小議美元國際化對人民幣的啟發

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美國聯邦儲備體系的建立對于促進使用美元作為國際貿易融資貨幣過程中是一個決定性的元素。隨著中央銀行成立，美元加快了成為國際性貨幣的進程，加快了金融市場的深度、流動性和開放性。而事實上對此影響最大的是建立了一個在銀行同業間以美元計價的貿易承兌匯票的市場。美聯儲在二級市場通過成為主要以美元計價的貿易承兌匯票的做市商建立了美元可靠的信譽。隨著金融市場的發展，也有了美元的國際地位。第一次世界大戰的爆發加速了美元和英鎊的角色轉換:大規模的戰爭貸款由美國，英國和其他同盟徹底顛覆了19世紀的債權債務關系，從而把美元置于一個強大的和可信的貨幣地位。當美聯儲離開市場，由于英格蘭央行愿意為全球提供流動性，使得英鎊在戰時挽回了一些地位，英鎊儲備也再次擴大。同樣，在今天全球金融危機期間，美聯儲通過為全球金融系統提供流動性來鞏固美元的地位。盡管美聯儲在商業承兌匯票市場確實起到積極作用，但重要的是要明白美元地位的最終的崛起主要還是靠市場驅動的。

美元地位的快速上升沒有任何刻意為之，無論是從美國在國際社會的公共政策或政治方面說或者是從世界舞臺的權力看，另外，這也不是美聯儲積極推動就能產生的結果。正如議會立法建立美聯儲是1907年金融危機的原因而并非議會刻意想要提高美元的國際地位一樣。另一個在提升美元的全球貨幣的地位的關鍵階段就是一個全面發展的離岸美元市場，即歐洲美元市場。歐洲美元是美國以外的銀行以美元計價的存款、負債。很大一部分主要國際儲備貨幣的產生是在離岸市場，特別是在國際金融中心。如果沒有這樣的離岸市場，美元不會有其主導角色。幾個因素導致美元離岸市場的增長，特別是它受到比本土銀行更少的監管，允許這些海外銀行在相對自由的更窄的美元借款和貸款利差之間操作。這使得離岸銀行能有效地與美國的本土銀行在吸引存款方面進行競爭。離岸銀行通過在美國以外接受以美元計價的存款和發放貸款，能夠避免許多銀行法規的監管，特別是美國以為的銀行并不需要保持無息歐洲美元存款準備金，這些離岸銀行持有的頭寸只為了清算。此外，聯邦存款保險公司不需要評估歐洲美元存款。離岸銀行幾乎在歐洲美元存貸款利率方面沒有什么限制。但是，經營歐洲美元業務的銀行可能因為設在稅率很低的地方逃稅而收到監管的仲裁。海外儲戶或者投資者也能夠從匯率風險中隔離開來，因為投資者可以持有美元貨幣而沒有必然暴露于這個國家的風險之中。

正如上面所討論的，相對寬松的監管是離岸市場發展的一個關鍵因素。實際上，歐洲美元市場的發展是對美國資本控制的一種回應方式，尤其是1963年美國征收“利息均衡稅”和之后資本輸出方面的限制。美國通過限制國內居民購買外國證券，從而限制美元資本外流，結果事與愿違，資金大量出逃。但是，離岸市場并不是獨立于在岸金融部門而單獨存在的，因為有關離岸的賬戶必須通過在岸的賬戶清算。事實上，盡管美國當局在1960年代末到1970年代早期實施了一些資本管制，但是他們從不限制通過美國銀行支付的現金流，美國允許的離岸貿易和投資交易，這使得離岸市場蓬勃發展。

美元國際化對人民幣的啟示美元離岸市場的經驗為人民幣的長期國際化發展提供了有益的見解。一個繁榮的離岸市場需要弱化對非居民的限制并提供更多進行貨幣交易的有益條件。鑒于此，我國當局努力發展以香港特別行政區為中心的離岸人民幣市場。我們要利用香港這個歷史悠久、資本自由流動的國際金融中心，要明確其成功的關鍵是離岸銀行滿足人民幣在貿易結算和投資的在岸需求的能力，并且確保人民幣市場的平穩運行，這就是我國政府與香港金融管理局創建了一個貨幣互換限額的原因之一。2010年10月，作為香港三大發鈔行之一的中銀香港的這個限額被激活以確保人民幣需求得到滿足，雖然沒有銀行因為實際需要通過互換安排利用人民幣資金，但是其激活的預防措施確保了市場信心。在2011年末，我國貨幣當局進一步提高了這個互換限額，其配額從2000億元人民幣翻番到4000億元人民幣，同時通過提高香港三家發鈔銀行的互換限額來滿足對人民幣交換的需求。

重要的是要確保人民幣離岸市場的平穩運行，因為嚴格來說，離岸市場也創造了重要的人民幣回流和套利之間的通道。離岸市場和在岸市場之間的套利機會和資本流動將確保利率和匯率保持緊密的聯系。換句話說，市場壓力可能從離岸市場傳遞到在岸市場。

作者：岑寅瓏楊葭駒單位：四川大學