國債信用風險探析

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我國國債現狀分析

（一）國債規(guī)模變化的歷史分析

我國1981年恢復國債發(fā)行，向國內發(fā)行國債48．66億元，向國外借款73．08億元，隨后每年發(fā)行大量國債，規(guī)模呈不斷膨脹趨勢，國家利用正常渠道對國債本息進行如期償的可能性不斷降低。進入20世紀90年代后，國債發(fā)行量增長幅度更是日益變大，1990年僅為375．4億元，到2010年卻上漲至17849．91億元，年增長率達到21．3％，而該時期財政收入的增速卻僅為18％。截至2011年國債余額已達77708．35億元，是1990年的66．43倍。急速擴張的國債規(guī)模為國家財政帶來巨大的償債風險。1994年國家預算法取消財政向央行融資來彌補赤字，國債余額與赤字就呈現較高的正相關和相互促進態(tài)勢，如同陷入一種死循環(huán)，國債規(guī)模不斷擴大。為抵御亞洲金融危機，刺激國內需求，1998年國家實施積極財政政策。1998～2003年國債發(fā)行量超過1997年前年份的總增長額，增加絕對量約3000億元。更令人驚訝的是國債余額的增速，6年里每年都是以幾千億的速度飆升，2007年因特別國債的發(fā)行，該年末的國債余額達到了53365．53億元，同比增長50．8％。2008年我國又出臺4萬億經濟刺激計劃來應對全球金融危機。2011年我國中央財政債務依存度高達35．28％，超過安全警戒線30％；國債的償債率也超過國際安全警戒線10％，達到12．68％。2011年國債發(fā)行計劃中有31只關鍵期限記賬式國債發(fā)行，與2010年持平，國債余額管理限額為77708．35億元。據中金公司預計2011年計劃發(fā)行的國債額約為24049．91億元，而實際發(fā)行額為1．54萬億元，該年的國內生產總值為471564億元，也即意味著2011年國債的借債率達3．3％，已超過3％的國際警戒線。三個比率的分析表明我國國債蘊含著巨大的信用風險。

（二）信用風險評價體系構建

信用風險是由眾多具有藕合作用的因素構成的復雜系統，為進行全面分析，應該構建一個國債信用風險評價體系。考慮所有因素既不現實、也不可能，所以只能在遵循全面性、靈敏性、可行性和規(guī)律性原則的基礎上，對關鍵因素進行分析，以保證評價結果的有效。其中應包括反應經濟體制的好壞和經濟管理水平的因素、物價穩(wěn)定水平指標、國家的金融地位指標、國際清償力、債務規(guī)模與結構的相關指標。由此將國債的信用風險指標分為幾大類，并構成一個漸進的按類別劃分的指標層次。在指標層次的基礎上，為各層次的指標賦予不同的權重。雖然政治因素也影響著信用風險，但由于沒有明確的可判“臨界點”，暫時未將其納入評價體系。根據指標的選取原則，構建的國債信用風險層次結構如圖1所示。

（三）基于評價體系的風險分析

風險指標體系已建立，就應考慮如何量化風險，通常是先確定指標的計算方法，然后是設定警戒線，以指標計算的實際值距離警戒線的遠近程度作為風險程度的衡量。只是“遠近程度”如何具體定義并數量化，不同的學者方法不同。關于警戒線國內外沒有一個公認的標準，雖說馬約中給出了幾個常用國債風險指標的警戒線，但是學術界尚未對此達成共識，并且世界各國的經濟政治狀況差別很大，決定了警戒線允許存在差異。設定警戒線應結合自國國情，既不能太過寬松而漠視風險；又不能過于嚴格而夸大風險，導致錯誤判斷。筆者結合已有學者研究及馬約標準，參照當前形勢給出我國國債風險指標警戒線，如表1所示。基于數據可得性，本文選取樣本范圍為1981～2011年。國債規(guī)模相關數據取自中國證券期貨統計年鑒及財政相關報告，GDP、財政收支等數據來自國泰安宏觀經濟研究數據庫和統計年鑒。為量化風險程度，本文考慮對國債指標數值進行評分，然后再進行合成分析。（1）依照確定的警戒線，對進行評分，把歷年國債風險指標數值變成具有可比性的百分制數值。（2）基于單一指標的評分進行單層次合成指標分析，也即分支指標評分的算術平均數表示的分數。（3）風險綜合評價的最終目標是考察綜合風險水平，再通過賦予的第二層次指標權重來對的評分加權平均得到綜合風險指標。為形象地表示風險程度，將得分區(qū)間［0，100］進一步細分為四個區(qū)間，即綠燈區(qū)［0，40］、黃燈區(qū)（40，60］、橙燈區(qū)（60，80］、紅燈區(qū)（80，100］。按照此種方法，將樣本數據代入計算。結果顯示我國國債風險指數自1995年開始從綠色的安全區(qū)跨入相對安全的黃色區(qū)，個別年份仍然處于綠色區(qū)，其中1998年的指數最高，2006年最低，到2009年又回到1998年相當的水平。從總體來看我國國債風險還比較小，處于安全范圍內。然而從單類指標來看，國債結構指數在90年就步入橙燈區(qū)，而償還能力指數緊隨其后于1996年進入橙燈區(qū)，兩類指標先后于2000年與2004年重回黃燈區(qū)，指數值有所下降，但降幅不大，尤其是國債償還能力分數在2009～2010年基本接近橙燈區(qū)下邊界。國債應債能力指數最晚進入黃燈區(qū)，其數值也相對較小，位于黃燈區(qū)下邊界附近，表明應債能力尚足。

基于蒙特卡羅模擬的國債信用風險模擬與預警

（一）蒙特卡羅模擬的基本思想

我國恢復國債發(fā)行才三十多年，數據比較有限，運用一般的計量模型進行預測分析，往往并不很精確。同時經濟活動包含很多的不確定性，很多變量都并非遵循著固定的線性趨勢。蒙特卡羅模擬可以通過多次模擬生成指標的多次取值，根據模擬值的分布計量變量高于某臨界值的概率，從而測度風險特征。所以本節(jié)用蒙特卡羅模擬的方法模擬各指標的可能取值，分析各風險指標的分布特征來對國債違約分險進行預警。蒙特卡羅模擬按照以下流程：首先通過前文選擇的風險指標進行趨勢分析，選擇隨機指標的隨機模型，然后基于現有數據對隨機模型的參數進行估計（風險指標隨機模型及模型的參數估計值見附錄，有需要可與作者聯系）。其次，讓五個風險指標受同一隨機發(fā)生器影響，對風險指標進行模擬；以國債負擔率為例，如圖2所示。隨機模型進行離散化處理后，通過正態(tài)隨機數發(fā)生器產生5000條模擬時間路徑，以2011年作為基準把增速模擬數據計算轉換成絕對值，絕對值的比值就是國債務負擔率指標的最終模擬值。再次，基于得到的各風險指標的模擬取值，根據其分布特征來測算各指標超過警戒線的概率。最后為了更加形象地表示國債的風險狀態(tài)，設置風險燈號，對風險進行預警。

（二）超界概率測度

時間選取2012～2020年，通過蒙特卡羅模擬得到各指標的模擬值，利用取值的分布特征測算各指標超過警戒線的概率。以國債負擔率為例，測得的指標超過30％的概率結果（見附錄，如有需要，可向作者索取）顯示：模擬次數從2500次到5000次，得出的結果誤差小于1％，可以認為在1％的誤差精度上國債風險評估具有穩(wěn)定性及非偶然性，已經能夠保證最終目標的實現，所以選擇模擬5000次的結果。根據馬約和我國實際情況，將我國5個國債風險指標的警戒線設為：依存度為15％、負擔率為30％、償債率為10％、赤字率為3％、國債應債率為50％。結合模擬得到的指標值對我國國債2012到2020年的5個指標超過警戒線的風險概率進行測度，結果匯總如表2中的數據所示。

（三）違約概率的預警分析

為了形象反映國債風險狀況，可采用不同顏色燈號直觀地表示出不同危機程度。設置預警燈號第一步需要確定臨界點和風險狀態(tài)。由于國債違約風險建立在事件發(fā)生概率基礎上，所以可根據概率取值區(qū)間［0，1］將風險劃分為四個等級：安全、相對安全、較危險、危險，并把這四個等級分別與不同顏色燈號對應，如表3所示。2014年我國償債率指標值超過警戒線的概率為51％，超過50％，風險狀況處在較危險等級，發(fā)出橙色預警信號。五個單一指標從不同角度反映國債風險的狀況，要對風險狀況做出綜合判斷則需要設計綜合性預警指數。對五個指標的評分按以下規(guī)則處理：指標落入綠燈區(qū)、黃燈區(qū)、橙燈區(qū)、紅燈區(qū)分別依次記作1分，2分，3分，4分。這樣預警指數就在5～20的區(qū)間范圍內，再把該區(qū)間劃分為四段，并依分值大小逐次劃分四個風險等級，標注不同顏色燈號，即綠燈［5，8］，黃燈［9，12］，橙燈［13，16］，紅燈［17，20］。對綜合指數的評判遵循合取原則：即如果得分為8，屬于綠燈區(qū)范圍，但只要個別指標處在橙燈區(qū)，最終的綜合評判就是與橙燈區(qū)對應的“較危險”。根據上面的方法，對我國2012～2020年國債違約風險警度表2分析發(fā)現：（1）國債依存度指標超過警戒線的可能性逐年升高，風險狀況自2010年的綠燈進入黃燈區(qū)，且風險概率一直持續(xù)40％左右，長期來看處于相對安全區(qū)域。（2）負擔率指標違約風險概率呈現逐年較快增長趨勢，2016年前處于安全區(qū)域，但2017年進入黃燈區(qū)。（3）償債率指標超過警戒線的可能性小幅增長，2014年從黃燈區(qū)進入橙色區(qū)，模擬的2020年償債率的平均值達到55％，遠遠超過設定的警戒值10％。（4）赤字率和應債率一直都處于安全區(qū)域，其中應債率的違約風險概率增長相對較快，2020年的違約風險概率達到20．4％，有步入黃燈區(qū)的傾向。（5）從綜合結果來看，2014年進入橙色區(qū)，即存在相對較大的違約風險，而主要原因是償債率風險指標超過警戒線的概率過高。

本文作者：李占風李雙雙作者單位：中南財經政法大學