證券發(fā)行市場(chǎng)的特點(diǎn)

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證券發(fā)行市場(chǎng)的特點(diǎn)范文第1篇

網(wǎng)絡(luò)證券亦稱(chēng)網(wǎng)上證券，是電子商務(wù)條件下的證券業(yè)務(wù)的創(chuàng)新，網(wǎng)上證券服務(wù)是證券業(yè)以因特網(wǎng)等信息網(wǎng)絡(luò)為媒介，為客戶(hù)提供的一種全新商業(yè)服務(wù)。網(wǎng)上證券包括有償證券投資資訊（國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)信息、政府政策、證券行情）、網(wǎng)上證券投資顧問(wèn)、股票網(wǎng)上發(fā)行、買(mǎi)賣(mài)與推廣等多種投資理財(cái)服務(wù)。隨著網(wǎng)上證券業(yè)務(wù)的不斷推廣，證券市場(chǎng)將逐漸地從“有形”的市場(chǎng)過(guò)渡到“無(wú)形”的市場(chǎng)，現(xiàn)在的證券交易營(yíng)業(yè)大廳將會(huì)逐漸失去其原有的功能，遠(yuǎn)程終端交易、網(wǎng)上交易將會(huì)成為未來(lái)證券交易方式的主流。在證券市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中，網(wǎng)上證券作為證券市場(chǎng)創(chuàng)新的一種新形式，發(fā)揮了積極的推動(dòng)作用。其表現(xiàn)是：第一，證券市場(chǎng)的品種創(chuàng)新和交易結(jié)算方式的變革，為網(wǎng)上證券建設(shè)提出了新的需求；第二，網(wǎng)上證券建設(shè)又為證券市場(chǎng)的發(fā)展創(chuàng)新提供了技術(shù)和管理方面的支持，兩者在相互依存、相互促進(jìn)的過(guò)程中得到了快速發(fā)展。未來(lái)的證券公司將不再以雄偉氣派的建筑為標(biāo)志，富麗堂皇的營(yíng)業(yè)大廳不再是實(shí)力的象征，靠鋪攤設(shè)點(diǎn)擴(kuò)張規(guī)模已顯得黯然失色。取而代之的是，依托最新的電子化成果，積極為客戶(hù)提供投資咨詢(xún)、代人理財(cái)?shù)冉鹑诜?wù)，發(fā)展與企業(yè)并購(gòu)重組、推薦上市、境內(nèi)外直接融資等有關(guān)的投資銀行業(yè)務(wù)，努力建立和拓展龐大的客戶(hù)群體將成為其主營(yíng)目標(biāo)。未來(lái)的證券公司的市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)將不再依賴(lài)于營(yíng)銷(xiāo)人員的四面出擊，而將集中更多的精力用于網(wǎng)絡(luò)營(yíng)銷(xiāo)。通過(guò)網(wǎng)絡(luò)了解客戶(hù)的需求，并根據(jù)客戶(hù)的需求確定營(yíng)銷(xiāo)的策略和方式，再將自己的優(yōu)勢(shì)和能夠提供的服務(wù)通過(guò)網(wǎng)絡(luò)反饋給客戶(hù)，從而達(dá)到宣傳自己、推銷(xiāo)自己的目的。在未來(lái)網(wǎng)絡(luò)互聯(lián)、信息共享的信息社會(huì)里，證券公司將不再單純依靠自身力量來(lái)發(fā)展業(yè)務(wù)，而是利用自身優(yōu)勢(shì)建立與銀行、郵電等行業(yè)的合作關(guān)系。各行業(yè)在優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)、互惠互利的前提下聯(lián)手為客戶(hù)提供全方位、多層次的立體交叉服務(wù)。這種合作會(huì)給各方帶來(lái)成本的降低和客源的增加，從而達(dá)到增收節(jié)支、擴(kuò)大業(yè)務(wù)的目的。

二、網(wǎng)絡(luò)金融業(yè)的發(fā)展對(duì)政府監(jiān)管的挑戰(zhàn)

互聯(lián)網(wǎng)的使用給整個(gè)證券市場(chǎng)帶來(lái)的這場(chǎng)革命，正在重置證券商和客戶(hù)的關(guān)系、消融對(duì)證券市場(chǎng)管轄的地域界線，也給監(jiān)管者提出了強(qiáng)有力的挑戰(zhàn)。傳統(tǒng)的證券發(fā)行和交易體制下，通常是由證券發(fā)行人和承銷(xiāo)商相互配合共同完成證券的發(fā)行任務(wù)，但在網(wǎng)絡(luò)技術(shù)運(yùn)用到證券市場(chǎng)后，證券發(fā)行人可以利用互聯(lián)網(wǎng)繞開(kāi)證券承銷(xiāo)商而直接向投資者發(fā)售證券，由此產(chǎn)生證券發(fā)行市場(chǎng)非中介化的問(wèn)題。證券發(fā)行市場(chǎng)的非中介化帶來(lái)的負(fù)面影響不容監(jiān)管機(jī)構(gòu)忽視：首先，由于缺少專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)的參與，網(wǎng)絡(luò)信息披露的真實(shí)與否不易甄別，證券欺詐行為更加有機(jī)可乘，投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)增加，投資者權(quán)益保護(hù)的難度急劇提高。其次，由于缺乏承銷(xiāo)商的監(jiān)督，發(fā)行人可以在未經(jīng)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)核準(zhǔn)的情形下直接向投資者發(fā)行證券，從而規(guī)避監(jiān)管部門(mén)對(duì)證券發(fā)行的監(jiān)管，進(jìn)而對(duì)證券發(fā)行監(jiān)管體制造成沖擊。再次，由于市場(chǎng)分散，投資者的交割缺乏足夠的制度保證，一旦發(fā)行人不履約將會(huì)損害投資者的權(quán)利，甚至引發(fā)混亂。其次，由于缺乏承銷(xiāo)商的監(jiān)督，發(fā)行人可以在未經(jīng)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)核準(zhǔn)的情形下直接向投資者發(fā)行證券，從而規(guī)避監(jiān)管部門(mén)對(duì)證券發(fā)行的監(jiān)管，進(jìn)而對(duì)證券發(fā)行監(jiān)管體制造成沖擊。再次，由于市場(chǎng)分散，投資者的交割缺乏足夠的制度保證，一旦發(fā)行人不履約將會(huì)損害投資者的權(quán)利，甚至引發(fā)混亂。最后，網(wǎng)絡(luò)的無(wú)國(guó)界性，也與現(xiàn)行的證券發(fā)行的地域性特征產(chǎn)生了沖突，使各國(guó)的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)不得不面臨證券發(fā)行管轄權(quán)的困擾。三、我國(guó)網(wǎng)絡(luò)證券業(yè)監(jiān)管法制建設(shè)的主要內(nèi)容

1.健全和改進(jìn)網(wǎng)上證券交易市場(chǎng)準(zhǔn)入制度。網(wǎng)上證券業(yè)準(zhǔn)入政策既關(guān)系到國(guó)家金融安全和正常的金融秩序，又涉及金融創(chuàng)新的尺度和金融業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的提升問(wèn)題。目前，我國(guó)的網(wǎng)上證券交易市場(chǎng)準(zhǔn)入政策無(wú)論是在公平競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的創(chuàng)造還是在安全技術(shù)指標(biāo)的控制等方面都難以適應(yīng)網(wǎng)上證券交易發(fā)展的客觀需要。為此，我們?cè)跇?gòu)建網(wǎng)上證券交易準(zhǔn)入政策時(shí)，需要進(jìn)一步改變監(jiān)管理念和改進(jìn)監(jiān)管手段，既要鼓勵(lì)和推動(dòng)計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)技術(shù)在證券交易過(guò)程中的運(yùn)用，又要確保交易過(guò)程的安全。具體而言，在準(zhǔn)入方面應(yīng)該確立自由競(jìng)爭(zhēng)的理念，一方面要打破行業(yè)壁壘，推動(dòng)網(wǎng)上證券交易的發(fā)展，另一方面，又要制定完善和可行的技術(shù)及其他準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，不至于使網(wǎng)上證券交易陷入到無(wú)序和混亂狀態(tài)之中。

2.積極推進(jìn)網(wǎng)上證券交易信息披露的監(jiān)管改革。陽(yáng)光是最好的防腐劑，燈光是最有效率的警察，信息公開(kāi)已成為證券法的制度基石。然而，基于證券紙質(zhì)時(shí)代背景下建立的信息披露監(jiān)管的理念、手段、原則都不能完全適應(yīng)洶涌而來(lái)的證券電子化時(shí)代需求，需要進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整。包括：(1)對(duì)于類(lèi)推監(jiān)管進(jìn)行必要的反思，要適時(shí)地推進(jìn)和建立/以網(wǎng)絡(luò)為導(dǎo)向0的監(jiān)管理念；(2)在監(jiān)管原則方面，需要對(duì)于真實(shí)性原則的判斷標(biāo)準(zhǔn)做出相應(yīng)的調(diào)適，對(duì)完整性原則進(jìn)行必要的拓展，對(duì)準(zhǔn)確性原則做出進(jìn)一步的細(xì)化，對(duì)及時(shí)性原則予以豐富和發(fā)展，建立即時(shí)披露制度，確立公平披露原則；(3)改進(jìn)監(jiān)管方式，推進(jìn)與網(wǎng)絡(luò)時(shí)代相適應(yīng)的現(xiàn)代信息披露手段和方式；(4)強(qiáng)化對(duì)網(wǎng)絡(luò)公開(kāi)說(shuō)明書(shū)、網(wǎng)上路演、定期報(bào)告的網(wǎng)上披露的監(jiān)管，建立實(shí)時(shí)信息網(wǎng)上披露及監(jiān)管制度。

證券發(fā)行市場(chǎng)的特點(diǎn)范文第2篇

摘要 證券市場(chǎng)的健康發(fā)展對(duì)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重要意義，證券市場(chǎng)也成了世界經(jīng)濟(jì)體是否有活力的指向標(biāo)。證券發(fā)行核準(zhǔn)制度是一個(gè)國(guó)家資本市場(chǎng)的準(zhǔn)入制度的基礎(chǔ)，也是證券市場(chǎng)健康發(fā)展的基礎(chǔ)。我國(guó)的證券市場(chǎng)建立相對(duì)美國(guó)較晚，而受經(jīng)濟(jì)環(huán)境、法律環(huán)境、歷史環(huán)境等因素影響，中美兩國(guó)的證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與所處發(fā)展階段都有所不同。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，有關(guān)如何完善我國(guó)證券發(fā)行制度，以促進(jìn)我國(guó)證券業(yè)的發(fā)展是經(jīng)濟(jì)學(xué)家研究的重要課題。

關(guān)鍵詞 證券發(fā)行 審核制度 中美比較

一、中國(guó)證券發(fā)行審核制度

（一）我國(guó)股票發(fā)行核審核制度變遷

由于我國(guó)特殊的國(guó)情，不同于其他的證券市場(chǎng)，中國(guó)股市是唯一通過(guò)自上而下建立起來(lái)的、單一層次的股票市場(chǎng)，而且是唯一一個(gè)由政府行政部門(mén)控制股票發(fā)行上市的市場(chǎng)。從1990 年12 月上海證券交易所成立至今，我國(guó)的股票發(fā)行制度不斷進(jìn)行改革，整體來(lái)看經(jīng)歷了審批制和通道制、保薦制三個(gè)階段，其中，通道制與保薦制也可一同視為核準(zhǔn)制的兩種形式。

第一階段，1990 年至2000 年間，我國(guó)的股票發(fā)行制度實(shí)施的是審批制。這種審批制是由《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》確立的，是計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下的產(chǎn)物。這是因?yàn)?，公司是否可以上市、發(fā)行規(guī)模大小都是由國(guó)家計(jì)劃所決定。公司只有在通過(guò)地方政府或是中央企業(yè)主管部門(mén)的審批之后才能送與證監(jiān)會(huì)復(fù)審，復(fù)審?fù)夂蠓侥芟蜃C券交易所上市委員會(huì)提出申請(qǐng)。

第二階段，通道制。核準(zhǔn)制最初的實(shí)現(xiàn)形式是通道制，指由證券監(jiān)管部門(mén)確定各家綜合類(lèi)證券商所擁有的發(fā)行股票的通道數(shù)量，券商按照發(fā)行一家再上報(bào)一家的程序來(lái)推薦發(fā)行股票的公司的制度，依據(jù)券商規(guī)模的大小、實(shí)力和業(yè)績(jī)決定其擁有發(fā)行股票的通道數(shù)量。由券商協(xié)助擬發(fā)行股票的公司進(jìn)行股份制改造，對(duì)其進(jìn)行為期一年的上市輔導(dǎo)、制作上市申報(bào)材料，之后中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)其進(jìn)行審查。

第三階段，保薦人。2003 年12 月28 日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)“證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法”，證券發(fā)行上市保薦制度于2004年2 月1 日起正式實(shí)施。

一般認(rèn)為，保薦人是依據(jù)法律規(guī)定為公司申請(qǐng)發(fā)行、上市承擔(dān)推薦責(zé)任，并為公司上市后的信息披露行為向投資者承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任的證券公司。保薦制度要求保薦人負(fù)責(zé)發(fā)行人的上市推薦和輔導(dǎo)，核實(shí)公司發(fā)行文件與上市文件中所載資料的真實(shí)、準(zhǔn)確和完整，協(xié)助發(fā)行人建立嚴(yán)格的信息披露制度，并承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)防范責(zé)任。

（二）兩種證券發(fā)行審查方式的特點(diǎn)

1.審批制。在審批制中，政府既從社會(huì)管理者角度，又從投資所有者的角度審核企業(yè)的投資項(xiàng)目；利用行政和計(jì)劃的手段，由地方政府或部門(mén)根據(jù)發(fā)行額度推薦發(fā)行上市。其結(jié)果是，擬發(fā)行公司往往不注重投資者的利益、不努力爭(zhēng)取好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，只是關(guān)心如何爭(zhēng)取額度，甚至不擇手段以虛假經(jīng)營(yíng)狀況來(lái)騙取發(fā)行資格，引發(fā)發(fā)行市場(chǎng)種種問(wèn)題，如虛假包裝、強(qiáng)制捆綁上市等。在審批制下，能否發(fā)行股票取決于有沒(méi)有額度，并不是主要依據(jù)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和募股資金投向的可行性、盈利性來(lái)選擇發(fā)行人，使得部分業(yè)績(jī)不佳、拼湊募資項(xiàng)目的公司通過(guò)種種手段獲得發(fā)行資格，無(wú)法堵住垃圾公司和問(wèn)題公司包裝上市和偽裝上市的渠道。

2.核準(zhǔn)制?！蹲C券法》頒布后，我國(guó)證券發(fā)行審查所采用的通道制與保薦制的實(shí)質(zhì)都是核準(zhǔn)制：發(fā)行公司在股票發(fā)行之前，不僅要公開(kāi)有關(guān)發(fā)行的真實(shí)情況，而且必須合乎法律規(guī)定的發(fā)行股票必需的實(shí)質(zhì)條件才能被獲準(zhǔn)發(fā)行，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)有權(quán)否決不符合實(shí)質(zhì)條件的發(fā)行申請(qǐng)。其特點(diǎn)表現(xiàn)為：

（1）公司發(fā)行上市的資格是通過(guò)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的批準(zhǔn)獲得的。核準(zhǔn)制以維護(hù)公共利益和社會(huì)經(jīng)濟(jì)安全為本位，以國(guó)家監(jiān)管機(jī)關(guān)的審核代替市場(chǎng)對(duì)發(fā)行股票優(yōu)勝劣汰的選擇，充分體現(xiàn)了行政權(quán)力對(duì)股票發(fā)行的干預(yù)，是“有形之手”干預(yù)股票發(fā)行的具體表現(xiàn)，體現(xiàn)了制度的硬約束和剛性。

（2）核準(zhǔn)制遵循的是實(shí)質(zhì)管理原則。它是在公開(kāi)原則的基礎(chǔ)上，考察發(fā)行者的公司營(yíng)業(yè)性質(zhì)、管理人員資格、資本結(jié)構(gòu)是否合理、發(fā)行所得是否合理、各種證券權(quán)利是否平等、公開(kāi)資料是否充分真實(shí)等，并由此作出是否符合發(fā)行的實(shí)質(zhì)要件的價(jià)值判斷，把不符合實(shí)質(zhì)要求的劣質(zhì)公司排斥在股票市場(chǎng)之外。

從核準(zhǔn)制的特點(diǎn)可以看出，這種發(fā)行審核制度有利于新興證券市場(chǎng)的健康發(fā)展，比較適合證券市場(chǎng)處于發(fā)展時(shí)期，投資者素質(zhì)不高，投資者結(jié)構(gòu)不甚合理，監(jiān)管制度不完善和欠規(guī)范的國(guó)家和地區(qū)。

二、與美國(guó)證券發(fā)行審核制度比較

（一）關(guān)于審核的層級(jí)

一開(kāi)始，在美國(guó)實(shí)行的是聯(lián)邦與州兩個(gè)層面的雙重注冊(cè)，接受州的實(shí)質(zhì)審核。雖然1996 年，為了降低雙重注冊(cè)帶來(lái)的管轄權(quán)重疊，美國(guó)聯(lián)邦國(guó)會(huì)通過(guò)了有名的《資本市場(chǎng)改善法》，規(guī)定某些證券由聯(lián)邦專(zhuān)屬管轄，即“聯(lián)邦管轄的證券”，從而部分地解決了聯(lián)邦與州的管轄權(quán)重疊問(wèn)題。但是《資本市場(chǎng)改善法》只解決了聯(lián)邦與州管轄權(quán)重疊的部分問(wèn)題。比較而言，在中國(guó)單一級(jí)別的審核，發(fā)行人只需要通過(guò)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的核準(zhǔn)即可。且不同于美國(guó)SEC 中由律師、會(huì)計(jì)師、分析師以及公司所在行業(yè)的行業(yè)專(zhuān)家組成審核小組，在中國(guó)證監(jiān)會(huì)的首發(fā)預(yù)審中，審核人員全部由法律與財(cái)務(wù)人士組成，暫沒(méi)有行業(yè)人士。2009 年，創(chuàng)業(yè)板的首發(fā)預(yù)審仍然沒(méi)有行業(yè)人士，但在發(fā)審委中增設(shè)了五名來(lái)自中科院、科技部與大學(xué)的行業(yè)專(zhuān)家。

（二）關(guān)于審核意見(jiàn)

中美兩國(guó)證券監(jiān)管機(jī)關(guān)都會(huì)針對(duì)注冊(cè)登記書(shū)出具初步的審核意見(jiàn)：中國(guó)叫“反饋函”，美國(guó)叫“意見(jiàn)信”。中國(guó)證監(jiān)會(huì)反饋函的很多問(wèn)題是關(guān)于公司運(yùn)作經(jīng)營(yíng)是否“規(guī)范”，比如出資是否屬實(shí)、國(guó)資轉(zhuǎn)讓是否履行法定程序、稅收優(yōu)惠是否合法等，而美國(guó)證交會(huì)意見(jiàn)信中提及最多的問(wèn)題是關(guān)于會(huì)計(jì)方面的。

美國(guó)證交會(huì)有權(quán)對(duì)注冊(cè)申請(qǐng)發(fā)出“拒絕令”，阻止注冊(cè)的生效。美國(guó)證交會(huì)IPO 審核是相當(dāng)嚴(yán)厲的：經(jīng)歷的一個(gè)項(xiàng)目，美國(guó)證監(jiān)會(huì)第一輪只提出了80 來(lái)個(gè)問(wèn)題，第二輪減少到30 來(lái)個(gè)，但是在隨后的幾輪中，美國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)公司上市前私募和雇員股權(quán)期權(quán)的會(huì)計(jì)處理和披露窮追不舍，每一輪都提出20 多個(gè)問(wèn)題，絲毫沒(méi)有放棄或減少問(wèn)題的跡象。而一旦SEC 提出意見(jiàn)，發(fā)行人須提交修正，而從每一個(gè)修正或補(bǔ)正提交之日起，二十日的期限又重新起算。對(duì)比而言，中國(guó)證監(jiān)會(huì)IPO 預(yù)審第一輪一般來(lái)說(shuō)提出三十個(gè)問(wèn)題，相比美國(guó)證交會(huì)第一輪提出七八十個(gè)問(wèn)題，中國(guó)證監(jiān)會(huì)IPO 預(yù)審提出的問(wèn)題要少。

（三）關(guān)于證券監(jiān)管關(guān)注點(diǎn)

前文介紹過(guò)美國(guó)各州在量化“公平、公正與平等”的證券發(fā)行方面的九個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，這九個(gè)標(biāo)準(zhǔn)集中于不同時(shí)間進(jìn)入公司的股東之間的平等交易，著重于不同投資者之間的公平，特別是直接保護(hù)IPO 過(guò)程中進(jìn)入的公眾投資者。而中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)審委實(shí)質(zhì)審核時(shí)的關(guān)注點(diǎn)主要是發(fā)行人本身，也就是以擬上市公司為主體，圍繞擬上市公司，審核擬上市公司與大股東之間的關(guān)聯(lián)交易，審核擬上市公司自身的盈利能力，等等?？傊袊?guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)審委的審核是將擬上市公司作為主要中心。

證券發(fā)行市場(chǎng)的特點(diǎn)范文第3篇

隨著世界經(jīng)濟(jì)一體化和金融全球化的趨勢(shì),中國(guó)資本市場(chǎng)也逐漸朝著國(guó)際化的方向發(fā)展,愈來(lái)愈多的國(guó)外投資者和大量資金涌入中國(guó)市場(chǎng),而與此同時(shí)國(guó)內(nèi)投資者也把戰(zhàn)略投資的目光轉(zhuǎn)向了國(guó)際資本市場(chǎng)。此時(shí)的中國(guó)資本市場(chǎng)面臨著戰(zhàn)略性轉(zhuǎn)型的良好時(shí)機(jī),伴隨中國(guó)資本市場(chǎng)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型過(guò)程始終的一個(gè)重大命題是如何構(gòu)建一個(gè)既能推動(dòng)市場(chǎng)創(chuàng)新和戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型,又能有效控制風(fēng)險(xiǎn),兼顧公平與效率的資本市場(chǎng)法律規(guī)則體系。本文擬對(duì)這一問(wèn)題進(jìn)行探討,以期對(duì)我國(guó)的資本市場(chǎng)法制建設(shè)有所裨益。

二、適應(yīng)資本市場(chǎng)改革的法律體系的構(gòu)建

中國(guó)資本市場(chǎng)成為全球多極金融中心之一,其戰(zhàn)略目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)依賴(lài)于自身三大轉(zhuǎn)型,即上市公司結(jié)構(gòu)和上市資源的調(diào)整、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整、資金結(jié)構(gòu)和投資者結(jié)構(gòu)的調(diào)整。而上述三大戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的實(shí)現(xiàn),又必須以中國(guó)資本市場(chǎng)法律規(guī)則體系的變革為基礎(chǔ)。與中國(guó)資本市場(chǎng)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型背景相適應(yīng)的法律規(guī)則體系變革,至少應(yīng)包括以下四方面內(nèi)容:

第一,公司法的進(jìn)一步完善。中國(guó)公司法的完善主要包括減少政府管制、加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管、鼓勵(lì)公司自治、完善治理結(jié)構(gòu)、健全股東權(quán)益保護(hù)機(jī)制等方面的內(nèi)容,并應(yīng)逐步實(shí)現(xiàn)與國(guó)際接軌。2006年1月1日開(kāi)始實(shí)施的《公司法》雖然在上述方面都有所進(jìn)步,但是仍存在有待進(jìn)一步完善之處。主要表現(xiàn)為:國(guó)有企業(yè)、外資企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)仍有不同待遇;投資者權(quán)利保護(hù)方面的民事責(zé)任不能完全落實(shí)到位;公司股票和債券的發(fā)行依然受到限制等。

第二,構(gòu)建與大規(guī)模證券發(fā)行相適應(yīng)的法律規(guī)則體系。資本市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大是實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的必要條件,而中國(guó)資本市場(chǎng)原有證券發(fā)行規(guī)則是與小市場(chǎng)、小發(fā)行量的特征相吻合,發(fā)行效率低下,難以適應(yīng)大規(guī)模證券發(fā)行的要求。因此,應(yīng)徹底變革原有證券發(fā)行規(guī)則體系,逐步借鑒國(guó)際成熟市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn),結(jié)合中國(guó)實(shí)際情況,建立與大規(guī)模證券發(fā)行要求相符合的“公開(kāi)發(fā)行加私募配售”法律規(guī)則,以有效降低融資成本和監(jiān)管成本,并減少發(fā)行人與投資人之間的信息不對(duì)稱(chēng)程度。

第三,推動(dòng)我國(guó)證券交易制度的轉(zhuǎn)型。證券交易制度在整個(gè)證券市場(chǎng)發(fā)展中始終具有基礎(chǔ)性意義,它不僅決定著證券發(fā)行市場(chǎng)的規(guī)模、價(jià)格水平和證券交易的規(guī)律,而且決定著整個(gè)市場(chǎng)的觀念。中國(guó)證券交易制度長(zhǎng)期以來(lái)形成了場(chǎng)內(nèi)交易、集中競(jìng)價(jià)、現(xiàn)貨交易占?jí)艛嗟匚坏母窬?這種單一易制度導(dǎo)致股市難以發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制作用,人為操控痕跡明顯。新修改的《證券法》不再?gòu)?qiáng)制規(guī)定單一集中競(jìng)價(jià)、單一現(xiàn)貨交易、單一場(chǎng)內(nèi)交易,為中國(guó)證券市場(chǎng)清除了嚴(yán)重限制其發(fā)展的制度桎梏。未來(lái)證券交易制度的轉(zhuǎn)型主要包括:變單一主板市場(chǎng)為多層次交易市場(chǎng)體系,變單一競(jìng)價(jià)交易制度為多種交易制度,變單一現(xiàn)貨交易為多品種交易制度。

第四,資本市場(chǎng)國(guó)際化的法律建設(shè)。資本市場(chǎng)國(guó)際化不僅僅是單純的市場(chǎng)完全開(kāi)放,更為重要的是市場(chǎng)規(guī)則體系與國(guó)際慣例的接軌。在目前人民幣尚未完全實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目可自由兌換階段,大規(guī)模制定推動(dòng)資本市場(chǎng)國(guó)際化的法律規(guī)則體系尚不現(xiàn)實(shí)。但是伴隨未來(lái)人民幣逐步實(shí)現(xiàn)徹底可自由兌換,應(yīng)努力推動(dòng)內(nèi)外資稅法統(tǒng)一,證券交易制度的國(guó)際接軌,從而最終實(shí)現(xiàn)中國(guó)資本市場(chǎng)投融資行為與法律規(guī)則體系的國(guó)際化。

三、《公司法》對(duì)資本市場(chǎng)法律制度的構(gòu)建與完善

2005年10月27日通過(guò)的、2006年1月1日開(kāi)始實(shí)施的《中華人民共和國(guó)公司法》(以下簡(jiǎn)稱(chēng)《公司法》)對(duì)原來(lái)《公司法》做了重要修改和補(bǔ)充。在公司設(shè)立和公司資本制度、公司法人治理結(jié)構(gòu)、提高內(nèi)部監(jiān)核程度、突出股東話語(yǔ)權(quán)和訴訟權(quán)、保護(hù)投資者利益等方面有了很大的進(jìn)步,并逐步與國(guó)際接軌。原來(lái)《公司法》有230條,現(xiàn)在新《公司法》只有219條,看起來(lái)?xiàng)l文少了,但內(nèi)容更加豐富。總體上可以將修改的要點(diǎn)概括為:減少政府管制、加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管、鼓勵(lì)公司自治、完善治理結(jié)構(gòu)、健全了股東保護(hù)機(jī)制。

(一)在減少政府管制方面,《公司法》主要有以下幾個(gè)方面的突破

第一,降低公司設(shè)立門(mén)檻。新法將有限責(zé)任公司的最低注冊(cè)資本門(mén)檻大大降低。雖然由于各種原因,最終沒(méi)有采納授權(quán)資本制,但卻允許兩種公司的資本都可以分期繳納,而不必一次性繳足,只是要求全體股東的首次出資額不得低于注冊(cè)資本的20%,而其余部分必須在兩年內(nèi)繳足,其中投資公司可以在5年內(nèi)繳足。

資本制度是公司法的基本制度之一,各國(guó)公司法基本都有一套系統(tǒng)完整的關(guān)于資本的法律制度。中國(guó)公司法改革的主要內(nèi)容之一是資本制度的改革。此次修改前的公司法在立法指導(dǎo)思想上,雖然也有促進(jìn)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的明文宣示,但更關(guān)注的是對(duì)公司、股東、債權(quán)人的權(quán)益和社會(huì)經(jīng)濟(jì)秩序的維護(hù),表現(xiàn)出的明顯傾向是強(qiáng)調(diào)規(guī)范、限制和管理,而忽略支持、鼓勵(lì)和引導(dǎo),法律規(guī)定呈現(xiàn)出過(guò)度的剛性和強(qiáng)制性,而缺少應(yīng)有的彈性和任意性。從根本上說(shuō),資本制度改革的根本原因不在于目前的條件是否絕對(duì)的高或限制是否絕對(duì)的嚴(yán),也不在于簡(jiǎn)單地取消多少限制、放寬多少條件和降低多大門(mén)檻,而在于我們?yōu)楹魏褪欠裼斜匾獙?duì)公司設(shè)立施加如此的限制。其實(shí)資本并不是債權(quán)人利益和交易安全的根本保障,更不是唯一的擔(dān)保,過(guò)分強(qiáng)調(diào)資本在這方面的作用不僅不能實(shí)現(xiàn)債權(quán)人保護(hù)的目標(biāo),反而會(huì)遏制公眾的投資需求,阻礙了許多公司企業(yè)的設(shè)立和發(fā)展。同時(shí),中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平很不平衡,各地區(qū)、各行業(yè)之間差異甚大,對(duì)于一些經(jīng)濟(jì)不發(fā)達(dá)地區(qū)和資本密集程度較低的行業(yè),規(guī)定偏高的資本額,也在某種程度上束縛了經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

第二,調(diào)整出資比例和結(jié)構(gòu)。一是將工業(yè)產(chǎn)權(quán)擴(kuò)大到整個(gè)知識(shí)產(chǎn)權(quán),二是取消了無(wú)形財(cái)產(chǎn)出資比例的限制,而只是規(guī)定貨幣出資的金額不得低于注冊(cè)資本的30%,更為重要的修改是根本改變了對(duì)股東出資的立法方式,以一個(gè)富有彈性的抽象標(biāo)準(zhǔn)“可以用貨幣估價(jià)并可以依法轉(zhuǎn)讓的非貨幣財(cái)產(chǎn)”取代了原來(lái)機(jī)械、固化的全面列舉式的規(guī)定,不僅實(shí)質(zhì)性地?cái)U(kuò)大了股東出資的范圍,而且充分地利用各種投資資源和社會(huì)財(cái)富,最大限度地滿足股東和公司的投資需求。

第三,對(duì)外投資限制被取消。新法第15條規(guī)定,公司可以向其他企業(yè)投資,但是,除法律另有規(guī)定外,不得成為對(duì)所投資企業(yè)的債務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任的出資人。第16條規(guī)定,公司向其他企業(yè)投資應(yīng)按照公司章程的規(guī)定由董事會(huì)或股東會(huì)、股東大會(huì)作出決議;公司章程對(duì)投資的總額及單項(xiàng)投資數(shù)額有限制規(guī)定的,不得超過(guò)規(guī)定的限額。因?yàn)楣緦?duì)外投資屬于公司的經(jīng)營(yíng)自,應(yīng)由公司章程規(guī)定,沒(méi)有必要由法律對(duì)投資占公司凈資產(chǎn)的比例進(jìn)行限制。(1)公司對(duì)外投資不再有投資限額的限制,公司完全可以根據(jù)自己的實(shí)際情況進(jìn)行投資,不受凈資產(chǎn)的約束。(2)擴(kuò)大了對(duì)外投資的范圍,不僅包括有限責(zé)任公司和股份有限公司,而且還包括其他形態(tài)的企業(yè)、合伙公司、股份合作制企業(yè)等,即允許公司向非公司制的企業(yè)投資。(3)明確了對(duì)外投資的決策機(jī)構(gòu)是股東會(huì)或者董事會(huì),成為公司章程的必備條款。(4)明確了公司對(duì)外投資的有限責(zé)任,公司對(duì)其所投資的企業(yè)只是承擔(dān)出資部分的有限責(zé)任,不得通過(guò)合同、協(xié)議的安排成為投資標(biāo)的企業(yè)所負(fù)債務(wù)的連帶責(zé)任人。

另外,新《公司法》還取消股份有限公司設(shè)立的審批程序。原《公司法》第77條明確規(guī)定,設(shè)立股份有限公司必須經(jīng)過(guò)國(guó)務(wù)院授權(quán)的部門(mén)或者省級(jí)人民政府批準(zhǔn)。新法刪除了這一規(guī)定。全世界沒(méi)有哪一個(gè)國(guó)家設(shè)立股份有限公司還要國(guó)務(wù)院或者省(州)政府的審批,這是限制股份制經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,這是對(duì)股份有限公司發(fā)展的最大制約。取消這一規(guī)定,將大大方便股份有限公司設(shè)立,推動(dòng)股份制經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。同時(shí),允許設(shè)立一人有限責(zé)任公司,鼓勵(lì)個(gè)人自主創(chuàng)業(yè),促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和擴(kuò)大就業(yè)。

(二)在加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管方面,《公司法》主要進(jìn)行了以下改革

第一,引入公司法人人格否認(rèn)制度。新《公司法》第20條規(guī)定:公司股東濫用公司法人獨(dú)立地位和股東有限責(zé)任,逃避債務(wù),嚴(yán)重?fù)p害公司債權(quán)人利益的,應(yīng)當(dāng)對(duì)公司債務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任。借鑒一些市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家具有法律效力的判例和法律規(guī)定,總結(jié)我國(guó)人民法院的審判實(shí)踐經(jīng)驗(yàn),為防范濫用公司制度的風(fēng)險(xiǎn),保障公司債權(quán)人的利益,增加了公司法人人格制度規(guī)定。在現(xiàn)實(shí)生活中,有的股東采用轉(zhuǎn)移公司財(cái)產(chǎn)、將公司財(cái)產(chǎn)與本人財(cái)產(chǎn)混同等手段,造成公司用于履行債務(wù)的財(cái)產(chǎn)大量減少,嚴(yán)重?fù)p害債權(quán)人的利益,增加了“公司法人人格否認(rèn)”制度,保障公司債權(quán)人的利益。當(dāng)然,適用公司法人人格否認(rèn)即股東對(duì)公司債務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任的具體情形,諸如何為“惡意逃避債務(wù)”、“嚴(yán)重?fù)p害公司債權(quán)人利益”等都需要由最高法院嚴(yán)格把握,通過(guò)司法解釋作出規(guī)定。

第二,對(duì)關(guān)聯(lián)交易行為嚴(yán)格規(guī)范。正如關(guān)聯(lián)企業(yè)出現(xiàn)與發(fā)展具有客觀的不可避免的性質(zhì)一樣,關(guān)聯(lián)企業(yè)最重要的行為———關(guān)聯(lián)交易的存在也是客觀的和不可避免的。由于各國(guó)法律對(duì)于關(guān)聯(lián)企業(yè)或關(guān)聯(lián)人概念的不斷完善和發(fā)展,人們今天所提到的關(guān)聯(lián)方命題已經(jīng)具有極大的包容性和彈性,這一概念不僅概括了集團(tuán)企業(yè)內(nèi)部具有股權(quán)控制力和經(jīng)營(yíng)決策控制力的一系列企業(yè)之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系,而且概括了不同企業(yè)之間基于控制權(quán)人親屬關(guān)系與利益合作關(guān)系而形成的具有間接控制力的企業(yè)之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系。也即是說(shuō),在相互從事交易的關(guān)聯(lián)主體之間,某些交易實(shí)際上屬于關(guān)聯(lián)人意識(shí)到其間的關(guān)聯(lián)關(guān)系是基于控制權(quán)人的意志卻故意從事的關(guān)聯(lián)交易,該種關(guān)聯(lián)交易的內(nèi)容往往為故意不公平;另一些交易則屬于關(guān)聯(lián)人并未意識(shí)到其間的關(guān)聯(lián)關(guān)系,并且其交易并未受到控制權(quán)人的意志操縱,此種情況下的關(guān)聯(lián)交易內(nèi)容則可能是公平的。正是基于這一復(fù)雜的現(xiàn)實(shí),各國(guó)學(xué)者和立法者對(duì)于關(guān)聯(lián)交易的法律控制立場(chǎng)實(shí)際上均經(jīng)歷了由簡(jiǎn)到繁的過(guò)程,并且將爭(zhēng)議的焦點(diǎn)逐漸集中于公平性問(wèn)題上。

本文認(rèn)為,關(guān)聯(lián)交易的客觀性與不可避免性并不代表其具有當(dāng)然的公平性與合法性;相反,此種違反市場(chǎng)交易競(jìng)爭(zhēng)條件的所謂“交易”是可能滋生不公平交易、欺詐行為和掠奪的。如果缺乏法律的有效控制(特別是公平規(guī)則控制),則此種可能的不公平交易將愈來(lái)愈多地轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)的、必然的不公平交易。由于關(guān)聯(lián)交易本身即具有掩蓋或隱蔽交易內(nèi)容和利益關(guān)系的屬性,同時(shí)在缺乏普遍性法律控制機(jī)制的情況下,不公平的關(guān)聯(lián)交易實(shí)際處于不被發(fā)現(xiàn)或不受矯正之狀態(tài),因此,在整體上斷言關(guān)聯(lián)交易具有節(jié)省社會(huì)資源或者產(chǎn)生“社會(huì)盈余”始終是令人懷疑的。

因此,我們可以得出這樣兩個(gè)基本結(jié)論:一方面,關(guān)聯(lián)交易本身存在具有客觀的不可避免的性質(zhì),對(duì)其加以簡(jiǎn)單地一概禁止或是不合理的,也是不可能的;另一方面,為了保障交易公平與交易秩序,法律對(duì)于關(guān)聯(lián)交易應(yīng)當(dāng)在傳統(tǒng)法律原則的基礎(chǔ)上創(chuàng)造出有效的控制規(guī)則。

在我國(guó)目前的公司法實(shí)踐中,尚無(wú)商業(yè)判斷規(guī)則的存在地位。隨著中國(guó)公司法制的發(fā)展,特別是隨著中國(guó)公司訴訟實(shí)踐的發(fā)展,此類(lèi)有助于合理公平保障公司當(dāng)事人合法權(quán)益的具體公司法規(guī)則將或遲或早地在中國(guó)法中建立。

在對(duì)于不公平的關(guān)聯(lián)交易的法律制裁的制度構(gòu)建中,實(shí)質(zhì)公平原則的建立顯然具有特別重要的意義。在建立我國(guó)法律實(shí)質(zhì)公平原則的過(guò)程中,立法者與司法者應(yīng)當(dāng)考慮到如下基本要素:首先,我國(guó)法應(yīng)當(dāng)為公司訴訟的利害關(guān)系人提供不同的法律救濟(jì)途徑,以適應(yīng)公司訴訟當(dāng)事人不同的利益要求;其次,在對(duì)于不公平的關(guān)聯(lián)交易的賠償救濟(jì)中,必須堅(jiān)持實(shí)質(zhì)公平原則,而不能滿足于傳統(tǒng)民法中的顯失公平標(biāo)準(zhǔn),更不能滑入整體揭穿公司面紗的錯(cuò)誤之路,這一經(jīng)驗(yàn)實(shí)際上已經(jīng)為我國(guó)的司法實(shí)踐所證實(shí);最后,在構(gòu)建實(shí)質(zhì)公平原則具體規(guī)則的過(guò)程中我們必須認(rèn)識(shí)到,這些具體規(guī)則的宗旨實(shí)際上僅在于限制因非適當(dāng)影響而導(dǎo)致的損害關(guān)聯(lián)公司的不公平的關(guān)聯(lián)交易,而不是要限制關(guān)聯(lián)公司正常的商業(yè)行為,不能使生動(dòng)多樣的公司實(shí)踐受到簡(jiǎn)單、僵硬的法律教條之限制,因而我國(guó)法上的實(shí)質(zhì)公平原則之具體規(guī)則一定會(huì)經(jīng)歷由簡(jiǎn)到繁、不斷合理化的過(guò)程。

另外,值得一提的是,新《公司法》在明確中介機(jī)構(gòu)賠償債權(quán)人的責(zé)任、減少?gòu)?qiáng)制性規(guī)范、增加任意性規(guī)范方面,也作出了巨大修改。《公司法》雖然有長(zhǎng)足進(jìn)步,但仍然存在差距。主要表現(xiàn)在市場(chǎng)主體的“血統(tǒng)論”依然存在;堅(jiān)持政府監(jiān)管至上的治理理念仍然十分明顯;國(guó)有企業(yè)、外資企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)的不同身份仍有不同待遇;投資者權(quán)利保護(hù)方面的民事責(zé)任不能完全落實(shí)到位;公司股票和債券的發(fā)行依然受到限制等等。

四、《證券法》對(duì)資本市場(chǎng)法律制度的構(gòu)建與完善

(一)發(fā)行和交易制度的改革

1.公開(kāi)發(fā)行和私募的兼容證券私募發(fā)行是當(dāng)今世界資本市場(chǎng)的重要組成部分,已成為各國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)程中不可或缺的投融資方式。美國(guó)是較早采用證券私募發(fā)行的國(guó)家,并與公開(kāi)發(fā)行相互補(bǔ)充。由于這一發(fā)行方式的運(yùn)用能節(jié)約發(fā)行融資成本、監(jiān)管成本,減少信息不對(duì)稱(chēng)現(xiàn)象,具有較高的靈活性、保密性,體現(xiàn)出資本市場(chǎng)的快速融資效率,因此私募發(fā)行在多數(shù)國(guó)家及地區(qū)得到廣泛運(yùn)用。由于私募發(fā)行的投資人是確定的,發(fā)行對(duì)象主要是長(zhǎng)期投資機(jī)構(gòu)(國(guó)際上稱(chēng)“戰(zhàn)略投資人”)認(rèn)購(gòu),在發(fā)行前對(duì)認(rèn)購(gòu)程度已有了解,且以明顯高于發(fā)行價(jià)取得優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán),其發(fā)行成功率自然會(huì)大大提高。

我國(guó)也早在1990年底就引進(jìn)了私募發(fā)行的模式。我國(guó)早期的內(nèi)部職工股發(fā)行可以找到私募發(fā)行的影子,1993年4月之前的股票發(fā)行,實(shí)際上是帶有私募性質(zhì)的一種混合方式。1999年《證券法》確立了“三公”原則以后,私募轉(zhuǎn)而被B股和H股發(fā)行所廣泛采納,在A股市場(chǎng)上真正出現(xiàn)包銷(xiāo)余額的情況下,證券商也不得不啟用這一方式作為補(bǔ)充。而近期的證券公司債券定向發(fā)行、特定機(jī)構(gòu)次級(jí)債私募發(fā)行以及集合資產(chǎn)管理計(jì)劃與集合資金信托計(jì)劃也都是私募化運(yùn)作的證券發(fā)行模式。

當(dāng)然,不可否認(rèn),私募發(fā)行在我國(guó)證券市場(chǎng)中仍然存在不少問(wèn)題,諸如投資者數(shù)量少、流通性較差等不足,投資者會(huì)面臨較高的投資風(fēng)險(xiǎn)。目前,對(duì)涉及私募的證券發(fā)行規(guī)范屬于分塊規(guī)則、局部立法,導(dǎo)致私募發(fā)行制度的模糊和不確定,降低了證券市場(chǎng)的潛在參與者對(duì)私募發(fā)行活動(dòng)的可預(yù)測(cè)性和透明度,導(dǎo)致了實(shí)踐中的私募發(fā)行行為的不規(guī)范,加之前幾年我國(guó)相關(guān)立法機(jī)關(guān)及監(jiān)管機(jī)關(guān)對(duì)私募發(fā)行這一方式重視不夠,實(shí)踐中也未形成有序監(jiān)管與規(guī)范的私募發(fā)行市場(chǎng)。

所以，未來(lái)在私募發(fā)行法律制度的準(zhǔn)備方面,還要進(jìn)行積極的探索。主要應(yīng)該從以下幾個(gè)方面入手:

第一,法律審核效率。發(fā)行制度的效率主要指該證券發(fā)行制度引致的資源配置效率。在適時(shí)推進(jìn)證券發(fā)行制度改革的同時(shí),還必須提高現(xiàn)有的證券發(fā)行法律審核效率。一方面,鑒于《公司法》《證券法》已經(jīng)為上市公司私募發(fā)行留下了空間,監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)配套法規(guī)制度的制定和出臺(tái),對(duì)私募發(fā)行的申報(bào)批準(zhǔn)程序、信息披露義務(wù)及控制風(fēng)險(xiǎn)等問(wèn)題加以規(guī)范,培育和強(qiáng)化股票發(fā)行的市場(chǎng)化約束和自我調(diào)節(jié)功能,逐步推動(dòng)證券發(fā)行由單一制向多層次發(fā)行模式轉(zhuǎn)變。另一方面,實(shí)踐中可選擇一些上市公司作為私募發(fā)行的試點(diǎn),逐步放開(kāi)、擴(kuò)大,從點(diǎn)到面,在風(fēng)險(xiǎn)可測(cè)、可控、可防的前提下,鼓勵(lì)上市公司大膽進(jìn)行金融創(chuàng)新,逐步放開(kāi)對(duì)產(chǎn)品創(chuàng)新的限制,支持采取證券發(fā)行新模式和新方法,不斷提高證券發(fā)行水平。

第二,證券法規(guī)建設(shè)。法律建設(shè)是指在保持較低風(fēng)險(xiǎn)和成本的資本市場(chǎng)籌資情況下,能夠制定出更多、更好地使發(fā)行人及各中介機(jī)構(gòu)對(duì)其行為后果進(jìn)行合理預(yù)期并調(diào)整的法律。我們應(yīng)本著“三公”原則和保護(hù)投資者權(quán)益的精神,完善證券法律體系,盡快出臺(tái)與《證券法》相配套的法律、法規(guī)和章程,建立我國(guó)多層次證券發(fā)行市場(chǎng)體系,科學(xué)規(guī)劃我國(guó)多層次證券市場(chǎng)的法律體系,必須為我國(guó)多層次證券發(fā)行市場(chǎng)提供基本的法律支持。當(dāng)然,在進(jìn)行相關(guān)法律法規(guī)的制定、修改時(shí),盡管有學(xué)者提出“要有長(zhǎng)遠(yuǎn)眼光,要留有余地”，但這并不妨礙我們對(duì)現(xiàn)有證券法律進(jìn)行修改。我們認(rèn)為,構(gòu)建我國(guó)多層次的證券市場(chǎng)體系,必須充分利用WTO中的保護(hù)性條款,結(jié)合發(fā)展中國(guó)家開(kāi)放證券市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn),制定謹(jǐn)慎的開(kāi)放證券市場(chǎng)政策,實(shí)行逐步準(zhǔn)入制度,實(shí)現(xiàn)結(jié)構(gòu)開(kāi)發(fā)策略,對(duì)不同領(lǐng)域的證券業(yè)務(wù)應(yīng)該區(qū)分對(duì)待,諸如跨國(guó)并購(gòu)、資產(chǎn)證券化等業(yè)務(wù)可以向外資證券機(jī)構(gòu)放開(kāi),而對(duì)國(guó)內(nèi)券商可以細(xì)分的領(lǐng)域,諸如IP0發(fā)行股票、國(guó)債、企業(yè)債券承銷(xiāo)以及證券咨詢(xún)等業(yè)務(wù),可以加以保護(hù),創(chuàng)造出國(guó)內(nèi)證券發(fā)行市場(chǎng)與國(guó)際市場(chǎng)接軌的條件,逐漸實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)國(guó)際化。

第三,司法制度的完善和程序公正訴求。公正的含義不僅包括發(fā)行制度應(yīng)對(duì)各個(gè)股東給予同等保護(hù),而且還指對(duì)不同發(fā)行人采用同一種尺度加以衡量。發(fā)起人和公眾投資者既是利益的統(tǒng)一體,又是利益的矛盾體,公正的發(fā)行制度,有助于在“證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)與證券發(fā)行者、公眾投資者之間建立起一種平衡、和諧的關(guān)系,從而使資本市場(chǎng)處于一種有序運(yùn)行的狀態(tài)”。為了實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo),首先,要健全證券市場(chǎng)監(jiān)管制度,確保證券發(fā)行市場(chǎng)監(jiān)管規(guī)范化、制度化,這也是證券市場(chǎng)國(guó)際化能夠順利實(shí)現(xiàn)的關(guān)鍵。有效執(zhí)法需要矯正政府角色定位,解除政府的“隱性擔(dān)?！苯巧?發(fā)揮會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、券商和新聞媒體的作用。其次,我們應(yīng)該不斷完善證券發(fā)行信息披露法律制度,建立股票、債券及其他有價(jià)證券發(fā)行的信息披露動(dòng)態(tài)監(jiān)管機(jī)制,對(duì)擬上市公司首次發(fā)行或者再次發(fā)行所披露信息的真實(shí)性、有效性進(jìn)行跟蹤核查。最后,應(yīng)該提高中介服務(wù)法律資質(zhì)水準(zhǔn)和服務(wù)質(zhì)量。從對(duì)中介機(jī)構(gòu)證券從業(yè)開(kāi)始就著手進(jìn)行法律規(guī)范,使得他們的業(yè)務(wù)行為符合法律的要求,培養(yǎng)具有國(guó)際業(yè)務(wù)水準(zhǔn)的中介服務(wù)機(jī)構(gòu),熟悉或者精通國(guó)際證券發(fā)行業(yè)務(wù)的證券從業(yè)人員,提高中介機(jī)構(gòu)的公正性。

2.證券交易制度的重大變革

我國(guó)的證券市場(chǎng)交易制度長(zhǎng)期以來(lái)形成了場(chǎng)內(nèi)交易、集中競(jìng)價(jià)、現(xiàn)貨交易占?jí)艛嗟匚坏母窬?這種單一性的交易制度導(dǎo)致我國(guó)的股市無(wú)法充分發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制的作用,人為操控的痕跡明顯。同時(shí)舊的《證券法》關(guān)于交易制度的規(guī)定也單一化,使得其他形式的交易形式無(wú)法獲得合法的地位,單一現(xiàn)貨交易觀念和單一集中競(jìng)價(jià)交易觀念是證券市場(chǎng)健康發(fā)展的大敵,造成了我國(guó)證券市場(chǎng)中坐莊橫行、市場(chǎng)暴漲暴跌的不良現(xiàn)象。新修改的《證券法》徹底廢除了禁止信用交易,禁止透支,禁止融資融券,不再?gòu)?qiáng)制規(guī)定進(jìn)行單一的集中競(jìng)價(jià),單一的現(xiàn)貨交易,單一的場(chǎng)內(nèi)交易,這就為證券市場(chǎng)清除了嚴(yán)重限制其發(fā)展的制度上的桎梏。新修改的證券法不再?gòu)?qiáng)調(diào)單一的集中競(jìng)價(jià)交易原則,允許其他的集中競(jìng)價(jià)以外的交易方式的同時(shí)存在,打破了傳統(tǒng)的單一現(xiàn)貨交易的局面,這就為我國(guó)未來(lái)發(fā)展多重證券市場(chǎng)和多種交易制度,為現(xiàn)貨交易與國(guó)務(wù)院規(guī)定的其他交易打開(kāi)了通道,克服了我國(guó)單邊證券市場(chǎng)的發(fā)展趨向,為期權(quán)、股指期貨等多種金融衍生品種的出現(xiàn)奠定了法律上的基礎(chǔ),刺激了做空機(jī)制和對(duì)沖交易的出現(xiàn)。具體言之,新《證券法》在交易制度上的具有革新性的突破,主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面:

第一,為多層次市場(chǎng)建立留下空間。我國(guó)修改后的《證券法》第39條規(guī)定,依法公開(kāi)發(fā)行的股票、公司債券及其他證券,應(yīng)當(dāng)在依法設(shè)立的證券交易所上市交易或者在國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的其他證券交易場(chǎng)所轉(zhuǎn)讓。這意味著證券不僅可以在依法設(shè)立的證券交易所上市交易,還可以在國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的其他證券交易場(chǎng)所轉(zhuǎn)讓,我國(guó)多層次的資本市場(chǎng)法律框架得以確立。盡管其他證券交易場(chǎng)所的設(shè)立還要經(jīng)過(guò)國(guó)務(wù)院的批準(zhǔn),但是這項(xiàng)大的修改畢竟對(duì)于以前完全禁止的場(chǎng)外交易打開(kāi)了一個(gè)出口。

第二,容許其他交易方式。新的《證券法》第40條規(guī)定證券在證券交易所上市交易,應(yīng)當(dāng)采用公開(kāi)的集中交易方式或者國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)的其他方式。這就為集中競(jìng)價(jià)之外的其他交易方式的合理存在打開(kāi)了立法空間。

第三,證券衍生產(chǎn)品有了法律基礎(chǔ)。《證券法》第42條規(guī)定:“證券交易以現(xiàn)貨和國(guó)務(wù)院規(guī)定的其他方式進(jìn)行交易?！彪m然該條規(guī)定并沒(méi)有明確指出允許金融期貨、期權(quán)等金融衍生品種成為市場(chǎng)交易的新品種,雖然金融期貨、期權(quán)等交易方式的產(chǎn)生還有賴(lài)于國(guó)務(wù)院的具體規(guī)定,但《證券法》畢竟從法律上根本地解除了金融衍生品誕生的法律障礙,為多種金融衍生品種的交易預(yù)留了一個(gè)出口,這無(wú)疑給我國(guó)證券市場(chǎng)注入了新的活力,使得雙邊市場(chǎng)的形成有了法律依據(jù),對(duì)沖交易的出現(xiàn)有了制度基礎(chǔ)。

值得注意的是,新《證券法》第38條規(guī)定:“證券公司從事向客戶(hù)融資或融券的證券交易活動(dòng),必須遵守國(guó)家有關(guān)規(guī)定?！痹谧C券交易中引入了融資融券機(jī)制,解除了對(duì)證券期貨、期權(quán)等衍生品種交易的禁止性規(guī)定,為融資融券打開(kāi)了閘門(mén),這就為金融衍生物的充分發(fā)展提供了很大的空間,刺激了對(duì)沖交易和做空機(jī)制的出現(xiàn),使現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)從此均開(kāi)始出現(xiàn)空機(jī)制,最終將導(dǎo)致雙邊市場(chǎng)的建立。

在我國(guó)新證券法的格局下,一旦支持各證券交易制度的具體規(guī)則得到健康有效的發(fā)展,不僅我國(guó)未來(lái)證券市場(chǎng)的規(guī)模和趨勢(shì)可以樂(lè)觀地預(yù)期,而且困擾我國(guó)證券監(jiān)管的證券交易規(guī)律與投資人觀念也將會(huì)根本改觀。此次證券交易制度的重大變革,將徹底改變我國(guó)證券市場(chǎng)目前的單一的狀況,為我國(guó)證券市場(chǎng)的多種格局的形成提供了制度上的保證。

同時(shí),值得強(qiáng)調(diào)的是,本次修改后的證券法僅僅是對(duì)交易制度進(jìn)行了極端原則的修改,僅僅是解除了原有證券法的生硬限制,而這一制度的真正修改實(shí)際上有賴(lài)于一系列具體規(guī)則的支持。在單一現(xiàn)貨交易原則被糾正后,證券監(jiān)管部門(mén)必然還面臨著期貨交易品種的規(guī)則設(shè)計(jì),必然還面臨著期證分離的制度設(shè)計(jì),必然還面臨著信用交易結(jié)算規(guī)則的設(shè)計(jì)等等。在單一集中競(jìng)價(jià)交易原則被糾正后,證券監(jiān)管部門(mén)必然還面臨著多重交易市場(chǎng)的建立,必然還面臨著多種交易規(guī)則的設(shè)計(jì),必然還面臨著集中競(jìng)價(jià)交易與大宗交易的制度協(xié)調(diào)。在具體的交易制度與交易規(guī)則得到完善之前,我國(guó)證券市場(chǎng)還只能是某種發(fā)展中的證券市場(chǎng)。

3.多重市場(chǎng)制度改革

新證券法中一項(xiàng)重大的變革當(dāng)屬證券交易制度的變化,特別是變過(guò)去的單一市場(chǎng)原則為多重市場(chǎng)的原則。多重市場(chǎng)原則的確立,可以克服長(zhǎng)期以來(lái)單一的主板市場(chǎng)對(duì)市場(chǎng)發(fā)展的需求束縛,不僅使得我國(guó)企業(yè)的融資需求得到有效滿足,也可以高效地滿足股權(quán)大量流動(dòng)的需求,推動(dòng)市場(chǎng)流動(dòng)性的進(jìn)一步提高。毫無(wú)疑問(wèn),多層次資本市場(chǎng)的建立是中國(guó)金融體系市場(chǎng)化變革和資本市場(chǎng)向縱深發(fā)展的重要標(biāo)志,將對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)運(yùn)行格局產(chǎn)生極為深遠(yuǎn)的影響。

值得注意的是,2004年1月31日《國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開(kāi)放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見(jiàn)》(簡(jiǎn)稱(chēng)國(guó)九條)中就已經(jīng)提出,在統(tǒng)籌考慮資本市場(chǎng)合理布局和功能定位的基礎(chǔ)上,逐步建立滿足不同類(lèi)型企業(yè)融資需求的多層次資本市場(chǎng)體系的主張。2006年12月1日,中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席尚福林公開(kāi)提出了建立四個(gè)層次的資本市場(chǎng)架構(gòu),即:積極培育藍(lán)籌股市場(chǎng);大力發(fā)展中小企業(yè)板;積極研究、適時(shí)推出創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng);整合代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng),探索和完善統(tǒng)一監(jiān)管下的股份轉(zhuǎn)讓制度。

可見(jiàn),在現(xiàn)有主板市場(chǎng)規(guī)范和發(fā)展基礎(chǔ)上,逐步改善主板市場(chǎng)上市公司結(jié)構(gòu),分步推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)建設(shè),是未來(lái)多層次資本市場(chǎng)制度建立的必要途徑。然而,我國(guó)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)中面臨諸多問(wèn)題,例如我國(guó)資本市場(chǎng)長(zhǎng)期以來(lái)很不合理的結(jié)構(gòu),上市公司質(zhì)量問(wèn)題等。多層次資本市場(chǎng)的構(gòu)件缺乏必要的法律制度支撐,部分制度設(shè)計(jì)僅僅是針對(duì)主板市場(chǎng),而缺乏對(duì)層次較低的場(chǎng)外交易市場(chǎng)等的約束。

因此，未來(lái)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)中應(yīng)當(dāng)注意:

第一,進(jìn)一步深化發(fā)展主板市場(chǎng),主板應(yīng)當(dāng)定位于為處于相對(duì)成熟甚至傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)中的大型企業(yè)提供資金。面向規(guī)模較大、經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定、業(yè)績(jī)優(yōu)良的發(fā)行人,準(zhǔn)入要求高。

第二,多層次資本市場(chǎng)體系建設(shè)中的二板市場(chǎng)定位于主要為中小企業(yè)、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)與金融資本的結(jié)合提供一種流動(dòng)機(jī)制。國(guó)內(nèi)高新技術(shù)改造傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的浪潮方興未艾,越來(lái)越多的上市公司涉足高科技領(lǐng)域,并通過(guò)分拆上市獲得更多的資金支持。二板市場(chǎng)的建立也會(huì)促進(jìn)主板市場(chǎng)的進(jìn)一步活躍。更為重要的是,二板市場(chǎng)的建立為我國(guó)證券市場(chǎng)引進(jìn)了競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制,會(huì)促進(jìn)我國(guó)證券市場(chǎng)向更高層次發(fā)展,因而最終是有利于保護(hù)投資者的利益。

總之,改變單一的證券市場(chǎng)模式,設(shè)立多重交易市場(chǎng)體系,除主板市場(chǎng)外,還要加強(qiáng)二板市場(chǎng)、三板市場(chǎng)的建立,為不同的投資者提供不同地點(diǎn)交易場(chǎng)所,以增強(qiáng)市場(chǎng)流動(dòng)性,促進(jìn)市場(chǎng)發(fā)展。發(fā)展資本市場(chǎng)應(yīng)在統(tǒng)一的管理框架下,調(diào)動(dòng)多方面的積極性,在統(tǒng)一會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、統(tǒng)一制度和嚴(yán)格信息披露的前提下,應(yīng)允許場(chǎng)外交易市場(chǎng)和柜臺(tái)交易市場(chǎng)的存在和發(fā)展,發(fā)揮中小企業(yè)的區(qū)域優(yōu)勢(shì),建立包括主板、創(chuàng)業(yè)板、場(chǎng)外交易市場(chǎng)和柜臺(tái)交易市場(chǎng)的多層次資本市場(chǎng)。

五、我國(guó)未來(lái)資本市場(chǎng)法律制度完善之建議

(一)積極推進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)的國(guó)際化,全面完善我國(guó)資本市場(chǎng)法律制度

資本市場(chǎng)的國(guó)際化會(huì)促使我國(guó)資本市場(chǎng)的各項(xiàng)法規(guī)和會(huì)計(jì)制度與國(guó)際慣例逐步接軌,實(shí)現(xiàn)對(duì)資本市場(chǎng)的全面監(jiān)管。資本市場(chǎng)的國(guó)際化不單純是資本市場(chǎng)的完全開(kāi)放,更重要的是資本市場(chǎng)的游戲規(guī)則、交易體制、會(huì)計(jì)制度要與國(guó)際慣例接軌。因而,遵循全球統(tǒng)一的技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)和制度規(guī)則是資本市場(chǎng)國(guó)際化的重要標(biāo)志。在國(guó)際化過(guò)程中,要建立完善的國(guó)際慣例法律規(guī)范,提高金融法規(guī)的透明度、公開(kāi)性和統(tǒng)一性,重點(diǎn)是強(qiáng)化信息披露程序和內(nèi)容的統(tǒng)一性,各項(xiàng)會(huì)計(jì)核算標(biāo)準(zhǔn)的一致性。增強(qiáng)國(guó)際監(jiān)管合作,重點(diǎn)監(jiān)控資金外流、資本轉(zhuǎn)移以及境外機(jī)構(gòu)的自縱,強(qiáng)化對(duì)境外上市公司和中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。順應(yīng)世界金融業(yè)的發(fā)展潮流,在法律上為混業(yè)經(jīng)營(yíng)留有余地,為最終實(shí)現(xiàn)金融一體化和集團(tuán)化發(fā)展建立基礎(chǔ)。我國(guó)目前與資本市場(chǎng)相配套的各項(xiàng)法律制度以及行業(yè)規(guī)范的完善,適應(yīng)了市場(chǎng)國(guó)際化的發(fā)展,加強(qiáng)建設(shè)法律法規(guī),改進(jìn)金融監(jiān)管,與國(guó)際接軌將成為我國(guó)今后資本市場(chǎng)發(fā)展的重點(diǎn)。資本市場(chǎng)國(guó)際化的順利進(jìn)行,離不開(kāi)監(jiān)管。雖然我國(guó)在資本市場(chǎng)監(jiān)管方面已經(jīng)積累了一定的經(jīng)驗(yàn),但在監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)、監(jiān)管技術(shù)、監(jiān)管手段等各方面仍顯不足。因此,我們?cè)谕菩匈Y本市場(chǎng)國(guó)際化的進(jìn)程中,應(yīng)借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家的成熟經(jīng)驗(yàn),加強(qiáng)資本市場(chǎng)監(jiān)管制度方面的建設(shè)。這既應(yīng)該包括加強(qiáng)對(duì)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的監(jiān)管,更應(yīng)該包括要加強(qiáng)與各國(guó)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)以及國(guó)際金融組織的合作。只有這樣,才能有效解決跨國(guó)界信息交流存在的障礙問(wèn)題,才能有效地防止資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)在國(guó)家和地區(qū)之間相互轉(zhuǎn)移和擴(kuò)散。

(二)樹(shù)立資本市場(chǎng)投資者權(quán)益保護(hù)理念,完善相關(guān)保障機(jī)制

資本市場(chǎng)是一個(gè)以投資者為基礎(chǔ)的市場(chǎng),資本市場(chǎng)的制度設(shè)計(jì)也要樹(shù)立投資者利益保護(hù)理念。美國(guó)學(xué)者布萊克曾經(jīng)對(duì)成功的資本市場(chǎng)的法律條件進(jìn)行了分析,他認(rèn)為成功的資本市場(chǎng)最重要的法律前置條件是保證中小投資者獲得:(1)準(zhǔn)確的公司財(cái)務(wù)與經(jīng)營(yíng)信息;(2)對(duì)公司管理層和控股股東誠(chéng)信的信心(防止公司管理層濫用公司資源和控股股東淘空上市公司的行為)。而要達(dá)到這兩點(diǎn),需要包括立法、司法、監(jiān)管、中介機(jī)構(gòu)甚至媒體和文化觀念組成的復(fù)雜的制度網(wǎng)絡(luò)體系的保障。最核心的包括兩個(gè)方面:一是擁有誠(chéng)實(shí),專(zhuān)業(yè)的司法,檢察和監(jiān)管體系;二是建立具有相對(duì)獨(dú)立性的多重監(jiān)管組織,包括監(jiān)管當(dāng)局、交易所前線監(jiān)管、自律組織監(jiān)管、中介機(jī)構(gòu)審計(jì)、媒體輿監(jiān)督等。有學(xué)者根據(jù)供給結(jié)構(gòu)的差異,將資本市場(chǎng)制度變遷的模式分為三類(lèi):市場(chǎng)誘致的自然演進(jìn)型、政府強(qiáng)制的行政主導(dǎo)型以及政府行政權(quán)力與市場(chǎng)主體利益共同主導(dǎo)和驅(qū)動(dòng)制度演進(jìn)的混合型。從上述三類(lèi)模式中,我們可以看出我國(guó)資本市場(chǎng)明顯帶有的行政主導(dǎo)色彩,正是由于我國(guó)資本市場(chǎng)特有的行政干預(yù)特點(diǎn),使得我國(guó)目前的資本市場(chǎng)上一些基礎(chǔ)性、技術(shù)性制度依然存在重要缺陷,如交易保證金制度、證券交易賬戶(hù)管理制度、證券交易結(jié)算制度、市場(chǎng)監(jiān)管制度和市場(chǎng)布局等多個(gè)方面,導(dǎo)致了對(duì)資本市場(chǎng)的認(rèn)識(shí)不足、市場(chǎng)自由與行政規(guī)制關(guān)系不當(dāng)、市場(chǎng)發(fā)展缺乏科學(xué)論證、程序性原則缺失等諸多問(wèn)題的存在。這些缺陷需要我們?cè)谖磥?lái)的發(fā)展中不斷去解決。

(三)建立完善可行的資本市場(chǎng)違法行為民事制裁機(jī)制

證券發(fā)行市場(chǎng)的特點(diǎn)范文第4篇

【關(guān)鍵詞】SEC 核準(zhǔn)制 信息披露監(jiān)管

一、美國(guó)上市公司信息披露制度框架

美國(guó)從20世紀(jì)30年代開(kāi)始制定上市公司的信息披露制度，如今已成為世界上信息披露制度最完善的國(guó)家。其最顯著特征是以政府監(jiān)管為主導(dǎo)，充分發(fā)揮自律監(jiān)管組織和市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)的力量，通過(guò)實(shí)施證券法律法規(guī)實(shí)現(xiàn)對(duì)證券市場(chǎng)的集中統(tǒng)一管理。美國(guó)上市公司信息披露制度的框架可分為三個(gè)層次：

第一層次為美國(guó)國(guó)會(huì)頒布的法律，其中《證券法》要求公司發(fā)行證券時(shí)，秉持公開(kāi)、公平、公正原則，以公開(kāi)說(shuō)明書(shū)形式說(shuō)明事實(shí)，以便投資者正確決策，防止上市公司欺詐和操縱行為?！蹲C券交易法》確立了SEC在證券市場(chǎng)中的監(jiān)管地位，要求發(fā)行公司在交易過(guò)程中披露定期和不定期報(bào)告。

第二層次為美國(guó)SEC制定的關(guān)于證券市場(chǎng)信息披露的各項(xiàng)規(guī)則，包括Regulation S-X、Regulation S-K、Regulation S-T、C條例、10-K、10-Q、8-K、會(huì)計(jì)資料編制公告、財(cái)務(wù)報(bào)告編制公告及其他相關(guān)規(guī)定及表格。

第三層次為交易所制定的有關(guān)市場(chǎng)規(guī)則。21世紀(jì)初美國(guó)證券市場(chǎng)上安然、世界通信、施樂(lè)、美國(guó)在線華納等一系列會(huì)計(jì)造假案的爆發(fā)，引發(fā)公司治理及信息披露的深刻變革，主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：一是2002年7月美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)薩班斯-奧克斯利法案，在會(huì)計(jì)職業(yè)監(jiān)管、公司治理、證券市場(chǎng)監(jiān)管方面增加新的規(guī)定，美國(guó)上市公司信息披露的要求以規(guī)范化為特點(diǎn)，披露項(xiàng)目以表格形式出現(xiàn)，采用電子化信息披露系統(tǒng)（EDAGR）。二是SEC在信息披露中擁有更大的權(quán)力。SEC推行全面信息披露系統(tǒng)以促進(jìn)證券消息的充分披露，強(qiáng)調(diào)披露內(nèi)容的可讀性，堅(jiān)持信息披露為一般投資者服務(wù)。除此之外，美國(guó)獨(dú)立會(huì)計(jì)師制度對(duì)公司財(cái)務(wù)信息披露的真實(shí)性發(fā)揮重要作用。

二、中美信息披露制度比較

（一）信息披露監(jiān)管體制比較

美國(guó)證券市場(chǎng)的信息披露經(jīng)歷了從放任自由到集中管制的過(guò)程，最終形成了集中統(tǒng)一層次豐富的監(jiān)管體制，即SEC作為政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)依據(jù)國(guó)家法律對(duì)整個(gè)證券市場(chǎng)進(jìn)行監(jiān)管，為其實(shí)現(xiàn)信息透明和公開(kāi)，保護(hù)投資者權(quán)益，維護(hù)證券市場(chǎng)健康發(fā)展的監(jiān)管目標(biāo)，起到了決定性的作用。除此之外，美國(guó)金融業(yè)監(jiān)管局、專(zhuān)業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)、司法部門(mén)、媒體等也對(duì)證券信息披露進(jìn)行監(jiān)管。相比美國(guó)，我國(guó)證券監(jiān)督管理部門(mén)的獨(dú)立性較差，客觀上難以實(shí)現(xiàn)公平公正地監(jiān)管，我國(guó)審判機(jī)關(guān)的司法監(jiān)管還在空白期，自律組織、專(zhuān)業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)和媒體監(jiān)管的社會(huì)監(jiān)督作用還很薄弱。

（二）臨時(shí)報(bào)告披露比較

臨時(shí)報(bào)告披露標(biāo)準(zhǔn)為重要性和及時(shí)性標(biāo)準(zhǔn)。美國(guó)對(duì)重要性標(biāo)準(zhǔn)采用比較寬泛的雙重標(biāo)準(zhǔn)制，滿足“影響投資者決策”或“影響上市證券市場(chǎng)價(jià)格”即符合重要性。中國(guó)將“影響上市證券價(jià)格”作為重要性單一標(biāo)準(zhǔn)。在及時(shí)性方面，美國(guó)聯(lián)邦證券法要求上市公司在發(fā)生可能影響投資者決策的重大事件后5-15天內(nèi)提交報(bào)告。中國(guó)香港要求部分立即公告，部分經(jīng)聯(lián)交所審核后立即公告，香港聯(lián)交所綜合了事前審查和事后審查，對(duì)特殊交易和關(guān)聯(lián)交易區(qū)別對(duì)待，對(duì)中國(guó)內(nèi)地具有一定的借鑒意義。

（三）年報(bào)披露內(nèi)容比較

在內(nèi)控信息披露上，美國(guó)對(duì)公司管理層的財(cái)務(wù)與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)討論分析、財(cái)務(wù)報(bào)表和補(bǔ)充數(shù)據(jù)要求、內(nèi)控及程序規(guī)定較細(xì)，中國(guó)內(nèi)地對(duì)募集資金的使用情況要求較嚴(yán)；在公司治理情況信息披露上，美國(guó)對(duì)董事和高管等個(gè)人信息、報(bào)酬標(biāo)準(zhǔn)、持股情況、養(yǎng)老金、貸款等財(cái)務(wù)安排、關(guān)聯(lián)關(guān)系和關(guān)聯(lián)交易、中介機(jī)構(gòu)收費(fèi)等作了細(xì)致入微的披露要求，中國(guó)內(nèi)地對(duì)公司治理情況披露流于形式；在披露的財(cái)務(wù)狀況方面，美國(guó)要求披露過(guò)去5年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，中國(guó)內(nèi)地僅要求披露過(guò)去3年數(shù)據(jù)；在處置力度上，美國(guó)、英國(guó)、中國(guó)香港對(duì)年報(bào)信息披露違規(guī)處理注重法制，實(shí)施有力懲戒，中國(guó)內(nèi)地處置力度不強(qiáng)。

三、美國(guó)經(jīng)驗(yàn)對(duì)我國(guó)完善信息披露制度的啟示

與美國(guó)較完善的信息披露制度相比，中國(guó)資本市場(chǎng)的上市公司信息披露制度還存在差距，我們可以從以下幾個(gè)方面借鑒美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)。

（一）借鑒注冊(cè)制證券發(fā)行制度的優(yōu)點(diǎn)

美國(guó)證券發(fā)行制度屬于注冊(cè)制，我國(guó)屬于核準(zhǔn)制。注冊(cè)制反映的是完全信息披露主義，要求幾乎所有信息完整、準(zhǔn)確、充分披露，對(duì)披露文件格式規(guī)范詳盡，規(guī)定資料送審前上市公司不得進(jìn)行市場(chǎng)推介和承銷(xiāo)，審查結(jié)果出現(xiàn)前不得進(jìn)行實(shí)質(zhì)銷(xiāo)售，但可以與潛在客戶(hù)口頭約定；核準(zhǔn)制依據(jù)實(shí)質(zhì)管理原則，需要披露的是必需材料，信息披露不如注冊(cè)制下細(xì)致。注冊(cè)制對(duì)違反信息披露制度行為懲罰較嚴(yán)格。我國(guó)證券發(fā)行支付從審批轉(zhuǎn)向核準(zhǔn)是制度的進(jìn)步，若要提高發(fā)行信息披露效果應(yīng)借鑒美國(guó)采用的注冊(cè)制，加大對(duì)違規(guī)行為處罰力度，使上市公司本身對(duì)自己披露信息負(fù)責(zé)。

（二）信息披露內(nèi)容可以更豐富

美國(guó)鼓勵(lì)披露預(yù)測(cè)性信息以保障投資者和社會(huì)公眾的利益，實(shí)行“安全港規(guī)則”，而中國(guó)對(duì)歷史財(cái)務(wù)信息披露較多，對(duì)預(yù)測(cè)性財(cái)務(wù)信息披露較少或與流于形式。我國(guó)是否也可以借鑒安全港規(guī)則促使管理層有動(dòng)機(jī)披露更多信息，對(duì)定期報(bào)告披露的規(guī)范和臨時(shí)報(bào)告披露的重要性和及時(shí)性的界定是監(jiān)管層值得思索的問(wèn)題之一。另外，我國(guó)年報(bào)中應(yīng)更多披露公司治理情況的實(shí)質(zhì)性信息，同時(shí)考慮將企業(yè)社會(huì)責(zé)任納入報(bào)告，既是對(duì)治理信息的補(bǔ)充，也體現(xiàn)了公司的社會(huì)責(zé)任。

（三）完善法制建設(shè)

美國(guó)經(jīng)驗(yàn)表明，一套完整的信息披露制度基本包括四個(gè)層級(jí)：一是最高立法機(jī)關(guān)制定的證券法律，二是政府制度的有關(guān)證券市場(chǎng)的法規(guī)，三是證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)制定的各類(lèi)規(guī)章，四是自律規(guī)范，如證券交易所制定的市場(chǎng)規(guī)則和自律組織制定的行業(yè)守則。借鑒美國(guó)集中統(tǒng)一多層次的監(jiān)管體制，加強(qiáng)輿論監(jiān)督勢(shì)在必行。

（四）豐富年報(bào)的格式

我國(guó)年報(bào)格式和適用性較單一，美國(guó)年報(bào)有適用國(guó)內(nèi)一般性上市公司的10-K格式，供小規(guī)模發(fā)行人使用，有適用于外國(guó)公司的20-F格式。我國(guó)可以針對(duì)不同類(lèi)型、不同規(guī)模適用不同格式，提高信息的可用性。

參考文獻(xiàn)：

[1]吳霏雨.美國(guó)上市公司預(yù)測(cè)性財(cái)務(wù)信息披露制度及其啟示[J].財(cái)會(huì)月刊，2007，1.

證券發(fā)行市場(chǎng)的特點(diǎn)范文第5篇

關(guān)鍵詞：美國(guó)資本市場(chǎng) 融資 上市條件

目前，我國(guó)民營(yíng)企業(yè)的境內(nèi)融資途徑主要依賴(lài)于銀行借款和資本市場(chǎng)直接融資，兩方面的融資渠道對(duì)于我國(guó)民營(yíng)企業(yè)來(lái)說(shuō)都是可望而不可及的。

在銀行提供資金方面，中國(guó)中小型民營(yíng)企業(yè)所得到正常資金總量不足銀行貸款量的2%。諸多原因造成中小型民營(yíng)企業(yè)貸款難。這些原因包括：1、銀行對(duì)中小民營(yíng)企業(yè)的貸款門(mén)檻偏高，限制了企業(yè)申請(qǐng)貸款。國(guó)內(nèi)各商業(yè)銀行常?；ㄙM(fèi)大量的人力物力，圍繞在資金充裕的國(guó)有大型企業(yè)和少數(shù)規(guī)模較大的私營(yíng)企業(yè)身邊，而忽視需要資金支持的中小型民營(yíng)企業(yè)。2、銀行對(duì)中小企業(yè)的貸款利率偏高，加重了企業(yè)財(cái)務(wù)成本，許多銀行對(duì)于中小型民營(yíng)企業(yè)提供貸款都采取利率上浮的政策，并且有的銀行還帶有許多附加條件，造成中小型民營(yíng)企業(yè)的實(shí)際資金使用成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于銀行貸款的基準(zhǔn)利率。3、銀行對(duì)中小民營(yíng)企業(yè)的貸款種類(lèi)不多，信貸服務(wù)有待改善，各商業(yè)銀行對(duì)中小企業(yè)的貸款，基本上是以短期流動(dòng)資金貸款為主，貸款年限多數(shù)為一年甚至更短，很難滿足企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展需要。4、銀行對(duì)中小民營(yíng)企業(yè)的貸款額度一般都不大，基本上是在幾十萬(wàn)到幾百萬(wàn)，能夠達(dá)到千萬(wàn)級(jí)的已經(jīng)算是大額了，不能滿足企業(yè)做大做強(qiáng)的資金需求。

在直接融資市場(chǎng)方面，能夠發(fā)行股票融資的民營(yíng)企業(yè)，在上海和深圳兩個(gè)證券交易所上市公司中也僅有20%左右。目前我國(guó)適應(yīng)中小型民營(yíng)企業(yè)的資本市場(chǎng)還不健全，雖然創(chuàng)業(yè)版的推出為中小型企業(yè)提供了一個(gè)發(fā)展機(jī)遇，但創(chuàng)業(yè)版高成長(zhǎng)性的市場(chǎng)定位，對(duì)于高新技術(shù)企業(yè)和新成立企業(yè)比較適合。對(duì)許多傳統(tǒng)型企業(yè)是很難達(dá)到的。在債券市場(chǎng)上更是沒(méi)有民營(yíng)企業(yè)的一席之地。由于民企普遍缺乏發(fā)展資金，錯(cuò)失很多發(fā)展機(jī)會(huì)，由此，私營(yíng)企業(yè)的融資能力制約了其進(jìn)一步發(fā)展。

美國(guó)多層次的資本市場(chǎng)由全國(guó)性證券市場(chǎng)和區(qū)域性證券市場(chǎng)兩部分構(gòu)成。四個(gè)主要的全國(guó)性股票交易市場(chǎng)包括：紐約證券交易所（NYSE）、美國(guó)證券交易所（AMEX）、納斯達(dá)克證券交易所（NASDAQ）和柜臺(tái)交易市場(chǎng)（OTCBB）。美國(guó)各股票交易市場(chǎng)對(duì)上市公司的最低有形資產(chǎn)凈值、稅前凈利潤(rùn)、最低發(fā)行市值等都有嚴(yán)格的要求，美國(guó)各股票交易市場(chǎng)的具體要求如表所示。

美國(guó)各證券市場(chǎng)上市具體條件統(tǒng)計(jì)表

紐約證券交易所（NYSE）組織結(jié)構(gòu)健全，設(shè)備最完善，管理最嚴(yán)格，上市標(biāo)準(zhǔn)要求高。最低有形資產(chǎn)凈值要求在6 000萬(wàn)元以上，最低發(fā)行市值也要求在6 000萬(wàn)美元以上，最低股東人數(shù)對(duì)外國(guó)公司要求在5 000人以上。上市公司主要都是全世界范圍內(nèi)的大公司，中國(guó)國(guó)有大型企業(yè)（如中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)電信等）一般都在這個(gè)交易所上市。

美國(guó)證券交易所（AMEX）是美國(guó)證券發(fā)行、上市及交易的主要場(chǎng)所，發(fā)展成熟，運(yùn)行規(guī)范。上市時(shí)對(duì)于各項(xiàng)指標(biāo)的要求比紐交所要低，最低有形凈資產(chǎn)400萬(wàn)美元以上，最低發(fā)行股票市值300萬(wàn)美元，最低股東人數(shù)400人。它的上市條件雖比紐約交易所低，但上市企業(yè)多為大型成熟企業(yè)（如東北石油），具有較大的資本規(guī)模以及穩(wěn)定的盈利能力，能夠在很大程度上反映經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r。

納斯達(dá)克（NASDAQ）是全美證券商協(xié)會(huì)自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)（National Association of Securities Dealers Automated Quotations）英文縮寫(xiě)，但目前已成為納斯達(dá)克股票市場(chǎng)的代名詞。納斯達(dá)克始建于1971年，是一個(gè)完全采用電子交易、為新興產(chǎn)業(yè)提供競(jìng)爭(zhēng)舞臺(tái)、自我監(jiān)管、面向全球的股票市場(chǎng)。詹尼斯?薩拉（Janis Sarra）精確地指出信息披露制度是全球資本市場(chǎng)公共政策實(shí)施的工具[39]。NASDAQ在1993年提出應(yīng)建立電子報(bào)價(jià)系統(tǒng)，強(qiáng)制在柜臺(tái)交易的做市商報(bào)告所有活動(dòng)，用來(lái)反映對(duì)每個(gè)股票在每筆交易中的交易價(jià)格和交易量。納斯達(dá)克是全美也是世界最大的股票電子交易市場(chǎng)，又分為全球市場(chǎng)（NM）和小企業(yè)市場(chǎng)（SM）。這兩個(gè)市場(chǎng)的上市指標(biāo)除了做市商都要求3人，最低股東人數(shù)400人外，其余指標(biāo)要求也都不相同，其中全球市場(chǎng)最低有形資產(chǎn)凈值要求1，500萬(wàn)美元，小企業(yè)市場(chǎng)最低有形資產(chǎn)凈值要求500萬(wàn)美元，全球市場(chǎng)最低稅前凈利潤(rùn)要求100萬(wàn)美元，小企業(yè)市場(chǎng)最低稅前凈利潤(rùn)要求75萬(wàn)美元。納斯達(dá)克證券交易所（NASDAQ）設(shè)立之初主要面向中小成長(zhǎng)型新興公司，具有前瞻性、高風(fēng)險(xiǎn)、監(jiān)管要求嚴(yán)格等特點(diǎn)，后來(lái)有很多具有高成長(zhǎng)潛力的傳統(tǒng)大中型公司也在該市場(chǎng)上市，而且表現(xiàn)也很好。但直至今日，它仍然具有明顯的高技術(shù)產(chǎn)業(yè)導(dǎo)向特點(diǎn)，信息和服務(wù)業(yè)的興起催生了納斯達(dá)克，納斯達(dá)克的特點(diǎn)是收集和場(chǎng)外交易非上市股票的證券商報(bào)價(jià)，它現(xiàn)已成為全球最大的證券交易市場(chǎng)。目前的上市公司有5 200多家。納斯達(dá)克又是全世界第一個(gè)采用電子交易的股市，它在55個(gè)國(guó)家和地區(qū)設(shè)有26萬(wàn)多個(gè)計(jì)算機(jī)銷(xiāo)售終端。

OTCBB市場(chǎng)（Over The Counter Bulletin Board）即場(chǎng)外柜臺(tái)交易系統(tǒng)，于1990年開(kāi)通，是美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）根據(jù)《低價(jià)股改革法案》的規(guī)定，強(qiáng)令要求美國(guó)證券商協(xié)會(huì)（NASD）為不能達(dá)到在納斯達(dá)克股票市場(chǎng)上市標(biāo)準(zhǔn)的而在柜臺(tái)交易股票開(kāi)設(shè)的一種電子報(bào)價(jià)系統(tǒng)。美國(guó)OTCBB市場(chǎng)脫胎于粉單市場(chǎng)，在OTCBB 市場(chǎng)成立之初大多數(shù)個(gè)人投資者不愿涉足，主要是由于 OTCBB 市場(chǎng)信息不夠公開(kāi)，企業(yè)質(zhì)量較差，風(fēng)險(xiǎn)性較大。OTCBB市場(chǎng)設(shè)立的主要目的是為了方便公司進(jìn)行柜臺(tái)交易并加強(qiáng)對(duì)柜臺(tái)交易市場(chǎng)的監(jiān)管，提高其透明度。

在OTCBB市場(chǎng)交易的股票是由做市商通過(guò)納斯達(dá)克工作站系統(tǒng)進(jìn)行報(bào)價(jià)，但OTCBB的報(bào)價(jià)系統(tǒng)和納斯達(dá)克的會(huì)員報(bào)價(jià)系統(tǒng)相互獨(dú)立，OTCBB不承擔(dān)股票發(fā)行的掛牌服務(wù)，與掛牌服務(wù)機(jī)構(gòu)有著本質(zhì)的差別。OTCBB不是證券交易所，也不是發(fā)行公司掛牌交易系統(tǒng)，沒(méi)有提供自動(dòng)的交易執(zhí)行系統(tǒng)，不提供自動(dòng)交易撮合。通過(guò)OTCBB的證券交易仍保持電話委托形式，只不過(guò)是許多做市商使用納斯達(dá)克工作站的電腦網(wǎng)絡(luò)輸入報(bào)價(jià)及交易報(bào)告。OTCBB市場(chǎng)沒(méi)有嚴(yán)格的掛牌條件和標(biāo)準(zhǔn)。任何公司只要向美國(guó)證券交易委員會(huì)提交最新的財(cái)務(wù)報(bào)告，就可以在OTCBB上市交易。而獲準(zhǔn)在納斯達(dá)克等主板市場(chǎng)上市的股票，必須達(dá)到包括經(jīng)營(yíng)年數(shù)、發(fā)行股票數(shù)量、收入和股東人數(shù)等項(xiàng)目在內(nèi)的各項(xiàng)財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)。實(shí)際上，OTCBB的主要功能就是為那些選擇不在主板市場(chǎng)掛牌上市或者不能滿足在主板市場(chǎng)掛牌上市條件的股票的交易流通提供報(bào)價(jià)服務(wù)。

參與文獻(xiàn)：

[1]溫建民.民營(yíng)企業(yè)融資現(xiàn)狀及對(duì)策分析.當(dāng)代經(jīng)濟(jì)，2012（1）