貨幣政策基礎理論探討

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近些年來隨著歐洲貨幣一體化進程的加快，國外學者越來越關注貨幣政策對區域經濟發展的作用，相關的研究層出不窮；國內學者自2004年以來也開始關注我國貨幣政策的區域影響，但是幾乎所有的研究都建立在最優貨幣區理論框架上。筆者認為，無論從最優貨幣區理論本身來看，還是從我國貨幣經濟水平的發展來看，運用最優貨幣區理論進行研究所得出的結論并不具有很強的說服力。

一、最優貨幣區理論作為分析基礎的不足

一直以來，歐洲經濟運行結果的分析基本上都是在最優貨幣區理論框架下進行的，所以對加入貨幣區后單一貨幣政策在各成員國經濟發展中的不對稱效應研究也采用了同樣的理論基礎。根據最優貨幣區理論，單一貨幣政策產生的不對稱效應，在歐洲各國不再擁有獨立的匯率制度的情況下，只能通過更大的經濟彈性——主要表現為工資物價的彈性和生產要素的流動來實現。于是，對歐盟各國是否具備這些所謂的“調整機制”下的條件進行證明就成為許多國外學者研究的焦點內容。然而，大量的相關研究卻沒有明確得到歐洲國家能夠通過較大的經濟彈性來避免單一貨幣政策造成的空間不對稱效應的結論，甚至有相當多的研究證據表明歐盟還不是一個最優貨幣區。

如何判斷最優貨幣區是最優貨幣區理論的一個核心內容，1961年9月蒙代爾的開創性研究明確提出應該以生產要素的流動性作為劃分最優貨幣區的標準，但是早有學者指出這種標準具有很大的局限性，就連蒙代爾本人也承認這一點。后來，麥金農、凱南、英格拉姆等一批經濟學家在進一步研究的過程中提出了許多新的判斷標準，但是這些評判標準不僅本身存在這樣或那樣的問題，而且某些標準之間還有相互替代、彼此矛盾或存在交叉和因果關系以及內生性的問題，因此需要進行整合與再發展。相關的評述在國內學者的文獻中也屢見不鮮，所以筆者以為在最優貨幣區本身評判標準存在問題的情況下，仍以此作為貨幣政策區域效應差異問題的分析基礎是不合適的。

其次，國外學者在通過最優貨幣區理論不能直接尋求到消除單一貨幣政策在成員國經濟中不對稱影響的機制的情況下，決定先驗證經濟結構差異是否是單一貨幣政策產生區域效應差異的原因，然后再探索減少或消除這種差異的措施手段，像Carlino和Defina(1998)、Arnold(1999)和Guiso等(1999)都得出了同樣的實證分析結果——經濟結構差異確實導致了單一貨幣政策的區域效應差異。國內學者的結論也不例外。筆者認為各地區在要素稟賦上具有的自然差異所導致的經濟結構差異確實是貨幣政策產生不同區域影響的一個原因，但是正如后凱恩斯主義者指出的從地區經濟結構差異角度挖掘導致貨幣政策區域不對稱效應問題的原因是沒有特殊研究價值的，因為任何其他的宏觀經濟政策也都會面臨這個問題，所以如果不是貨幣本身而是經濟結構差異的問題的話，那么貨幣政策根本無需做任何事情，這也就從根本上否定了我們研究的意義。

最后，從現實情況看，隨著我國市場經濟的不斷發展，金融與經濟的結合程度越來越高，金融管制不斷松動，創新成果日漸豐富，在這樣的背景下，貨幣的形式越來越多樣化，貨幣供給的內生性表現越來越突出，已經有不少國內學者或者在理論著述中系統研究了貨幣供給的內生機理，或者通過實證分析證明我國的貨幣供給具有一定的內生性。而最優貨幣區理論明顯地是建立在貨幣非中性、貨幣供給外生性的古典二分法的前提條件下，于是以這樣的理論為基礎對貨幣政策區域效應的分析就被陷于“經濟結構差異”中，而考察哪種地區經濟結構能對貨幣量的變動做出及時、有效的反饋是沒有意義的。所以筆者認為以最優貨幣區理論為基礎的貨幣政策區域效應研究還存在現實性和前提性不足。

二、國外貨幣政策區域效應研究的簡單回顧

嚴格來說，現代貨幣政策是在20世紀50年代才開始發揮作用的，盡管人們一直將研究熱情放在了貨幣政策的數量、時間、政治等效應分析方面，但仍然有一些學者從一開始就注意到了區域效應。Scott(1955)通過圖示比較了不同行政地區(district)和不同組別銀行的自由儲備的時間變動，結果表明公開市場操作在從中心市場向周邊其他地區傳導的過程中存在重要的時滯現象。盡管當時Scott的文章本意并不是想研究貨幣政策的區域效應，但是他的分析卻開創了這一領域的研究先河，是最早證明貨幣政策存在區域效應差異的文獻。

1970年代中期以后經濟學者們開始直接關注國家貨幣政策的區域作用差異，研究的焦點放在國家貨幣政策的變化會給區域真實經濟造成怎樣的影響。不過從實質上看，這些文獻都是依據貨幣主義或凱恩斯主義的貨幣理論，來反映兩大學派關于貨幣政策傳導機制的差異，因此這些文獻中采用的分析方法都來自貨幣學派或新古典綜合學派。其中，貨幣學派主要運用圣·路易斯方程的簡約式模型進行研究，試圖證明的是國家內部的各個地區和整個國家一樣，其商業周期的波動也是由貨幣和貨幣政策直接導致的，最具代表性的文獻就是Beare(1976)的文章；而新古典綜合學派的研究內容和成果更為豐富，有基于大型區域宏觀模型的研究，試圖證實貨幣政策無論在國家層面還是區域層面上，都是間接影響經濟的，并且不同的貨幣政策對區域的作用彈性存在差別，有關于區域利率差異的研究，著重分析引起區域利率差異的各種因素，還有關于區域信貸可得性的研究，將注意力集中在妨礙區域信貸市場正常運作的因素識別上。但是，這兩個學派的研究理論本身存在的局限性和對現實解釋能力的欠缺，以及它們采用的經驗研究方法存在的諸多問題，最終使得1980年代以后它們都逐步為新的主流學派所代替。

歐洲一體化進程的逐步加快，尤其是歐洲中央銀行的誕生，使得加入歐元區的各個國家不得不面對單一的貨幣政策，于是學者們紛紛挖掘出早期的相關研究文獻，并在最優貨幣區理論框架下展開新的研究，從而促使貨幣政策區域效應的理論發展和實證研究向前邁出了一大步。但是正如我們前面的論述，這樣的研究在理論和現實中的說服力都在明顯減弱，取而代之的正是新、后凱恩斯主義具有前沿性的研究，也是本文重點介紹的國外研究成果。

三、貨幣政策區域效應研究的新進展——新、后凱恩斯主義的觀點

西方國家在20世紀70年代出現的“滯脹”使凱恩斯主義失去了主流經濟學的地位，結果經濟自由主義和政府干預主義的爭論再次趨于白熱化，理論界學派林立，難以達成共識。在這種背景下，新凱恩斯主義者在批判、繼承和發展凱恩斯主義理論的基礎上，通過引入廠商利潤最大化和家庭效用最大化假設以及理性預期假設對凱恩斯主義宏觀經濟理論奠定微觀基礎，建立了不完全競爭論、市場協調時令論、勞動力市場理論、信貸配給理論等一系列更貼近現實經濟活動的理論分析范式，從而再次證明政府通過宏觀經濟政策干預經濟的必要性，并且在強調貨幣政策重要性的同時，從不完全信息模型開始研究貨幣政策的區域不對稱效應，其研究焦點是不對稱和不完全的信息如何導致區域間資本移動率下降，進而造成金融資源錯誤分配和產生區域信貸配給。

另一方面，以新劍橋學派為基礎發展起來的后凱恩斯主義從凱恩斯早期的貨幣理論出發，在特別強調經濟過程不可逆性和不確定性的基礎上，指出經濟過程是隨著真實時間而不是邏輯時間演進的，制度環境以及其他經濟條件的變化是不確定的，從而導致經濟結構具有內在的不穩定性，因此在理論上不僅不存在經濟運行會從不均衡狀態返回到均衡狀態的情況，而且實現預期均衡的說法也沒有任何意義。基于這樣的背景，后凱恩斯主義提出了自己的貨幣金融理論，并以此為基礎分析了導致貨幣政策區域不對稱效應的原因。

1．新凱恩斯主義關于貨幣政策區域影響的金融結構差異論。新凱恩斯主義以信息不對稱為前提條件，從理論和實證兩方面證實了貨幣政策信用傳導機制的作用，認為以銀行為核心的信貸市場在決定經濟資源的分配過程中發揮著非常重要的作用，所以對一個由多地區組成的國家來說必須要重視各地區的經濟金融特征，因為當一個地區監督風險投機的成本高于其他地區時，國家的信貸市場就可能會沿著地區的行政區劃而出現分割，從而促使地方銀行成為當地借款人融資的主要來源，地方銀行的經營健康狀況并因此而直接關系到當地投資項目的融資能力。同時，銀行考慮到逆向選擇和道德風險效應的情況下，往往不再選擇價格調整而是轉向數量控制，最終形成的是配給均衡。

在這種以信息不對稱為基礎的區域信貸配給觀下，新凱恩斯主義者將貨幣政策區域效應差異的分析重點集中在金融結構方面，認為金融結構的地區差異才是導致貨幣政策在不同地區傳導過程中的表現不同的根源。他們以不完全信息模型為分析前提，認為由于信貸市場存在區域分割性，地方銀行擁有的財富一方面是其拓展貸款能力的決定因素，另一方面也可為區域信貸配給的形成提供了解釋。而地方銀行與外部銀行相比，對當地企業和其他借款人的情況更熟悉，能夠以更低的成本實施資金監管，在當地的市場上也更具競爭力，因此有可能得到更多的關于當地投資機會的信息，進而使得地方投資者也會更加依賴當地的銀行和金融機構。于是，不同地區的銀行業發展狀況對貨幣政策的傳導過程、進而對當地經濟發展的水平與結構都會產生顯著的影響。

2．貨幣內生前提下的后凱恩斯主義觀點。后凱恩斯主義在理論上突破了過去各學派對貨幣政策區域效應的研究，認為傳統文獻對貨幣政策區域效應的研究要么關注經濟結構，要么關注金融結構，卻忽視了兩者之間相互依存的關系，但實際上經濟結構和金融結構之間具有密切的相關性，例如產業集中度往往會受到金融集中程度的促進，然而要強調這種關系，必須要打破傳統經濟系統的二元分析框架，即不能將經濟再分割為貨幣和實體兩部分，要承認貨幣是非中性的，進而建立貨幣供給內生前提。

后凱恩斯主義貨幣理論的一個基本假設就是我們生活的世界是不確定的，未來在很大程度上是不可知的，所有的事件都發生在不可逆轉的歷史時間中，所有的決策都需要隨著未來變成現在和現在成為過去而不斷地加以調整。在這樣的背景下，貨幣是非常重要的，因為它是解決真實經濟不確定性問題的一種制度設計，是連接現實和未來的橋梁，持有貨幣等于認可將來在資產上會有決定力量，經濟主體在沒有把握下做出的決策因而可以被推遲或解除，于是貨幣表現出顯著的非中性特征，而且基于對貨幣供給全過程的考察，貨幣還具有較強的內生性，從而徹底否定了傳統的二元論。

另一方面，后凱恩斯主義者發展了流動偏好論，認為流動偏好能夠解釋不同資產收益率之間的差異，從而將其推廣至資產定價的一般理論，并指出流動偏好不僅僅是一種貨幣需求理論，還可以被視為貨幣供給理論。他們認為，在現代貨幣經濟中，銀行在貨幣供給過程中處于核心地位，銀行根據自身流動偏好的變化所進行的資產選擇不僅會導致貨幣供應數量的變化，還會引起貨幣可得性與社會總需求之間的聯系也發生改變，因此必須重視銀行資產和負債雙方面的的流動偏好變動。

在上述理論基礎上，后凱恩斯主義者指出區域信貸配給出現差異并不僅僅是新凱恩斯主義者指出的金融系統(主要是銀行)存在地區差別這一個原因導致的結果，而應該被看作是由多方面原因造成的結果，其中包含了地區的所有部門，即當地的投資者、儲蓄者和銀行，這被后凱恩斯主義者稱為“防御性融資行為”。沿著這一思路，對貨幣政策區域效應的正確分析就應該考慮銀行發展階段和流動偏好的地區空間差異以及貨幣政策可能對這些變量產生的影響，同時這兩個變量的引入也意味著對貨幣政策區域效應的分析不能受制于所謂的“不對稱沖擊”上，而是應該密切注意貨幣政策對金融行為的影響。

下圖展示了后凱恩斯主義理論下的區域信貸供求產生機制。

首先，無論是地區銀行還是國家銀行，也不管它們的存款基礎有多少，銀行發展階段將決定其擴大信貸規模的能力，即貨幣供給的內生程度。銀行的發展階段越高，銀行體系越發達，受到自身存款基礎的約束就越小，信用擴張的能力則越強。因此，銀行系統處于發展早期的地區將比其他地區更容易受到低儲蓄或存款率的束縛。

其次，流動偏好在任何銀行結構下都會對區域信貸的供求雙方同時產生作用，即不僅影響銀行對區域內發放貸款的意愿，也會影響儲蓄者與借款者的行為。從銀行的角度看，當區域內可觀測到的風險較高或評估較困難時，流動偏好就會影響銀行的貸款意愿，而后凱恩斯主義者認為銀行的流動性偏好可能由地區收入增長率、地區經濟的不穩定性等方面的預期和中央銀行所創造的貨幣環境的預期效應兩個因素所影響。從儲蓄者的角度看，較高的流動偏好將鼓勵儲蓄者在其資產組合中持有更多的流動性資產，并可能會產生金融資源外流，從而降低該地區的信用創造和資金的可得性。資金外流是否會影響區域信貸的可得性主要取決于兩方面的因素：一是在不考慮銀行區域存款基礎時銀行擴張其信貸的能力；二是這種區域資金外流對銀行自身的流動性偏好的影響。不過，在資金外流的過程中值得注意的是這種效應的源頭可能在其他部門而不是金融部門。從投資者的角度看，高流動性偏好意味著對區域經濟發展的預期低迷，以至于投資者不愿借貸，從而在一定程度上降低了該地區信貸需求。

這種信貸供給與需求之間的相互依賴、相互影響使我們很難識別清楚是否有區域信貸缺口存在。所以，銀行發展階段和流動偏好的區域差異可能使一些地區的信用創造能力具有更大的不穩定性。為此，后凱恩斯主義的學者也進行了許多實證研究，例如該學派的代表人物之一SheilaA．Dow從上世紀80年代開始撰寫文章和出版書籍，在理論和實證兩方面闡述貨幣政策區域效應不對稱的問題。她和該學派的其他經濟學者的研究證實貨幣政策的區域效應明確存在，而且各地區信用的不穩定性不僅是金融結構和經濟結構共同作用的結果，而且受到地區經濟主體的金融行為因貨幣政策改變而發生變化的影響。這進一步支持了后凱恩斯主義的觀點。

四、簡單評價

總體來看，國外有關貨幣政策區域不對稱效應的研究在規范和經驗研究兩方面都在不斷發展過程中，盡管不同的學派采用了不同的理論基礎和分析方法，但是所有的研究都表明貨幣政策具有比較明顯的區域不對稱效應，而且對其中的原因分析都集中在貨幣政策傳導機制方面：貨幣主義者證明貨幣傳導是主渠道，貨幣供應量對區域收入產生影響，進而通過各地區產品需求的收入彈性表現出政策的區域影響差異；新古典凱恩斯學派突出強調利率傳導渠道，證明利率存在地區差異，從而帶來貨幣政策在不同地區的效果不同，貨幣政策間接影響經濟；最優貨幣區理論針對歐盟貨幣區同時對傳統貨幣傳導渠道和信用傳導渠道在各成員國中的表現進行研究，并且在傳導機制國別差異的研究之外增加了經濟周期差異和經濟沖擊的不對稱研究，但結果更支持貨幣傳導渠道；新凱恩斯主義以信息不對稱為前提通過信貸配給理論下的信用傳導渠道差異分析貨幣政策的區域影響，并認為法律制度體系差異所造成的金融結構差異是其中的主要原因；后凱恩斯主義的研究雖然也注重的是信用傳導機制，但無論從分析的基礎前提看，還是從分析的內容和方法上，都與其他學派有很大的不同，得出的結論是銀行發展階段和流動性偏好在不同地區的表現差異是真正原因。

所以，國內學者沿襲從貨幣政策傳導機制的差異表現來研究區域效應的分析角度是正確的，但是從研究前沿看，不能再僅僅局限于最優貨幣區理論框架下的研究，而應該結合我國現實情況，轉向金融結構差異的研究角度，特別是導致銀行信貸資金配給的區域性特征研究上，重視貨幣政策對銀行、企業的金融行為的影響。這也是新、后凱恩斯主義兩個學派同時強調的核心問題。但是，兩派理論在許多方面都存在重大差別，在借鑒時要注意每個學派所持觀點的前提和存在的局限性，要取其精華，不可照搬照抄。

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