住房抵押貸款證券化法律探討論文

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內(nèi)容提要

住房抵押貸款證券化是資產(chǎn)證券化中最基礎(chǔ)最具有典型意義的一種，在西方發(fā)達(dá)國家已取得顯著的成就，在我國也已納入了實施日程。

本文探討了住房抵押貸款證券化在我國實施的相關(guān)法律問題，為住房抵押貸款證券化在我國的創(chuàng)設(shè)進(jìn)行了一些法律方面的探索，試圖為這一金融行為投入一個法律人應(yīng)有的關(guān)注和解釋。

文章首先解釋了資產(chǎn)證券化和住房抵押貸款證券化的一些相關(guān)背景和基本概念，第二部分介紹了西方各國和我國臺灣省在開展證券化業(yè)務(wù)中的法律規(guī)范和監(jiān)管，以求對我國證券化業(yè)務(wù)的開展提供一個比較法意義上的視角；住房抵押貸款證券化所涉及的參與主體較多，這一問題的說明集中在文章的第三部分；第四部分闡述了住房抵押貸款證券化實施過程的不同階段和其中所產(chǎn)生的法律問題的調(diào)整；第五部分集中說明了住房抵押貸款證券化在我國實施的法律困境，即我國現(xiàn)有法律的空白和與證券化業(yè)務(wù)開展的法律沖突，并提出了相應(yīng)的解決措施；第六部分是文章的結(jié)尾，對全文起補漏和綜述的作用，并提出了我國住房抵押貸款證券化法律規(guī)范的內(nèi)容設(shè)想，以及我國住房抵押貸款證券化業(yè)務(wù)的開展可以通過國有獨資公司或信托兩種形式開展。

關(guān)鍵詞：住房抵押貸款證券化信托特殊目的機構(gòu)

立我國的住房抵押貸款證券化法律制度的建議

第一章.引言

第一節(jié)問題的引出

住房抵押貸款證券化(MortgageBackedSecuritization,MBS),是指商業(yè)銀行等金融機構(gòu)將其持有的住房抵押貸款債權(quán)轉(zhuǎn)讓給一家特別的專業(yè)機構(gòu)(證券化機構(gòu))，該機構(gòu)以其收購的住房抵押貸款為基礎(chǔ)而在資本市場上發(fā)行證券(主要是住房抵押貸款債券)的行為。住房抵押貸款證券化是資產(chǎn)證券化的最主要也是最基本的形式。

資產(chǎn)證券化(Asset-BackedSecuritization,ABS)是衍生證券技術(shù)和金融工程技術(shù)相結(jié)合的產(chǎn)物，它于70年代在美國開始興起，日后逐步發(fā)展到全球，90年代更是呈現(xiàn)出迅猛發(fā)展的態(tài)勢。作為近幾十年來國際金融領(lǐng)域最重要的金融創(chuàng)新之一，資產(chǎn)證券化以其精巧的構(gòu)思和獨特的功能，成為金融創(chuàng)新浪潮中的一顆璀璨明珠。盡管資產(chǎn)證券化有許多不同的形式和類型，國內(nèi)外對其并沒有統(tǒng)一的定義，但一般認(rèn)為，它是指將缺乏流動性但能夠產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過一定的結(jié)構(gòu)安排，對資產(chǎn)中風(fēng)險和收益要素進(jìn)行分離與重組，進(jìn)而轉(zhuǎn)化成為在金融市場上可以出售和流通的證券的過程。我國正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時期，引進(jìn)證券化融資工具對發(fā)展我國住房抵押貸款和長期消費信貸市場、處置銀行不良資產(chǎn)等具有重要意義。盡管資產(chǎn)證券化在美國等發(fā)達(dá)國家已經(jīng)比較成熟，對我國而言卻還是一項新生事物。我國現(xiàn)行法律制度的滯后性將不可避免地對這一優(yōu)越的融資模式產(chǎn)生阻礙。資產(chǎn)證券化是一種金融創(chuàng)新，它的運作涉及到證券、擔(dān)保、非銀行金融業(yè)務(wù)等諸多方面，運作過程極其復(fù)雜，如果沒有良好的法律制度來調(diào)整相關(guān)當(dāng)事人之間盤根錯節(jié)的法律關(guān)系，保障各個環(huán)節(jié)的良性運轉(zhuǎn)，就有可能導(dǎo)致金融風(fēng)險失控，引發(fā)更大的經(jīng)濟(jì)危機。為此，借鑒發(fā)達(dá)國家在資產(chǎn)證券化立法方面的經(jīng)驗，研究我國推行資產(chǎn)證券化可能面臨的法律問題，進(jìn)而尋求解決問題的途徑，是迫在眉睫的一項任務(wù)。

資產(chǎn)證券化既是對原有法律制度束縛的突破,但它創(chuàng)立的同時也呼喚著新的法律制度的規(guī)范調(diào)整，資產(chǎn)證券化與法律制度的關(guān)系頗值得玩味。從某種程度上講，資產(chǎn)證券化是證券化當(dāng)事人為了實現(xiàn)利益最大化的目標(biāo)，尋找法律上的空隙進(jìn)行金融創(chuàng)新的結(jié)果，它形成了對原有法律制度的突破；反過來，資產(chǎn)證券化的出現(xiàn)又是對現(xiàn)有法律制度的一個挑戰(zhàn)，它產(chǎn)生了對新的法律制度的需求，并由此推動了法律制度的供給和演變。法律制度的束縛促進(jìn)了資產(chǎn)證券化的產(chǎn)生，但法律制度的影響并不僅限于此，法律制度還在資產(chǎn)證券化的過程中起著重要的規(guī)范和保障作用，證券化交易的流程需要法律的支持和規(guī)范，法律制度影響證券化的成本和效率，這點突出表現(xiàn)于稅法的影響上，如果證券化各個環(huán)節(jié)涉及的稅種過多，稅率過高，證券化的成本就會加大；過高的稅收可能還會導(dǎo)致證券化不能實施；履行證券化交易合同和規(guī)范證券化交易當(dāng)事人的權(quán)利義務(wù)也需要法律的調(diào)整(證券資產(chǎn)的法律形式是合同權(quán)利，證券化過程本身也是由若干合同組成的復(fù)雜過程)。

綜上所述，資產(chǎn)證券化的發(fā)展過程，同時就是它與法律制度相互作用、相互磨合的過程。法律制度的約束促進(jìn)了證券化的產(chǎn)生，法律制度的規(guī)范和保障又推動了證券化的發(fā)展。從本質(zhì)而言，經(jīng)濟(jì)的發(fā)展是法律制度變遷的決定力量，資產(chǎn)證券化的產(chǎn)生和發(fā)展導(dǎo)致了法律制度的調(diào)整和演變，法律的調(diào)整反過來又進(jìn)一步規(guī)范和促進(jìn)了資產(chǎn)證券化的成長。簡而言之，資產(chǎn)證券化這一金融創(chuàng)新進(jìn)程是在經(jīng)濟(jì)動力與法律制度的互動和磨合中實現(xiàn)的。

第二節(jié)抵押貸款、住房抵押貸款證券化的基本概念及社會職能

一.住房抵押貸款簡述

抵押貸款是現(xiàn)代商業(yè)銀行運用較廣的一種貸款方式，指借款人以自己或第三人的財產(chǎn)作抵押而從銀行取得的貸款，當(dāng)借款人不能按期歸還貸款時，銀行有權(quán)處置其抵押財產(chǎn)，并優(yōu)先受償，從而保證貸款的收回。抵押貸款包括財產(chǎn)抵押和質(zhì)權(quán)抵押兩種。我國商業(yè)銀行法規(guī)定從商業(yè)銀行貸款必須有抵押.住房抵押貸款是抵押貸款的一種重要形式，?中華人民共和國城市房地產(chǎn)管理法?第46條指出:房地產(chǎn)抵押是指抵押人以其合法的房地產(chǎn)以不轉(zhuǎn)移占有的方式向抵押權(quán)人提供債務(wù)履行擔(dān)保的行為。當(dāng)債務(wù)人不履行債務(wù)時，抵押人有權(quán)處理抵押物從而優(yōu)先受償。住房抵押貸款就是購房人和商業(yè)銀行之間的貸款和房地產(chǎn)抵押相結(jié)合的一種商業(yè)行為，它的表現(xiàn)形式就是住房抵押貸款合同。

在我國，為了簽訂住房抵押貸款合同，借款人還被要求滿足下列條件：如果貸款本金相對于住宅價值的比率過高，借款人需要購買抵押保險；借款人還必須購買災(zāi)害險，以確保住宅的價值；為防止在產(chǎn)權(quán)核查過程中其他抵押權(quán)被遺漏的風(fēng)險，借款人還要購買產(chǎn)權(quán)保險。

住房抵押貸款是住房抵押貸款證券的母體，是創(chuàng)立住房抵押貸款證券市場的源頭。住房抵押貸款是各種信用控制的源頭，其信用控制水平在很多程度上決定了住房抵押貸款證券的信用度。住房抵押貸款與住房抵押貸款證券之間，是一種債務(wù)負(fù)擔(dān)的擔(dān)保關(guān)系，意思是指：債券的本金及利息僅來源于個人住房貸款，抵押貸款的違約風(fēng)險、提前還款風(fēng)險、利率風(fēng)險等由借款人承擔(dān)。

我國住房抵押貸款的種類較多，目前，商業(yè)銀行主要提供以下幾種住房抵押貸款：(1)住房公積金貸款，該貸款是針對已經(jīng)參加交納住房公積金的個人而發(fā)放的貸款，該種貸款利率優(yōu)厚。(2)個人住房組合貸款，該貸款也是針對已經(jīng)參加交納住房公積金的個人而發(fā)放的貸款，與住房公積金貸款區(qū)別在于它是住房公積金貸款于商業(yè)性住房抵押貸款的組合，因為住房公積金貸款有上限。(3)個人住房擔(dān)保貸款，未交納住房公積金的個人在申請銀行貸款時，如果住宅開發(fā)商與銀行有貸款協(xié)議，那么購房者可以申請這種貸款，即一般所謂的按揭貸款。(4)住房儲蓄貸款，該種貸款要求購房者在銀行需有一定數(shù)額的存款，購房者可以得到相當(dāng)于存款額2倍或5倍的貸款。(5)存單抵押貸款，但該種貸款有最高限制，一般不得超過10萬元。(6)房產(chǎn)抵押貸款，該種貸款需要購房者以現(xiàn)有住房作為抵押。(7)機構(gòu)擔(dān)保貸款，即由購房者的單位予以保證方能得到的貸款。這些貸款品種主要還是根據(jù)保證形式來劃分的，而根據(jù)期限、利率、償還方式來劃分的貸款品種還不多，一定程度上影響了居民對住房抵押貸款的需求。

二.住房抵押貸款證券

20世紀(jì)70年代興起的資產(chǎn)證券化被稱為是近30年來世界金融領(lǐng)域最重大和發(fā)展最迅速的金融創(chuàng)新和金融工具。它通過向市場發(fā)行資產(chǎn)支持證券(Asset—BankedSecurities，簡稱ABS)，將貸款資產(chǎn)進(jìn)行處理與交易，最終實現(xiàn)融資，使證券經(jīng)濟(jì)從投資領(lǐng)域擴(kuò)展到消費領(lǐng)域，使商業(yè)銀行業(yè)務(wù)與投資銀行業(yè)務(wù)相互融合。證券化成了世界現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)生活中的普遍現(xiàn)象，它對現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了巨大影響。

住房抵押貸款證券(MortgageBackedSecurities,MBS)是由發(fā)起人（一般為商業(yè)銀行）、特殊目的組織（SPV）、信用增級機構(gòu)、債券評級機構(gòu)、承銷機構(gòu)、投資人等主體，通過一系列的法律文書構(gòu)成的一個嚴(yán)謹(jǐn)有效的交易結(jié)構(gòu)，旨在將抵押貸款轉(zhuǎn)化為可上市流通的抵押證券，以及將抵押貸款的各類風(fēng)險轉(zhuǎn)移、分散；并通過這一交易結(jié)構(gòu)，將各主體的風(fēng)險控制在一個可接受的范圍內(nèi)。然而，此交易結(jié)構(gòu)能否順利運作，關(guān)鍵在于抵押貸款的未來現(xiàn)金收入流和抵押貸款證券的現(xiàn)金支出流相匹配。因此，在證券化過程中必須分析影響整個過程“源”的證券價格的諸多因素，并對現(xiàn)金流作出合理預(yù)期。另外，證券化的原有風(fēng)險雖通過交易結(jié)構(gòu)被控制、弱化，但同時也產(chǎn)生了另一種新的風(fēng)險即“證券化的風(fēng)險”。這些風(fēng)險一部分來自原始資產(chǎn)的質(zhì)量和證券化的結(jié)構(gòu),還有一部分來自于對證券化產(chǎn)品投資的風(fēng)險,主要有早償風(fēng)險和利率風(fēng)險、商業(yè)銀行的道德風(fēng)險(指商業(yè)銀行在明知抵押貸款會被轉(zhuǎn)讓的情況下可能會對借款人的資信審查疏忽的風(fēng)險)。這些風(fēng)險的法律上的控制和防范會在本文的第五章述及。

三.資產(chǎn)證券化的分類簡述

資產(chǎn)證券化使得儲蓄與借款者通過金融市場得以部分或全部匹配。通俗地講，就是把缺乏流動性但具有預(yù)期未來穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)匯集起來，形成一個資產(chǎn)池，通過結(jié)構(gòu)性重組，將其轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌錾铣鍪酆土魍ǖ淖C券，據(jù)以融資。證券化的實質(zhì)是融資者將證券化的金融資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流收益和風(fēng)險通過一系列的操作轉(zhuǎn)讓給投資者，而金融資產(chǎn)的所有權(quán)可以轉(zhuǎn)讓，也可以不轉(zhuǎn)讓。從這個一般定義出發(fā)，資產(chǎn)證券化可進(jìn)一步分為兩大類：

第一類資產(chǎn)證券化是指通過在金融市場上發(fā)行證券來舉債。運用這種方法，一個借款人可以向市場上的投資者直接借款而不再需要向銀行申請貸款或透支，這種資產(chǎn)證券化可稱為“一級證券化”。在證券化過程的初始階段，資產(chǎn)證券化主要是指在資本市場和貨幣市場的直接融資過程，其所使用的金融工具包括商業(yè)票據(jù)、企業(yè)債券和股票，這種資產(chǎn)證券化屬于一級證券化,是實物資產(chǎn)的證券化。

第二類資產(chǎn)證券化是指將已經(jīng)存在的信貸資產(chǎn)集中起來，并重新分割為證券轉(zhuǎn)賣給市場上的投資者，從而使此項資產(chǎn)在原持有者的資產(chǎn)負(fù)債上消失。這種形式的證券化可稱為“二級證券化”，是金融資產(chǎn)的證券化。進(jìn)一步講，就是將已經(jīng)存在的貸款或應(yīng)收帳款轉(zhuǎn)化為可流動轉(zhuǎn)讓工具的過程。例如，將批量貸款進(jìn)行證券化銷售，或者將小額、非市場化且信用質(zhì)量相異的資產(chǎn)進(jìn)行結(jié)構(gòu)性重組，匯集組合成資產(chǎn)池，重新包裝為新的流動性債務(wù)證券。其典型模式是發(fā)起人將他的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給一個特殊用途公司(SPV)，由SPV通過承銷商將資產(chǎn)支持證券發(fā)售給投資者，所籌資金用來支付所購資的價款。二級證券化是資產(chǎn)證券化的最基本內(nèi)涵。資產(chǎn)證券化作為一種金融創(chuàng)新，有助于貸款中不同風(fēng)險和收益分離，并使其定價和重新配置更為有效，從而使參與各方均獲得收益。住房抵押貸款證券化是二級證券化。

附圖：證券化的資產(chǎn)類別：

四.資產(chǎn)證券化具有以下特點：

(1)資產(chǎn)證券化可以將多個原始權(quán)益人的資產(chǎn)集中成一個資產(chǎn)池(AssetPool)進(jìn)行證券化，以降低風(fēng)險和資金成本。

(2)證券化的資產(chǎn)在資產(chǎn)負(fù)債表上消失(表外融資)，資產(chǎn)負(fù)債表中的資產(chǎn)經(jīng)組合后成為市場化的投資產(chǎn)品。由于在不改變資本的情況下，降低了資產(chǎn)的庫存，原始權(quán)益人資產(chǎn)負(fù)債率得以改善，有關(guān)的資產(chǎn)則成為所發(fā)行資產(chǎn)支持證券的抵押品，原始權(quán)益人繼續(xù)為該籌資資產(chǎn)服務(wù)，其地位和隸屬關(guān)系沒有變化。

(3)利用成熟的結(jié)構(gòu)融資(StructuredFinance)技巧，提高資產(chǎn)質(zhì)量，使銀行的信貸資產(chǎn)結(jié)構(gòu)成為高質(zhì)資產(chǎn)。

(4)資產(chǎn)證券化出售的是資產(chǎn)的預(yù)期收入，而不是承擔(dān)負(fù)債，因此銀行獲得了所需融資而未增加負(fù)債率。

(5)投資者的風(fēng)險取決于可預(yù)測現(xiàn)金收入而不是銀行自身的資產(chǎn)狀況和評價的等級。由于有投資擔(dān)保公司的介入，能使投資的安全性提高。

(6)對于投資市場具有吸引力,推動住房金融市場的發(fā)展,促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)持續(xù)、穩(wěn)定、協(xié)調(diào)的發(fā)展.根據(jù)有關(guān)專家推算,每一億元的住房抵押貸款證券化能帶動五億元以上的國內(nèi)需求,這將對我國國民經(jīng)濟(jì)的增長產(chǎn)生重要的作用。

五.可證券化資產(chǎn)的選擇：

一種可證券化的理想資產(chǎn)應(yīng)具備如下特征：

（1）現(xiàn)金流必須按約定產(chǎn)生，而這種約定又必須是契約性質(zhì)的;資產(chǎn)證券化交易是由金融資產(chǎn)現(xiàn)金流或金融價值支撐的證券投資活動，投資者的投資收入主要來源于貸款、租賃和貿(mào)易應(yīng)收帳等金融資產(chǎn)在當(dāng)前和今后產(chǎn)生的現(xiàn)金流，而不依賴原始權(quán)益人自身的信用；

（2）資產(chǎn)缺乏流動性但能夠在未來產(chǎn)生可預(yù)測的穩(wěn)定的現(xiàn)金流量;現(xiàn)金流必須是有規(guī)律的和可預(yù)見的。本息償還能夠分?jǐn)傆谡麄€資產(chǎn)的存續(xù)期；

（3）對現(xiàn)金流的損失風(fēng)險要有充足的統(tǒng)計數(shù)據(jù),資產(chǎn)的債務(wù)人有廣泛的地域的人口統(tǒng)計分析；銀行已持有該資產(chǎn)一定時間,具有良好的信用記錄；

（4）證券化資產(chǎn)必須是同質(zhì)的，這樣才可以將其匯集起來；

（5）匯集的資產(chǎn)組合應(yīng)達(dá)到經(jīng)濟(jì)發(fā)行量；

（6）證券化資產(chǎn)具有良好的可出售品質(zhì)和很低的信用風(fēng)險。資產(chǎn)具有標(biāo)準(zhǔn)化和高質(zhì)量的合同條款；資產(chǎn)的抵押物具有較高的變現(xiàn)價值或其對債務(wù)人的效用很高；以此為標(biāo)準(zhǔn)，可以從現(xiàn)有的信貸資產(chǎn)中選出適合證券化的原始資產(chǎn)。

顯然，對照上述標(biāo)準(zhǔn)，適合證券化的信貸資產(chǎn)首先應(yīng)該是銀行的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，而非不良資產(chǎn)。

如前所述,并非所有的金融資產(chǎn)都適于證券化。根據(jù)西方國家的實踐和我國的基本情況,適合證券化的金融資產(chǎn)大致有:貸款類:住房抵押貸款,工商貸款;應(yīng)收帳款類:貿(mào)易應(yīng)收款,信用卡應(yīng)收款.應(yīng)收預(yù)算預(yù)期收入(例如航空及鐵路的未來運費收入,收費公路及其他公用設(shè)施收費收入等)。

根據(jù)現(xiàn)金流的償還情況，目前我國商業(yè)銀行的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)可分為兩類，一類是每月或每季支付利息，到期償還本金。該類貸款包括所有短期貸款和中長期的固定資產(chǎn)貸款，另一類是在整個償還期內(nèi)每月平均支付固定數(shù)額，個人住房抵押貸款屬這一類。通過貸款的特性可知，短期貸款由于期限短（一般一年以下）、契約非標(biāo)準(zhǔn)化的特點，其試行貸款出售從而獲得即時的資金融通從理論上是可行的，但若證券化則不免成本過高。而固定資產(chǎn)貸款單筆數(shù)額巨大，信用風(fēng)險未能借助于大數(shù)定律而得以分散；同時，其償還的現(xiàn)金流存在著不均勻的特點而使設(shè)計的證券化交易結(jié)構(gòu)不易滿足投資者的需求。因此，依托固定資產(chǎn)貸款作證券化也有相當(dāng)?shù)碾y度。住房抵押貸款則由于其穩(wěn)定的現(xiàn)金流、低違約率、貸款契約的標(biāo)準(zhǔn)化、數(shù)額小易組合等特點而成為最適合證券化的資產(chǎn)。而且我國住房抵押貸款的風(fēng)險也是較低的。在實際貸款過程中，貸款銀行一般要求借款人以房價的30％作為購房的首期付款，但必須以住房價值全額用于貸款抵押，這實際上是內(nèi)部信用增級方式中的超額抵押（overcollateralisation）。《個人住房貸款管理辦法》還規(guī)定，以房產(chǎn)為抵押的，借款人需在合同簽訂前辦理房屋保險或委托貸款人代辦有關(guān)保險手續(xù)。綜上所述，住房抵押貸款是非?0踩?我國的資產(chǎn)證券化應(yīng)以住房抵押貸款為突破口。

六住房抵押貸款證券化具有以下幾方面的經(jīng)濟(jì)功能：

1提高銀行信貸資金的流動性，提高資本利用水平,銀行通過將自己手中的貸款按照證券化的要求進(jìn)行選擇、重組，并在二級市場上變現(xiàn)提前收回貸款,這樣，改善了貸款資產(chǎn)的流動性，緩解了銀行的流動性壓力。因此，通過抵押貸款的證券化，銀行不僅得到了現(xiàn)金收入，而且減少了長期貸款，提高了資本利用水平和信貸資金的流動性。為了擴(kuò)大內(nèi)需，拉動經(jīng)濟(jì)增長，國家出臺了一系列積極措施，其中開展個人住房消費信貸，啟動住宅業(yè)市場被寄與厚望。各商業(yè)銀行在政策的引導(dǎo)下，相繼投入大量人力、物力，積極投身到此業(yè)務(wù)中來。然而“雷聲大，雨點小”，居民對此表現(xiàn)冷淡。究其原因在于住房抵押貸款的期限、按揭乘數(shù)、申請條件等條款過于苛刻，使眾多居民望而卻步。造成這一現(xiàn)象深層次的原因在于銀行經(jīng)營個人消費信貸業(yè)務(wù)存在“短借長貸”、資金期限結(jié)構(gòu)不匹配、風(fēng)險過于集中及資金供求失衡等矛盾。解決上述問題的有效措施之一便是建立一個與住房消費信貸市場緊密相連的二級市場即住房抵押貸款證券化。

2分散和轉(zhuǎn)移金融機構(gòu)的信貸風(fēng)險：通過住房抵押貸款證券化，金融機構(gòu)將貸款資產(chǎn)出售給特殊目標(biāo)公司即SPV，然后由SPV把每一份貸款合同分為若干份抵押證券，最后通過二級證券市場銷售，由不同的投資者持有。這樣，就可在相當(dāng)大的程度上分散和轉(zhuǎn)移存在于貸款中的利率風(fēng)險、違約風(fēng)險、不動產(chǎn)價格波動風(fēng)險、通貨膨脹風(fēng)險以及政策風(fēng)險等。

3降低籌資成本，使金融機構(gòu)實現(xiàn)低成本融資：金融機構(gòu)把剝離出來的貸款作為證券發(fā)行的擔(dān)保，然后，通過信用增強發(fā)行具有明確保障的資產(chǎn)支持證券，就可獲得充裕的低成本資金。

4有利于改善融資渠道，緩解經(jīng)濟(jì)建設(shè)資金緊張狀況。利用住宅抵押貸款證券化，可以運用抵押貸款作為支撐，進(jìn)入國際資本市場籌集建設(shè)所需資金(即開展跨國資產(chǎn)證券化,)，以盡快建成經(jīng)濟(jì)建設(shè)項目，緩解我國經(jīng)濟(jì)建設(shè)特別是基礎(chǔ)設(shè)施、基礎(chǔ)工業(yè)建設(shè)和技術(shù)改造項目資金緊張的狀況，實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的良好循環(huán)和快速發(fā)展。

5增強投資品種，開辟投資空間。住房抵押貸款證券化將銀行缺乏流動性的資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)榱鲃有詮姟⑿庞蔑L(fēng)險低、收益相對穩(wěn)定的證券，這為投資者開辟了新的投資空間，增強投資機會。并且，通過這種證券化，可產(chǎn)生按貸款種類、期限、等級和收益分類的不同證券，讓不同的投資者有更廣泛的投資選擇。

6可以為我國股票市場提供一個有益的競爭對手，有利于我國資本市場的平衡發(fā)展，正如“鼓勵上市公司發(fā)行公司債券是對上市公司施加約束的一種手段”一樣，住房抵押貸款的證券化也有利于我國住房抵押貸款市場的健康發(fā)展。

7從世界范圍看，通過銀行的間接融資不斷受到挑戰(zhàn)，商業(yè)銀行的地位也逐漸被金融市場取代，住房抵押貸款證券化有益于商業(yè)銀行盡早找到在這一金融趨勢演變中的恰當(dāng)位置。通過發(fā)行抵押貸款證券，商業(yè)銀行實現(xiàn)了貸款流動，迅速獲得了資金，可以進(jìn)一步搶占住房抵押貸款市場；固然，商業(yè)銀行通過轉(zhuǎn)讓住房抵押貸款犧牲了一部分收益，但它可以從不擔(dān)風(fēng)險的服務(wù)費中獲取更大的利益。

資產(chǎn)證券化既是一種金融產(chǎn)品創(chuàng)新，更是一種融資體制的創(chuàng)新。從微觀上講，資產(chǎn)證券化為不同的參與主體帶來了不同的收益：作為原始權(quán)益人的企業(yè)和銀行可以獲得了新的融資來源，節(jié)約了成本，獲得了表外收益和新的風(fēng)險管理手段；而作為中介的投資銀行、會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所、信托機構(gòu)等則獲得了服務(wù)收入；而從宏觀的角度來看，資產(chǎn)證券化有助于提高融資體制的完備性，改善金融結(jié)構(gòu)、促進(jìn)金融發(fā)展，提高金融安全。總體來說，資產(chǎn)證券化具有宏觀和微觀效率。對資產(chǎn)證券化的金融效率進(jìn)行理論研究，充分認(rèn)識資產(chǎn)證券化的效率創(chuàng)造過程，是實施資產(chǎn)證券化本土化的重要前提。

第三節(jié)資產(chǎn)證券化與相近概念的區(qū)分

一.資產(chǎn)證券化和傳統(tǒng)融資方式的區(qū)別:

(1)貸款和證券的區(qū)別：

貸款在法律上是指商主體與銀行之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系的客體。證券則含義較廣,根據(jù)我國證券法的第二條規(guī)定,證券法上的證券是指股票、公司債券和國務(wù)院依法認(rèn)定的其他證券。

從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度而言,貸款中的融資雙方之間存在一種秘密非公開的協(xié)議,而證券發(fā)行人與投資者之間沒有默認(rèn)契約,二者是通過證券承銷商作為中介來予以連接。

(2)資產(chǎn)證券化與傳統(tǒng)融資的區(qū)別:

資產(chǎn)證券化，區(qū)別于傳統(tǒng)融資的地方是其特定的資信基礎(chǔ)和其特定的制度安排，是一種不同于傳統(tǒng)的融資體制（傳統(tǒng)的間接融資），主要表現(xiàn)在三個方面：

第一，資產(chǎn)證券化打通了傳統(tǒng)的中介信用和市場信用之間的通道；傳統(tǒng)融資是間接融資,需要通過銀行作為媒介。而資產(chǎn)證券化是一種直接融資；

第二，是對傳統(tǒng)信用基礎(chǔ)的革命，完成了整體信用基礎(chǔ)向資產(chǎn)信用基礎(chǔ)的轉(zhuǎn)化。傳統(tǒng)融資需要投資者考慮的是企業(yè)的整體信用和運營,而資產(chǎn)證券化融資中,投資者只需要考慮證券化的資產(chǎn)的質(zhì)量即可,不需要考慮企業(yè)的經(jīng)營狀況；

第三，資產(chǎn)證券化證券(如MBS)的債務(wù)人不是一個確指的主體,更不是發(fā)行人,而是眾多的住房抵押貸款的借款人；而國債的債務(wù)人是國家,企業(yè)債券的債務(wù)人是企業(yè),即這兩種債券均有具體的債務(wù)人,是特指的而且一般只有一個,就是證券發(fā)行人。

(3)資產(chǎn)證券化與“債轉(zhuǎn)股”的區(qū)別：

第一，資產(chǎn)證券化的目的是盤活銀行的資產(chǎn)，增強其資產(chǎn)的流動性和抗風(fēng)險能力；而“債轉(zhuǎn)股”的主要目的有二個：其一是幫助國有大中型企業(yè)扭虧為盈，并幫助他們建立起現(xiàn)代企業(yè)制度；其二是幫助國有商業(yè)銀行剝離不良資產(chǎn)，有利于銀行降低資產(chǎn)負(fù)債率，吸引多元化的投資者，有助于商業(yè)銀行建立起科學(xué)的管理體制。

第二，“債轉(zhuǎn)股”是金融資產(chǎn)管理公司先對商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)進(jìn)行收購，然后再進(jìn)行證券化處理。其資金來源是國家財政撥款，其發(fā)行人是金融資產(chǎn)管理公司。而資產(chǎn)證券化的發(fā)起人則是商業(yè)銀行，其發(fā)行主體為投資公司或其他類型的公司(如SPV)，該公司主要是購買銀行的證券化資產(chǎn)，負(fù)責(zé)催收資產(chǎn)到期的收益。該公司(SPV)完全獨立于發(fā)起人，不受發(fā)起人是否破產(chǎn)的影響。

第三，“債轉(zhuǎn)股”是階段性的工作，一旦銀行的不良資產(chǎn)處理完畢，債轉(zhuǎn)股工作便告結(jié)束，金融資產(chǎn)管理公司也就隨著解散，因此金融資產(chǎn)管理公司持股具有階段性的特征。而資產(chǎn)證券化則作為一項新的金融工具，具有廣泛性和一般性的特征。

二.資產(chǎn)證券化常用概念的涵義

(1)真實出售(REALSALE)

真實出售是經(jīng)濟(jì)學(xué)上的概念是指在資產(chǎn)轉(zhuǎn)移過程中，賣方將資產(chǎn)的所有權(quán)益與風(fēng)險，即資產(chǎn)的權(quán)利義務(wù)全部轉(zhuǎn)讓給買方，賣方將對資產(chǎn)不再享有權(quán)利也不負(fù)擔(dān)義務(wù)，買方作為資產(chǎn)的新的所有人，將獨立享有權(quán)利和承擔(dān)義務(wù)。從法律的角度而言，就是指資產(chǎn)所有權(quán)的轉(zhuǎn)移，即合同法律制度中的債權(quán)轉(zhuǎn)讓。所謂債權(quán)轉(zhuǎn)讓是指不改變債的內(nèi)容，由債權(quán)人與第三人協(xié)議將其債權(quán)轉(zhuǎn)讓給第三人的雙方法律行為。在證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的過程中，債權(quán)人為發(fā)起人(商業(yè)銀行),第三人為受讓人(SPV)。

巴塞爾銀行監(jiān)管委員會認(rèn)為存在以下三種情況之一，銀行就不能斷定此筆貸款是真實出售，銀行仍要為這筆貸款提供資本支持：(1)回購或交換任何資產(chǎn)；(2)任何使已出售資產(chǎn)的損失保留在或回到出售方銀行的法律追索權(quán)；(3)支付已出售資產(chǎn)本息的任何責(zé)任，另外如果出售方銀行擁有證券化的SPV的所有權(quán)或者管理控制權(quán)，或者將該特設(shè)機構(gòu)作為一家附屬機構(gòu)并入其財務(wù)報表，那么銀行是否實現(xiàn)了真實出售是值得懷疑的。

在法律上,資產(chǎn)合同的出售轉(zhuǎn)讓有三種類別：

(1)更新(Novation)：由原債權(quán)人與債務(wù)人終止雙方的權(quán)利義務(wù)關(guān)系，再由新的債權(quán)人與債務(wù)人簽訂一份新合同，以替代原來的合同。更新是一種嚴(yán)格有效的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移方式，證券化如果采用此種方式，不存在法律障礙。但是，由于SPV需要和原始債務(wù)人重新簽訂合同，手續(xù)繁瑣，也費時費力。所以只有在原始債務(wù)人的數(shù)目很少時，才具有經(jīng)濟(jì)可行性。但是，住房抵押貸款的債務(wù)人數(shù)量龐大，故此種方式不可行；

(2)轉(zhuǎn)讓(Assignment)：無須更改、終止原合同，原債權(quán)人把合同上的權(quán)利義務(wù)轉(zhuǎn)讓給新的債權(quán)人。但要求不屬于法律所禁止轉(zhuǎn)讓的合同，根據(jù)合同轉(zhuǎn)讓與債務(wù)人發(fā)生關(guān)系的不同，由三種原則：自由主義原則(無須債務(wù)人同意，也不必通知債務(wù)人)，通知原則(債務(wù)人接到轉(zhuǎn)讓的通知后才對其發(fā)生效力)，債務(wù)人同意原則(必須經(jīng)債務(wù)人同意轉(zhuǎn)讓才生效)；

(3)部分參與，實際上就是擔(dān)保貸款。在證券化中表現(xiàn)為表內(nèi)融資的方式：SPV與資產(chǎn)債務(wù)人不建立合同關(guān)系，發(fā)起人和原始債務(wù)人的基礎(chǔ)合同繼續(xù)有效，資產(chǎn)不必從發(fā)起人轉(zhuǎn)移到SPV，SPV先向投資者發(fā)行抵押擔(dān)保債券，然后將籌集到的資金轉(zhuǎn)貸給發(fā)起人，其轉(zhuǎn)貸金額等于資產(chǎn)組合價值。投資者向SPV的貸款和SPV向發(fā)起人的貸款都負(fù)有追索權(quán)，SPV償還貸款的資金來源于資產(chǎn)組合產(chǎn)生的收入。這一資產(chǎn)轉(zhuǎn)移方式在我國不存在法律上的障礙，但是部分參與不是真實銷售，沒有實現(xiàn)破產(chǎn)隔離，也沒有實現(xiàn)表外融資，不是真正意義上的證券化。

第二章國外資產(chǎn)證券化的法律監(jiān)管及其對中國的啟示

第一節(jié)美國證券化的法律規(guī)定

目前，住房抵押貸款證券化最大的市場在美國，美國住房抵押貸款證券占美國信用市場相當(dāng)大的份額,數(shù)額已經(jīng)超過了美國國債。美國住房貸款證券化主要的特點是：（1）有專門的證券化機構(gòu)，主要是FannieMae、GennieMae、FreddieMac。但是，其他機構(gòu)如證券公司和商業(yè)銀行同樣可以從事證券化業(yè)務(wù)，上述專門機構(gòu)沒有特權(quán)。（2）幾個主要的專業(yè)化機構(gòu)成立之初具有政府背景或暗示（implication），目前除GennieMae承擔(dān)較多政府職能外，F(xiàn)annieMae等已經(jīng)私有化，但仍承擔(dān)一定公共義務(wù)。（3）專門的證券化機構(gòu)即使承擔(dān)政府職能，除了享有很少的稅收優(yōu)惠外，和其他市場組織沒有什么不同，必須自負(fù)盈虧。（4）FannieMae、GennieMae、FreddieMac等也從事住房貸款及其擔(dān)保業(yè)務(wù)。（5）市場規(guī)模龐大，種類繁多，有取代國債成為市場基準(zhǔn)之勢。在美國住房抵押貸款證券本身也因其安全性僅次于聯(lián)邦政府債券而被稱為“銀邊證券”。

證券化最早出現(xiàn)在美國，其標(biāo)志是1968年美國國會通過的住宅及城市發(fā)展法(HousingandUrbanDevelopment)，該法授予政府國民按揭協(xié)會(TheGovernmentNationalMortgageAssociation)有權(quán)購買及收集住房按揭貸款，并且有權(quán)出售由這些按揭貸款組合的股份給公眾投資者。其實,之前已有另外兩家政府投資機構(gòu)開始從事按揭的證券化業(yè)務(wù)，一家是聯(lián)邦國民按揭協(xié)會(TheFederalNationalMortgageAssociation,即Fanniemae)，另一家是聯(lián)邦住房貸款按揭公司(TheFederalHomeLoanMortgageCorporation)，從歷史看，這兩家機構(gòu)就已經(jīng)買賣過按揭貸款。1977年，美洲銀行(BankofAmerica)作為第一家私營機構(gòu)向公眾投資者發(fā)行了由傳統(tǒng)按揭組合支持的證券。1988年，美國通過公募和私募方式進(jìn)行的證券化的交易額已經(jīng)超過了4800億美元。因此，可以說，美國的證券化運動是由政府首先發(fā)起，商業(yè)銀行帶頭響應(yīng)，投資銀行積極參與，并且一出現(xiàn)就受到了投資者的歡迎。

美國于上個世紀(jì)90年代初期，又開始了商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款的證券化，進(jìn)一步擴(kuò)大了住房抵押貸款證券化的市場規(guī)模。在美國，由政府機構(gòu)擔(dān)保的抵押貸款證券總額要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于私人機構(gòu)擔(dān)保的抵押擔(dān)保證券，這在美國完善發(fā)達(dá)的市場經(jīng)濟(jì)體制中是一個引人注目的現(xiàn)象。

美國進(jìn)行大規(guī)模住房抵押貸款證券化的一個直接動因是美國的“儲貸危機”，亡羊補牢，是被動的。這對我國的住房抵押貸款來說，也是前車之鑒，從中可以得出兩個教訓(xùn)，一是住房貸款由于期限很長，因此最好采取浮動利率，二是要通過創(chuàng)造住房貸款的二級市場（證券化市場）來解決其流動性、資金來源、資產(chǎn)負(fù)債期限錯配等問題。

住房抵押貸款證券化已經(jīng)不再是美國貨了，它正在逐漸成為一種世界產(chǎn)品.證券化在美國的發(fā)展與它發(fā)達(dá)的資本市場與金融環(huán)境是息息相關(guān)的。主要表現(xiàn)在：擁有大量的機構(gòu)投資者以及法律允許的機構(gòu)投資者與抵押貸款的結(jié)合；投資銀行系統(tǒng)的發(fā)展以及在資本市場的應(yīng)用；金融的自由化程度。

第二節(jié)歐洲的證券化法律的規(guī)定

資產(chǎn)證券化的出現(xiàn)給大陸法系國家的法律帶來了巨大沖擊，因為資產(chǎn)證券化源起于英美法系的國家，其中很多概念是大陸法系沒有或含義不同的。將住房抵押貸款證券化納入大陸法系國家，是一項比較艱巨的任務(wù)。但證券化的技術(shù)性較強，所以在法律移植方面的困難不會太大。

法國等國就根據(jù)證券化風(fēng)險隔離的原理，制定了證券化的法律，并由此推動了證券化的實踐。

第三節(jié)亞洲國家和地區(qū)的金融證券化立法

一日本的證券化法律規(guī)定：

亞洲金融危機后，日本于1998年6月出臺了?關(guān)于債權(quán)轉(zhuǎn)讓對抗條件的民法特例法?，從法律上為促進(jìn)債權(quán)流動化或證券化提供了必要的支持該法設(shè)立了通過債權(quán)轉(zhuǎn)讓登記這樣的簡易方法而使投資者具備了對第三人的對抗條件，也為實現(xiàn)破產(chǎn)隔離或真實出售奠定了法律基礎(chǔ)。1998年6月出臺了?關(guān)于通過特定目的機構(gòu)發(fā)行證券促進(jìn)特定資產(chǎn)流動的法律(SPC)?法，給資產(chǎn)證券化奠定了組織上的法律框架。

日本開展的是住宅貸款債權(quán)信托，是通過住宅貸款貸方將債權(quán)集中于信托銀行托管并將收益權(quán)向第三者出售，從而以住宅貸款證券化來籌措資金，它相當(dāng)于信托分類中的金錢信托。

二我國臺灣地區(qū)的金融資產(chǎn)證券化立法：

我國臺灣地區(qū)立法院財政委員會17日初審?fù)ㄟ^《金融資產(chǎn)證券化條例草案》，草案共計77條條文，在財委會朝野立委無異議下，經(jīng)過1個多小時即將所有條文審查完畢。財政部次長陳沖指出，本條例如能順利立法，包括房貸、信用卡債權(quán)及汽車貸款均可證券化，信托發(fā)行受益證券，售予一般投資人。陳沖進(jìn)一步說明，金融資產(chǎn)證券化，將可提供金融機構(gòu)更多現(xiàn)金流量用于貸款及投資業(yè)務(wù)，也提供一般大眾另一種投資的選擇，而且因有抵押權(quán)，所以安全性較一般證券商品為高。目前可證券化的金融資產(chǎn)，包括房屋貸款約3兆元，信用卡債權(quán)約6000億元，以及汽車貸款等債權(quán)，初期金融資產(chǎn)證券市場發(fā)行規(guī)模約可達(dá)4兆元。

三香港特別行政區(qū)的證券化法律規(guī)定：

香港住房貸款證券化基本上是學(xué)習(xí)美國的模式，由香港特區(qū)政府通過外匯基金于1997年3月組建了香港按揭證券公司，香港按揭證券公司得到了香港特區(qū)政府的全力支持,公司董事會主席是財政司司長曾萌權(quán),副主席是金融管理局局長,并由金融管理局提供100億港元的備用資金作為政府信用支持.香港按揭證券公司發(fā)行金融債券以募集資金,購買銀行貸款進(jìn)行證券化,并在適當(dāng)?shù)臅r候向公眾出售按揭貸款證券,開辟第二市場。但由于亞洲金融危機后，各家銀行惜售住房貸款，因此業(yè)務(wù)開展非常有限，目前主要從事按揭保險業(yè)務(wù)。

四韓國的證券化法律簡介：

在亞洲金融危機的沖擊下，韓國的金融業(yè)出現(xiàn)嚴(yán)重的問題，使整個行業(yè)籠罩在破產(chǎn)的陰影下，金融機構(gòu)進(jìn)行有效的資產(chǎn)負(fù)債管理變得非常緊迫。韓國政府順應(yīng)這一趨勢，為求最大程度降低金融危機對整個社會的沖擊，在1998年5月進(jìn)行?資產(chǎn)證券化法案?的立法預(yù)告，歷時僅2個多月，法案于7月份即生效。

第四節(jié)國際清算銀行對資產(chǎn)證券化的監(jiān)管規(guī)定

巴塞爾銀行監(jiān)管委員會于1992年向各國監(jiān)管當(dāng)局提供了一份工作文件?資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓與證券化?，對證券化的機制、動機、影響和監(jiān)管作了說明，從監(jiān)管角度研究了資產(chǎn)證券化的一些問題。

國際清算銀行對商業(yè)銀行資本充足率規(guī)定為核心資本占銀行加權(quán)風(fēng)險系數(shù)資產(chǎn)的比例不得低于百分之四，即在核心資本一定的情況下，銀行發(fā)放抵押貸款是有上限的，這也直接影響到銀行對住房抵押貸款的擁有量。

第五節(jié)我國已有的證券化試點方案簡介及其探討

96年以來，中國出現(xiàn)了三例資產(chǎn)證券化操作案例:中遠(yuǎn)、珠海高速和中集集團(tuán)。中遠(yuǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)是其北美線路的航運收入，珠海高速的基礎(chǔ)資產(chǎn)是高速公路的收費，而中集集團(tuán)的基礎(chǔ)資產(chǎn)則是其集裝箱海外應(yīng)收款。但是，由于這三個案例均是海外發(fā)行，嚴(yán)格意義上講，中國至今還沒有真正意義上的資產(chǎn)證券化案例。

1996年8月，廣東省珠海市人民政府以交通工具注冊費和高速公路過路費為支撐，在美國成功發(fā)行了兩批共2億美元的債券。此次發(fā)行的債券分為兩部分，一部分是期限10年、票面利率9125%的優(yōu)先級債券，發(fā)行額8500萬美元；另一部分是期限12年、息票利率115%的次級債券，價值115億美元。該債券由著名的投資銀行——摩根·斯坦利承銷，分別獲得了Baa3和Bal的評級和3倍超額認(rèn)購，發(fā)行利率高出同期美國國庫券利率250個基本點和475個基本點。這是我國第一次在國際資本市場上進(jìn)行證券化融資。

1997年，中國遠(yuǎn)洋運輸總公司以北美航運收入為支撐，以私募形式在美國成功發(fā)行了3億美元的浮息票據(jù)。

2000年，深圳中集集團(tuán)又率先開展了應(yīng)收賬款證券化業(yè)務(wù)，其證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)是中集集團(tuán)今后3年內(nèi)的應(yīng)收賬款，這些應(yīng)收賬款均來自國際知名的船運公司和租賃公司。首批向荷蘭銀行出售的應(yīng)收賬款獲得了穆迪、標(biāo)準(zhǔn)普爾在國際短期資金市場上的最高信用評級。

盡管沒有本土化案例可尋，國內(nèi)本土化努力卻基本上與亞洲的證券化實踐相同步。98年前后,豪升（中國）擔(dān)保公司也曾分別與包括重慶特殊鋼廠在內(nèi)的企業(yè)和政府部門簽訂了證券化合作意向，后因政策和法規(guī)方面的困難未能按時實施。2000年以來，建行、工行分別向人行上報了按揭證券化計劃，兩家的初步計劃是用各自的200億的按揭貸款作為基礎(chǔ)，發(fā)行按揭支持證券（MBS)。2001年4月10日，華融資產(chǎn)管理公司公布了其計劃于2001年11月之前，以現(xiàn)有的有抵押的各種貸款為基礎(chǔ)，發(fā)行不超過30億的資產(chǎn)支持證券（ABS）。同時，其他三家資產(chǎn)管理公司也有類似的計劃。另外,一些公司正在進(jìn)行以應(yīng)收款和基礎(chǔ)設(shè)施未來收費為支持的信托產(chǎn)品的設(shè)計和操作。9月9日，金信信托發(fā)行了以當(dāng)?shù)毓卉囀召M為依托的信托產(chǎn)品，似乎已經(jīng)具備了未來收益證券化的雛形。中國資產(chǎn)證券化市場的創(chuàng)立大有呼之欲出之勢。

目前已經(jīng)出現(xiàn)的個別信托融資產(chǎn)品（如深圳商業(yè)銀行按揭貸款信托、人福科技信托融資計劃等）已經(jīng)具備了資產(chǎn)證券化的雛形。

第六節(jié)本章小結(jié)

上述各種模式是各自歷史發(fā)展特別是法律體系形成的結(jié)果，本身并無優(yōu)劣之分。中國進(jìn)行住房抵押貸款證券化，當(dāng)然可以吸取各國發(fā)展中的經(jīng)驗。從中國住房金融市場的容量而言，美國模式更貼近中國證券化市場發(fā)展的方向。但就目前而言，中國需要的是引入證券化這種創(chuàng)新工具，需要一個開始，從簡單入手，容易操作，容易把市場造就出來。從中國目前的情況看，很難照搬某個模式。比較切實可行的做法是讓商業(yè)銀行開始，因為它們持有住房貸款，本身的信用程度又較高，管理水平也比一般的機構(gòu)高，而且它們有進(jìn)行證券化的需要和積極性，只要監(jiān)管部門制定一定的規(guī)則，完全可以使住房貸款證券化順利實行。而且由全國性商業(yè)銀行進(jìn)行住房貸款證券化，也可避免地方之爭。

第三章資產(chǎn)證券化的運行主體

第一節(jié)證券化流程中的各參與方及其相互關(guān)系

從住房抵押貸款證券的創(chuàng)造到上市交易，其間與之發(fā)生聯(lián)系的參與方有：抵押貸款的創(chuàng)造者，為發(fā)行抵押貸款證券而設(shè)立的中介機構(gòu)(特殊目的機構(gòu))，信用強化機構(gòu)，信用評級機構(gòu)，證券承銷商，金融監(jiān)管機構(gòu)，投資機構(gòu)或投資個人。

一一級市場的參與主體

1抵押貸款的創(chuàng)造者

抵押貸款的創(chuàng)造是指購房者向金融機構(gòu)申請貸款，并與之簽訂抵押貸款合同的過程。發(fā)放貸款的金融機構(gòu)被稱作抵押貸款的創(chuàng)造者。

抵押貸款的創(chuàng)造者主要有以下職能：負(fù)責(zé)對貸款申請人進(jìn)行資格審核，決定是否予以批準(zhǔn)貸款；協(xié)助申請人簽訂住房抵押貸款合同，向申請人說明各項條款的含義，要承擔(dān)格式合同中擬訂合同一方的責(zé)任；收取月付款，負(fù)責(zé)對抵押貸款的日常管理，積累住房抵押貸款逾期違約和提前還款等方面的數(shù)據(jù)積累；批發(fā)、包裝、出售抵押貸款。

我國住房抵押貸款證券應(yīng)當(dāng)按照操作便利、標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一、風(fēng)險分散的原則選擇住房抵押貸款證券用于組成抵押貸款資產(chǎn)池，可以按照以下標(biāo)準(zhǔn)：選擇固定利率的抵押貸款，這樣現(xiàn)金流計算簡便，數(shù)量穩(wěn)定；各筆抵押貸款的貸款利率、期限一致，到期期限接近，從而便于對抵押貸款進(jìn)行更為合理的定價；各筆貸款在審核程序、合同條款、保險等方面符合共同標(biāo)準(zhǔn)，以降低抵押貸款集合的管理成本，減少潛在的投資風(fēng)險；抵押貸款在貸款總額、借款人職業(yè)和年齡、抵押房產(chǎn)地域分布上不宜集中。

2貸款資金供給者

貸款資金供給者是抵押貸款融資功能的承擔(dān)者，但并不等同于貸款的創(chuàng)造者，貸款創(chuàng)造者是貸款資金的最初和直接供給者，但是隨著抵押貸款二級市場的建立，貸款創(chuàng)造者可以在二級市場上出售住房抵押貸款，而僅承擔(dān)抵押貸款的服務(wù)功能。因此，只有抵押貸款的最終持有者才是真正的貸款資金供給者。從美國住房抵押貸款市場來看，主要有以下四類貸款資金的供給者：

a儲蓄與貸款協(xié)會

b商業(yè)銀行

c儲蓄銀行

d壽險公司

其他還有：養(yǎng)老基金，信用組織，政府機構(gòu)，抵押銀行，抵押貸款信托投資機構(gòu)。

但在我國，住房抵押貸款資金的供給者仍然是商業(yè)銀行。

3貸款服務(wù)者

商業(yè)銀行專門從事抵押貸款創(chuàng)造及服務(wù)。商業(yè)銀行選擇借款人，對其進(jìn)行信用審核，準(zhǔn)備必要的文件，最后創(chuàng)造抵押貸款。商業(yè)銀行自身所持有的抵押貸款比較少，貸款創(chuàng)造之后一般都在二級市場上被出售給其他投資者，但是抵押銀行通常繼續(xù)為抵押貸款提供服務(wù)。

儲貸協(xié)會、商業(yè)銀行等住房抵押貸款的創(chuàng)造者也為一部分抵押貸款提供服務(wù)，同時也向掛鉤的抵押貸款服務(wù)公司轉(zhuǎn)讓這項業(yè)務(wù)。在美國住房抵押貸款一級市場上還活躍著大量的小型住房抵押貸款服務(wù)公司，它們也在轉(zhuǎn)讓抵押貸款服務(wù)業(yè)務(wù)的二級市場上購買這種服務(wù)權(quán)。

4貸款承保者

在美國，貸款的承保者既有政府的專門性機構(gòu)，如聯(lián)邦住房管理局，退伍軍人管理局，也有私人的保險公司。

住房抵押貸款涉及兩種不同類型的保險，一種是由借款人要求投保的與住房抵押貸款相結(jié)合的人壽保險，其承保者是人壽保險公司。這類保險要求一旦借款人在履行還款義務(wù)期間死亡，人壽保險公司以支付保險賠償金的方式替借款人繼續(xù)履行還款義務(wù)。另一種是抵押保險，是對借款人違約的保險。當(dāng)貸款房價比率過高(如80%以上)，使貸款人可能因借款人違約而遭受較大損失時，貸款人通常會要求對該抵押貸款進(jìn)行抵押保險。抵押保險費用的承擔(dān)者是借款人，其方式有兩種：一種是適當(dāng)提高抵押貸款的合同利率，通常按投保金額的多少以0.25%或0.125%計。另一種是在抵押貸款創(chuàng)造之初一次性付清。由于前一種方式提高了抵押貸款的貸款利率，尤其是在利率上升的環(huán)境中更易造成借款人的違約，因而保險公司更傾向于采用后一種方式支付保費。

二二級市場參與主體

住房抵押貸款二級市場（證券化市場）是住房抵押貸款證券發(fā)行和交易的市場，它的發(fā)展是住房金融一級市場（住房貸款市場）可持續(xù)發(fā)展的基礎(chǔ)，因為二級市場可以解決一級市場自身無法解決的問題，二級市場的建立可以形成資金循環(huán)流動的機制,解決住房資金瓶頸問題，繼而搞活住房市場。

1信用強化機構(gòu)

信用強化機構(gòu)是指對抵押貸款證券的現(xiàn)金流支付作出擔(dān)保或保證的機構(gòu)。這種信用強化屬于外部強化。我國目前只有保險公司、第三方擔(dān)保，還沒有以機構(gòu)為代表的對抵押貸款證券進(jìn)行外部信用強化的機構(gòu)。我國住房抵押貸款證券的信用強化機構(gòu)可以由專門設(shè)立的政府機構(gòu)來承擔(dān)，由該機構(gòu)以政府的信用為后盾對抵押貸款證券的本金與利息支付作出擔(dān)保，這也比較適合我國政府信用強的國情。

由于房地產(chǎn)的固定性、自償性、保值增值性，所以房地產(chǎn)抵押本身就是信用度比較高的。再加上信用強化的二級擔(dān)保，住房抵押貸款證券的安全性級別就很符合投資者的要求了。

在信用強化方面，SPV自己也可以對住房抵押貸款證券進(jìn)行信用加強.擁有直接追索權(quán)是SPV能夠提供的最簡單的信用增級方式。即當(dāng)符合規(guī)定的條件時，SPV有權(quán)要求商業(yè)銀行重新購回已出售的住房抵押貸款。

2.信用評級機構(gòu)

信用評級機構(gòu)對證券化機構(gòu)所發(fā)行的住房抵押貸款證券作出信用評級。信用評級是投資者衡量信用風(fēng)險的重要依據(jù)，是防范與化解證券化風(fēng)險的有效手段，又是健全與完善證券化機構(gòu)的支持條件。信用評級不僅影響證券化發(fā)行的效果，而且影響證券化業(yè)務(wù)的穩(wěn)定性與證券化業(yè)務(wù)的可持續(xù)性。由于住房抵押貸款證券的風(fēng)險隔離，使證券主要依賴于住房抵押貸款資產(chǎn)本身。所以，住房抵押貸款證券的信用等級主要取決于證券的結(jié)構(gòu)，即證券現(xiàn)金流的分配規(guī)則.證券的結(jié)構(gòu)設(shè)計到證券的內(nèi)部信用強化。所以，有時信用評級機構(gòu)需要共同參與設(shè)計證券的內(nèi)部信用強化。我國已經(jīng)有誠信證券評估機構(gòu)、上海遠(yuǎn)東資信評估公司等多家經(jīng)中國人民銀行認(rèn)可的信用評級機構(gòu)，考慮到住房抵押貸款證券的復(fù)雜性，也可以由國外的信用評級機構(gòu)單獨或由其協(xié)助國內(nèi)機構(gòu)共同完成我國住房抵押貸款證券的信用評級工作。

3證券承銷商

證券承銷商是在證券上市流通之初連接證券化機構(gòu)與證券投資者的紐帶。一家SPV可以指定一家或多家證券承銷商為其負(fù)責(zé)證券的上市流通，并與其商定證券的上市時間、原始價格、承銷方式等事項.通過以較低價格向承銷商批量出售抵押貸款證券，SPV可以較快回籠資金，只專門從事抵押貸款的證券化工作.證券承銷商還起著向投資者推薦抵押貸款證券、提供研究信息、投資咨詢的工作。我國現(xiàn)有的證券公司、信托公司以及財務(wù)公司，只要符合中國人民銀行對其凈資產(chǎn)等方面的要求都可以成為抵押貸款證券的承銷商。

4金融監(jiān)管機構(gòu)

金融監(jiān)管機構(gòu)負(fù)責(zé)對住房抵押貸款證券化的市場運作進(jìn)行全面監(jiān)控,在公開、公正的原則下確保市場的平穩(wěn)運作。良好的金融監(jiān)管對住房抵押貸款證券化至關(guān)重要，否則住房抵押貸款證券也只能是曇花一現(xiàn)，淪為某些機構(gòu)的圈錢工具。目前，可以由中國證監(jiān)會承擔(dān)。另外，新設(shè)立的銀監(jiān)會對SPV的運作進(jìn)行金融監(jiān)管。住房抵押貸款證券化的開展也有利于我國證券監(jiān)管能力的調(diào)整與加強。

5抵押貸款證券的投資者

住房抵押貸款證券的投資者可以是個人投資者，也可以是機構(gòu)投資者。至于國外投資者，鑒于還需要征收預(yù)提稅及外匯管理的復(fù)雜性,最好先不要開展，等住房抵押貸款證券比較成熟時可以考慮。

第二節(jié)特殊目的機構(gòu)的設(shè)置

1．SPV的法律性質(zhì)及在資產(chǎn)證券化中存在的法律關(guān)系。

（1）SPV必須是個獨立的法律主體，這種獨立包括兩方面，一方面，SPV必須完全獨立于發(fā)起人、服務(wù)商等，使其不受這些實體破產(chǎn)與否的影響，盡管一些國家規(guī)定，SPV可以由發(fā)起人參與設(shè)立，甚至SPV可以成為發(fā)起人的全資子公司，但從法律角度而言，母子公司的關(guān)系并不能抹殺子公司作為獨立法律主體的資格，母公司不能濫用股東控制權(quán)；另一方面，SPV的業(yè)務(wù)范圍應(yīng)當(dāng)是獨立的，而且應(yīng)當(dāng)僅限于資產(chǎn)證券化的范圍，這樣使得SPV自身遠(yuǎn)離破產(chǎn)風(fēng)險。由于是一個以資產(chǎn)證券化為業(yè)務(wù)的獨立法律主體，這就保證了SPV以一種平等的、專業(yè)的身份參與到資產(chǎn)證券化的活動中來，使其成為發(fā)起人與投資者之間的中介，證券化交易結(jié)構(gòu)的中心。

(2)SPV必須與以下法律主體發(fā)生法律關(guān)系：1．SPV與發(fā)起人之間的法律關(guān)系。根據(jù)SPV的法律組織形式（后文將提）它們可能存在兩種法律關(guān)系：第一種是信托法律關(guān)系，即發(fā)起人將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給SPV，成立信托關(guān)系，由SPV作為證券的發(fā)行人，發(fā)行代表對基礎(chǔ)資產(chǎn)享有按份權(quán)利的信托收益證書。在此信托關(guān)系中委托人為發(fā)起人，受托人為SPV，信托財產(chǎn)為證券化資產(chǎn)組合，受益人則為信托收益證書的持有人（即投資者）。根據(jù)信托的法律關(guān)系，發(fā)起人將基礎(chǔ)資產(chǎn)信托于SPV之后，這一資產(chǎn)的所有權(quán)就屬于SPV，發(fā)起人的債權(quán)人就不能對這部分資產(chǎn)主張權(quán)利，從而實現(xiàn)了證券化資產(chǎn)與發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險相隔離的要求。第二種則是買賣法律關(guān)系，即通常所說的"真實銷售"，通過"真實銷售"，SPV對基礎(chǔ)資產(chǎn)享有了完全的所有權(quán)，在發(fā)起人破產(chǎn)時，基礎(chǔ)資產(chǎn)不能作為其破產(chǎn)財產(chǎn)，這對于投資者至關(guān)重要，它也能使證券化資產(chǎn)與發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險相隔離。2．SPV與投資者之間的法律關(guān)系。由于SPV發(fā)行的證券常常是以債券形式出現(xiàn)的，因此SPV與投資者之間成立的是債的民事法律關(guān)系，投資者為債權(quán)人，SPV為債務(wù)人。投資者享有按期收回債券本金利息的權(quán)利，擁有轉(zhuǎn)讓投資、了解發(fā)行人財務(wù)、經(jīng)營狀況的權(quán)利和法律規(guī)定的有關(guān)債權(quán)人的其他相關(guān)權(quán)利；SPV作為債務(wù)人，負(fù)有按期支付債券本金、利息，依照規(guī)定披露信息的義務(wù)。3．SPV與證券商的法律關(guān)系。資產(chǎn)支持證券的發(fā)行，需要有證券商作為承銷商、上市推薦人發(fā)行并推薦上市交易。因此，SPV須和證券商簽訂證券承銷協(xié)議、上市推薦協(xié)議，成立民事法律關(guān)系。4．SPV與服務(wù)商和委托管理人的法律關(guān)系。SPV與服務(wù)商之間成立委托民事法律關(guān)系，SPV為委托人，服務(wù)商為受托人，服務(wù)商據(jù)合同支付和收取資產(chǎn)現(xiàn)金流、行使違約追償權(quán)等。SPV與信托公司等委托管理人簽訂信托合同，由委托管理人對證券化資產(chǎn)進(jìn)行管理，成立信托民事法律關(guān)系。委托管理人依據(jù)信托合同，對信托資產(chǎn)進(jìn)行經(jīng)營管理，如現(xiàn)金流量的重組與分配，違約追償、資金運用、資產(chǎn)合同管理等。5．SPV與信用提升機構(gòu)的法律關(guān)系。SPV與信用提升機構(gòu)簽訂擔(dān)保合同、保險合同，開立信用證等，成立債的民事法律關(guān)系，為資產(chǎn)證券提供信用擔(dān)保及保險服務(wù)，提升資產(chǎn)支持證券的信用等級，降低投資風(fēng)險及不確定性。6．SPV與其他中介機構(gòu)的法律關(guān)系。譬如SPV在資產(chǎn)證券化過程中，需要會計師事務(wù)所進(jìn)行會計核算，需要律師事務(wù)所出具法律意見書和獲得咨詢意見等等，它們之間也將成立債的民事法律關(guān)系。由上可知，在SPV的資產(chǎn)證券化工程中包括了許許多多的法律關(guān)系，它們需要法律進(jìn)行相關(guān)的規(guī)定，這樣才能保證資產(chǎn)證券化的高效和規(guī)范。

（2）SPV的法律組織形式。

參照各國的實踐，SPV的法律組織形式主要有信托、公司、有限合伙三種：1．信托型SPV。以信托形式建立的SPV被稱為特殊目的的信托（SPT，specialpurposetrust），作為受托人的SPV是法律規(guī)定的營業(yè)受托人，通常是經(jīng)核準(zhǔn)有資格經(jīng)營信托業(yè)務(wù)的銀行、信托公司等。從制度功能上講，信托是一種具有長期規(guī)劃性質(zhì)、富有彈性空間且能充分保障受益人的機構(gòu)，因此它在各國的資產(chǎn)證券化實踐中使用得很普遍。目前，信托型SPV還可以細(xì)分為授予人信托和所有人信托兩種。2．公司型SPV。公司型SPV最大的特點是可以把一個或一組發(fā)起人的基礎(chǔ)資產(chǎn)加以證券化，而不管這些資產(chǎn)是否彼此關(guān)聯(lián)，并且這些證券化交易可以依次進(jìn)行也可以同時進(jìn)行。因此，比較信托型SPV，公司型SPV可以大大地擴(kuò)大資產(chǎn)池的規(guī)模，從而攤薄證券化交易較高的初始發(fā)行費用。但從交易的經(jīng)濟(jì)效率來看，人們很少只為了一次交易而使用公司型SPV，而且從減免稅的角度出發(fā)，作為公司的SPV往往難以擺脫雙重征稅的境地。所以，公司型SPV通常用于多宗銷售中。公司的類型有很多種，例如有限責(zé)任公司、股份有限公司等形式，而且就有限責(zé)任公司而言，也還包括了國有獨資公司等，因此，公司型SPV呈現(xiàn)多樣化的形式。3．有限合伙型SPV。有?蘚匣鐨蚐PV的重要特點是合伙由其成員所有并為其服務(wù)，有限合伙型SPV通常主要向其成員即合伙人購買基礎(chǔ)資產(chǎn)，主要為其成員證券化融資服務(wù)--這也是它區(qū)別與公司型SPV的重要不同點，后者可四處購買基礎(chǔ)資產(chǎn)。有限合伙由普通合伙人和有限合伙人組成，普通合伙人承擔(dān)無限連帶責(zé)任，而有限合伙人則不參與合伙事務(wù)的經(jīng)營管理，只根據(jù)出資額享受利潤承擔(dān)責(zé)任，即承擔(dān)有限責(zé)任。有限合伙型SPV很好地避免了雙重征稅的問題，但是風(fēng)險隔離上卻相對欠缺，因此，為了實現(xiàn)破產(chǎn)隔離，它通常要滿足一些有關(guān)的條件。比如：合伙人必須是公司或其他實體，以免SPV因個人合伙人的死亡而解散；有限合伙至少有一個普通合伙人為破產(chǎn)隔離的實體，通常這種普通合伙人是SPV公司；只要有一個普通合伙人尚有清償能力，有限合伙就會繼續(xù)存在而不會解體；有限合伙不能被合并等。

（3）對于SPV構(gòu)建中的法律障礙，筆者有以下建議：1．從長遠(yuǎn)角度，我國可以允許當(dāng)事人自由選擇信托型、公司型和有限合伙型。因為，再縝密的制度都無法防止機會主義的產(chǎn)生，法律不能代替當(dāng)事人選擇最合理的模式，單一的模式不能滿足各方面的需求；而且市場鼓勵自由和創(chuàng)新，各種模式在自身的發(fā)展當(dāng)中會不斷地出現(xiàn)問題，同樣也會找出不同的解決方法來完善自我。就SPV的信托型模式，筆者認(rèn)為，我國學(xué)者應(yīng)當(dāng)走出"一物一權(quán)"的藩籬，從更務(wù)實的角度勇于承認(rèn)信托權(quán)是一種新型的權(quán)利形態(tài)，不能再用以前陳舊的物權(quán)觀念來套用。對于《信托法》已經(jīng)頒布的客觀事實，我們也可以采用以《信托法》的特別法形式來規(guī)定SPV的信托模式，從而保證SPV的風(fēng)險隔離。就SPV的有限合伙模式，雖然法律沒有規(guī)定有限合伙，但實踐中對有限合伙的呼聲卻很高，而且北京中關(guān)村的某投資企業(yè)就率先采取了有限合伙的形式，成了第一個吃螃蟹的人，可以給SPV予借鑒。但從短期角度而言，公司型SPV應(yīng)當(dāng)更符合中國的客觀實際，更容易解決當(dāng)前資產(chǎn)證券化的迫切性問題。而且，筆者還認(rèn)為，公司型SPV中，國有獨資公司或發(fā)起人設(shè)立SPV的形式更為可取。因為，國有獨資公司在我國公司法有較詳盡的規(guī)定，而且它通常帶有一些行政?剩庠諼夜姓韉夾偷氖諧【彌校勻桓菀墜韉目梗歡也握彰攔謐》康盅捍鈧木椋攔縉詰腟PV是由政府設(shè)立的聯(lián)邦國家抵押協(xié)會(FNMA)、政府國民抵押協(xié)會(GNMA)、聯(lián)邦住房貸款抵押公司(FHLMC)三家政府信用機構(gòu)構(gòu)成的，它們的參與使抵押貸款的證券化繞開了當(dāng)時美國的法律障礙變成為現(xiàn)實，從而形成了70年代初期的抵押貸款證券市場。在它們的帶動下，也涌現(xiàn)出越來越多私人設(shè)立的公司型SPV，而它們中的一些也開始擺脫最初的行政色彩，成為公眾公司。實在值得我國效仿。而發(fā)起人設(shè)立SPV則主要針對我國當(dāng)前四大國有資產(chǎn)管理公司收購的許多不良貸款而言，我國法律賦予了國有資產(chǎn)管理公司較為廣泛、靈活的權(quán)利，其中包括將資產(chǎn)進(jìn)行證券化的權(quán)利，無疑有利于國有資產(chǎn)管理公司設(shè)立SPV；當(dāng)然，如果我國能夠以當(dāng)前西方主要發(fā)達(dá)國家的"金融大爆炸"為契機，適當(dāng)放松某些方面的"分業(yè)經(jīng)營"，那商業(yè)銀行設(shè)立SPV也不是沒有可能，關(guān)鍵還在于如何隔離破產(chǎn)風(fēng)險。2．在行為上保證SPV的風(fēng)險隔離。（1）引入西方的控制股東的信義義務(wù)和管理層對公司債權(quán)人信義義務(wù)的理論。（2）法律應(yīng)當(dāng)承認(rèn)以一般債權(quán)作擔(dān)保的形式。這方面，在我國學(xué)術(shù)界的討論已經(jīng)頗多，這里不再贅述。（3?┯Φ奔憂縎PV自身破產(chǎn)風(fēng)險的隔離，具體包括：a.限定SPV的經(jīng)營范圍。一般情況下，SPV是一個新成立的實體，它只能從事同證券化交易有關(guān)的業(yè)務(wù)活動。同資產(chǎn)支撐證券發(fā)行無關(guān)的業(yè)務(wù)活動產(chǎn)生的求償權(quán)會導(dǎo)致SPV的破產(chǎn)風(fēng)險，對SPV的經(jīng)營范圍進(jìn)行限制就是為了規(guī)避這一風(fēng)險。b.對債務(wù)的限制。SPV除了履行證券化交易中確立的債務(wù)及擔(dān)保義務(wù)外，一般不應(yīng)再發(fā)生其他債務(wù)，也不應(yīng)為其他機構(gòu)或個人提供擔(dān)保。c.設(shè)置獨立董事。如果SPV設(shè)立董事會，其董事會中至少應(yīng)有一個獨立董事，該董事在破產(chǎn)事項進(jìn)行表決時必須考慮證券持有人及股東的利益。SPV還應(yīng)在章程中規(guī)定，除非處于資不抵債的情況，并且經(jīng)過全體董事或者至少包括一名獨立董事的同意，SPV才可以提出自愿破產(chǎn)申請。獨立董事對重大事項的否決權(quán)使SPV不可能提交自愿破產(chǎn)申請，從而SPV提供了破產(chǎn)保護(hù)。d.不能進(jìn)行并購重組。SPV應(yīng)在組建文件中規(guī)定，在資產(chǎn)支撐證券尚未清償完畢的情況下，SPV不能進(jìn)行清算、解體、兼并及資產(chǎn)的銷售，也不能對組建文件進(jìn)行修改。這一要求保證了在資產(chǎn)支撐證券尚未清償完畢時，SPV破產(chǎn)隔離的狀況不會遭到兼并、合并及任何形式的重組、解體、清算或資產(chǎn)銷售的破壞。f.遵守獨立契約。為了避免SPV與母公司合并，SPV必須遵守獨立契約，如以自己的名義從事業(yè)務(wù)活動，建立獨立的帳簿和檔案，保留獨立的帳戶，隔離自由資產(chǎn)和其他實體的資產(chǎn)等。

在證券化過程中，用于證券化的資產(chǎn)將被置于特殊目的載體中，目的是使該部分資產(chǎn)不會和其他資產(chǎn)混雜在一起，保障投資人的權(quán)益，達(dá)到破產(chǎn)隔離（BANKRUPT-REMOTE）的效果。需要特別指出的是，特殊目的載體或公司并不是實體公司，它只是一項法律安排，它的注冊不需要資本金或只是象征性的資本金，本身也不會有任何雇員。

第三節(jié)抵押貸款合同的違約行為

違約行為是合同雙方都有可能發(fā)生的，但本文只分析借款人的違約。住房抵押貸款中借款人的違約是指借款人中止對貸款的償還，并已達(dá)到或超過規(guī)定期限或限額。金融機構(gòu)因借款人的違約而面臨的風(fēng)險稱作住房抵押貸款中的違約風(fēng)險，借款人的違約行為分為被迫違約和理性違約(即有意為之)，被迫違約是指由于借款人支付能力不足，無法如期償還抵押貸款的月付款而造成的違約行為。此時借款人被金融機構(gòu)沒收其作為抵押的房產(chǎn)，改由抵押物價值抵償尚未清償?shù)馁J款余額。理性違約是指貸款人從自身利益出發(fā)，出于經(jīng)濟(jì)理性而采取放棄還貸責(zé)任的違約行為。

通過發(fā)行住房抵押貸款證券，可以有效分散違約風(fēng)險。由于發(fā)行住房抵押貸款證券需要將借款人購買的住房進(jìn)行各種災(zāi)害和產(chǎn)權(quán)保險，違約風(fēng)險的影響因素可以部分的被消除掉；由于住房抵押貸款證券是建立在一個由眾多分散的單筆貸款所形成的貸款池來支持的，貸款池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量穩(wěn)定性較強，違約風(fēng)險會進(jìn)一步下降；又由于住房抵押貸款本息償還通常要得到外部擔(dān)保和證券本身的內(nèi)部信用提高，所以住房抵押貸款證券的違約風(fēng)險會再進(jìn)一步降低。如果將住房抵押貸款證券劃分為多個層次，那么高層次的住房抵押貸款證券的違約風(fēng)險會更低。

第四章資產(chǎn)證券化運作流程中遇到的法律問題及其解決

第一節(jié)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移中的法律問題

(1)貸款的剝離，債權(quán)轉(zhuǎn)讓，抵押權(quán)轉(zhuǎn)讓。

這部分內(nèi)容的法律問題較多，但出于文章結(jié)構(gòu)的考慮，將在第五章詳細(xì)述及。

(2)貸款出售，資產(chǎn)購買，真實出售

問題1：創(chuàng)始人(商業(yè)銀行)將其抵押貸款協(xié)議中享有的債權(quán)權(quán)利轉(zhuǎn)讓給SPV是否是無條件的；是否需要合同的相對方(借款人)的事先同意。商業(yè)銀行轉(zhuǎn)讓債權(quán)權(quán)利應(yīng)當(dāng)是無條件的；需要事先經(jīng)過相對方的同意，但可以通過公告公示的方式進(jìn)行。

問題2：商業(yè)銀行轉(zhuǎn)讓債權(quán)權(quán)利時，商業(yè)銀行享有的抵押權(quán)也勢必隨之轉(zhuǎn)讓；這種轉(zhuǎn)讓是否需要履行法定程序，是否需要擔(dān)保人的同意。根據(jù)我國?擔(dān)保法?的規(guī)定，應(yīng)當(dāng)履行抵押權(quán)變更登記的手續(xù)；需要擔(dān)保人和房產(chǎn)公司的同意，但可以采取公告公示的方式，同時在今后的住房抵押貸款協(xié)議的格式合同中作出更好的規(guī)范，以適應(yīng)證券化的要求。

問題3：商業(yè)銀行將貸款轉(zhuǎn)讓給第三方的行為是否變相構(gòu)成對第三方的信貸行為，第三方是否通過這種轉(zhuǎn)讓行為間接從事只有商業(yè)銀行才能從事的銀行業(yè)務(wù)。不是，完整意義上的證券化是貸款的出售；這種貸款轉(zhuǎn)讓行為不能認(rèn)定SPV從事銀行金融行為。

問題4：銀行的金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓是否有限制(資產(chǎn)的種類、數(shù)額、方式以及對受讓人的限制)。有限制，但可以由中央銀行作出證券化的允許規(guī)定。

問題5：銀行在轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)時如何處理與銀行的債權(quán)人(存款人和持有銀行所發(fā)行的金融債券的投資人)的關(guān)系。在我國，銀行信用由國家信用支持，這一問題可以忽略不計。

第二節(jié)信用增級

信用增級又被稱為信用加強。

信用加強的方式有：

1外部擔(dān)保：

(1)第三人擔(dān)保

問題1：在這種情況下，信用加強人(CreditEnhancer)是向SPV出具保證,還是向證券持有人(投資人)作出承諾；保證的范圍是什么，保證的方式有多少種。這在實務(wù)中可以靈活變通，保證形式也完全可以多種。

問題2：信用加強人是否屬于證券法中的信息披露義務(wù)人以及監(jiān)管對象。不屬于，不是證券化的直接規(guī)范對象，但也有其他的信息披露義務(wù)。

（2）保險，在我國有必要由政府建立專門支持住房抵押貸款的保險機構(gòu)。

（3）政府性機構(gòu)對抵押貸款擔(dān)保證券提供的外部信用強化

2內(nèi)部擔(dān)保：

雖然借助外部擔(dān)保能夠使抵押貸款證券的信用得到強化，但是一旦借款人違約，金融機構(gòu)真正向擔(dān)保人追索欠款時往往存在很大困難，不是很經(jīng)濟(jì)的選擇。此外，更為重要的是我國尚不存在專門的政府性機構(gòu)對抵押貸款證券提供外部信用強化。在這種條件下，對住房抵押貸款證券進(jìn)行內(nèi)部信用強化就在所必須了。內(nèi)部信用強化機制主要有：

(1)過度擔(dān)保，指據(jù)以發(fā)行抵押貸款證券的抵押貸款集合的總額超過證券的面額，超出部分所產(chǎn)生的現(xiàn)金流即對抵押貸款證券的支付構(gòu)成一種有效的擔(dān)保。具體過度擔(dān)保的比例可以視貸款逾期率、違約率的歷史數(shù)據(jù)而定。假設(shè)貸款違約率始終處于百分之二以下，那么用每1000萬元總額的抵押貸款集合發(fā)行980萬元面值的抵押貸款證券就能夠起到足夠的內(nèi)部信用強化作用。不足之處在于限制了抵押貸款證券的發(fā)行規(guī)模。但過度擔(dān)保在我國證券法體制下有一個不可逾越的法律障礙，我國證券發(fā)行禁止證券的折價發(fā)行,所以過度擔(dān)保似乎不可行。

(2)支付等級劃分，指對抵押貸款證券按獲得本金與利息支付的優(yōu)先次序劃分為不同的等級。與過度擔(dān)保不同，支付等級劃分的方式并不針對所有證券，而是在使一部分證券得到信用強化的同時將風(fēng)險轉(zhuǎn)移到了另一部分證券上。例如，規(guī)定95%的證券為優(yōu)先級，其余5%的證券為次優(yōu)級，前者在現(xiàn)金流總量因借款人違約而不足時擁有優(yōu)先獲得本金和利息的權(quán)利。次優(yōu)級證券的息票率應(yīng)當(dāng)高于優(yōu)先級證券。通過這種方式，就能夠創(chuàng)造出具有不同投資特點的抵押貸款證券。優(yōu)先級證券信用等級高，收益穩(wěn)定，可吸引風(fēng)險規(guī)避型的投資者，次優(yōu)級證券風(fēng)險較高，但是收益也相對于優(yōu)先級證券高,較適合機構(gòu)投資者。

第三節(jié)信用評級

問題1：信用評級程序應(yīng)如何設(shè)計。

(1)評級程序：由SPV向證監(jiān)委認(rèn)定的有資質(zhì)的評級機構(gòu)提出評級申請，并遞交有關(guān)書面材料。給評估機構(gòu)遞交的材料不對外公布，它可以比發(fā)行申請包含更多的內(nèi)容，但必須保證其真實、準(zhǔn)確、完整性，并需要約定由此產(chǎn)生的責(zé)任由SPV自身承擔(dān)。

(2)評級：由評級機構(gòu)根據(jù)這些材料對債券進(jìn)行分析和評級，可以要求SPV對缺漏材料進(jìn)行補正；在調(diào)查分析的基礎(chǔ)上，評級委員會通過投票決定債券級別并征求SPV的意見，經(jīng)SPV同意后正式確定評級結(jié)果。如SPV不服評定，可遞交理由書并追加材料，申請變更評定等級，評級機構(gòu)再次進(jìn)行評定。但這種變更申請應(yīng)當(dāng)只允許有一次。評級完畢后，由評級機構(gòu)通知SPV，同時將評級結(jié)果公布(公布的相關(guān)要求應(yīng)適用證券法的規(guī)定)。

(3)評級費用：評級費用因評級機構(gòu)、債券種類、發(fā)行金額、評級難易程度和是否首次由該評級機構(gòu)評級等因素而應(yīng)當(dāng)有所不同。同時，為降低證券發(fā)行成本，應(yīng)當(dāng)由證監(jiān)委做好監(jiān)督，以限制評估費用過高。

第四節(jié)：SPV的相關(guān)法律問題

(!)SPV的發(fā)起人資格問題

問題1:誰可以發(fā)起設(shè)立SPV。我國商業(yè)銀行限于現(xiàn)有法律規(guī)定，不能發(fā)起設(shè)立SPV，.政府可以發(fā)起設(shè)立SPV，成立國有獨資公司；SPV若采用信托形式，則可以仿照現(xiàn)行信托機構(gòu)的設(shè)立方式。

問題2：設(shè)立SPV要經(jīng)過什么樣的審批程序。根據(jù)SPV組織形式的不同，分別按照國有獨資公司和信托的設(shè)立審批程序。

問題3：公司法是否適用于公司型的SPV。如果SPV采用公司形式，自應(yīng)適用公司法的規(guī)定。

問題4:：SPV有哪些職能。

1建立抵押貸款集合，并對其進(jìn)行日常管理。可以購買原始的住房抵押貸款，也可以直接購買符合一定標(biāo)準(zhǔn)的已經(jīng)由抵押貸款創(chuàng)造者包裝而成的貸款集合。對抵押貸款集合的日常管理是監(jiān)控貸款集合的清償情況，并定期向投資者公布。

2設(shè)計抵押貸款證券，對證券進(jìn)行內(nèi)部信用強化。

3與證券承銷商、信用評級機構(gòu)、信用增級機構(gòu)就住房抵押貸款證券的發(fā)行分別簽署相應(yīng)的合同。

4如果住房抵押貸款的債務(wù)人不履行還本付息的義務(wù)，以自己的名義向債務(wù)人提起訴訟。

(2)SPV的法律地位。

問題1：SPV的組織形式是什么。

我國臺灣在制定證券化法律時,就SPV的法律組織形式有如下考慮，可資借鑒：“日本?資產(chǎn)流動化法?所規(guī)范的證券化導(dǎo)管或媒介（vehicle）組織，主要包括了公司型態(tài)及信托型態(tài)兩種基本架構(gòu)，亦即采取雙軌并行制。惟行政院送請立院審議之草案版本，則僅只選擇信托型態(tài)為證券化之單一基本架構(gòu)。究其原因，主要系主管機關(guān)認(rèn)為如采日本公司型態(tài)之媒介架構(gòu)，則無論是采取架設(shè)於公司法體系內(nèi)之方式，或是采行在公司法體系以外另創(chuàng)社團(tuán)法人之方式，均應(yīng)如同日本作法，對於該擔(dān)任證券化媒介之特殊目的公司，其有關(guān)設(shè)立程序之簡化、公司機關(guān)組織之精簡、公司業(yè)務(wù)范圍及資金運用之限制、證券募集發(fā)行之規(guī)范、證券持有人權(quán)利義務(wù)之調(diào)整、監(jiān)督機關(guān)之輔助等一一詳加規(guī)范，以排除公司法大多數(shù)條文之適用。如此一來，除將可能導(dǎo)致特殊目的公司法制與一般公司法制，在契合性上大為降低外，同時，亦須面臨實際運作上的復(fù)雜與困難。而相反的，如果僅只單采日本信托型態(tài)之媒介架構(gòu)，則由於信托在本質(zhì)上即系一種靈活且極富彈性之制度，只需再對信托受益權(quán)予以有價證券化，并對委托人權(quán)利之移轉(zhuǎn)、受益人經(jīng)由會議集體行使權(quán)利之機制及信托監(jiān)察人功能之強化等事項，加以補充或調(diào)整，即可使其成為證券化之導(dǎo)管，而達(dá)到吾人所欲之目?摹；陡美磧桑鞴芑廝烊隙ㄈ綣霾扇⌒磐行吞淥肱懦中泄娑ǎ嘍岳此到溆邢蓿κ艚銜尚小J且裕姓鶴鉞崮司齠ㄑ≡窠霾扇⌒磐行吞脊苊澆椋約芄刮夜鶉謐什曬叵怠！?nbsp;

問題2：如何界定SPV的經(jīng)營范圍.。

SPV是一個不破產(chǎn)實體，(不是指法律上禁止其破產(chǎn),而是指盡量避免其破產(chǎn))，這是處于住房抵押貸款證券化的特定意圖來考慮的，這一意圖是“在最大限度的保證投資這利益的基礎(chǔ)上最大限度的滿足購房者的需求，最大限度的支持作為國民經(jīng)濟(jì)新增長點的住宅產(chǎn)業(yè)的發(fā)展”。而SPV要保證不破產(chǎn)的前提之一是必須避免關(guān)聯(lián)交易，成為破產(chǎn)隔離實體；SPV的獨立性是避免關(guān)聯(lián)交易，保證發(fā)行公開、信用透明的一個重要條件。SPV的經(jīng)營范圍就僅僅限定在與住房抵押貸款證券相關(guān)的領(lǐng)域中。

SPV制定住房抵押貸款可以被證券化的標(biāo)準(zhǔn)，并與商業(yè)銀行簽訂住房抵押貸款證券化的合作協(xié)議，向商業(yè)銀行購買或者互換符合證券化標(biāo)準(zhǔn)的住房抵押貸款，建立住房抵押貸款集合；對住房抵押貸款集合進(jìn)行分類組合，形成用于支持住房抵押貸款證券的貸款池；與保險公司協(xié)商抵押貸款池的保險；與承銷商商定住房抵押貸款證券的發(fā)行價格；接受信用評級機構(gòu)的評級；接受審計機構(gòu)的審計；委托商業(yè)銀行收取按月支付的抵押貸款的本金和利息，并轉(zhuǎn)手支付給投資人和機構(gòu)投資者；按事先規(guī)定好的標(biāo)準(zhǔn)支付給其他中介機構(gòu)費用和傭金。

問題3：如何認(rèn)定SPV所從事的行業(yè)特征。

SPV是特殊的非銀行金融企業(yè)。SPV是金融企業(yè)，有別于可以作作為資產(chǎn)支持證券發(fā)起方的制造企業(yè)、汽車公司、計算機公司或航空公司；它又是非銀行金融企業(yè)，即有別于商業(yè)銀行，也有別于證券公司、保險公司、財務(wù)公司、儲蓄機構(gòu)和其他金融公司；SPV不是證券發(fā)起機構(gòu)，也不是證券承銷機構(gòu)，而是證券發(fā)行機構(gòu)。SPV不是證券評級機構(gòu)，也不是證券信托機構(gòu)，而是證券信用增級機構(gòu)。但這并不意味這商業(yè)銀行與SPV是截然分開的，事實上,國外的商業(yè)銀行對SPV是可以持股的，但是不能擁有控股權(quán)。

問題4：進(jìn)入破產(chǎn)程序的創(chuàng)始人或者SPV的發(fā)起人對SPV的影響以及SPV本身的破產(chǎn)問題。是否需要在法律上賦予SPV破產(chǎn)隔離實體的概念。

不需要，SPV經(jīng)過風(fēng)險隔離的操作，會遠(yuǎn)離破產(chǎn)。而且，由法律決定一個實體不予破產(chǎn)，也是不可想象的。

問題5:對SPV應(yīng)當(dāng)有哪些限制。

首先，SPV應(yīng)當(dāng)保持自身法律人格的獨立性。SPV應(yīng)當(dāng)有資格獨立承擔(dān)民事責(zé)任，以自己的名字從事業(yè)務(wù)活動，建立獨立的會計帳簿和檔案，開支僅用于維持其合法經(jīng)營所必需的費用支出，在銀行有獨立的帳戶，除交易合同規(guī)定，SPV不得開設(shè)其他任何銀行帳戶；資產(chǎn)不與任何機構(gòu)的資產(chǎn)相混合，保持分立的財務(wù)報表。不與其他機構(gòu)發(fā)生關(guān)聯(lián)關(guān)系，不對其他任何機構(gòu)提供擔(dān)保或為其承擔(dān)債務(wù)，不用自己的資產(chǎn)為其他機構(gòu)提供債務(wù)保證和質(zhì)押,除特定情況，SPV不得豁免或減輕任何當(dāng)事人的合同義務(wù)，不發(fā)生重組或兼并；在事先未通知有關(guān)當(dāng)事人的情況下，不得修改經(jīng)營合同及其章程；絕對保持為一個獨立的實體。

其次,SPV所從事的業(yè)務(wù)應(yīng)當(dāng)局限在住房抵押貸款證券的發(fā)行、擔(dān)保、交易，除證券化交易規(guī)定可進(jìn)行的活動外，不能從事其他經(jīng)營和投資融資活動，這樣可以避免與證券化無關(guān)的業(yè)務(wù)活動產(chǎn)生的求償權(quán)對SPV的不當(dāng)影響。除交易合同規(guī)定，SPV不得設(shè)立任何附屬機構(gòu)；SPV除交易合同中規(guī)定的債務(wù)和擔(dān)保義務(wù)外，不得發(fā)生其他任何債務(wù)或提供其他任何擔(dān)保,但再發(fā)生的債務(wù)滿足以下條件除外：1.新發(fā)生的債務(wù)完全從屬于先期發(fā)生的住房抵押貸款債券，這一限制條件保證了新債務(wù)的持有人不會影響SPV的資信，也不能或不愿提交SPV的破產(chǎn)申請，這是因為這些新債務(wù)完全從屬于先期發(fā)行的證券，所有即使新債務(wù)人提交了破產(chǎn)申請，也沒有任何好處；2.新債務(wù)的評級應(yīng)不低于已證券化的債務(wù)評級，這一限制條件可以使新證券的發(fā)行不會增大SPV的風(fēng)險；3除支付資產(chǎn)證券化后節(jié)余的資金，新債務(wù)人的債權(quán)人對發(fā)行人的資產(chǎn)無追索權(quán)，如果新債務(wù)得不到償還，新債務(wù)的債權(quán)人也不得對發(fā)行人提出補償要求。

問題6：SPV發(fā)行證券應(yīng)當(dāng)向主管機關(guān)遞交哪些法律文件。這一點請參見本章第五節(jié)。

(3)SPV的稅務(wù)問題。

問題1：SPV是否是一個納稅主體。SPV是一個納稅主體。SPV擁有自己的資本金，能夠滿足其購買商業(yè)銀行住房抵押貸款和為住房抵押貸款證券的發(fā)行提供一定程度擔(dān)保的要求。由于SPV可以通過與商業(yè)銀行就抵押貸款的轉(zhuǎn)讓達(dá)成互換協(xié)議延遲付款，所以也不需要多少資本金，具體需要多少要依賴于我國住房抵押貸款證券市場的規(guī)模。

問題2：如何處理創(chuàng)始人、SPV與投資者在資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、證券買賣過程中涉及的稅務(wù)問題。最好出臺一個專門針對證券化的稅務(wù)準(zhǔn)則以解決這些問題。

問題3：是否需要對SPV受讓資產(chǎn)這種行為征收營業(yè)稅。考慮到證券化的成本,似應(yīng)考慮不予征收營業(yè)稅。

問題4：對SPV是適用一般的稅務(wù)規(guī)則還是特定的稅務(wù)規(guī)則。我國現(xiàn)行稅務(wù)規(guī)則沒有適用于證券化方面的。故應(yīng)當(dāng)制定專門適用于證券化的稅務(wù)規(guī)則，在該專門制定的稅務(wù)規(guī)則以外的事項仍須遵守一般的稅務(wù)規(guī)則。

問題5：是否需要在法律上為SPV創(chuàng)設(shè)一個特殊的稅務(wù)實體以適應(yīng)證券化的發(fā)展。不需要；SPV本身就可以獲得優(yōu)惠的稅收待遇，可以把SPV免除一切營業(yè)稅和增值稅，而按照稅后利潤支付所得稅。在美國，發(fā)行住房抵押貸款證券會減免發(fā)行注冊費、審批費，經(jīng)營收入可以免州和地方所得稅。商業(yè)銀行轉(zhuǎn)讓住房抵押貸款債權(quán)免除印花稅。在我國，為了減低住房抵押貸款證券的發(fā)行成本，稅收上應(yīng)作如下調(diào)整：為了鼓勵商業(yè)銀行轉(zhuǎn)讓住房抵押貸款給SPV，應(yīng)當(dāng)取消貸款轉(zhuǎn)讓中的流轉(zhuǎn)稅和印花稅(即交易稅)；商業(yè)銀行轉(zhuǎn)讓住房抵押貸款后,作為服務(wù)商代收的住房抵押貸款的本金和利息也不應(yīng)當(dāng)繳稅,而是將商業(yè)銀行在貸款轉(zhuǎn)讓的損益與作為服務(wù)商獲得的服務(wù)費一并納入銀行的總收益,對商業(yè)銀行征收所得稅;SPV購買住房抵押貸款的過程中也應(yīng)是免稅的,SPV除了根據(jù)獲得的利差收入、擔(dān)保收入,并扣除其開銷費用之后的凈收入繳納所得稅之外,其他稅費也應(yīng)一并減免;投資者購買住房抵押貸款證券的利息收入根據(jù)我國目前利息稅是征收的,但對某些投資者如社會保障基金等購買住房抵押貸款證券的利息收入可以給予減免稅待遇，投資者購買住房抵押貸款證券也應(yīng)該免除印花稅。

問題6:SPV應(yīng)當(dāng)作為空殼還是實體。在國外實踐中,有不少SPV是屬于空殼性質(zhì)的,也就是說,SPV僅僅是為迎合法律上的規(guī)定而設(shè)立的一個實體,實際上是一個空殼.該SPV只擁有名義上的資產(chǎn)和權(quán)益,實際管理和控制均委托其他機構(gòu)來進(jìn)行,自身并不擁有職員,甚至連場地也沒有,投資者的權(quán)益也是通過受托管理機構(gòu)對各方的協(xié)調(diào)來實現(xiàn)的。實體的SPV本身是專門從事住房抵押貸款證券發(fā)行與交易的實體機構(gòu)。有專家認(rèn)為，“我國的SPV應(yīng)當(dāng)是實體機構(gòu)，理由是：實體的SPV可以從事多種住房抵押貸款證券的發(fā)行，將來也可以發(fā)行資產(chǎn)支持證券；實體機構(gòu)可以對住房抵押貸款證券進(jìn)行內(nèi)部信用增強；實體機構(gòu)還可以成為住房抵押貸款證券的做市商,開展證券交易；實體機構(gòu)可以比較方便的與商業(yè)銀行進(jìn)行抵押貸款的買賣；實體機構(gòu)可以對自身的經(jīng)營成功負(fù)責(zé),進(jìn)行投資。”本文贊同這種觀點。

（4）證券發(fā)行、上市階段出現(xiàn)的法律問題。

問題1:SPV所發(fā)行的證券是否屬于證券法調(diào)整的范圍。

我國?證券法?第二條規(guī)定,在中國境內(nèi)，股票公司債券和國務(wù)院依法認(rèn)定的其他證券的發(fā)行適用本法，本法未規(guī)定的，適用公司法和其他法律行政法規(guī)的規(guī)定。但是住房抵押貸款證券即不屬于銀行發(fā)行的金融債券，也不屬于公司發(fā)行的公司債券，因此尚沒有法律法規(guī)規(guī)范。根據(jù)該條規(guī)定，若要適用證券法，需要由國務(wù)院依法認(rèn)定才行。這樣，發(fā)行人就應(yīng)當(dāng)按照?證券法?的規(guī)定履行有關(guān)注冊、審批、信息披露義務(wù)作法。優(yōu)點在于可以充分利用現(xiàn)有證券法律制度及其配套措施,使住房抵押貸款證券的操作以較低的成本納入正規(guī)化的渠道。

也有專家認(rèn)為,住房抵押貸款證券的交易應(yīng)當(dāng)采用做市商制度。理由是：在證券交易所交易的證券通常要符合較為嚴(yán)格的規(guī)范，包括發(fā)行規(guī)模方面的限制，如果非要等到湊足一定規(guī)模才能發(fā)行住房抵押貸款證券，那么對SPV的資本金要求也會加大，而且會限制商業(yè)銀行通過轉(zhuǎn)讓住房抵押貸款來籌措資金的速度；場外交易市場交易簡便靈活，不需要復(fù)雜繁瑣的上市程序；交易所交易對于規(guī)模不大的證券容易產(chǎn)生炒作，而做市商制度不然，由于做市商根據(jù)自己對證券價值的分析給出證券的買價和賣價，況且每一種證券有多個做市商，多個做市商將通過銀行以及自己建立的營業(yè)網(wǎng)點，吸引眾多的投資者，因此住房抵押貸款證券被炒作的可能性不大;固定收益的證券比較適合做市商制度的交易。因為我對做市商這方面的知識掌握的不多，所以姑枉錄之，不作評判。

問題2：在發(fā)行證券時，SPV是否須嚴(yán)格遵守公司法規(guī)定的發(fā)行資格、發(fā)行條件以及發(fā)行程序；

如果SPV采取國有獨資公司的形式,自應(yīng)遵守公司法的有關(guān)規(guī)定,但是可以作出變通規(guī)定；如果SPV采用信托的形式,就不必遵守公司法的相關(guān)規(guī)定了。

問題3：SPV發(fā)行證券后,如確屬必要,變更證券化計劃的法律規(guī)定。

a.變更要件：受益人會議決議通過(若與受益人利益無重大關(guān)聯(lián)可省去此程序)；向銀監(jiān)會申報核準(zhǔn)；

b.申報的法律文件：變更的內(nèi)容、理由(附事實材料),變更后的證券化計劃,收益人會議記錄(若未召開受益人會議則自無),專家評審意見,其他銀監(jiān)會規(guī)定的文件。

問題4：應(yīng)如何選擇證券化運作工具。

國外已開發(fā)的住房抵押貸款證券化工具繁多，目前在市場上占據(jù)重要地位的主要有三種：抵押轉(zhuǎn)遞證券（mortgagepass－throughsecurity）、抵押支付債券（mortgage－backedbond）和擔(dān)保抵押債務(wù)證券（collateralizedmortgageobligation，簡稱CMO）。

住房抵押貸款證券化主要是基于轉(zhuǎn)遞證券的原理,即把抵押貸款證券投資本息的歸還方式與發(fā)行所依賴的抵押貸款還款現(xiàn)金流設(shè)計成簡單的對應(yīng)關(guān)系,而不改變抵押貸款歸還本息的現(xiàn)金流量。管理者只根據(jù)有關(guān)法律規(guī)定和住房抵押貸款合同按順序提取費用，然后根據(jù)所發(fā)行債券數(shù)量把收到的證券等比例劃轉(zhuǎn)給投資者。

根據(jù)以上的分析，我國在開展住房抵押貸款證券化時，可考慮采用抵押支持債券和CMO兩種工具，尤其要重點考慮CMO工具。此外，證券化工具的設(shè)計是否合理，能否吸引投資者，還要考慮其收益、風(fēng)險以及流動性，因此，在設(shè)計我國住房抵押貸款證券時還應(yīng)注意以下幾點：（1）證券利率應(yīng)高于同期的國債利率；（2）通過信用增級使證券具備相當(dāng)?shù)男庞眉墑e，提高投資者的信心；（3）證券應(yīng)在全國性的證券交易所上市交易，確保其充分的流動性和交易的活躍性；

問題5：住房抵押貸款債券的發(fā)行方式：住房抵押貸款債券和其他證券一樣，公募(PublicOffering)和私募(PrivatePlacement)兩種方式皆可。公募即公開發(fā)行,是指通過各種途徑向不特定的多數(shù)人發(fā)出出售證券的要約。

問題6：住房抵押貸款債券券面的法定記載事項有哪些。一般應(yīng)當(dāng)包括：表明“住房抵押貸款債券”的字樣，發(fā)行人名稱和法定代表人簽名，債券面幣及面額，票面利息及本息支付方式，發(fā)行時間、范圍，償還保證，票面編號，批準(zhǔn)發(fā)行機關(guān)名稱及時間，其他事項。

問題7：住房抵押貸款證券化后住房抵押貸款的日常管理者應(yīng)是誰：證券化后一般仍由商業(yè)銀行承擔(dān)服務(wù)商的角色。

第五節(jié)：其他法律問題

一稅收問題

在住房抵押貸款轉(zhuǎn)讓的過程中，有些稅收要予以減免，如印花稅；證券化以后，貸款銀行每月代收的個人住房抵押貸款還款本息不必繳稅。而其獲得的服務(wù)費應(yīng)當(dāng)繳稅。

會計方面，我國目前沒有關(guān)于資產(chǎn)證券化交易的會計準(zhǔn)則，根據(jù)證券化監(jiān)管的需要以及參考外國證券化實踐中的會計規(guī)定；證券化方面的會計法規(guī)一般應(yīng)包括以下內(nèi)容：

(一)表外處理。即商業(yè)銀行轉(zhuǎn)讓住房抵押貸款后把資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表中剔除出去，提高銀行的資金流動性和資產(chǎn)收益率以及資本充足率。但剔除的關(guān)鍵取決于商業(yè)銀行住房抵押貸款的轉(zhuǎn)讓是出售而不是擔(dān)保性的融資。

(二)會計報表的合并方面。是指在商業(yè)銀行編制合并報表的過程中，SPV的財務(wù)資料是否要被包括進(jìn)去。我國現(xiàn)在的會計準(zhǔn)則規(guī)定：公司需要合并對其有實際控制權(quán)的子公司。

(三)損益的確認(rèn)。證券化加速了收益和損益的確認(rèn)，如果住房抵押貸款的轉(zhuǎn)讓是出售，被轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)從資產(chǎn)負(fù)債表中剔除，而產(chǎn)生的損益即證券化資產(chǎn)的帳面價值與出售收入之間的差異由發(fā)起人確認(rèn)。

二證券化的主管機關(guān)

住房抵押貸款證券化的主管機關(guān)宜由中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會擔(dān)任。因為證券化之金融資產(chǎn)主要為銀行業(yè)，保險業(yè)或其他金融機構(gòu)所得收益及處分之債權(quán)資產(chǎn)所以最好應(yīng)由這些事業(yè)的主管機關(guān)負(fù)責(zé)管理及監(jiān)督。但是如果今后資產(chǎn)證券化的規(guī)模擴(kuò)大，把其他資產(chǎn)(如企業(yè)項目資產(chǎn)、信用卡貸款、購車貸款)納入證券化的軌道，可能就要涉及到計委、經(jīng)貿(mào)委、財政部等單位，證券的交易也要受到證監(jiān)會的監(jiān)督。如果證券化市場對國外投資者開放,這會設(shè)計外匯兌換的問題，需要國家外匯管理局的監(jiān)督。綜上所述，證券化所涉及的部門管理較多，勢必使資產(chǎn)證券化的運作令出多門，困難較多。因此，可以考慮成立一個綜合監(jiān)管機構(gòu)，其主要職責(zé)是負(fù)責(zé)制定有關(guān)資產(chǎn)證券化的政策法規(guī)，并監(jiān)督資產(chǎn)證券化的運作。

三證券類別

住房抵押貸款廣泛采用的是債券形式，因此它具有抵押物和信用的雙重保證。

四房貸證券化的時間

住房抵押貸款證券化需經(jīng)過準(zhǔn)備階段(估計5至6個月)，信托機構(gòu)組建及核準(zhǔn)賣方資格審核階段(估計6至7個月)，發(fā)行金融債券及收購按揭貸款階段(一年)，發(fā)行按揭證券階段等。

五以信托方式實行房貸證券化所需的主要法律文件。

(1)資產(chǎn)信托證券化計劃

資產(chǎn)信托證券化計劃是受托人辦理特殊目的信托業(yè)務(wù)及發(fā)行優(yōu)先級受益憑證的基本文件，是規(guī)范特殊目的信托的基本架構(gòu)。一般記載以下事項：

1.特殊目的信托契約之存續(xù)期間；

2.信托財產(chǎn)之種類，數(shù)量，名稱及價額；信托財產(chǎn)管理處分方法及管理主體；

3.與受益證券有關(guān)之下列事項：信托財產(chǎn)本金或其所生利益之分配方法；發(fā)行各種種類或期間之受益證券，其本金、收益分配、受償順位及期間等事項；

4.信托財產(chǎn)管理處分之方法，與受委托管理及處分該財產(chǎn)之創(chuàng)始機構(gòu)，其他金融機構(gòu)或經(jīng)主管機關(guān)認(rèn)可之資產(chǎn)管理機構(gòu)；

5.受托機構(gòu)及特殊目的信托監(jiān)察人之職權(quán)及義務(wù)；

6.為處理特殊目的信托事務(wù)所為借入款項及費用負(fù)擔(dān)之相關(guān)事項；

7.信托財產(chǎn)之評價方法，基本假設(shè)及專家意見；

8.受托人的職權(quán)義務(wù)；

(2)特殊目的信托章程

特殊目的信托契約書由委托人與受托人擬簽訂，應(yīng)主要記載：

1.信托目的；

2.委托人的義務(wù)及應(yīng)告知受托人的事項；

3.受托人支出費用的償還及損害賠償事項；

4.受托人的報酬,計算方法,支付時期及方法；

5.信托財產(chǎn)的管理及處分方法；

6.信托利益的分配方法；

7.優(yōu)先級受益憑證的發(fā)行方式及轉(zhuǎn)讓限制；

8.受托人在處理信托事務(wù)時,關(guān)于借入款項,費用負(fù)擔(dān)及閑置資金的運用方法；

9.受托人應(yīng)召集受益人會議的事由；

(2)信托財產(chǎn)的管理及處分方法說明書

1.信托財產(chǎn)的管理及處分方案與受益人權(quán)益息息相關(guān)。受托人可以將信托財產(chǎn)的管理及處分委托創(chuàng)始機構(gòu)代為處理，但應(yīng)在資產(chǎn)信托證券化計劃中明確載明；

2.如果受托人委任創(chuàng)始機構(gòu)及其他機構(gòu)作為服務(wù)人，管理及處分信托財產(chǎn)，則一般應(yīng)簽訂獨立的文件；

(3)投資說明書

投資人依據(jù)資產(chǎn)信托證券化計劃，發(fā)行優(yōu)先級受益憑證。受托人向特定人發(fā)行優(yōu)先級受益憑證而不公開招募時，受托人應(yīng)向買受人或應(yīng)募人提供證券發(fā)行說明書，詳細(xì)說明特定人之范圍，發(fā)行證券的性質(zhì)、數(shù)量、面值、認(rèn)購方式、回報率、回報方式、內(nèi)在風(fēng)險、市場交易，優(yōu)先級受益憑證的轉(zhuǎn)讓限制等相關(guān)內(nèi)容。

第五章證券化前提下對我國現(xiàn)行法律的分析及要求

第一節(jié)標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)證券化流程對法律的要求

一.住房抵押貸款證券化的流程簡介

住房抵押貸款證券化是一項專業(yè)分工極為細(xì)致的技術(shù)工程，是以住房抵押貸款為基礎(chǔ)，通過提供銀行的信用（包括自身信用和衍生信用如其它銀行的信用證擔(dān)保和保險公司的保單等）進(jìn)行構(gòu)建的證券設(shè)計、發(fā)行和兌付的全過程。住房抵押貸款證券化一般通過以下程序進(jìn)行運作：

1剝離貸款，形成貸款組合。由銀行等機構(gòu)作為項目發(fā)起人，通過對現(xiàn)有信貸資產(chǎn)進(jìn)行清理、估算和考核，選擇一定數(shù)量的住房抵押貸款作為證券化目標(biāo)，并從資產(chǎn)負(fù)債表中剝離出來，形成一個貸款組合(即資產(chǎn)池)，作為證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。

2出售貸款組合。項目發(fā)起人通過合同的方式向作為證券發(fā)行人的SPV出售所選定的貸款組合。作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的貸款組合，一般不通過銀行直接出售給投資者，通常是將貸款組合賣給專門從事資產(chǎn)支持證券的設(shè)計和發(fā)行的SPV，如美國的聯(lián)邦住宅抵押貸款公司就屬于此類特殊目的公司。SPV按特定的標(biāo)準(zhǔn)從全國各省市公積金管理中心和發(fā)放個人住房貸款的各家商業(yè)銀行收購個人住房公積金貸款及個人住房商業(yè)性貸款。

3對貸款組合進(jìn)行信用評級和信用增級。SPV在與相關(guān)的證券化過程參與者簽訂了一系列確定權(quán)利、義務(wù)的法律文件后，根據(jù)規(guī)范化的證券市場運作方式，聘請信用評級機構(gòu)對貸款組合的信用風(fēng)險進(jìn)行信用評級，以揭示證券的投資風(fēng)險及信用水平，作為擬定發(fā)行證券的定價和證券結(jié)構(gòu)設(shè)計的依據(jù)。如果信用評級機構(gòu)的評級結(jié)果沒有達(dá)到目標(biāo)投資者的要求，為了吸引更多的投資者并確保證券的順利發(fā)行，SPV還必須采取提供超額抵押等方式的自我增級，或?qū)ふ倚庞眉墑e更高的銀行、保險公司等信用增級機構(gòu)為其出具信用證或保單進(jìn)行增級，以提高擬發(fā)行的資產(chǎn)支持證券的信用等級。通過必要的信用增級后，再次聘請信用評級機構(gòu)對準(zhǔn)備發(fā)行的證券進(jìn)行正式的發(fā)行評級，并將最終評級結(jié)果向投資者公告。信用增級這一環(huán)節(jié)根據(jù)擔(dān)保形式的不同，可能會涉及附屬貸款協(xié)議、擔(dān)保函、保證協(xié)議、抵押協(xié)議、信用證、保險單據(jù)等法律文件，所有這些文件應(yīng)分別遵循合同法、擔(dān)保法、保險法等法律的規(guī)定。

4發(fā)行并銷售證券，支付貸款組合對價。SPV通過對貸款組合的信用評級、增級后，以這些資產(chǎn)作為抵押，發(fā)行貸款抵押證券。SPV可以直接在資本市場上通過私募的方式發(fā)行證券（債券），或者通過信用擔(dān)保的方式，由其它機構(gòu)組織證券發(fā)行。發(fā)行后，由SPV向發(fā)起銀行支付所購買的貸款組合的對價，發(fā)起銀行利用籌得的資金用于其它業(yè)務(wù)。然后，貸款抵押證券進(jìn)入二級市場，通過證券公司等中介機構(gòu)把經(jīng)過證券化的住房抵押貸款銷售給投資者，從最終投資者那里取得銷售貸款抵押證券的資金。

5對貸款組合到期日前取得的現(xiàn)金流資產(chǎn)進(jìn)行投資管理，并于證券到期日向投資者支付本息。證券發(fā)行后，SPV將委托一定的機構(gòu)(一般仍為商業(yè)銀行)負(fù)責(zé)管理貸款組合預(yù)期收回的現(xiàn)金流，并負(fù)責(zé)進(jìn)行證券登記和向投資者發(fā)放證券本金和利息.如果按照證券的設(shè)計，并非在貸款回收日支付證券本息的，將由受托人對收回的現(xiàn)金流資產(chǎn)進(jìn)行再投資管理，再投資收益在SPV和受托人之間分配。

附圖：抵押貸款證券化交易結(jié)構(gòu)的主要參與者及基本運作過程圖：

通過上述一系列的運行機制，使需要資金的發(fā)起銀行事先獲取資金，以對新項目進(jìn)行投資或發(fā)放新的貸款。

從住房抵押貸款證券化的流程可見，證券化的過程涉及到民商法和經(jīng)濟(jì)法領(lǐng)域的相當(dāng)多的部門：合同法、公司法和其他經(jīng)濟(jì)實體法、破產(chǎn)法、信托法、銀行法、擔(dān)保法、證券法、房地產(chǎn)法、會計法、稅法等。可以說，住房抵押貸款證券化的法律問題構(gòu)成了一項法律系統(tǒng)工程，證券化當(dāng)事人的權(quán)利義務(wù)關(guān)系要以相應(yīng)的法律規(guī)定為行為標(biāo)準(zhǔn)，各個環(huán)節(jié)的有效性也要由相應(yīng)的法律來保證。