國(guó)債信用風(fēng)險(xiǎn)探析

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我國(guó)國(guó)債現(xiàn)狀分析

（一）國(guó)債規(guī)模變化的歷史分析

我國(guó)1981年恢復(fù)國(guó)債發(fā)行，向國(guó)內(nèi)發(fā)行國(guó)債48．66億元，向國(guó)外借款73．08億元，隨后每年發(fā)行大量國(guó)債，規(guī)模呈不斷膨脹趨勢(shì)，國(guó)家利用正常渠道對(duì)國(guó)債本息進(jìn)行如期償?shù)目赡苄圆粩嘟档汀＿M(jìn)入20世紀(jì)90年代后，國(guó)債發(fā)行量增長(zhǎng)幅度更是日益變大，1990年僅為375．4億元，到2010年卻上漲至17849．91億元，年增長(zhǎng)率達(dá)到21．3％，而該時(shí)期財(cái)政收入的增速卻僅為18％。截至2011年國(guó)債余額已達(dá)77708．35億元，是1990年的66．43倍。急速擴(kuò)張的國(guó)債規(guī)模為國(guó)家財(cái)政帶來(lái)巨大的償債風(fēng)險(xiǎn)。1994年國(guó)家預(yù)算法取消財(cái)政向央行融資來(lái)彌補(bǔ)赤字，國(guó)債余額與赤字就呈現(xiàn)較高的正相關(guān)和相互促進(jìn)態(tài)勢(shì)，如同陷入一種死循環(huán)，國(guó)債規(guī)模不斷擴(kuò)大。為抵御亞洲金融危機(jī)，刺激國(guó)內(nèi)需求，1998年國(guó)家實(shí)施積極財(cái)政政策。1998～2003年國(guó)債發(fā)行量超過(guò)1997年前年份的總增長(zhǎng)額，增加絕對(duì)量約3000億元。更令人驚訝的是國(guó)債余額的增速，6年里每年都是以幾千億的速度飆升，2007年因特別國(guó)債的發(fā)行，該年末的國(guó)債余額達(dá)到了53365．53億元，同比增長(zhǎng)50．8％。2008年我國(guó)又出臺(tái)4萬(wàn)億經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃來(lái)應(yīng)對(duì)全球金融危機(jī)。2011年我國(guó)中央財(cái)政債務(wù)依存度高達(dá)35．28％，超過(guò)安全警戒線30％；國(guó)債的償債率也超過(guò)國(guó)際安全警戒線10％，達(dá)到12．68％。2011年國(guó)債發(fā)行計(jì)劃中有31只關(guān)鍵期限記賬式國(guó)債發(fā)行，與2010年持平，國(guó)債余額管理限額為77708．35億元。據(jù)中金公司預(yù)計(jì)2011年計(jì)劃發(fā)行的國(guó)債額約為24049．91億元，而實(shí)際發(fā)行額為1．54萬(wàn)億元，該年的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值為471564億元，也即意味著2011年國(guó)債的借債率達(dá)3．3％，已超過(guò)3％的國(guó)際警戒線。三個(gè)比率的分析表明我國(guó)國(guó)債蘊(yùn)含著巨大的信用風(fēng)險(xiǎn)。

（二）信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)體系構(gòu)建

信用風(fēng)險(xiǎn)是由眾多具有藕合作用的因素構(gòu)成的復(fù)雜系統(tǒng)，為進(jìn)行全面分析，應(yīng)該構(gòu)建一個(gè)國(guó)債信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)體系。考慮所有因素既不現(xiàn)實(shí)、也不可能，所以只能在遵循全面性、靈敏性、可行性和規(guī)律性原則的基礎(chǔ)上，對(duì)關(guān)鍵因素進(jìn)行分析，以保證評(píng)價(jià)結(jié)果的有效。其中應(yīng)包括反應(yīng)經(jīng)濟(jì)體制的好壞和經(jīng)濟(jì)管理水平的因素、物價(jià)穩(wěn)定水平指標(biāo)、國(guó)家的金融地位指標(biāo)、國(guó)際清償力、債務(wù)規(guī)模與結(jié)構(gòu)的相關(guān)指標(biāo)。由此將國(guó)債的信用風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)分為幾大類，并構(gòu)成一個(gè)漸進(jìn)的按類別劃分的指標(biāo)層次。在指標(biāo)層次的基礎(chǔ)上，為各層次的指標(biāo)賦予不同的權(quán)重。雖然政治因素也影響著信用風(fēng)險(xiǎn)，但由于沒(méi)有明確的可判“臨界點(diǎn)”，暫時(shí)未將其納入評(píng)價(jià)體系。根據(jù)指標(biāo)的選取原則，構(gòu)建的國(guó)債信用風(fēng)險(xiǎn)層次結(jié)構(gòu)如圖1所示。

（三）基于評(píng)價(jià)體系的風(fēng)險(xiǎn)分析

風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)體系已建立，就應(yīng)考慮如何量化風(fēng)險(xiǎn)，通常是先確定指標(biāo)的計(jì)算方法，然后是設(shè)定警戒線，以指標(biāo)計(jì)算的實(shí)際值距離警戒線的遠(yuǎn)近程度作為風(fēng)險(xiǎn)程度的衡量。只是“遠(yuǎn)近程度”如何具體定義并數(shù)量化，不同的學(xué)者方法不同。關(guān)于警戒線國(guó)內(nèi)外沒(méi)有一個(gè)公認(rèn)的標(biāo)準(zhǔn)，雖說(shuō)馬約中給出了幾個(gè)常用國(guó)債風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的警戒線，但是學(xué)術(shù)界尚未對(duì)此達(dá)成共識(shí)，并且世界各國(guó)的經(jīng)濟(jì)政治狀況差別很大，決定了警戒線允許存在差異。設(shè)定警戒線應(yīng)結(jié)合自國(guó)國(guó)情，既不能太過(guò)寬松而漠視風(fēng)險(xiǎn)；又不能過(guò)于嚴(yán)格而夸大風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致錯(cuò)誤判斷。筆者結(jié)合已有學(xué)者研究及馬約標(biāo)準(zhǔn)，參照當(dāng)前形勢(shì)給出我國(guó)國(guó)債風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)警戒線，如表1所示。基于數(shù)據(jù)可得性，本文選取樣本范圍為1981～2011年。國(guó)債規(guī)模相關(guān)數(shù)據(jù)取自中國(guó)證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒及財(cái)政相關(guān)報(bào)告，GDP、財(cái)政收支等數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安宏觀經(jīng)濟(jì)研究數(shù)據(jù)庫(kù)和統(tǒng)計(jì)年鑒。為量化風(fēng)險(xiǎn)程度，本文考慮對(duì)國(guó)債指標(biāo)數(shù)值進(jìn)行評(píng)分，然后再進(jìn)行合成分析。（1）依照確定的警戒線，對(duì)進(jìn)行評(píng)分，把歷年國(guó)債風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)數(shù)值變成具有可比性的百分制數(shù)值。（2）基于單一指標(biāo)的評(píng)分進(jìn)行單層次合成指標(biāo)分析，也即分支指標(biāo)評(píng)分的算術(shù)平均數(shù)表示的分?jǐn)?shù)。（3）風(fēng)險(xiǎn)綜合評(píng)價(jià)的最終目標(biāo)是考察綜合風(fēng)險(xiǎn)水平，再通過(guò)賦予的第二層次指標(biāo)權(quán)重來(lái)對(duì)的評(píng)分加權(quán)平均得到綜合風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)。為形象地表示風(fēng)險(xiǎn)程度，將得分區(qū)間［0，100］進(jìn)一步細(xì)分為四個(gè)區(qū)間，即綠燈區(qū)［0，40］、黃燈區(qū)（40，60］、橙燈區(qū)（60，80］、紅燈區(qū)（80，100］。按照此種方法，將樣本數(shù)據(jù)代入計(jì)算。結(jié)果顯示我國(guó)國(guó)債風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)自1995年開始從綠色的安全區(qū)跨入相對(duì)安全的黃色區(qū)，個(gè)別年份仍然處于綠色區(qū)，其中1998年的指數(shù)最高，2006年最低，到2009年又回到1998年相當(dāng)?shù)乃健目傮w來(lái)看我國(guó)國(guó)債風(fēng)險(xiǎn)還比較小，處于安全范圍內(nèi)。然而從單類指標(biāo)來(lái)看，國(guó)債結(jié)構(gòu)指數(shù)在90年就步入橙燈區(qū)，而償還能力指數(shù)緊隨其后于1996年進(jìn)入橙燈區(qū)，兩類指標(biāo)先后于2000年與2004年重回黃燈區(qū)，指數(shù)值有所下降，但降幅不大，尤其是國(guó)債償還能力分?jǐn)?shù)在2009～2010年基本接近橙燈區(qū)下邊界。國(guó)債應(yīng)債能力指數(shù)最晚進(jìn)入黃燈區(qū)，其數(shù)值也相對(duì)較小，位于黃燈區(qū)下邊界附近，表明應(yīng)債能力尚足。

基于蒙特卡羅模擬的國(guó)債信用風(fēng)險(xiǎn)模擬與預(yù)警

（一）蒙特卡羅模擬的基本思想

我國(guó)恢復(fù)國(guó)債發(fā)行才三十多年，數(shù)據(jù)比較有限，運(yùn)用一般的計(jì)量模型進(jìn)行預(yù)測(cè)分析，往往并不很精確。同時(shí)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)包含很多的不確定性，很多變量都并非遵循著固定的線性趨勢(shì)。蒙特卡羅模擬可以通過(guò)多次模擬生成指標(biāo)的多次取值，根據(jù)模擬值的分布計(jì)量變量高于某臨界值的概率，從而測(cè)度風(fēng)險(xiǎn)特征。所以本節(jié)用蒙特卡羅模擬的方法模擬各指標(biāo)的可能取值，分析各風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的分布特征來(lái)對(duì)國(guó)債違約分險(xiǎn)進(jìn)行預(yù)警。蒙特卡羅模擬按照以下流程：首先通過(guò)前文選擇的風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)進(jìn)行趨勢(shì)分析，選擇隨機(jī)指標(biāo)的隨機(jī)模型，然后基于現(xiàn)有數(shù)據(jù)對(duì)隨機(jī)模型的參數(shù)進(jìn)行估計(jì)（風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)隨機(jī)模型及模型的參數(shù)估計(jì)值見附錄，有需要可與作者聯(lián)系）。其次，讓五個(gè)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)受同一隨機(jī)發(fā)生器影響，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)進(jìn)行模擬；以國(guó)債負(fù)擔(dān)率為例，如圖2所示。隨機(jī)模型進(jìn)行離散化處理后，通過(guò)正態(tài)隨機(jī)數(shù)發(fā)生器產(chǎn)生5000條模擬時(shí)間路徑，以2011年作為基準(zhǔn)把增速模擬數(shù)據(jù)計(jì)算轉(zhuǎn)換成絕對(duì)值，絕對(duì)值的比值就是國(guó)債務(wù)負(fù)擔(dān)率指標(biāo)的最終模擬值。再次，基于得到的各風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的模擬取值，根據(jù)其分布特征來(lái)測(cè)算各指標(biāo)超過(guò)警戒線的概率。最后為了更加形象地表示國(guó)債的風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)，設(shè)置風(fēng)險(xiǎn)燈號(hào)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行預(yù)警。

（二）超界概率測(cè)度

時(shí)間選取2012～2020年，通過(guò)蒙特卡羅模擬得到各指標(biāo)的模擬值，利用取值的分布特征測(cè)算各指標(biāo)超過(guò)警戒線的概率。以國(guó)債負(fù)擔(dān)率為例，測(cè)得的指標(biāo)超過(guò)30％的概率結(jié)果（見附錄，如有需要，可向作者索取）顯示：模擬次數(shù)從2500次到5000次，得出的結(jié)果誤差小于1％，可以認(rèn)為在1％的誤差精度上國(guó)債風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估具有穩(wěn)定性及非偶然性，已經(jīng)能夠保證最終目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，所以選擇模擬5000次的結(jié)果。根據(jù)馬約和我國(guó)實(shí)際情況，將我國(guó)5個(gè)國(guó)債風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的警戒線設(shè)為：依存度為15％、負(fù)擔(dān)率為30％、償債率為10％、赤字率為3％、國(guó)債應(yīng)債率為50％。結(jié)合模擬得到的指標(biāo)值對(duì)我國(guó)國(guó)債2012到2020年的5個(gè)指標(biāo)超過(guò)警戒線的風(fēng)險(xiǎn)概率進(jìn)行測(cè)度，結(jié)果匯總?cè)绫?中的數(shù)據(jù)所示。

（三）違約概率的預(yù)警分析

為了形象反映國(guó)債風(fēng)險(xiǎn)狀況，可采用不同顏色燈號(hào)直觀地表示出不同危機(jī)程度。設(shè)置預(yù)警燈號(hào)第一步需要確定臨界點(diǎn)和風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)。由于國(guó)債違約風(fēng)險(xiǎn)建立在事件發(fā)生概率基礎(chǔ)上，所以可根據(jù)概率取值區(qū)間［0，1］將風(fēng)險(xiǎn)劃分為四個(gè)等級(jí)：安全、相對(duì)安全、較危險(xiǎn)、危險(xiǎn)，并把這四個(gè)等級(jí)分別與不同顏色燈號(hào)對(duì)應(yīng)，如表3所示。2014年我國(guó)償債率指標(biāo)值超過(guò)警戒線的概率為51％，超過(guò)50％，風(fēng)險(xiǎn)狀況處在較危險(xiǎn)等級(jí)，發(fā)出橙色預(yù)警信號(hào)。五個(gè)單一指標(biāo)從不同角度反映國(guó)債風(fēng)險(xiǎn)的狀況，要對(duì)風(fēng)險(xiǎn)狀況做出綜合判斷則需要設(shè)計(jì)綜合性預(yù)警指數(shù)。對(duì)五個(gè)指標(biāo)的評(píng)分按以下規(guī)則處理：指標(biāo)落入綠燈區(qū)、黃燈區(qū)、橙燈區(qū)、紅燈區(qū)分別依次記作1分，2分，3分，4分。這樣預(yù)警指數(shù)就在5～20的區(qū)間范圍內(nèi)，再把該區(qū)間劃分為四段，并依分值大小逐次劃分四個(gè)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)，標(biāo)注不同顏色燈號(hào)，即綠燈［5，8］，黃燈［9，12］，橙燈［13，16］，紅燈［17，20］。對(duì)綜合指數(shù)的評(píng)判遵循合取原則：即如果得分為8，屬于綠燈區(qū)范圍，但只要個(gè)別指標(biāo)處在橙燈區(qū)，最終的綜合評(píng)判就是與橙燈區(qū)對(duì)應(yīng)的“較危險(xiǎn)”。根據(jù)上面的方法，對(duì)我國(guó)2012～2020年國(guó)債違約風(fēng)險(xiǎn)警度表2分析發(fā)現(xiàn)：（1）國(guó)債依存度指標(biāo)超過(guò)警戒線的可能性逐年升高，風(fēng)險(xiǎn)狀況自2010年的綠燈進(jìn)入黃燈區(qū)，且風(fēng)險(xiǎn)概率一直持續(xù)40％左右，長(zhǎng)期來(lái)看處于相對(duì)安全區(qū)域。（2）負(fù)擔(dān)率指標(biāo)違約風(fēng)險(xiǎn)概率呈現(xiàn)逐年較快增長(zhǎng)趨勢(shì)，2016年前處于安全區(qū)域，但2017年進(jìn)入黃燈區(qū)。（3）償債率指標(biāo)超過(guò)警戒線的可能性小幅增長(zhǎng)，2014年從黃燈區(qū)進(jìn)入橙色區(qū)，模擬的2020年償債率的平均值達(dá)到55％，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)設(shè)定的警戒值10％。（4）赤字率和應(yīng)債率一直都處于安全區(qū)域，其中應(yīng)債率的違約風(fēng)險(xiǎn)概率增長(zhǎng)相對(duì)較快，2020年的違約風(fēng)險(xiǎn)概率達(dá)到20．4％，有步入黃燈區(qū)的傾向。（5）從綜合結(jié)果來(lái)看，2014年進(jìn)入橙色區(qū)，即存在相對(duì)較大的違約風(fēng)險(xiǎn)，而主要原因是償債率風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)超過(guò)警戒線的概率過(guò)高。

本文作者：李占風(fēng)李雙雙作者單位：中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)