證券法發展宗旨探討

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《證券法》作為規范我國證券市場的基本法律，已由九屆全國人大常委會第六次會議于1998年12月29日通過。作為新中國第一部調整證券市場各主體行為的《證券法》，對于籌聚建設資金、保護投資者的合法權益、防范和化解金融風險、保障證券市場健康發展將起到重要作用。筆者認為，這部歷時6年凝集專家心血的《證券法》是我國社會主義市場經濟法律體系中一部不可多得的好法。筆者在本文中提出一些值得關注和商榷的問題，旨在拋磚引玉，以期我國的證券立法能適應市場經濟的發展而進一步完善。

一、有關《證券法》的宗旨問題

《證券法》最為直接的立法宗旨或目的是規范證券發行和交易行為，規范證券發行和交易行為的實質性理由是保護投資者的合法權益。從邏輯關系上來說，前者是后者的前提條件，后者是前者的目的。但是，在《證券法》條文設計當中，卻出現了為了維護前提條件而犧牲目的的情況。以《證券法》第177條為例，“依照本法規定，經核準上市的證券，其發行人未按照有關規定披露信息，或所披露的信息有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏的，由證券監督管理機構責令改正，對發行人處以三十萬元以上六十萬元以下的罰款。對直接負責的主管人員和其他直接負責人員給予警告，并處以三萬元以上三十萬元以下的罰款。構成犯罪的，依法追究刑事責任。”從該條可以看出，對發行人的處罰，最終的責任承擔者將是由于該發行人誤導而購買該證券而受害的投資者。

實際上，向公眾發行證券就是中國經濟從“企業本位”走向“個人本位”的過程。證券立法的目的之一就是要保護購買了企業證券從而幫助實現中國經濟“個人本位化”的流通證券“個人”的持有人，而不應該讓這種善意的“個人”承擔其委托的證券專業交易安排者（發行企業的經理層和董事會）惡意造成的責任。目前證券監管機構有權“批準”或“不批準”某個企業證券的特殊交易（如企業股票的發行、增發、配股或合并等），基本不需事先知道企業這種特殊交易的經濟價值和企業大多數“個人”股東的意見；有權“懲罰”或“不懲罰”證券發行人、專業中介機構，卻基本沒有顧及這種“懲罰”是否轉嫁給該企業的“個人”股東。證券立法應該保護個人股東的委托權、專業交易安排者的權以及證券監督管理機構對人（人格化的專業交易安排者）的監管權，證券立法應該確定哪些是專業交易安排者禁止做的，違反則處罰專業交易安排者而不是該企業或并罰。專門監管專業交易安排者的立法思路，是對“個人”股東財產權利的尊重和保護，符合法律原則，同時也符合經濟原則。（注：胡云耿：《〈證券法〉與‘個人本位’化經濟》，《金融時報》1998年12月5日。）

二、關于股票發行核準制的問題

我國《證券法》在審議過程中，有關股票發行是否實行審批制是爭議的焦點問題之一。經討論，將草案修改稿第10條第1款規定的發行股票必須“經國務院證券監督管理機構審查批準”修改為“報經國務院證券監督管理機構核準。”《證券法》出臺后，不少學者歡呼核準制從根本上有別于審批制，將從根本上杜絕一些企業弄虛作假、包裝上市的現象。筆者認為，且慢歡呼。從《證券法》的條文上看不出“核準制”和“審批制”的根本區別在于何處。全國人大常委會辦公廳研究室《證券法應用指南》編寫組所作關于證券發行規章的解釋，明確指出，“在我國以往的股票發行實踐中，都是采用核準制。立法機關認為，根據我國股票市場的實際情況，股票發行采取核準制不僅是當前的需要，而且在未來相當長的時期內，也不可能過渡到注冊制。”（注：參見《上海證券報》1999年1月15日第12版。）編寫組的解釋應該具有一定的權威性，由此觀之，我國《證券法》爭論的審批制與核準制只不過僅為文字之爭罷了。

世界各國對證券發行的基本管理模式分為兩種：注冊制和核準制。注冊制的典型代表是美國和日本，這種管理體制強調信息公開，要求發行人將所有證券發行本身和證券發行的有關資料和信息完全公布于眾，保證投資者獲得與發行證券有關的充分信息的前提下，監管機關允許其發行。核準制則不僅要求發行人在證券發行前公開其發行證券的有關信息，而且要求該證券必須合乎《公司法》和《證券法》中的若干條件，如營業性質、經營實績等，證券主管機關有權否決不符合規定條件的證券發行申請。實行核準制的主要是大陸法系國家，美國的部分州和我國臺灣。這種核準制僅僅對股票實行標準控制，而對股票發行數量、發行時間、發行價格及發行方式則由市場決定。值得注意的是，我國《證券法》所規定的核準制既不是注冊制也不同于成熟市場條件下標準控制核準制。關鍵因素在于我國不可能在短時期內取消股票發行額度或發行上市家數限制。

很多人都將我國過去股票發行上市所產生的種種弊端歸結于發行額度。筆者認為不然。配額本身并不會產生包裝上市或捆綁上市忽視公司業績等弊端，額度本身產生的問題只是并非所有符合發行條件的公司都能發行股票；而目前我國股票發行市場的問題是不符合條件的公司包裝上市較多。這個問題的原因關鍵在于配額的分配程序。如果配額分配程序和分配標準缺乏透明度和科學性、平等性，那么額度的分配就不可能公平合理。我國當前在對股票發行實行額度制的前提下，企業發行股票須經地方政府（中央企業須主管部門）和證監會兩級行政審批，而且首先須先經過地方政府或主管部門推薦，由于兩者承擔著管理經濟和維護社會安定的職能，自然很難按照市場規律辦事。筆者認為，在考慮中國國情的前提下，我國《證券法》將審批制改為核準制的最大意義在于它提示人們設計一種較能體現市場經濟規律的額度分配程序或機制。《證券法》第12條和第14條為我國實施核準制的程序留下了空間。也就是說，如果國務院證券監督管理機構所設計的報送方式和程序還是照搬《股票發行與管理暫行條例》所規定的內容，則核準制與審批制就沒有任何區別；反之，如果國務院證券監督管理機構所設計的核準程序真正體現公平、合理、透明、非歧視等原因，則核準制將成為符合中國國情的一種比較合理的股票發行機制。從這個意義上說，《證券法》規定的核準制本身并無值得歡呼之必要，關鍵要看其未來制定的核準程序如何。換言之，真正值得歡呼的是“核準制的程序”。筆者認為，該程序可以這樣設計：

第一，在設置股票發行額度時，中國證監會要統一掌握選拔企業標準、每年上市家數、哪些企業上市及相應額度。選擇的標準除了企業盈利狀況外，更主要體現我國的產業政策，標準應盡可能明確化，并公之于眾。凡是符合標準的企業并在額度范圍之內的，應無歧視性允許股票發行。

第二，監管部門擁有股票發行的全部審核權。證券監督管理體制比照中國人民銀行現行管理體制，即按經濟大區設置區域性監管辦事處，直屬于中國證監會。區域性監管辦事區擁有對預選企業初步審核的權力，這種預選模式可以擺脫地方政府的不適當干預。但未經區域性監管辦批準的企業仍可直接向中國證監會直接提出申請。

第三，推薦預選企業權利由以前的地方政府或主管部門改為券商推薦。在企業素質作為主要選擇標準情況下，若由券商推薦預選企業，券商從減少包銷風險的角度自然會推薦優秀企業，而不必

盯著地方政府或行業主管部門確定的預選企業四處拉關系，搞不正當競爭。

三、關于明確場外交易的法律地位問題

根據證券交易的地點和交易規則的不同，整個證券市場可分為證券交易所交易和場外交易，它們都是證券市場的重要組成部分。目前，我國對場外交易存在著巨大的社會需求：（1）股份公司中的眾多中小企業因其自身的規模與實力而未能獲準上市，而中小企業在我國國民經濟發展中的地位和作用已被人們所認識，它們需要一個以中小企業為上市主體的證券交易場所。（2）股份制改造初期形成的大量的定向募集設立的股份公司的股份。（3）股份制改造中出現的職工持股會持有的股份。（4）城鎮和農村股份合作制企業職工持有的股份。（5）地方政府為推動企業資產重組對企業進行股份制改造而形成的國有股和法人股等等，都要求進行流通，都需要有相應的交易方式和交易場所。實踐中已經大量存在的非流通的國有股、法人股的協議轉讓以及法人股的拍賣也需要依法進行規范。開放場外交易市場，既可為眾多的非上市公司的股份提供轉讓場所，同時，又可解決廣東、深圳等地提出的開設“第二板塊”以扶持高新技術企業上市的問題。場外交易市場還可充當證券交易所上市交易的預備市場，即可直接從場外交易市場中挑選那些經市場檢驗業績優良的公司進入證券交易所上市。這樣也可促進我國股票上市制度由審批制向注冊制的轉變，減輕監督管理機構的責任。

《公司法》第143條規定“股東持有的股份可以依法轉讓。”第144條規定“股東轉讓其股份，必須在依法設立的證券交易場所進行。”《公司法》所講的證券交易場所應該不是僅指證券交易所。因此，作為規范證券交易等行為的《證券法》應該對證券交易所之外的其他交易場所作出規定。但是《證券法》第五章僅僅規定了證券交易所，而沒有相關場外交易的規定，而且在其第178條明確規定：“非法開設證券交易場所的”，處以經濟制裁和刑事制裁。由此可見，雖然《公司法》似乎對場外交易網開一面，但是由于證券法沒有相應的場外交易的規定，導致任何場外交易市場都將是非法，這就意味著我國股票集中交易市場僅僅是證券交易所，即目前的上海和深圳兩家證券交易所。前一階段各地自發設立了不少“場外交易”市場，但由于這些市場在地位上始終沒有得到政府的明確認可，管理上沒有得到應有的重視，因此不僅交易規則不健全，交易秩序混亂，也潛伏了很大風險，很難發揮非國有企業和中小企業證券融資和股票流通場所的功能。實際上證券市場是要有層次的，應滿足各種交易的需要，就像商品市場一樣，有大商廈，也不妨有“小商鋪”。美國的報備股票制和英國的替資市場，就是典型的場外交易市場。為適應我國非國有企業和中小企業發展的需要，有必要完善《證券法》有關場外交易的規定：（1）對場外交易作出界定，明確其法律地位和其他形式。（2）授權國務院根據證券市場的發展、根據國家經濟發展的狀況，對不同形式、不同層次的證券交易作出規范。

四、關于國有股、法人股流通問題

在歷時6年的《證券法》起草過程中，國有股、法人股的流通問題一直是爭論的焦點之一。本來人們一直以為《證券法》對這一問題會有一個說法，但是，出臺的《證券法》卻對此采取了回避的辦法，還美其名曰這是“體現階段性特點的原則”。筆者對此不敢茍同。

從表面上看，國有股、法人股不能流通造成法律上的問題是違背了公司法規定的同股同權原則；從實質上看，國有股、法人股不能流通則是造成我國國有企業股份制改造實踐與理想目標不一致的主要原因。目前，我國上市公司業績逐年下降，上市公司虧損數量不斷增加。導致上市公司業績下降和虧損數量增加的因素是多方面的，但是在眾多的因素中，相當部分上市公司的經營機制沒有發生徹底轉變是根本性的因素。上市公司經營機制向以前的國有企業復歸，復歸的原因是：大量上市公司的股權過于集中，國有股和法人股占到80%以上，國有股東的大量控股產生的后果是眾所周知的“內部人控制”，有人形象地比喻國有控股上市公司股東會是政府部門的現場辦公會；董事會是政府官員的轉崗會；監視會是政府官員的退管會；國有股、法人股不能進入集中市場流通（主要原因在于擔心國有資產流失），于是通過證券市場對上市公司收購兼并的行為遇到障礙，重組對經營者的壓力大大減少，甚至連用腳投票的機制也不能發揮作用了。正如中國著名經濟學家、中共中央黨校教授王玨所指出的：中國的國有企業改革難，建立現代企業制度難上加難，難就難在國有股占80%左右，難以形成真正的投資主體多元化，難以形成真正法人財產權，也難以形成真正的法人治理結構。（注：參見《亞太經濟時報》1998年12月31日第3版。）

《證券法》回避國有股、法人股流通問題實質上是回避國有企業改革中的最尖銳、最敏感的問題，但是這一回避付出的代價將是沉重的。可以說，股份制改革后的中國國有企業的經營機制并不比改制前的國有企業經營機制優越，有的甚至更加惡劣。股份制改造以前，國有企業還有十四項基本經營權，改制后，政府作為企業最大的股東從法律上講可以將企業原來享有的十四項基本經營權剝奪得干干凈凈。解決國有股、法人股流通問題，并不單是建立享有國家資產所有權的國有資產管理委員會，因為國有資產管理委員會同樣面臨著一個如何與政府劃分界限的問題；問題的關鍵在于政資分開，只有政資分開，政企才有可能分開。研究國有股、法人股轉讓，就必須研究：國有股流通是不是就是“國有資產流失”和“出賣國有資產”？實際上，國有股流通不是流失，而是流動，是在流動中變現；國家不僅僅會“賣”，而且完全可以“買”。國有股是流通中變現好還是在內部人控制下消失好？公有制占主體地位，是不是意味著公有制必須在每一個上市公司、在每一個產業結構中都要占有主體地位？如果不是，能不能研究在哪些產業領域中的上市公司國有股、法人股可以流通？任何事情，不要搞絕對，一刀切，實踐是檢驗真理的唯一標準，可以看，可以試一試。

五、關于券商的融資問題

證券市場的發展有賴于市場資金的不斷補充，斷絕了資金供應渠道，證券市場將成為無源之水。我國證券市場目前面臨的突出問題就是市場資金供應與國企改革對市場資金的需求極不適應。我們知道，盡管在1998年我國在證券市場發行了6家新的證券投資資金，但由于數量還是偏少，沒有達到市場中流砥柱的作用。目前股市中的機構投資者仍是以證券公司為主，而證券公司長期以來又存在著資本金不足問題。目前，大型證券公司的資本金一般也才10億元左右，和世界上有名的投資銀行如美林集團（資產2130億美元）、摩根斯坦利（資產2000億美元）、所羅門兄弟、高盛等券商不可同日而語。但是我國券商承擔的業務卻相當繁重，既要包銷新股、國債，又要為上市公司配股，還要在二級市場上自營。券商的資金使用往往捉襟見肘，幾乎都在挪用客戶保證金，有的甚至從銀行拆借資金。但是，這種作法不利于證券市場的健康發展。證券市場是一個高風險行業，券商占用客戶資金炒作股票其危險性不言而喻。同時，券商融資違規操作，加大了市場投機性。因此《證券法》明確規定，“證券公司嚴禁挪用客戶交易結算資金”，“禁止銀行違規資金流入股市”，“證券公司的自營業務必

須使用自有資金和依法籌集的資金”。證券法在嚴格禁止違規融資的同時，怎樣給券商以合法融資的渠道？

從法理上講，券商既是非銀行金融機構，但同時它更是企業并且是金融性特殊企業，它理應象一般工商企業一樣有權獲得外部融資，只是它作為金融性企業要更加注重控制風險，而不能因為有一定風險就不做，我國有那么多工商企業貸款壞帳、呆帳較多，但也并未因此而放棄對企業的信貸投入。所以，不能因噎廢食，否則不利于事情的根本性解決，更為嚴重的是在很大程度上會制約我國證券市場的發展。目前我國宏觀經濟運行中的一個突出的問題是：資金供應極不平衡。一方面，銀行儲蓄大量增加，貨幣市場資金充足；另一方面，企業資金緊張，資本市場資金短缺。在這種背景下，盡管國家多次降息，但是居民投資意愿始終不強。解決資金供應不平衡的問題，必須發展證券市場，而發展證券市場首先要解決券商資金不足問題，特別在法律上不能完全堵塞券商的合理融資渠道。當前最好的辦法是建立一個或幾個證券融資公司，專門為證券市場和券商融資。這樣證券市場就可以通過合法渠道取得必要的資金。當然，在進行證券融資時，必須引入銀行信貸審核的辦法，首先確定證券公司的信用評級，其次要辦理必要的擔保、抵押手續。根據專家們估計，如果把銀行每年儲蓄凈增額的10%至20%分流到股市，就可以基本滿足證券市場的需要。

六、關于券商分類管理的問題

《證券法》將證券公司分為綜合類證券公司和經濟類證券公司，并且規定綜合證券公司可以從事證券經紀、自營、承銷業務等，經紀類證券公司只允許從事證券經紀業務。而成為綜合類證券公司最重要、最基本的條件是注冊資本最低限額為人民幣5億元。制定分類核定和管理證券公司經營業務有利于證券公司間的合并，有利于打破發行中的地方保護主義，有利于減少市場投機者，便于管理層對證券公司的監管，但是從維護證券市場安全角度而言，未必能夠真正減少市場風險。筆者認為，劃分證券公司類型的主要依據不應該也不必要是規模、交易額或發行額，關鍵依據應該是穩健經營的風格和風險管理能力。在二級市場上，規模較少的券商未必就一定比規模較大的券商風險大，投機能力或欲望強。減少中小券商的業務范圍，僅僅是將風險更加集中于大券商；此外，由于我國證券市場本身規模較少，大券商實力大，從某種程度上講，市場更容易被操縱，而且可能是全局和戰略性的操縱，更加不利于中小投資者。因此，券商的發展應該由市場來決定，券商的發展和證券市場的發展應該是同步的，依靠非市場手段來進行的券商結構調整能否適應市場的規律和市場的需求，能否真正維護市場安全值得探討。

七、關于《證券法》的立法技術問題

《證券法》在立法技術上有不少值得推敲之處，筆者擇其要者簡論：

1.引用性規范落空。在一部法律中引用另外一部法律的內容是立法技術上最基本的問題。例如《證券法》第11條規定，“公開發行股票，必須按照公司法規定的條件，報經國務院證券監督管理機構核準”，這就是典型的引用性法律規范。該條的問題在于公司法并沒有規定公開發行股票的條件，導致證券法引用公司法內容落空。作為一部大法，出現這樣嚴重的漏洞是不應該的。

2.法律用詞不規范。《證券法》頒布后，其中的第76條是人們普遍關注并感到難以把握的，原因在于該條法律用詞不規范，容易產生歧義。該條款規定：“國有企業和國有資產控股企業，不得炒作上市交易的股票。”應該說，對這樣的規定人們并不陌生，因為此前國務院有關部門曾發出過類似內容的通知規定。但是法律不同于規范性文件，它的用詞應該準確、規范。該條款中至少有兩個詞語不規范，一是何謂國有資產“控股”企業，是絕對控股（即國有股占50%以上）還是相對控制（只要國有股超過其他股東的股份），亦或是其他標準？二是如何理解和界定“炒作”。炒作并不是一個法律詞匯，即使在證券市場上，炒作也并沒有一個統一的定義，連續抬價買入同一種股票是不是炒作？似乎是，但是當投資者出于參股、控股或收購目的而需大量持股時，不連續、不抬價也許根本就無法操作；連續壓價賣出同一種股票的情況也與之類似；還有，買進后短期內又賣出是不炒作？根據《證券法》第79條和第81條的規定，投資者在持股未超過30%時，短期內的買賣行為并不受到禁止。由此可知，買股票并不是炒作股票，但是炒作股票一定要有買賣行為，其真實含義實難以把握。此外如《證券法》第133條“禁止銀行資金違規流入股市”中的“違規”同樣是用詞不規范。一般而言，一部成熟的法律，對于用語不明的詞匯，應在附則中進行解釋，但是遺憾的是，《證券法》沒有對“炒作”、“控股”、“違規”作出任何解釋。

3.有的法律條文屬于重復。《證券法》在第二章“證券發行”的第13條中規定了發行人及其有關專業機構、人員，應保證出具文件的真實性、準確性和完整性；但在第三章“證券交易”的第59條又規定公司公告的股票或公司債券的發和上市文件，必須真實、準確、完整。這兩條中有關股票發行文件真實、準確、完整的規定實屬重復，而且在證券交易中規定證券發行問題，屬于立法邏輯混亂。

4.有的法律條文結構邏輯混亂。例如《證券法》第63條規定：“發行人、承銷的證券公司公告招股說明書、公司債券募集辦法、財務會計報告、上市報告文件、年度報告、中期報告、臨時報告，存在虛假記載、誤導性陳述或者有重大遺漏，致使投資者在證券交易中遭受損失的，發行人、承銷的證券公司應當承擔賠償責任，發行人、承銷的證券公司負有責任的董事、監事、經理應當承擔連帶責任。”該條邏輯十分混亂。首先，承銷的證券公司只參與證券發行活動，而并不參與證券上市交易活動，既然不參與證券上市交易活動，自然談不上對投資者“在證券交易中遭受的損失”負責；其次，上市報告文件、年度報告、中期報告、臨時報告，都與承銷的證券公司無任何關系，這些文件是上市公司所為，即使有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏的，也應該由上市公司負責，怎么由承銷的證券公司負責？顯然，該條規定的責任主體錯位了。