主要國家發展貨幣市場策略研究

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編者按：本論文主要從貨幣市場在世界主要國家的發展狀況和主要政策措施；各主要國家發展貨幣市場政策總結等進行講述，包括了美國貨幣市場、鼓勵金融創新、建立專業化的多種金融工具子市場、完全開放金融市場，使其參與者充分競爭、建立配套的發行市場與流通市場、發展機構投資者尤其是貨幣市場基金等，具體資料請見：

摘要:貨幣市場是各國金融市場的重要組成部分，是調節各機構短期頭寸的場所，它同時也是國家貨幣政策的實施的重要場所。通過比較英、美、日等發達國家建立貨幣市場的經驗和政策措施，可以為我國貨幣市場的發展提供了一些借鑒。

關鍵詞：貨幣市場美國貨幣市場英國貨幣市場日本貨幣市場

貨幣市場是一種短期金融工具的交易市場，這些短期金融工具主要包括國庫券、短期國債、商業票據、大額可轉讓存單、回購協議、銀行承兌匯票等貨幣市場工具，還包括銀行間同業拆借市場。貨幣市場是一個融通短期貨幣資金供給與貨幣資金需求的虛擬場所,借助于現代通訊手段，以彌補頭寸不足和流動性資金不足為主要目的，其實質是以短期信用工具為交易對象完成短期貨幣資金融通,求得短期貨幣資金供求均衡。它是以資金供求為前提，利益尋求為動力，同業競爭和風險為約束，以金融工具價格發現為結果，從而使短期貨幣資源得到有效配置。在市場經濟條件下，貨幣市場的功能集中表現在：(1)貨幣市場可以促進貨幣政策的實施，貨幣市場是中央銀行貫徹貨幣政策的市場基礎。發達的貨幣市場可以為貨幣政策的實施提供豐富的政策工具，并使貨幣政策迅速大面積的迅速擴散。(2)貨幣市場構成了金融市場的基礎。貨幣市場實現著金融市場融通短期資金的基本功能，反映市場資金供求的基本狀況，它的發展可以推動資本市場的發展。(3)貨幣市場可以極大地促進現代金融制度和金融組織體系的完善和發達。①

一、貨幣市場在世界主要國家的發展狀況和主要政策措施

從世界主要本主義國家金融市場發展來看，經過幾百年的發展，貨幣市場結構的發展已經比較完整，包括銀行同業拆借市場、商業票據市場、債券市場、貼現市場等在內的眾多子市場平衡發展。美、英、日的貨幣市場是世界三個最發達的貨幣市場。在英國，傳統的貼現市場和貨幣市場相互競爭、相互滲透，金融創新工具不斷出現。美國的貨幣市場自由化程度最高，規模最大，境內外業務是嚴格分開的。相對而言，日本的貨幣市場則不如美英，由于政府的干預，資金是單向流動的，而且各貨幣市場的利率水平也是不一致的。

(一)美國貨幣市場

美國經濟環境從70年代開始出現重大變化，通貨膨脹率不斷上升，利率波動不定，比如，在50年代，3個月期的美國國庫券利率波幅在1—3.5%，而到了70年代，波幅就增大到4—11.5%之間，80年代更增加到5——15%之間，利率的大幅度上升（甚至到20%），使得長期債券的資本損失高達50%，回報率為負40%。由于這些情況的發生，使得金融中介機構發現向社會提供的傳統金融產品不能帶來理想的利潤，更由于嚴格的法規制度的限定，比如美國聯儲規定的較高準備要求，美聯儲體系通過Q條款對定期存款規定了利率上限等，逼使新形勢下金融中介機構拼命予以業務和產品的創新。美國自60年代掀起的金融創新浪潮，極大的推動了貨幣市場的發展，突出表現在貨幣市場涌現出許多新的工具，如大額可轉讓存單（CDs），出現了新的子市場，如商業票據市場、可轉讓存單（CDs）市場等。80年代后，美國貨幣市場與國際貨幣市場的關系日益密切，尤其是歐洲美元市場的迅速膨脹使得兩者的關系更加復雜。

美國為了促進貨幣市場的發展主要采取了以下政策：

1．鼓勵金融創新。美國是世界上金融創新最活躍的國家，美國早期的貨幣市場是指證券經紀人之間的短期拆款市場，隨著美國市場經濟的發展，必然會產生政府和其他經濟單位對短期貨幣資金的大量供求，由于法律法規限制，美國銀行進行了大量的金融創新，產生了大額可轉讓存單、回購協議、銀行承兌匯票等金融工具。這些創新的金融工具加上短期國債、國庫券和商業票據等傳統金融工具，為貨幣市場提供了豐富的交易品種，這是活躍貨幣市場的前提。

2．建立專業化的多種金融工具子市場。美國貨幣市場是由眾多的子市場組成。主要包括政府證券市場、聯邦資金市場、商業本票市場、可轉讓銀行定期存單市場、銀行承兌匯票市場、回購市場與歐洲美元市場。這些發達的子市場都各自專門經營一種類型的金融資產,為其主要參與者提供專門的服務。如聯邦資金市場成為大商業銀行和金融公司調整它們流動頭寸的主要手段，它作為貨幣市場最富有流動性的部分,對美聯儲擴大或緊縮貨幣供應量反應迅速，美聯儲把其市場利率變化視為貨幣政策的一種指示器,被市場參與者密切關注。而聯邦證券市場卻是政府籌集短期資金的有力場所，也是聯邦儲備銀行實施公開市場操作之主要場所。美國貨幣市場的多樣性，使市場充滿了競爭與活力，拓寬了融資渠道，調動了各經濟主體的參與積極性；同時市場的專業化使得美國貨幣市場向著深層次發展，為部門經濟的發展起了巨大的推動作用。

3．完全開放金融市場，使其參與者充分競爭。美國貨幣市場是完全競爭的公開市場，貨幣市場上幾乎所有證券價格與利率完全由相應的供求狀況決定。美聯儲用諸如公開市場操作這種間接的經濟手段對貨幣市場加以干預。證券發行多采用公開招標方式發售，各參與者自由競價，如國庫券的發行。在美國很多大的企業都可以按照相關法規要求自由發行商業票據，經過權威的信用評級機構進行評級，在充分考慮期限長短、風險大小、供求狀況等因素后按質定價。并且凡是符合條件的參與者都允許進入各子市場進行交易活動。

4．建立配套的發行市場與流通市場。在美國貨幣市場上，除了聯邦資金市場與回購協議市場無流通市場外，其他的子市場都有與發行市場配套的流通市場，這樣可以便于各種金融工具的日常買賣，達到調劑短期資金余缺、發現價格、為投資者保值理財的目的。在美國尤以政府證券市場、銀行承兌匯票與銀行可轉讓定期存單市場最為發達。發行市場與流通市場是貨幣市場運作的“兩條腿”，缺一不可。②

5．發展機構投資者尤其是貨幣市場基金

政府和銀行等金融機構是傳統貨幣市場的主體，他們在貨幣市場上大量供給和獲得資金，促進了貨幣市場的發展。但最引人矚目的是美國貨幣市場基金的發展，它為中小投資者進入貨幣市場提供了有效途徑，貨幣基金的功能類似于銀行活期存款和支票存款賬戶。基金持有者可以依據其持有基金的價值簽發支票，但基金的收益遠高于銀行活期存款和支票存款賬戶。貨幣市場基金最早由美國創立，這與美國具有發達、完善的貨幣市場以及豐富的貨幣市場工具是分不開的。美國貨幣市場基金深受投資者的青睞，其資產規模、基金數量都呈現一種穩步增長的態勢。

美國貨幣市場基金余額由1977年的不足40億美元，增長到1978年的近100億美元，1979年超過400億美元，1982年達到了2300億美元，到1993年底為5000億美元，1977——1993年間的年均增長33%。特別是在80年代，貨幣市場基金的增長速度更是驚人得快，因為在整個80年代，不管是免稅形式的貨幣基金還是不能免稅形式的貨幣基金的資產余額，幾乎均呈45度線的增長趨勢，到1989年7月底不可免稅形式的貨幣基金的資產余額達3240億美元，幾乎同時，銀行承兌票商業票據、國庫券和余額分別為620億美元、4930億美元和4140億美元。所有這些變化都有利于貨幣市場基金的快速發展，其資產在1991年達到5000億美元。1996年大約有650家應稅基金，250家免稅基金，總資產大約為7500億美元，80％以上為納稅的資產。其股份大約占所有金融中介資產的4％，而且在所有共同基金（股票基金、債券基金、貨幣市場基金）總資產中占25％以上。1997年達到1萬億美元。2001年達22853億美元，貨幣市場基金數量達1015只，投資者賬戶4720萬個，是貨幣市場基金發展史上的巔峰。2002年，凈資產規模調整為22720億美元，基金數量下降為989只，投資者賬戶4540萬個。可見貨幣基金的相對規模，以及在市場中所占的位置。貨幣市場基金的發展對促進貨幣市場的發展可謂功不可沒。

（二）英國貨幣市場

英國貨幣市場的發展有200多年的歷史。貨幣市場分為貼現市場和平行市場兩個主要組成部分。在貼現市場上金融機構以折價形式買賣未到期債券和票據，西方大多數國家的貨幣市場上，都是工商企業向銀行貼現，銀行向中央銀行再貼現。英國則不然，各種票據的貼現和再貼現都在貼現市場通過貼現公司進行。英國貼現市場的主要職能是集中銀行的暫時剩余資金，在最大限度內加以運用，同時消化國庫券和公債，達到相互融通資金的目的。平行市場主要是是銀行同業拆借市場，大額可轉讓存單市場，回購協議市場等。

英國貨幣市場的發展主要有以下措施：其一，發展貼現銀行和貼現公司，貼現市場在貨幣市場中具有獨特性，倫敦11家貼現行是貼現市場的核心。英格蘭銀行對這一市場進行直接控制和指導，也是政府實施貨幣政策的場所。貼現行是英格蘭銀行作為最后貸款人的唯一對象，其放款數量一般能滿足貼現行對資金的實際需求。貼現市場通過獲得英格蘭銀行的這種流動性保證反過來又保證了銀行系統流動性的穩定。貼現銀行成為英格蘭銀行與商業銀行之間的緩沖器，也是英格蘭銀行向商業銀行及投資者傳導其貨幣政策意圖的渠道。其二，發展平行市場，使其自由發展，擴大市場參與。平行市場是銀行同業拆借市場，大額可轉讓存單市場等，從1996年開始金邊證券回購市場也正式運作，該市場包括回購協議市場和金邊債券借貸市場，它是一種批發的專業市場最低交易金額在100萬英鎊。目前的市場參與者有清算銀行、大的歐洲銀行、貼現行、金邊債券造市商、國際證券公司。該市場參與者或者直接交易或者通過經紀人來交易。回購協議利用中央金邊債券局清算系統進行交易的結算。1997年11月，金邊回購協議金額達720億英鎊，金邊債券借貸達240億英鎊。③在貨幣市場信用工具中，國庫券是重要的信用工具之一，其市場利率也是貨幣市場的重要基準；國家對平行市場沒有干預，利率變化完全由資金供求決定。其三，貨幣市場上國內業務與國際業務渾為一體,表現出貨幣市場的開放性與國際性。英國倫敦擁有世界上最大的歐洲貨幣市場，在世界范圍內融通資金，必然要對國內的貨幣市場進行滲透。

（三）日本貨幣市場。

亞洲國家中，隨著幾次金融改革的進行，日本的貨幣市場最近幾十年有了突飛猛進的發展。日本貨幣市場發展的主要措施有：

其一，鼓勵金融創新。金融創新在日本的貨幣市場構成體系發展中也發揮了十分重要的作用。在70年代以前，日本的貨幣市場很不發達，市場交易工具和交易范圍都遠不如美國。但進入70年代以后，伴隨著金融創新，貨幣市場迅速發展。除原來市場更加規范化外，其它新子市場不斷建立和發育。1970年貨幣市場體系中增加了票據市場，1971年增加了東京美元市場，1979年增加了日元可轉讓存單市場，1985年又增加了日元計價銀行承兌匯票市場。市場信用工具不斷增加，市場構成體系不斷發展。可見,金融創新構成了一國貨幣市場構成體系不斷完備的重要推動力量。

其二，70年代末，日本啟動了以金融自由化、市場化和國際化為主要內容的金融改革。在金融改革過程中相繼建立和發展了拆借市場、票據市場、回購市場、大額定期存單轉讓市場、銀行承兌票據市場等貨幣市場。

其三，日本允許貨幣市場向各類投資者開放。日本的貨幣市場分為銀行間市場和公開市場。銀行間的市場只有銀行可以參加，包括銀行同業市場和票據買賣市場，以及從1987年起開放的東京美元拆借市場。在公開市場上，個人、企業、政府都可以參加，它包括債券回購市場、大額可轉讓存單市場、無擔保票據市場、政府短期證券市場、短期國債市場以及以日元計價的銀行承兌票據市場。據1995年統計資料，日本貨幣市場交易總額達107萬億日元，其中主要比重如下：銀行同業市場36.2％，票據買賣市場占9.3％，債券回購市場占10.5%，可轉讓存單市場22.8%，短期國債市場占11.4％，無擔保票據市場占9.8%。④

日本貨幣市場雖然得到了巨大發展但是日本的貨幣市場與英美相比，其發達程度和公開程度還存在差距。由于各貨幣子市場的參與者的差異以及中央銀行對其干預程度的不同，使日本貨幣子市場的利率水平不一；中央銀行只能依賴部分貨幣子市場執行貨幣政策，貨幣政策的履蓋面和傳導途徑不如英美國家；⑤英美都有發達的國債市場為中央銀行進行公開市場操作和調控經濟提供條件,而日本雖有類似于英美國庫券性質的日本短期政府債券，但其發行方式不是公開招標方式，而是定率公募。由于發行利率限制在低于市場利率水平和日本銀行再貼現利率水平之下，使短期政府債券失去吸引力，日本的短期國債市場尚未真正形成。中央銀行只能利用短期證券來穩定貨幣市場的季節性波動,而無法利用它來執行貨幣政策。

二、各主要國家發展貨幣市場政策總結。

根據上述分析,就貨幣市場本身的建設而言,我們可以總結國外發達市場經濟國家的貨幣市場共性特征如下：

第一，鼓勵金融創新，不斷開發和創新信用工具，開拓貨幣市場的廣度和深度。體現貨幣市場發達程度的一個重要標志就是市場交易對象的多樣化和豐富性。信用工具的多樣化,不僅可以帶動貨幣市場結構體系的改善,而且使人們有條件對各子市場上各種信用工具的風險與收益進行比較并做出選擇，其結果必然使市場交易深度不斷拓展，交易規模不斷擴大。

第二，建立一個子市場多元化的市場體系。每個子市場各司其職，專門經營一種類型的金融資產，并為其主要參與者提供專門的服務，同時各個子市場之間又相互關聯，形成統一體。只有這樣，才能從多個方位發揮貨幣市場融通短期資金的功能；也才能方便中央銀行在幾個子市場上配套利用不同的信用工具實現貨幣市場的功能，貫徹貨幣政策的宗旨，體現貨幣政策的取向。

第三，降低市場準入條件。應允許所有合格市場主體介入相應的每一個貨幣子市場,使貨幣市場成為一個眾多主體參與的市場。在準入條件明確的條件下，只有貨幣市場交易主體數量的增多，才能增加每一子市場資金的供求渠道，使整個貨幣市場資金融通渠道更加暢通，交易進程加快，交易成本降低，市場效率提高。

第四，貨幣市場應該逐步發展成一個開放的市場。只有在開放貨幣市場條件下，才能使競爭機制被充分引入，也才能使市場的流動性增強。但貨幣市場的開放不可避免地要加大市場風險，因此，開放的同時，還必須強化金融監管，以防范金融風險。