國際資本流動對我國金融經濟秩序帶來的直接影響和潛在影響，并追根究源，以2005年匯改和2015年匯改兩個時間節點來研究匯改前后影響我國資本流動因素的差異，結合現實案例“股災、資本流動、‘811’匯改之間的關系”來探討我國相關金融改革政策的時間窗口選擇。這不僅有利于系統性金融風險的防范，有助于維護我國金融市場秩序及經濟安全，更能為金融改革政策的適時推出提供相應的決策參考，具有重大的理論價值和現實意義。

二、資本流動對我國經濟金融秩序的影響分析

新興經濟體在發展過程中總伴隨著大規模的資本流動，我國也不例外。由圖2可知，2005年匯改之后，人民幣升值預期不斷強化，且隨著次貸危機后美、歐兩大經濟體量化寬松政策的實施，中國以持續較高的經濟增長率吸引著國際資本的流入。然而，隨著我國經濟發展進入新常態、經濟增長速度放緩以及受美聯儲加息的影響，自2014年第二季度開始，我國資本凈流出規模持續擴大，國內不少行業開始出現流動性危機，大規模的資本流入、流出波動勢必會對我國經濟金融活動各方面造成影響。

（一）影響國內貨幣供給及經濟增長

截至2014年，我國國際收支一直維持“雙順差”局面，外匯儲備余額持續上漲。在貨幣乘數作用下，外匯占款通過影響基礎貨幣帶動國內貨幣供應量的變化，進而影響國內物價水平，干擾貨幣政策的有效性；同時央行因為外匯儲備增加而要采取“對沖”操作，通過減少國內信貸總量來緩解資產總額壓力，高強度的“對沖”操作勢必會影響國內信貸額度，進而牽制國內經濟增長速度。

（二）影響匯率政策及國家財富

當短期資本流動的規模和速度達到一定程度后便會對一國匯率產生強烈沖擊。由圖1、圖2可知，自2005年匯改后，由于我國經濟形勢向好加上人民幣升值預期，國內資本總體上呈現流入狀態，且在2013年年末人民幣跨境交易政策推出后達到流入高峰；然而，2014年第二季度后，資本持續凈流出，人民幣面臨貶值壓力，央行為保持人民幣匯率的穩定，不得不拋售外匯儲備來拉升人民幣匯率，外儲余額已由2014年6月的3.99萬億美元下降至2015年11月的3.43萬億元，創下有記錄以來最長的連續下降時間。路透社調查稱，由于資本外流導致中國龐大的外匯儲備規模正以每年5000億美元左右的速度縮減，造成我國國家財富的大量損耗。

（三）影響國內資產價格

隨著人民幣匯率的升值，國際熱錢大量涌入我國，流向高收益行業（如房地產）或虛擬市場（股市），坐享貨幣升值和資本利得的雙重收益。然而，大量涌入的資本一方面拉升了國內經濟泡沫，另一方面也扭曲了國內資產價格（Kim and Yong于2011年以亞洲新興經濟體為樣本，也得出了類似的結論）。而一旦國內經濟形勢逆轉，該部分資本爭相逃離，國內泡沫破滅，資產價格下跌，后果不堪設想。日本經濟“蕭條的十年”便是最好的例證。

（四）影響宏觀經濟安全

王擎、趙進文、易順等均認為國際熱錢的大進大出會對我國資產價格和匯率造成極大的影響和沖擊，乃至破壞正常的市場秩序，影響我國金融市場的安全和穩定。具體而言，大規模資本流入會導致流入國資產價格上升、本幣升值、宏觀經濟過熱，而此后由于經濟形勢改變而發生的流入中斷或逆轉，將導致資本流入國價格泡沫破滅、本幣貶值甚至貨幣危機，影響國內宏觀經濟安全。經濟學家吳敬璉也認為股災的很大一部分原因在于股市資金流動性寬松且進出頻繁，以致后來資金撤離、泡沫破滅，對我國金融秩序及經濟穩定帶來了巨大影響。

綜上所述，資本波動對我國經濟金融秩序造成的影響頗大（綜合影響見圖3），既有直接影響（貨幣供應量、匯率、資產價格），也有潛在影響（國內物價、經濟增速、國家財富、經濟安全）。然而，不可否認的是，在我國經濟飛速增長的階段，來自海外的資本支持功不可沒，且我國利用外資的政策將會持續下去。那么，如何在利用流入資本的同時控制其流動風險，需要追根溯源的研究資本流動的影響因素，從源頭上把控資本波動風險，降低其對國內宏觀經濟的負面影響，保障國內金融秩序的穩定。

三、匯改及其他因素對資本流動影響的實證檢驗

（一）變量的選取及檢驗

1.資本流動變量選取。國際資本的流動性與期限有明顯的正相關關系，期限越短，資本流動性越強，且短期資本流動與一國宏觀經濟狀況和金融市場波動關系最為密切。由于我國尚未正式公布短期資本流動的月度數據，學者對其定義也莫衷一是，Lu and Zhi采用“中央銀行外匯資產月度增量+商業銀行外匯資產月度增量一月度貨物貿易順差一月度實際利用FDI規模”來測算短期資本流動規模；張明、肖立晟又定義“短期資本流動規模=國際收支表中金融賬戶余額-直接投資項目余額”；目前較為認可的一種方法是“短期資本流動規模=月度外匯占款增量-月度貨物貿易順差一月度實際利用FDI規模”，本文即采用此方法，因我國自1999年末才公布外匯占款月度數據，因此數據時間序列選自2000年1月-2015年11月。

2.影響因素選取。Fernandez-Arias、Forbes、IM（2011）F將影響國際資本流動的因素分為驅動因素和拉動因素兩大類，推動因素是指資本供給層面的、全球性的影響因素，而拉動因素是指資本需求層面的、特定國家內的影響因素。Milesi-Ferretti、Tille研究發現市場預期和信心是影響國際資本流動的主要驅動因素，國際資本流入規模與新興市場國家的金融、宏觀經濟狀況密切相關。張明、譚小芬認為中國經濟增長率、通貨膨脹率、人民幣利率、股票價格指數、房地產價格、人民幣信貸增量、人民幣升值預期等是短期資本流入最主要的驅動因素。孫濤、張曉晶也曾證實過市場預期、突發事件對短期資本流動的影響。Calvo et a1.、Chuhan et a1.重點強調了美國金融市場利率以及美國宏觀經濟波動對新興市場國家資本流動的影響；劉莉亞、程天笑等對此進行了再次驗證。

在借鑒國內外學者研究的基礎之上，選取影響因素如表1所示。

3.時間序列選擇。為檢驗匯改對資本波動的影響，將時間區間劃分為2000年1月-2015年6月、2005年7月-2015年8月、2015年9月至11月三個區間，第三區間因數據限制無法進行建模，遂以第二區間數據模擬，模擬值與真實值之間的差距能在一定程度上反映“811”匯改的影響。

4.變量的檢驗。為避免因為時間序列的非平穩性而造成的偽回歸現象，對各變量序列進行平穩性檢驗，方法為ADF單位根檢驗，滯后階數依據SIC準則確定。結果顯示：第一區間內，AI在10%的置信水平下平穩，AIDV在5%的置信水平下平穩，其余變量均在1%的置信水平下平穩；第二區間內，AI、AIDV在10%的置信水平下平穩，SCF在5%的置信水平下平穩，其余變量均在1%的置信水平下平穩。總之，所有變量在各自區間內均滿足10%的置信水平下平穩，滿足基本建模要求。為檢驗變量之間是否存在長期穩定關系，對變量序列進行協整檢驗，方法為Johansen協整檢驗。結果顯示，變量在各自區間內均存在不止一個協整向量，說明變量之間存在長期均衡關系，可對其進行下一步建模。

（二）模型選擇及構建

1.構建VAR模型。向量自回歸（VAR）模型由Sims于1980年提出，其采用多方程聯立的形式，將所有變量都看做內生變量，每個解釋變量都對自身及其他被解釋變量的若干滯后值進行回歸，以此來估計所有變量間的動態關系。含有n個變量滯后階數k的VAR模型表達式為：Y1=α+Ⅱ1Yt-1+Ⅱ2Yt-2+…+ⅡkYt-k+μt。其中，Yt為n×1階時間序列列向量，α為n×1階常數項列向量，Ⅱ1，Ⅱ2，…，Ⅱk均為n×n階參數矩陣，μ～IID（0，Ω）是n×1階隨機誤差列向量。根據前文理論分析，建立短期資本流動影響因素VAR方程組如下：

利用eviews7.0軟件對短期資本流動VAR模型進行估計，滯后階數k的選擇根據AIC最小原則確定。結果顯示：在第一區間滯后3階的VAR模型中，上證綜指波動率R28=0.392476，標普500指數波動率R29=0.319659，擬合系數過低，遂將其剔除；再次進行VAR模型擬合，得到穩定的滯后3階VAR模型，模型穩定性檢驗見圖4。在第二區間滯后4階的VAR模型估計中，國內通貨膨脹率R25=0.460106、新增外匯儲備R27=o.385580、上證綜指波動率R28=0.326596、標普500指數波動率R29=0.413741均不顯著，遂逐步將其剔除；再次進行VAR模型擬合，得到穩定的滯后5階VAR模型，模型穩定性檢驗見圖5。

由圖4、圖5可知，所有特征值均處于單位圓內，匯改前后的VAR模型均是穩定的，說明變量之間存在長期穩定關系，可在此基礎上進一步建立SVAR模型。

2.構建SVAR模型。與VAR模型相比，結構向量SVAR模型能夠體現變量之間的當期關系，使模型的經濟意義更加明確；對于逐利性及波動性都十分鮮明的短期資本，當期變量的影響更具有經濟意義。含有k個變量的結構向量自回歸模型SVAR（P）一般矩陣形式可表示為：

由前文可知，第一區間的短期資本流動方程組已剔除了上證指數波動翠和標晉指數波動率變量，基于SVAR模型理論，建立短期資本流規模SCF的SVAR方程（1）：

第二區間的短期資本流動方程組已剔除了國內通脹率、新增外匯儲備、上證指數波動率和標普指數波動率變量，基于SVAR模型理論，建立短期資本流動SCF的SVAR方程（2）：

3.SVAR模型脈沖響應函數分析。在實際應用中，VAR作為一種非理論性模型，常常通過分析模型中變量受到某種沖擊對系統產生的動態影響，從而來判斷變量之間的影響關系，SVAR模型亦如此，而脈沖響應函數是對該種動態影響最直觀的反映。

（1）第一區間VAR模型和SVAR模型脈沖響應函數比較分析

由圖6可知，第一次匯改前，國內利率、經濟增長潛力、新增外匯儲備與短期資本流動規模呈正相關關系，國內通脹率對資本流動呈負向影響；間接標價法下的人民幣升值預期越大，資本流入規模也越大；而國外利率短期內對資本流動規模有一個正向沖擊，充分表明匯改之前我國短期資本流入以真實投資為主，不受國際市場收益率變化的瞬時影響，而在長期內則依然滿足“國外利率越高，流入我國資本規模越小”的逐利性質。在考慮當期變量影響的SVAR模型脈沖響應函數中（見圖7），短期資本流動除對變量4（人民幣NDF）的沖擊有相對明顯的響應外，對其他變量的沖擊幾乎無響應。

（2）第二區間VAR模型和SVAR模型脈沖響應函數比較分析

由圖8可知，匯改之后，國外利率、國內利率對短期資本流動規模的沖擊較匯改前更為強烈，國外利率越低、國內利率越高，越發刺激短期資本的逐利性，短期資本流入規模越大；人民幣匯率升值預期仍在短期資本流動中占據主要影響因素地位；國內經濟增長潛力對短期資本流動的影響力較匯改前也有所提升，可能與次貸危機后中國經濟增長在拉動世界經濟復蘇中發揮越大越大的作用有關。考慮當期變量影響的SVAR脈沖響應函數（見圖9），國外利率和國內利率仍是短期資本流動規模的主要影響因素；人民幣匯率預期的影響程度被放大，升值預期越強烈，資本流入規模越大；而國內經濟增長潛力的影響幾乎為零，充分證明匯改后流入我國資本大多為投機性“熱錢”，僅隨資產價格和匯率價格的瞬時波動而頻繁流動。

四、我國金融改革政策時間窗口選擇的重要性

由第三部分檢驗可知，國內股市和國外股市波動均不是影響我國短期資本流動的重要因素，也從側面表明短期資本流動并非“股災”的直接誘因。匯改前我國短期資本流動影響因素依次為人民幣升值預期、新增外匯儲備、國內利率、國內通脹率、經濟增長潛力、國外利率，匯改后我國短期資本流動規模影響因素依次為人民幣升值預期、國外利率、國內利率、經濟增長潛力；匯改之前內部拉動因素以國內經濟基本面因素為主因，而匯改之后外部驅動因素以資本獲利因素為主因。

匯改前后影響因素的差異充分表明匯率政策的改變對資本流動起關鍵作用。那么，假設“811”匯改沒有推行，人民幣匯率一直保持在穩中升值狀態，后續資本流出規模是否會相應減少？股市下行的壓力是否能在一定程度上緩解？回顧2005年匯改，彼時我國國際收支“雙順差”規模持續擴大，外匯儲備余額迅速積累，GDP一直高速增長；目前我國經濟下行壓力增大，宏觀經濟形式復雜多變，為什么“811”匯改要在股災后強行推出？為什么在一些國際資本看空中國資產的背景下，還讓人民幣貶值？為什么在GDP增長率“保7”愈發困難的情境下，還要分散精力于人民幣維穩？若為沖刺SDR，央行在年初就可改變策略，順應市場允許人民幣貶值，用一個季度或兩個季度時間來緩解釋放人民幣貶值壓力，也許市場對于“811”匯改的反應會更加平穩有序。外管局副局長王小奕表示，跨境資金流出增多和逆差增大，與“811”匯改沒有直接關系，也意味著股市資金抽離并非受到匯改的直接影響，而是證監會“限時清理配資”政策的詬病，不僅暴露出我國證券市場危機應急處理能力的薄弱，也暴露出急于求成的市場化改革，會帶來諸多致命性的風險。

股災的突發和“811”匯改后人民幣貶值都充分表明金融改革政策時機選擇的重要性，目前國內學者在“811”匯改時機選擇上的看法也莫衷一是。有學者認為，“811”匯改是驚人之舉，央行為推動人民幣加入SDR，必須要讓人民幣對美元中間價決定“黑箱”變得透明，讓“有管理的浮動匯率”真正有浮動之實；并且其認為若要滬深股市漲至10000點再清理配資，人民幣貶值預期會更強烈，維穩成本也更高，因此“811”匯改是在正確時間做了正確的事。但也有學者認為，為滿足加入SDR條件而實行“811”匯改，與加入SDR的目的相違背，加入SDR是為了給中國經濟帶來穩定和發展，但“81l”匯改帶來了中國股市的暴跌，使中國投資者損失慘重，匯改方向是正確的，但時機和方式確實值得商榷和考量。

五、相關政策建議

縱觀世界其他各國金融改革歷程，拉美國家大爆炸式的金融改革大多以失敗告終，美國先外后內的金融改革取得了成功，英國與美國順序一致卻并不成功，日本失敗教訓慘痛，德國各項金融改革同時推進，緊密配合，協調效應顯著，相當成功。由此可見，金融改革政策的時間窗口選擇至關重要，只一味加快改革力度而不考慮國情無異于飲鴆止渴。因此，我國金融改革應植根于國情，全面協調穩步推進。

（一）將金融改革與匯率超調理論結合

在人民幣真正入籃SDR的過程中，應在匯率改革過程中充分考慮國內相關資產價格的調整速度，考慮境內國際資本因匯率變動可能會產生的流動幅度，考慮資本市場、金融市場的承受力，不能一味地為了遷就無理要求而不斷犧牲國內經濟利益。雖然“811”匯改給國際的影響是積極的，但我國金融本身存在的不足也十分明顯，SDR不是我國匯率改革的最終目標，人民幣國際化更需要的是匯率的穩定以及國內良好經濟的強大支撐。因此，在后續匯率自由化改革中，有必要將金融改革與匯率超調理論相結合，盡量降低局部均衡值與一般均衡值之間的差異，提升匯率制度的靈活性，為最終形成富有彈性的匯率制度創造過渡條件。

（二）將金融改革與利率平價理論結合

商業銀行等金融機構存款利率浮動上限的放開，標志著中國利率市場化邁出了關鍵性的一步，但并不意味著利率市場化改革的全面完成，強化金融機構的市場化定價能力和疏通利率傳導機制是下一步改革的重點。由前文實證分析可知，國內外利率差異是引起國際資本流動的重要因素，隨著美聯儲加息的落實，國際游資必將引來新一輪的洗牌。因此，我國更應該充分考慮國內外利率差異，通過建立有效的貨幣市場來調節資金余缺，穩定金融市場利率，降低國際游資套利機會，增加熱錢進出的風險和成本，減少其對國內金融市場的沖擊。

（三）宏觀審慎、穩步有序的推進資本項目開放

隨著QDII2政策的即將落地，我國資本項目開放也指日可待，但在資本項目開放過程中，如何有效防范資本流動的負面影響，取決于資本項目開放路徑、順序及時機選擇。從開放路徑來看，資本項目不存在開放的最優路線，主動、漸進、結合國內經濟形勢開放才是良策，我國要采取漸進模式，不可操之過急；從開放次序上來說，放開直接投資――放開長期資本――放開短期資本是IMF總結的較為成功的順序，我國可以此為鑒；從時機選擇來看，目前我國匯率政策尚未完善，相關法律、監管、貨幣政策制度安排等配套措施也并不到位，因此，為滿足人民幣入籃SDR而全面放開資本項目并非最佳時機。此外，我國目前正面臨著內部經濟下行壓力大、金融市場動蕩、外部美聯儲加息的多重不利因素，對待資本項目開放應采取宏觀審慎策略，并輔以完善的風險預警機制，防止資本項下資金大幅波動導致的風險。

國際資本流動案例范文第2篇

【金融危機論文英文題名】FinancialCrisisComparisonandEnlightenment

【金融危機論文作者中文名】張靜;

【英文論文關鍵詞】金融危機;崩潰;資本流動;危機預期;匯率制度;

【金融危機論文英文關鍵詞】FinancialCrisis;Collapse;CapitalFloating;PsychologicalExpectationsforCrisis;SystemofExchangeRate;

【論文中文摘要】在世界多極化和經濟全球化日益增強的今天,我們對經濟的迅速發展不能采取全盤肯定或否定的態度,而是應當認真研究其運動和發展的規律,盡量防范并消除其消極影響。從七十年代中期開始,發展中國家陸續開始推行結構性的經濟自由化改革和宏觀經濟穩定計劃,以試圖打破傳統體制的僵化,并保持國內通貨的穩定。但所有的這些嘗試都未曾在短期內達到預期的效果,反而引起了一系列的宏觀經濟問題,這些國家的宏觀經濟績效、國際收支狀況與國際外部經濟環境之間表現出日趨復雜的關系,特別是金融危機的頻繁爆發,地區性的危機通過商品市場、貨幣市場和證券市場的傳遞迅速向全球擴散,給國際金融體系和世界經濟發展造成沖擊。人們不禁要問:金融危機因何產生?筆者在前人研究成果的基礎上,首先透徹地進行金融危機的因素分析---資本流動自由化的利弊、待機而動的國際投機資本、經濟基礎的衰敗、國內居民對危機的心理預期。接著將分析和敘述的方法相結合,著重對布雷頓森林體系的崩潰、英鎊危機、亞洲金融危機等發生過的金融危機事件進行實證分析和比較,從案例中歸納總結出結論:危機最初表現為固定匯率的瓦解,而后呈現出外匯市場、銀行、房地產市場、股票市場出現崩潰的復雜癥狀。最后根據前...

參考文獻48-51

國際資本流動案例范文第3篇

一、證券公司國際化的內涵

證券公司的國際化是指其逐步在全球發展其業務的過程。證券公司國際化的載體是證券市場。 以國別為標志，證券公司國際化就是在別國的證券市場開展業務和為別國的投資者在本國的證券市場進行投資和籌資提供服務的過程。證券公司的國際化與證券市場的國際化是相互關聯的，但兩者在內涵上又有著本質區別。證券市場的國際化是指本國的證券市場逐步向國際開放的過程，在本質上，是其功能由國內向國外的延伸和發展。從市場運行規則的角度看，證券市場的國際化就是證券市場的制度規范符合國際通行的慣例，從而使其成為全球公眾與機構參與的市場。

而證券公司的國際化就是通過其具體的業務形式，為全球的籌資者和投資者在全球證券市場提供籌資與投資的服務的發展過程。以證券公司所在國為判斷標志，證券公司的國際化包括兩個方面的內容： 一是以本國市場為依托的國際化，即為外國投資者和籌資者在本國證券市場的投資與籌資提供服務；二是以國外市場為依托的國際化， 即在外國的證券市場為全球投資者和籌資者(包括本國投資者)提供報務。

證券公司的國際化是一逐漸的發展過程，在不同的階段證券公司的國際化程度是不同的，而且是一個永無止境或者是一個可以不斷深化的過程。怎樣來衡量證券公司國際化的程度呢?證券公司國際化的程度可以從不同層面并用不同的指標來衡量： 第一， 籌資與投資主體的地域分布。第二， 收入來源的地域分布。第三，來自于國際業務的收入占其總收入的比重。第四， 非本國員工在公司員工總量中的比重；籌資與投資主體和收入來源分布越廣，來自于國際業務的收入占其總收入的比重和非本國員工在公司總員工的比重越高，該公司的國際化程度就越高。

二、證券公司國際化的基本特征

證券公司國際化具有以下一些基本特征：

特征之一，積聚能量，在適當時機開始業務國際化。證券公司在其開展國際性業務之前，一般在國內有一個相當長的實力積聚階段。美林證券國際化過程中提供的經驗是：只有在國內市場取得穩固地位之后才能把業務觸角伸向國外。美林證券在開展大規模國際化業務之前，其綜合服務能力和資本實力已相當強，且業務優勢相當突出，在國內市場確立了無可替代的市場領導者的地位。美林證券在國際化過程中的兼并收購動則以數十億美元計，不但反映了其超強的實力，也反映其超強的駕馭國際資本市場的能力。

特征之二，早期以設立分支機構為主，充分熟悉非本國市場的規則和國情，待時機和條件成熟后采取兼并收購等大手筆運作。設立分支機構與兼并收購是證券公司國際化的基本路徑。但從美林證券的國際化歷程看，證券公司的國際化在早期以設立辦事機構為主，條件和時機成熟時才采取兼并收購這樣的大手筆運作。這是因為，在國際化的早期階段，需要對所在國的市場進行了解，而采取兼并收購等手段，則需要較強的資本實力，同時還需要有極強的協調能力和實際操作能力。證券公司推進國際化不但應具有強大的跨國服務能力，同時還必須考慮自己的風險承受能力。在全球各地直接設立分支機構，可以減少風險，降低成本。比如，美林于1978年收購國際性投資銀行White Weld，邁出拓展國際業務的關鍵性一步之前，主要是采取設立分支機構的辦法拓展其國際業務網絡。即使在進行這樣的運作之后，也仍然根據國別情況，繼續在其他國家設立分支機構，如1993年在中國上海設立了分支機構。在90年代，由于條件成熟，美林證券則連續實施并購等手段，在短短的幾年內相繼并購英國、澳大利亞、泰國以及加拿大等國家的證券公司、資產管理公司，不斷地增強從事國際業務的能力。

特征之三：在拓展國際業務的同時，保持自身的鮮明特色。美國等許多國家的證券公司在進行國際化時，都是根據自身的優勢和經營風格，重點發展特色業務。如美林進行國際化時，大力進行國外的兼并活動，但以收購資產管理業務為主，與此同時，他們也出售部分非核心資產，使主要業務更加突出， 重點業務領域仍然十分明確。又比如，摩根斯坦利在證券承銷與信貸業務領域進行國際化擴張并始終保持在這一領域的國際領先地位，而高盛證券則在企業并購業務上進行國際化擴張并始終在國際上處于獨占整頭的地位。

特征之四：組織形式多樣化，但控股集團方式逐漸成為主流選擇。在國際化過程中，形成合理的組織結構是至關重要的。這不僅關系到在國際化過程中能有效地控制風險，而且也關系到能否有效地促進國際化后業務的發展。總體上看，國際化的證券公司在組織結構呈現多元化的特征，但以股權為核心的控股集團形式正在逐漸成為主流形式。美林集團可以看作是以控股公司方式經營投資銀行的典型模式。

三、證券公司國際化的動因

證券公司為什么要進行國際化呢?我們再從理論上進行探討。從理論上探討證券公司國際化，我們可以從兩方面進行：一是從政府管理的層面；二是從證券公司本身的層面。

1．從政府的層面看，證券公司的國際化是與政府的相關管制政策密切相關的。無論哪一個國家，對證券公司的業務都存在不同程度的管制，只是管制的形式與程度有別。因此，證券公司的國際化是與政府的管制政策變化密切相關的。但從總體上看，政府對證券公司的國際化是持積極態度的。政府之所以鼓勵本國證券公司走出國門，實際上是服務國家如何利用和整合國際金融資源的戰略目標的。證券公司的基本功能是服務于資本流動。我們知道，資本只能在運動中才能增值，資本流動既是利用其他經濟資源的方式，也是自身實現最大增值的方式。而從國家的戰略利益看，資本本身是一種最重要的資源，證券公司的國際化既能使本國更能有效地利用別國的資本資源，又能使本國過剩資本更有效地輸出到投資邊際收益最高的國家，從而最大地為本國資本尋找到最佳出路。同時，利用證券公司服務于資本流動這一優勢，國家還可以達到影響甚至操控別國金融市場和經濟的目的。可以說，這是國家鼓勵證券公司國際化的根本利益所在。

進一步看，只要存在資本流動的需求，就必然存在資本流動服務的供給。因此，作為以資本流動為服務對象的公司，其業務活動隨資本流動的國際化而國際化，是一種自然的邏輯結論。就一個國家而言，總是存在資本流入與流出，資本的流入與流出是國際閑置金融資源整合的基本途徑。但資本流入與流出是極其復雜的，涉及資本流入與流出的邊際生產力、體制、市場、法律等多方面的評估，而證券公司通過其特有業務性質和在世界范圍內的分支機構，可以大幅度提高資本流入與流出的效率，不但為國內資本創造更多更好的增值機會，而且也為充分利用國際金融資源提供更為有利的機制。

2．從證券公司本身的層面看，證券公司國際化直接受利潤追逐所驅駛。總結美林和其他國際性的證券公司， 以下四點是證券公司國際化的根本原

(1)追求最優的規模經濟和范圍經濟。追求規模經濟和范圍經濟是證券公司拓展業國際業務的根本原因之一。證券公司在其發展過程中，隨著經濟規模擴張，經營范圍的擴大， 內部資源能得到更為高效的綜合配置，從而使得單位變動成本降低，經營風險分散，投入產出效率提高。因此，經營規模的擴張和經營范圍的擴大，可以給公司帶來巨大的規模經濟效益和范圍經濟效益。這一點在美林證券和其他證券公司的國際化過程中表現特別明顯。

(2)追求優勢業務的全球市場主導地位。在美林證券的國際化歷程中，我們不難看到，美林始終把其資產管理業務作為國際化的主體，從而使自己在這一領域的市場領導地位，從國內延伸到國際，樹立該業務在國際金融市場的領導者地位。這也是其他國際化證券公司的共同做法。如高盛、摩根斯坦利等，在其國際化過程中始終突出其優勢業務。追求優勢業務的國際市場的領導地位是其國際化的動因之一。

(3)形成合理的全球收入結構，規避經營風險。如果證券公司把業務局限于本國之內，那么，其收入就會受本國經濟波動的影響，甚至可能在經濟蕭條時使公司毀于一旦。二十世紀經濟蕭條時期美國倒閉的許多證券公司，亞洲金融危機時百富勤清盤案例等，就是明證。證券公司將其業務國際化將有效地分散其經營風險。證券公司發展國際業務一方面可以拓展公司新的業務領域，另一方面又可以使收入多元化。同時， 當在某國或某地區出現經濟波動而導致經營風險時，可以從其他國家或其他地區獲得彌補，從而增強公司抵御風險的能力。

(4)適應國際資本市場需求變化的要求，培育新的利潤增長點。證券公司的國際化，在很大程度上是受投資國際化所驅動的。 自20世紀80年代起，隨著許多新興市場的開放，各國的投資者和投資機構逐漸擴大他們的交易范圍，在他們的資產組合中國際資產的比例大大增加，他們自身開發的資產組合管理工具也被用于其他市場。與此相適應的籌資需求的國際化， 比如中國就在美國、歐洲等地發行債券。在這種條件下，證券公司進行國際化擴張，乃需求變動所使然。隨著投資與籌資需求的國際化而推進證券公司業務的國際化，不但使證券公司有著業務擴張的市場條件，而且也使證券公司可以不斷地培育新的利潤增長點，擴大其收入來源。 四、證券公司國際化的發展階段及組織結構演變

證券公司從其產生到真正形成具有強大實力的國際化公司，一般要經歷四個發展階段：

第一階段：實力積累階段。在這一階段，證券公司的經營視角集中于國內，主要在國內拓展業務，使自己的資本實力逐漸擴大。在業務上，一般完成業務由單一性業務向多元化業務轉變，并在此過程中逐漸形成自己的優勢業務。這是一個相當長的歷史階段。美林證券從其創立到在國外具有三家分支機構，經歷了56年，到國際化取得重大進展，更是經歷了82年。可見，證券公司在進行國際化之前，必須充分利用國內市場發展自己，積聚相當的實力。

第二階段： 國際化開始階段，其特點是在境外設立分支機構，探索進入目標國的可能，根據條件把本國業務向目標國延伸。這一階段是以在境外設立辦事機構為基本特征。事實上，證券公司的國際化所面臨的是一個完全陌生的環境，其到國外設機構的目的，在很大程度上是對擬進入國進行調查，聯系客戶，熟悉環境。這是國際化過程中非常重要的一環。因為，如果對擬進入國的情況不了如指掌，在拓展國際業務時就有可能遇到不可預測的風險。因此，這是證券公司國際化過程中控制風險，拓展國際業務的必需環節。

第三階段： 國際化擴張階段。 由利用本國資本向利用全球資本轉變， 由利用本國人才向利用全球人才， 由個別國家向所有有可能的國家擴張。通過國際化開始階段運作，證券公司對國際化已積累了相當的經驗， 同時實力也進一步增強，從而具備了大力擴張國際業務的條件，在這樣的條件下，業務國際化就有可能由一個國家向多個國家發展， 由金融中心向非金融中心發展，從而逐步形成自己的國際化業務網絡。

第四階段， 國際化深化階段，其特點就是業務本地化與本地業務創新。證券公司在其業務觸角觸及了各主要資本市場后，其業務國際化進入深化的階段。在這階段，主要特點就是使業務就地生根結果：其一，業務本地化，也就是說業務在所在國開花， 以服務于所在國的資本輸入與輸出、籌資與投資為主。其二，本地業務創新，也就是根據本地的投資需求與籌資需求，依據所在國的相關制度，進行業務創新。

與業務國際化的四個階段相對應，證券公司的組織結構也相應經歷四個發展階段。

第一階段，創立組織結構階段，主要是形成經營理念。在這一階段，主要是根據本國市場狀況和本國業務發展的需要，不斷調整和完善組織結構，形成合理公司規章制度。這一階段同時也是公司經營理念和文化價值觀的萌芽和培育階段。

第二階段，組織結構完善階段，有明確的企業文化價值理念， 內控機制逐步完善，風險防范能力不斷增強。與企業的優勢業務和經營文化理念相匹配的管理體制與管理文化已經形成。 同時，開始在境外設立分支機構并創立和完善相應的管理制度。

國際資本流動案例范文第4篇

（一）假設前提（1）FC模型是2×2×2模型，即兩區域、兩部門、兩種生產要素。假設世界上只有兩個國家——A國和B國，兩國的消費者偏好、生產技術和市場開放度是對稱的，但是要素稟賦分為對稱和不對稱兩種情況，而相對應地為對稱FC模型和非對稱FC模型。相關變量上標“*”代表B國的變量，用上標“w”表示世界水平的變量。（2）兩種生產要素是資本K和勞動L，并且假定資本是可以跨區域流動的，而勞動力是不可流動的。資本收益必須在資本所有者原所在地進行消費。設定sL=L/LW，s*L=L*/LW，sK=K/KW，s*K=K*/KW，即sL和s*L表示A國和B國的勞動力稟賦占世界總勞動力稟賦的比例，sK和s*K表示兩國資本稟賦占比。另外，由于資本的可流動性，用sN和s*N代表兩國生產過程中使用的資本份額。（3）兩個部門為工業部門M和農業部門A。其中，假定農業部門是完全競爭市場、規模報酬不變，每生產一單位農業產品只投入aA單位的勞動力；而工業部門是壟斷競爭市場、規模報酬遞增，使用兩種生產要素K和L。企業成本函數寫為c=π+aMwx，其中x為產出。另外，假設兩個地區的企業個數分別為n和n*，則nW=n+n*。在D-S框架下，每個企業只生產一種產品，每個企業生產一種產品只使用一單位資本投入，因此有sN=n/nW，s*N=n*/nW，nW=KW。（4）假設工業部門國內交易不存在交易成本，但存在跨國界的交易成本，并采用“冰山運輸成本”的形式。即如果從A國運輸τ（τ³1）單位工業產品到B國，到達B國并進行銷售的產品為1單位，τ-1單位的產品在運輸過程中“融化”掉了，也就是運輸成本。

（二）消費者行為以A國為例，國內消費者的效用函數可以表示為。

（三）生產者行為由前面的假設條件，農業部門不存在交易成本，因此兩國農產品的價格是相等的，即aAw=PA=P*A=aAw*，因此兩國的工資水平是相等的。兩國的勞動力不能流動，那么兩國都會生產農產品，即農業產品的生產是非專業化分工形式。

（四）長期均衡根據假設條件，資本是可以自由流動的，但資本收益必須在資本所有者原所在地進行消費，那么資本的流動取決于兩個國家的資本收益率。因此，將資本流動方程表示為DsN=(π-π*)sN(1-sN)。當π=π*時，兩國資本收益率相等，不存在新的資本流動，達到長期均衡；另外，當sN=0或sN=1時，資本都集聚在一個國家，也不存在資本流動，達到長期均衡。由以上的推導可知，當滿足（14）式或者（20）式時，經濟達到長期均衡，即沒有資本流動。這兩個式子說明企業（資本）的空間分布是由支出的空間分布決定的，也是由國家的資本和勞動力要素稟賦決定的。另外，如果兩國的要素稟賦是對稱的，即sL=1/2，sK=1/2，那么，sE=1/2，sN=1/2，此時企業的空間分布已經形成，并且不會發生變動，沒有資本流動，經濟達到長期均衡。即使受到外來的沖擊，受到要素稟賦的影響也會恢復到這種均衡狀態。

（五）資本流動和參數變動基于本文討論的對外直接投資區位問題，筆者將重點討論非均衡模型，即兩國的市場規模、要素稟賦不對稱情形。首先，筆者將考察資本流動和企業空間分布、支出分布之間的關系。由前面的分析可知，資本的流動取決于兩個國家的資本收益率，設Dπ=π-π*，利用（12）式、（13）式考察Dπ和sN之間的關系。從（22）式可以看出，其偏導數符號的正負取決于sE的大小，當sE<12時，企業的投資收益會隨著企業（資本）在本國的集聚而增加，當sE>12時，企業的投資收益會隨著企業（資本）在本國的集聚而減少。從經濟學意義上說，如果本國市場規模不是很大，企業在本國的集聚可以實現外部規模經濟、減少信息成本等使得企業投資收益增加，進而吸引更多的企業進入，這也是Krugman（1991）本地市場效應的體現；相反，如果市場規模很大，太多的企業集中在本國市場，競爭的加劇、資源的爭奪會使得企業的投資收益下降，進而使企業向國外轉移，即出現市場擁擠效應。同時，式（23）說明，在企業（資本）分布給定的情形下，本國的市場規模越大，企業在兩國的資本收益率的差異就越大。

（六）結論（1）上述理論模型中，當東道國市場規模沒有非常大時，前期分布于該國的我國對外直接投資越多，企業的資本收益就越大，進而吸引更多的外資企業進入。實際上，每個國家的市場規模都是相對有限的，我國在某東道國的先期投資會吸引更多的直接投資流入。（2）當考察非均衡模型的情形，如果假定當前已經發生資本的集聚，即本國使用的資本比例超過1/2，此時本地勞動力要素稟賦越豐裕、資本要素越豐裕、市場規模越大、貿易自由度越大，則分布于本國的企業（資本）比例越大，即越多的企業（或資本）集聚于本國市場。

二、實證模型

（一）假說的提出將上面的A國看作是我國對外直接投資的東道國，B國看作是我國，通過以上理論模型的結論分析，可以提出以下幾個假說。假說1：我國企業對外直接投資的區位分布傾向于市場規模較大的國家。假說2：我國企業的對外直接投資空間分布傾向于勞動力要素稟賦豐裕的國家。假說3：我國企業的對外直接投資空間分布傾向于資本要素稟賦豐裕的國家。假說4：我國企業對外直接投資傾向于分布在雙邊貿易自由度較大的國家。假說5：對于需求結構差異較大的國家或地區，其豐裕的資本要素稟賦會吸引更多的我國直接投資；而在需求結構類似的國家或地區，其豐裕的勞動力要素稟賦會吸引更多的我國直接投資。

（二）基準模型的設定眾所周知，對外直接投資區位理論并沒有形成一個系統框架，各個理論都可以在一定程度上對對外直接投資區位分布作出解釋。因此，本文在討論我國對外直接投資區位分布的影響因素時，將新經濟地理因素作為核心變量，并且納入一些傳統國際直接投資區位因素和影響直接投資區位的雙邊因素作為控制變量。建立的計量經濟模型如下：根據對外直接投資影響因素的相關理論分析以及本文第三部分（一）提出的相關假說，新經濟地理因素包括市場規模、資本豐裕度、勞動豐裕度、貿易自由度、技術水平①；傳統對外直接投資區位理論因素包括自然資源稟賦、基礎設施、宏觀經濟穩定性、商業環境、政治風險；影響對外直接投資區位分布的雙邊因素包括雙邊匯率、雙邊投資協定、雙邊貿易、雙邊地理距離和雙邊文化距離。計量經濟模型的形式設定為：

（三）計量模型的估計結果和分析本文使用計量軟件stata作為分析工具，應用靜態面板模型進行估計。首先，Hausman檢驗結果顯示適用于隨機效應模型；其次，通過對各個解釋變量容忍度和方差膨脹因子的檢驗，發現變量之間不存在嚴重的多重共線性；最后，經查驗該模型解釋變量間存在序列自相關。表2中的m1表示固定效應模型的估計結果，m2表示隨機效應模型的估計結果，m3給出的是糾偏后得到的估計結果。由回歸結果可以看出，模型的設定是比較好的，筆者選定的解釋變量能夠解釋我國對外直接投資近80%的區位分布變化。在新經濟地理因素中，東道國的市場規模和技術水平可以用來解釋我國對外直接投資的區位分布。其中，市場規模的系數為0.00256，說明東道國的市場規模每擴大一個百分點會使我國在該地投資存量比重上升0.00256個百分點；類似地，東道國的技術水平每擴大一個百分點就可以使我國在該地投資存量比重上升0.00447個百分點。而勞動力要素稟賦、資本要素稟賦和貿易自由度對我國對外直接投資區位分布的影響不顯著。以上的分析表明，我國對外直接投資從整體上體現出了市場尋求和技術尋求的特征。市場尋求型ODI的出現主要是因為一些國家或地區增加了貿易壁壘作為進口替代的一部分，為了繞過這些貿易壁壘，其他國家或地區便通過對其直接投資的形式進入這些市場，進而市場尋求型ODI也就發展起來了。我國作為制造大國，相當一部分產品在國內市場已經接近飽和，很多企業轉向國外市場。然而在貿易規模不斷擴大的同時，我國出口商品遭遇的技術貿易壁壘、反傾銷訴訟等貿易壁壘的情況越來越多，僅靠出口帶動增長的空間又很有限。較大的市場規模意味著較大的市場需求，因此，在對外直接投資區位選擇時，我國企業會傾向于進入市場規模大的目標市場進行直接投資，規避東道國或地區貿易壁壘的同時，拓展和占領更大規模的海外銷售市場。另外，我國的技術水平、技術轉化和研發創新等方面的能力與發達國家還有一定的差距。事實上，我國擁有自主知識產權并且有較強市場競爭力的核心技術不多，這也是我國高新技術類對外直接投資企業數量少、比例低的原因。現階段我國對外直接投資企業更多地是尋求技術而不是輸出技術。同時，很多發達國家具有雄厚的科技實力和管理經驗，但是一些國家對先進技術保護嚴格，限制高新技術的出口，我國對外直接投資企業通過跨國并購的形式可以繞過這些壁壘而擁有先進技術。因此，我國企業對外直接投資傾向于選擇技術水平較高的國家或地區。貿促會《中國企業對外投資現狀及意向調查報告》數據顯示，高達81.7%的企業認為東道國比國內市場規模大。同時，參與調查的企業中有超過一半的企業均認同“在東道國獲取創新所需要的技術比國內難度低”的觀點。這也從微觀角度佐證了估計結果。此外，東道國的勞動力要素、資本要素豐裕度以及貿易自由度并不是我國對外直接投資區位分布的決定因素。以東道國工資水平（勞動力要素價格）的倒數衡量的勞動力要素豐裕度對我國對外直接投資區位分布的影響不顯著，即我國對外直接投資效率尋求特征不明顯，這似乎和一般的理論預期不符。同時，一些研究和調查也表明東道國獲取資金比國內難度低，貿易開放度的增加可以吸引外來投資，但是估計結果也沒有支持這些結論。筆者認為，這和我國對外直接投資的特點是密切相關的。我國對外直接投資越來越多地表現出多元化，包括目標的多元化和區位的多元化等。效率尋求型的對外直接投資企業主要以垂直型為主，多是遵循“雁形模式”將產業鏈下端或者附加值較低的勞動密集型工作和環節以對外直接投資的方式轉移到國外。因此，他們會較多地將具有廉價的原材料和生產要素的國家作為投資對象，具體到我國，會投資于蒙古、贊比亞、尼日利亞等國家，但畢竟我國對這些國家的投資占比不是很大，因此相應地效率尋求特征表現得就不明顯。

三、結論和政策建議

（一）結論首先，本文的理論基礎起源于新經濟地理學。新經濟地理理論以及同它具有相同基礎的新貿易理論強調了不完全競爭和規模經濟，新經濟地理理論的興起和發展彌補和豐富了傳統國際直接投資區位理論。通過對新經濟地理理論的歸納總結和梳理，發現自由資本模型（FCModel）可以用來解釋國際直接投資的區位分布問題。因此，筆者對FC模型進行推導，加之自身的理解和對模型參數的進一步分析，得出了有關我國對外直接投資區位分布的五個假說。在理論模型和相關假說的基礎上，筆者對我國對外直接投資區位分布的影響因素進行了實證檢驗。通過靜態面板模型的估計，發現我國對外直接投資區位分布受到新經濟地理因素、傳統對外直接投資區位因素和影響對外直接投資區位分布的雙邊因素的共同影響。具體而言，東道國的市場規模、技術水平、自然資源稟賦、良好的商業環境、對東道國的出口、較近的地理距離對我國對外直接投資區位分布具有顯著的正向影響。這也表明，總體上我國對外直接投資表現出明顯的市場尋求、技術尋求、資源尋求和出口拉動的特征。

國際資本流動案例范文第5篇

(一)有關概念的界定

所謂開放經濟是與經濟國際化、經濟全球化、經濟一體化緊密相連的一個經濟概念,是與封閉經濟相對應的一種經濟形態,其主要特點是:其一,一國經濟納入了國際經濟的運行范圍;其二,宏觀經濟政策既要實現內部均衡目標,又要實現外部均衡目標。所謂貨幣政策也就是金融政策,它是中央銀行為實現其特定的經濟目標而采取的各種控制和調節貨幣供應量或信用量的方針和措施的總稱,主要包括信貸政策、利率政策和外匯政策。

(二)開放經濟對貨幣政策的影響

從上述定義可以看出開放經濟和貨幣政策是不同性質的兩個概念,但兩者之間卻存在著必然的聯系。相對封閉經濟而言,開放經濟條件下一國貨幣政策的制定就必然要考慮國際經濟的影響。這是因為一國貨幣政策的實施,必須依賴于具體的經濟和金融環境。換句話說,如果客觀經濟金融環境已經發生了變化,那么貨幣政策也應該相應地做出調整。20世紀80年代以來的世界金融創新、金融自由化、金融國際化等變化趨勢共同改變了貨幣政策實施所依賴的整個金融環境。盡管市場的開放、資本的國際流動可以在微觀層面上改善資源在全球范圍內的優化配置,但是在宏觀層面上卻給政府當局制定宏觀經濟政策(這里主要指金融政策)帶來了困惑:各國貨幣政策的有效性、獨立性受到沖擊,傳統的貨幣政策工具顯得不能適應新的金融環境,貨幣政策目標(包括中介目標)以及傳導機制也受到了影響。也就是說,在開放經濟條件下,貨幣政策的制定和實施都出現了一些新變化。比如,貨幣當局不僅要考慮內部均衡還要考慮外部均衡;在貨幣政策中介目標的選擇上,不得不放棄總量指標(貨幣供應量)而轉向價格性指標(利率);在貨幣政策操作工具上更多地依靠公開市場業務操作來實現政策目標。當然,更為重要的變化體現在貨幣政策的獨立性和有效性方面。傳統觀點認為,如果實行浮動匯率制度,各國將重新獲得利用獨立的貨幣政策來影響國內實際產出水平和實現各自宏觀經濟目標的能力。然而,布雷頓森林體系崩潰以來的貨幣政策實踐證明,即使是在浮動匯率制度下,各國貨幣政策之間的相互影響也是很大的,差異性貨幣政策所誘發的國際資本流動同樣嚴重地干擾了各國貨幣政策的實際效果。

既然開放經濟對貨幣政策的一系列影響是如此之大,那么,這種影響有解決之道嗎?可以說自布雷頓森林體系崩潰以來的國際貨幣理論及實踐都很好地回答了這個問題,也即貨幣政策的國際協調可以在某種程度上減輕這種影響,盡管國際經濟學界對協調的收益大小尚無定論。

二、貨幣政策國際協調的理論基礎

(一)貨幣政策國際協調的定義及前提條件借鑒30國集團1988年對國際經濟政策協調所給出的概念,對貨幣政策國際協調的含義做出以下界定:貨幣政策國際協調就是“各國充分考慮國際經濟聯系,有意地以互利的方式調整各自貨幣政策”的過程。這種協調通常分為兩種,即以規則為基礎的協調和隨機協調,前者是以各種制度為基礎的,如金本位制、布雷頓森林體系和歐洲貨幣體系;而后者主要是指為應付某一具體事件,有關國家進行磋商后作出的、持續時間有限的特殊協議,其典型的案例是1978年的波恩首腦會議、1985年的廣場協定以及1987年的盧浮宮會議等。

那么,貨幣政策國際協調的前提條件是什么呢?首先,政策協調一定是在利益主體(國家或經濟地區)之間發生了利益沖突的條件下才會發生的合作行為。在開放經濟條件下,世界經濟相互聯系、相互影響是一種常態,一般地理解,只要有交往就難免有沖突,那么協調就有必要。但是,這里依然存在一個問題:什么樣的主體之間才需要協調呢?回答當然是大國與大國之間才需要協調,因為對小國來說存在一個談判地位與力量問題,這里隱含的意思就是有一個協調的成本與收益的比較問題。同樣地,當所有的國家都是小國的時候,一個國家實行的政策措施,對其它任何一個國家的經濟運行都不會產生多大影響。其次,只有在通過沖突雙方的協定或者說妥協可以使雙方都獲利,亦或說至少可以改善一方的境況而另一方不受到損害的條件下,協調才會發生,如果說只有一方獲利,那么這種協調不會進行下去。

(二)為什么要進行貨幣政策國際協調

1.貨幣政策國際協調的現實要求———經濟的相互依存性。國際經濟學界廣泛認為經濟的相互依存性是進行貨幣政策國際協調的一個外在動因。按照西方經濟學家的理解,這種相互依存主要體現在結構上的相互依存,經濟目標上的相互依存,國家之間政策上的相互依存。筆者在這里想強調的是政策上的相互依存,即一個國家的最佳政策得以實現,更多地取決于其他國家的行動。當然我

并不否認其他方面的依存,因為政策上的相互依存是由于結構上和經濟目標上的相互依存所直接引起的。

盡管在過去的幾十年里,這種對外開放和相互依存為世界經濟的發展帶來了許多好處,比如,促進了國際貿易的發展,加深了國際資本的自由流動,從而優化了世界資源的配置。但是,不爭的事實也有力地說明,國際間經濟依存度的加大極大地降低了國內貨幣政策的有效性,并增加了世界各國的溢出效應。盡管理論分析表明,一個國家的政府可通過國內貨幣政策和財政政策的調整來實現其經濟的內外均衡。但實際上在相互依存的國際環境中,一國貨幣政策的成敗在很大程度上依存于其他國家的政策、行動和做出的反應。由于自的減少,其政策的作用與效力便難以預測。所以說,國際貨幣政策協調是世界經濟相互依存不斷加深的必然要求。

2.貨幣政策國際協調的內在動因。如果說開放經濟導致各國在貨幣經濟領域的相互聯系、相互影響和相互依存日益加深,那么,當一國獨立地制定貨幣政策就可能會對其他國家的政策運行施加顯著的影響,也可能受制于它國的貨幣政策,通常地將這種效應稱為貨幣政策的溢出效應(Monetarypolicyspill-overeffect)。溢出效應很早以來就被國際經濟學界所認識,許多學者如哈馬達(Hama2da,1974,1976,1979,1985)、米勒和薩曼(MillerandSalman,1985)、柯里和萊文(CurrieandLevine,1985)都已注意到了政策溢出效應。溢出效應可以通過多種渠道傳遞,一般認為主要是通過貿易渠道和資本流動渠道。以貿易渠道為例,緊縮性的貨幣政策可能導致進口需求下降,而其政策溢出則給予其主要貿易伙伴一個外源性的需求緊縮。溢出效應產生于各種原因,包括那些將國外政策誘發干擾的影響傳遞給國內經濟關鍵宏觀經濟變量的各種貿易與金融聯系。

在這里需要強調的是:大量的研究證明這種貨幣政策溢出是普遍存在的。既然貨幣政策溢出是普遍的,而從理論上講,通過國際協調可以降低這種溢出效應(這已為絕大多數經濟學家所承認)。那么,從這個意義上說,政策的溢出效應就是國際協調存在的一個內在動因。但是,國際協調是怎樣減少這種外部性影響的呢?下面將更進一步地談到。

(三)貨幣政策國際協調的基本方法———博弈論分析

從20世紀60年代開始,許多經濟學家運用各種方法對各國間貨幣政策的沖突與協作進行了分析,并產生了運用博弈分析的戰略決策方法(StrategicApproach),從而為貨幣政策的國際協調在方法上提供了理論依據。

博弈論(GameTheory)又稱對策論,是研究理性的決策主體之間在其行為發生沖突時的決策方法以及這種決策的均衡問題,也是研究理性決策主體之間的沖突與合作的理論。其主要特征是決策主體之間的行為是直接相互影響的,因此,決策主體在決策時必須考慮其他決策主體的反應。在相互依存性很強的開放經濟中,各國貨幣政策的外部性越來越明顯,作為世界經濟中的經濟主體,一國的貨幣政策會影響到他國的社會福利函數,反過來,又受其他國家政策的影響。因此,各國貨幣政策的制定和選擇過程就好似一局博弈。一國在制定貨幣政策以及實施經濟行為時,不得不考慮它國的反應以及將會采取的措施,以盡可能地做出使自身利益最大化的決策,而這種決策取決于雙方博弈的結果。博弈理論研究的結果顯示:國際間經濟政策不協調是無效率的,而通過國際間經濟政策的協調可以達到帕累托效率。但需要指出的是,在短期內,協調收益的分配取決于博弈雙方的談判力量。而在長期內,隨著博弈雙方地位的此消彼長,原有的利益分配格局勢必被打破,雙方又開始一輪新的談判與協調。

三、貨幣政策的國際協調是否有效

從理論上講,通過國際貨幣政策協調可以實現帕累托效率,使各國的福利均接近最佳點,整體經濟福利也高于非協調狀態。但世界經濟的現實卻與此大相徑庭,國際貨幣政策協調往往不能順利實施,“以鄰為壑”的自利行為經常發生。為何國際貨幣政策協調出現現實失靈呢?

首先,宏觀經濟計量模型的不確定性。要進行國際協調,首先要了解相關國家的經濟現狀,一般是根據各國所用的模型來判斷各國的產業結構,在此基礎上協調各國的利益。近年來,許多學者對外國貨幣政策會在多大程度上影響本國的宏觀經濟變量進行了研究,但由于使用的模型多種多樣,在某些具體數值上很難達成一致結論,由此導致協調利益的不確定性,使合作協調很難形成。

其次,違約沖動帶來的不確定性。即使知道國際貨幣政策協調能夠獲利,也不能保證協調的政策能夠順利實施。如果采取協調以外的政策的獲利大于協調政策時的獲利,就會出現免費搭車或違約行為。如果很難監督貨幣政策的話,那么每個國家都可以在振振有辭地證明它堅持了協議政策的同時違約,由此,出現不協調的結果將是很容易的。而且如果政策協調是在多個國家之間進行,那么違約的動機會更強。要消除免費搭車或違約行為,可以采取兩項措施:一是使協調經常化,即博弈不僅僅限于一次,這樣參與國就必須在背棄協議政策的預期收益與下一期對方國不合作行為的可能成本之間做出比較選擇;二是引

進客觀指標,完善協調政策的監督體制。

最后,政策協調中分配利益和分攤協調成本的不確定性。到目前為止,經濟學者的研究結果還不能計算出成功的政策協調所帶來的收益,而且對成功協調的收益分配與協調成本分攤的研究也還很少,對協調收益究竟由什么因素決定仍未達成一致意見。這樣一來,即使關于協調的論證再詳細,也很難為實踐所接受。在這種局面下,要說服任何獨立自主的一國政府,為了一些不完全歸自己所有且數量不確定的國際協調收益而放棄自己的某些目標是非常困難的,因為,收益可能在任何情況下都會更多地流向其他參與國,而不是本國。盡管貨幣政策國際協調由于上述不確定因素的存在而出現了失靈,以及在完全信息和靜態的一次性博弈的最優化假設下建立的協調模型存在著潛在的局限性,即使是在動態結構模型中也存在著政策協調障礙(比如說政策協調的連續性問題或者說可維持性問題),但是,在這里需要強調的是在不完全信息條件下權威貨幣當局之間彼此協調對世界如何運作的看法也許比政策協調的本身更為重要。這是因為信息交換不需要規范的政策協調,并且交換也不會使貨幣蒙受伴生性的損失,它可能是一個比成熟的合作本身更容易實現的目的,即使大多數實證經驗顯示政策協調的收益不如想象的那么好,但結果依然非常顯著。根據休斯-哈利特在完全信息假設下的估計,政策協調收益對美國和歐佩克其他國家來說,大約相當于每年額外GDP增長的3%～5%和4%～6%。在這里之所以要列舉這樣一個數據,只是想表明一種觀點:世界各國實現共同目標的奮斗軌跡與合作協定本身應該是同樣重要的,也許今后世界經濟發展的事實會更充分地證明政策協調在經濟福利方面所產生的顯著收益。四、中國貨幣政策的國際協調現狀、存在的問題和原因以及對策研究

依據中國近20年來的改革開放實踐以及一些學者的實證研究證明,中國目前已經初步具備了開放經濟的特點。但是,其他國家的經驗教訓顯示,從封閉經濟過渡到開放經濟是一個充滿風險的過程。開放經濟條件下,中國貨幣政策制定與執行也會同樣地受到其他經濟體的影響,同時也會影響到其他經濟體的政策利益,既然如此,中國也應充分重視貨幣政策的國際協調。

(一)中國貨幣政策國際協調的現狀、存在的問題及原因分析

1.中國貨幣政策國際協調的現狀。中國貨幣政策的國際協調主要體現在以下兩個方面:首先,體現在中國與國際貨幣基金組織等國際性組織在資金貸款、政策對話、技術援助、法律協調以及信息交流等方面卓有成效的合作。當然,中國與IMF的合作與協調更為重要的表現還在于與IMF的積極配合方面。比如在東南亞危機風波中,中國對危機所采取的“同舟共濟”的態度,特別是中國政府自東南亞金融危機以來對國際社會所做出的“人民幣不貶值”的慎重承諾,這種承諾為國際金融危機的緩解以及國際經濟的穩定發展做出了巨大貢獻;其次,體現在中國與區域性經濟組織的合作與協調上,比如說,中國與亞太經合組織(APEC)的合作與協調。中國還積極參與區域性貨幣合作,加強了中國與亞洲各國或地區中央銀行的合作,進一步鞏固“10+3”(東盟10國加上中、日、韓三國,簡稱“10+3”)的金融合作成果,同時根據“清邁倡議”,加快了成員國之間簽署雙邊貨幣互換協議的進程。目前,中國已與日本、泰國、韓國、馬來西亞簽署雙邊貨幣互換協議,涉及金額共計85億美元,與其它國家的貨幣互換協議也正在談判與磋商之中。在此基礎上,進一步探討了加強各國貨幣合作的機制。

2.中國貨幣政策國際協調存在的問題及原因

(1)匯率協調問題。匯率和匯率政策的協調一直是各國貨幣政策國際協調的核心。中國自1994年實行匯率制度改革以來,官方一再說中國實行的是有管理的浮動匯率制度,中央銀行的任務就是穩定人民幣匯率。但IMF認為由于人民幣匯率波動幅度太小(不足±1%),因此屬于固定匯率制。那么中國目前的這種匯率政策是否合理呢?如果說在1997年的東南亞危機中,人民幣不貶值的承諾是為了顧全大局(因為如果中國也實行貶值政策的話,那么只會招致國際社會的報復性反應,這對各方都沒有好處,只會使景況變得更糟,按照國際協調理論,這也符合其宗旨),那么,在危機過后,是否一定還要履行這種承諾呢?換句話說,中國是否要以匯率穩定作為唯一目標呢?筆者同意何澤榮教授的觀點:穩定匯率是匯率政策的一個目的,但不是唯一目的。當然,這里不是說中國貨幣一定要貶值,只是想表明這樣一種觀點:中國至少應該尋求一種在國際社會能夠承受的合理限度內調整匯率的機制。

(2)利率協調問題。國與國之間的實際利率差異會引起國際間的套利行為,從而導致國際資本的流動,并進而會直接影響到匯率的運動。也就是說,在國際間(特別是經濟大國之間)存在利率協調問題。這里有一個問題,即是不是國外(特別是美國)利率調整了中國也應該相應的調整呢?當然不是,中國連續8次下調利率,事實上對內需的刺激并未達到預期的效果也許就是一個有力的證明。在這里要說的是,在開放經濟條件下,利率變動的環境、條件、因素及其范圍,與封閉經濟條件下相比較是有質的區別的。由于中國目前實行的是有管理的浮動匯率制(但因匯率變動幅度過小,國際貨幣基金組織把我國歸到固定匯率制),因此對未來匯率變動是一種靜態預期;另外,中

國還沒有實現資本項目的可兌換,資本是不完全流動的;更為重要的是我國目前沒有實現利率市場化,沒有形成一種利率的市場反應機制;所有這些因素都決定了中國利率政策從短期來說應該自主性地決定。但這絕對不是說中國不需要進行利率協調,只是說存在一個自我決策問題。

(3)中國在國際協調中的地位問題。由于獲得協調利益的大小取決于協調雙方的談判力量,而這種力量從根本上來說又取決于一個國家自身政治、經濟實力的強弱。中國改革開放以來,經濟實力得到極大的提高,但是相對于這樣一個10多億人口的大國來說,中國的經濟實力與西方發達國家相比仍有巨大差距。自布雷頓森林體制崩潰以來,在國際貨幣領域沒有一個專門負責貨幣國際協調的機構(在崩潰以前是由國際貨幣基金組織完成),在這種背景下,由于“八國集團”在經濟實力和能力上對世界經濟的重大影響,因此它們在國際貨幣金融領域的合作與協調成為世界關注的中心,是當今世界上除IMF以外最重要的國際經濟政策協調機制。盡管這種協調機制只是一種隨機協調行為,但在新的統一的國際貨幣體系(這還需要很長的路要走)未形成之前,它不失為一種最佳選擇。但是,中國到目前為止尚未被吸納為該組織成員,這對中國在國際協調中的地位是有不利影響的。

(二)中國貨幣政策國際協調的對策

1.完善人民幣匯率制度,積極參與國際協調。由于中國匯率市場不完善,不是有效的匯率市場,存在封閉性和壟斷性,人民幣匯率變動從某種意義上說體現了政府的政策取向,而無法通過市場供求關系來實現。針對目前經濟現狀,可以采取人民幣適度貶值,刺激出口,擴大外需,拉動經濟增長,緩解失業壓力,與此同時積極參與國際協調,注意國際社會的反應。

2.有步驟地開放金融領域,有效管理國際資本流動,循序漸進地推進人民幣可兌換進程。加入WTO,中國金融業對外開放不可避免,但中國金融業對外開放的速度取決于諸多因素,比如經濟發展水平、金融體制改革進程、金融法規的完善程度、國家對金融業的監管水平以及金融機構的經營能力和競爭力。因此,中國金融對外開放應該是一個有步驟的、漸進的過程。隨著經濟金融開放的深入,國際資本流動將加快,由此必須加強對國際資本流動的有效管理和合理利用,建立防范國際資本流動沖擊的機制。隨著國際資本流動加大,必然會對資本項目可兌換提出要求。但是,人民幣的自由兌換不能急于求成,應該是一個漸進的歷程。

3.探索貨幣政策中介目標的選擇,加快利率市場化改革進程。中國目前貨幣供應量與產出、物價之間仍然具有很大的相關性,而且可以通過利率、再貸款、公開市場操作對其加以調節。因此,中國目前仍需把貨幣供應量作為貨幣政策操作的中介目標。但是,從長期來看,也要認真探討其他參照指標,研究新形勢下中介目標的選擇問題。今后幾年中國應該穩步推進人民幣利率市場化改革。以為貨幣政策中介目標的選擇奠定基礎。

4.加強國內金融監管,建立危機防范與預警機制。貨幣政策國際協調也體現在對國際金融犯罪的共同治理上。為此,中國要加強國內監管,規范銀行業務,實現與國際接軌;還要積極參與國際合作,建立強大的信息網。同時,面對可能發生的金融危機,要建立危機防范與預警機制。

5.采用多種政策工具,實行政策的相機抉擇,保證經濟目標的實現。我們知道,一國經濟內外均衡目標的實現,并不僅僅依靠貨幣政策,應該同時依靠其他政策,比如財政政策的配合。就是說可以尋求通過財政政策來控制經常性帳戶,從而調整匯率。

參考文獻:

[1]PierpaoloBenigno,“ASimpleApproachtoInternationalMonetaryPolicyCoordination”,SSRNWorkingPapers,June24,1998.

[2]PaulR.BerginandOscarJorda,“MonetaryPolicyCoordination:ANewEmpiricalApproach”,SSRNWorkingPapers,February25,2001.

[3]ManjiraDattaandLeonardJ.Mirman,“DynamicExternalitiesandPolicyCoordination”,SSRNWorkingPapers,Septermber1996.

[4]LaurenceH.Meyer,BrianM.Doyle,JosephE.GagnonandDaleW.Henderson,“InternationalCoordinationofMacroeconomicPolicies:StillAliveintheNewMillennium?”,SSRNWorkingPapers,April2002.

[5]保羅•克魯格曼,茅瑞斯•奧伯斯法爾德.國際經濟學[M].北京:中國人民大學出版社,1998.

[6]何澤榮.入世與中國金融國際化研究[M].成都:西南財大出版社,2002.

[7]戴維•里維里恩,克里斯•米爾納.國際貨幣經濟學前沿問題[M].北京:中國稅務出版社,2000.

[8]凱文•多德,默文•K•劉易斯.金融與貨幣

經濟學前沿問題[M].北京:中國稅務出版社,2001.

[9]姜波克.開放經濟下的政策搭配[M].上海:復旦大學出版社,1999.