制度創新信托房地產投資論文

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1引言

2005年，受中國香港領匯、廣州越秀房地產投資信托（RealEstateInvestmentTrusts，REITs）在中國香港上市的影響，中國大陸（以下簡稱“中國”）出現了第一次討論房地產投資信托的熱潮。為解決保障性住房尤其是公共租賃住房建設資金問題，2010年以來房地產投資信托再次被熱議，發改委等部門已確定北京、天津與上海作為試點城市，但目前試點工作進展并不順利。中國發展房地產投資信托尚有障礙，亟需尋找突破口。國際上典型的房地產投資信托發展模式是“美國模式”與“亞洲模式”，亞洲以中國香港為典型。美國模式為稅法約束下的市場化模式，中國香港為專項立法模式，各國和地區的發展經驗表明運行模式與制度設計是設立房地產投資信托的基石與核心。基于此，本文借鑒美國與中國香港的運行模式與制度設計，結合房地產信托發展現狀，探索中國發展房地產投資信托的路徑。

2美國模式與中國香港模式分析

2.1美國模式經濟環境的變化與稅收優惠制度的變革，是推動美國房地產投資信托發展的主要驅動力。其特點主要表現為受稅收制度推動的非專項立法型和組織結構不斷變異。

2.1.1稅收優惠制度推動的非專項立法制度1960年美國頒布了《1960年國內稅收法典》，明確了房地產投資信托的內涵、外延與制度框架，包括組織結構、資產配置、投資者結構、收入來源以及收入分配等制度，滿足上述五項要求的基礎上，可以享受特定的稅收優惠。1976年美國頒布了《1976年稅制改革法》，調整了針對房地產投資信托的納稅條款，以助其渡過70年代遭遇的巨大困難。《1960年國內稅收法典》規定房地產投資信托需要雇用外部顧問公司制定管理與投資策略，問題隨之產生。為了緩解外部顧問導致的問題，《1986年稅制改革法》開始允許房地產投資信托進行“積極”的內部管理，允許其采取“公司”的形式實行自我管理和經營，提高了經營決策效率，促進了房地產投資信托在美國的繁榮。1999年美國通過了《REIT現代化法》，在組織結構上，肯定了UPREIT（傘形合伙房地產投資信托）與DOWNREIT（下屬合伙房地產投資信托）的合法地位；授予房地產商將所持有房地產組建UPREIT與DOWNREIT的免稅資格；允許REIT100%持有REIT子公司股份。至此，UPREIT與DOWNREIT組織結構創新得到了美國法律和稅收制度的認可。綜上所述，美國房地產投資信托發展主要法律依據是與其相關的稅法，稅法的演變是決定組織結構、發展規模與績效的主要因素。

2.1.2多樣化的組織結構自1960年誕生以來，美國房地產投資信托組織結構有諸多變異，在契約制、公司制與有限合伙制的基礎上，衍生出多種組織結構，如UPREIT與DOWNREIT、雙股（Paired-share）與合訂（Stapled）結構、紙夾（Paperclip）結構等，其中以UPREIT與DOWNREIT最為典型。《1960年國內稅收法典》通過了將房地產投資信托作為利潤傳遞工具的特殊稅收條例，因此，發展初期多采取契約制的商業信托。《1986年稅制改革法》允許房地產投資信托采取公司制的形式，管理和經營收益性的房地產。20世紀90年代之后，在美國金融創新的帶動下，房地產商將房地產投資信托與有限合伙制結合起來，組建UPREIT和DOWNREIT，充分發揮信托稅收優惠與有限合伙制有限責任的優點，1992年之后在美國迅速發展起來，成為房地產投資信托市場的主流。為了獲得UPREIT的稅收優勢，1992年之前設立的傳統結構的房地產投資信托，通常設立下屬合伙人實體，由下屬合伙人實體直接擁有新購入地產，傳統結構演變為DOWNREIT。UPREIT與DOWNREIT的出現，使得房地產投資信托的組織結構實現了歷史性變革，促進了房地產投資信托市場的繁榮。

2.2中國香港模式

2.2.1專項嚴格立法在充分借鑒美國成熟經驗的基礎上，2003年中國香港通過修改投資法與信托法等相關法律，設立《房地產投資信托基金守則》，明確規定房地產投資信托設立條件、組織形式、財務杠桿、資產結構、收入來源結構與紅利分配等。因而是專項立法模式。由于發展之初中國香港對房地產投資信托持審慎態度，如表1所示，與美國相比，中國香港立法與監管更為嚴格、細致，嚴格立法對控制風險有積極的作用，但也一定程度上限制了發展速度。在稅收優惠方面，由于中國香港稅負較輕，因而沒有給予房地產投資信托特殊的稅收優惠。近年來，隨著房地產投資信托的逐漸成熟，出于刺激金融市場發展的需要，中國香港的相關法律呈現出越來越寬松的趨勢：如允許海外投資等。

2.2.2本土化特色由于不同國家與地區經濟發展狀況、法律體系與設立初衷不同，使得房地產投資信托制度移植后呈現出本土化的特色。中國香港的諸多規范與制度采用英美體制，但為防范風險，2003年設立房地產投資信托之初，限定僅能采取信托形式（2006年后允許采用公司形式）；中國香港設立目的在于豐富金融投資產品種類，加強國際金融中心地位，因而允許進行海外投資；由于中國香港本身稅賦很低，對房地產投資信托沒有特殊的稅收優惠。

2.2.3組織結構形式單一根據中國香港《房地產投資信托基金守則》的規定，房地產投資信托的基本結構如圖1所示。由于中國香港在美國成熟經驗的基礎上進行了專項、嚴格且較為完善的立法，其房地產信托投資的形成是滿足法律要求的結果，且發展歷史較短，所以組織結構形式單一，沒有形成由市場環境所致的結構變異。

3中國房地產信托發展現狀

目前在中國沒有真正意義上的房地產投資信托基金，與之最相似的是房地產集合信托計劃產品（簡稱房地產信托）。中國房地產信托發展現狀如下：

3.1相關法律制度尚不完善目前我國還沒有針對房地產投資信托的專項法律，相關的法律制度有《信托法》與《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》（以下簡稱《管理辦法》）等。《信托法》規定，能取得受托人資格的法人主要是信托投資公司，即信托只能由信托機構發行，將房地產投資信托限定為信托型。《管理辦法》于2009年進行了修訂，擴張了信托計劃的規模，增強了流動性，但是與房地產投資信托對流動性與投資規模等的要求相距甚遠。如《管理辦法》對“合格投資者”進行了嚴格的規定；此外，規定不可公開營銷宣傳信托計劃，使得信托計劃處于非公開發行的范圍內。稅收優惠是國際上房地產投資信托蓬勃發展的源動力，而目前中國政府在基金與證券方面的稅收一向以臨時文件出現，稅收政策具有不穩定性。

3.2以信托公司為主導，以信托型、封閉式為主如前文所述，信托公司是《信托法》規定的開展信托業務的法人單位，因而目前多數房地產信托產品由信托公司與投資者訂立信托合同，信托公司以發起人與受托人雙重身份募集資金，管理與處置信托財產。投資者作為委托人與受益人，監督信托資金的使用，房地產信托以信托型為主。此外，中國當前房地產信托不能上市交易，也沒有相應的二級交易市場，因此在信托存續期內，投資者無法通過轉讓信托份額的方式退出投資。

3.3以“融資理念”為基礎目前房地產信托的運作多數是房地產商有資金需要，由信托公司設立信托，向投資者籌集資金，專項用于房地產開發，實質上具有融資貸款的性質。因此，當前房地產信托是一種融資工具，而非投資工具。

4中國發展房地產投資信托的路徑選擇

目前中國在國家層面上頻繁提出要發展房地產投資信托，目的在于：第一，促進房地產行業的健康發展，化解銀行信貸風險，利用金融促進經濟發展；第二，解決公共租賃房等保障性住房建設的資金問題。為了緩解“公屋計劃”所帶來的巨大的財政壓力，2005年中國香港將公屋商業物業和停車場設立領匯房地產投資信托基金，在中國香港交易所上市，第一輪籌集資金25億美元，中國目前面臨相似的環境。因此，中國發展房地產投資信托，應在美國和中國香港的成熟經驗的基礎上，以中國香港制度與發展模式為主要參考，形成適合中國國情的公共租賃住房投資信托制度。

4.1運行模式設計國際上房地產投資信托的物業標的主要為成熟的商業物業，而公共租賃住房多為新建住房，且租金較低，需要政府財政補貼，因此應在參考中國香港運行模式的基礎上有所創新。如圖2所示，首先，設立公共租賃住房投資信托，作為委托人，發行受益憑證，委托信托公司管理信托財產，分配投資收益；信托公司作為受托人，持有、管理信托財產，代表投資者處理相關事務；物業管理人接受信托公司的委托，管理投資信托所持有物業；選擇商業銀行作為基金托管人，依法持有并保管基金財產、代為收取政府補貼與公共租賃住房租金

4.2組織結構設計在組織形式上，雖然公司型比信托型的房地產投資信托業績更好，但是美國與中國香港在發展之初均只允許設立信托型，原因在于公司型房地產投資信托委托鏈條更長；此外，發展信托型在我國需要突破的法律制度障礙相對較少。基于此，本文建議在發展初期設立信托型，發展相對成熟后再引入公司型。從資金投向來看，本文建議設立權益型房地產投資信托。原因在于，第一，權益型的主要收入來源于租金，這正符合公共租賃住房的特性；第二，抵押型將主要資產配置在抵押貸款上，財務杠桿較高，當市場不景氣時財務風險更高；同時抵押型受利率變動的影響更大，發展權益型有助于規避利率風險；第三，從國際發展經驗來看，在美國，在資產規模方面，權益型占91%，債權型占7%，混合型占2%；在中國香港只允許設立權益型。因此，建議設立權益型房地產投資信托。

4.3專項立法，嚴格立法，逐漸放松中國發展房地產投資信托，可在美國與中國香港成熟經驗的基礎上，專項立法，對從業人員資格、組織結構、參與人資格、權利與義務、投資標的選擇、資金來源及紅利分配等重要問題作出全面、細致、明確規定，一來可以節約立法成本，加快立法進程；二來便于操作，利于金融監管。由于房地產投資信托涉及銀行、信托公司、保險公司等金融行業與房地產業，在制定制度時，最為可行的辦法是由證監會、銀監會等聯合相關部門共同制定具體內容，由國務院專項行政法規，最為理想的是在現有《公司法》、《信托法》、《證券基金法》、《稅法》等的基礎上，制定房地產投資信托專項行政法規。不論以何種形式確立房地產投資信托法律或法規，都應與現有法律制度對接。從美國與中國香港的發展歷程可以看出，房地產投資信托制度均呈現先“嚴”后“寬”的特征，設立之初立法嚴格，以控制運行風險，進入成熟發展階段后，逐漸放寬組織結構、經營范圍、投資標的等方面的限制。因此建議我國也要從嚴立法，將投資標的限定在公共租賃住房或廉租房，待發展成熟之后，再擴展到商品房或商業地產。

4.4制定并落實稅收優惠制度稅收優惠是房地產投資信托發展的巨大推動力。房地產投資信托的交易環節較多，使得稅負增加，美國通常限制房地產投資信托經營業務在房地產的租賃與買賣，按利潤傳遞征稅，以避免重復征稅。在中國設立房地產投資信托時，建議對合格房地產投資信托免征所得稅，減免營業稅與土地增值稅；在物業交易環節僅對相同物業的交易征一次稅，避免重復征稅；對房地產買賣行為免征印花稅；同時也可以考慮在發展初期對投資者減免所得稅以培育房地產投資信托投資群體。

4.5注意保障投資者的利益房地產投資信托本身具有“融資工具”與“投資工具”雙重特性，但是目前在國內多把其作為解決房地產行業資金來源的手段，忽視了作為投資工具的一面，可能造成對投資者保護不足的問題，損害投資者利益，增大發行與運營的風險。因此，在房地產投資信托設立與發展過程中要注意保障投資者的利益。

作者：張桂玲單位：鄭州航空工業管理學院會計學院