中外企業融資結構

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企業由于所采取的融資方式不同，而產生其各異的融資結構。一般而言，企業的融資方式可分為二類：一是通過留存收益和折舊而進行的內源性融資；二是通過來自公司外部現金流的外源融資，如銀行貸款、企業債券和發行股票。企業出于不同的目的和動機，會選擇不同的融資方式從而產生了不同的融資結構。本文擬通過對中外企業融資結構的比較分析，分析中外企業融資結構產生差異的原因和效應，并對我國企業現階段融資結構存在的問題提出建議。

一、現代企業融資理論與中外企業融資結構考察

現代資本結構理論由美國經濟學家莫迪利亞尼和米勒在1958年提出，即著名的MM定理及其修正理論，以后經過權衡理論、激勵理論等理論的補充構成了現代企業融資理論。該理論的主要觀點是：（1）由于企業負債利息在稅前列支帶來的節稅效應，債務融資可以降低企業的融資成本，增加企業的價值。（2）企業負債比例的提高導致企業陷入財務危機甚至破產的可能性增加，從而導致企業價值下降。因此，企業最佳資本結構應該是在負債所帶來的財務收益與債務上升所帶來的財務危機成本之間的平衡點。（3）債務融資對外部投資者來說是一個積極的信號，傳遞著企業經營者對企業的信心，由此可以提高企業的市場價值，降低企業的融資成本。（4）債務融資帶來的控制權損失最小，比股權融資更能有效地防止企業被兼并。因此，在市場經濟條件下，企業最佳的融資模式是先內源融資，再債務融資，最后才是股權融資。

西方發達國家企業的融資結構與現代企業融資理論所建立的融資模式基本上是一致的。無論是采用證券主導型融資模式的美國和英國，還是以銀行為主導的德國和日本,都具有明顯的內源性融資的特征，在其融資結構中內源融資的比重都超過50％，其次是債務融資，股權融資的比重最小。在國際資本市場上，債券的發行規模遠遠超過股票。相比于發達國家，我國企業在融資方式上普遍熱衷于發行股票與上市，已上市的公司更是充分利用一切可以配股和增發新股的機會進行股權融資。據統計外源融資在我國企業融資結構中所占的比重高達80％以上，同時在外源融資中，有50％是來源于股權融資，而且這一比例還有繼續上升的趨勢。可見，我國企業的融資順序與發達國家的融資模式是完全相反的。

二、中外企業融資結構差異影響因素分析

企業的融資結構受企業制度、融資成本、市場環境等因素的制約，我國與發達國家之間在這些制約企業融資結構的因素方面存在著較大的差異，具體體現在以下幾個方面：

1、融資成本的相對差異。融資成本是企業制定融資策略所考慮的重要因素。債務融資和股權融資都存在融資成本，主要表現為利息支出或股息支出以及籌資費用。在發達國家成熟的金融市場上，債務融資包括銀行貸款和發行企業債券，銀行貸款和企業債券的利息支出可以在稅前扣除，具有節稅效應；而股息卻存在公司所得稅在稅后派發而且還要繳納個人所得稅的雙重納稅問題。債券發行的程序較股票簡單，要求也比較低，從而發行費用也較股票少，因而債務融資成本通常是低于股權融資成本，由此成為發達國家企業融資的優先選擇。但在我國資本市場上，由于我國企業贏利水平普遍不高，股息率很低，企業往往采取各種手段，如不分配紅利、低比例分配或以股票股利的形式分配股利，所以股息支出的成本是很低的，因此導致股權融資成本卻低于債務融資成本。而債務融資存在著的還本付息的硬性約束，如果公司不能在規定的期限內還本付息，不僅信譽受損，還有破產的危險。因此，我國企業選擇成本相對較低的股權融資也就理所當然。

2、公司治理結構與市場效率的差異。企業融資結構是企業各利益關系人形成的契約組織，各利益關系人可能回為維護自己的利益而損害其他利益關系人的利益。大量采用股權融資勢必造成股權稀釋，從而導致股票價格的下降，這有損于股東的利益；而債務融資會增加企業破產的概率，直接威脅著經理人員的利益，進而影響其個人在經理市場的價值。所以，在融資決策上企業經理人必然偏好對其利益影響較小的股權融資。在發達國家成熟的證券市場上，股票價格是企業價值的真實表現，企業經營不善、業績不佳，股票價格就會下跌，這不僅直接影響到企業進一步在股票市場的融資，而且將使企業陷入被收購的危機，企業經理同樣面臨著聲譽下降及可能喪失其在職利益的風險。所以，發達國家完善的公司治理結構和市場機制的有效性，有效地抑制了管理階層的股權融資的偏好。然而在我國，眾多企業通常是國有股占據著控股的地位，由于產權不明，造成了國家事實上無法對企業進行有效的監督和控制，而社會公眾股又極端分散，導致股東控制權的缺失，企業管理階層的約束機制極不健全，使企業的行為更多地體現管理階層的意志，而忽視股東的利益。同時，我國證券市場還很不完善，企業收購機制由于國有股的主導地位而難以有效發揮，因此市場機制對上市公司經理的影響力很小。所以在我國，股權融資對企業經理而言是既不受監督約束，又無還本付息壓力的最優融資方式。

3、市場環境的差異。企業對融資方式的選擇與企業所處的市場環境有密切關系。由于我國企業的自我積累和盈利能力差，內源性融資來源匱乏，這樣的顯示情況造成了我國企業內源性融資比例過低。自20世紀80年代以來，發達國家資本市場中的債券市場迅猛發展，債券發行的規模遠遠超過了股票，成為發達國家企業融資的主要手段。而我國的債券市場發展緩慢，政府對企業發行債券實行了諸多管制，制約了企業債券融資活動的開展，而股票市場的迅速擴張，刺激了上市公司對股權融資的需求。這些市場環境的差異也影響了我國企業對融資方式的選擇。

三、我國企業融資結構治理效應分析與建議

綜上分析，我國股權融資成本低、公司治理結構不完善、債券市場發展緩慢，以及企業內部積累匱乏，在這些現實條件下，我國企業股權融資偏好是一種理性的選擇。但是，我國企業過高的股權融資比例，股權資本的過度擴張，造成了股權的稀釋，在業務經營沒有顯著增長的情況下，必然引起每股收益的下降；同時，股權籌資的低成本和非償還性，削弱了對經營管理者的監督和約束，造成資金使用的低效率。應該采取相應的措施，引導企業改變這種不合理的融資結構。

1、積極推行經理人持股的激勵機制和經理人行為的市場約束機制。只有完善相關法律制度,發展資本市場,培育經理人市場,才能為經理人持股激勵機制的有效實施提供基本的制度環境。這不僅是對經理人進行有效激勵的需要,也是發揮上市公司融資結構治理效應的必然要求。加強市場約束機制包括產品市場約束、資本市場約束、兼并市場約束和經理人市場約束等等。這些外部市場存在激烈的競爭,給人員以很大的壓力。市場約束力度是以各類市場的發育程度為前提,市場越是不成熟,越是缺損,它對人的約束就越無力。所以,我國應進一步完善經理人市場的培育,為融資結構治理效應的有效發揮提供條件。

2、完善公司治理結構。由于產權不明造成我國企業事實上由管理階層控制，使得我國企業都有著利用股市進行融資的偏好，所以改變這種狀況的關鍵是完善公司治理結構，使企業經營者按照企業價值最大化的目標作出融資決策，而不是按照其自身利益最大化的目標作出決策。公司治理結構的基礎是股權結構，它決定了出資者對管理者監管的有效性。針對我國目前企業多為國有股權一股獨大，而國有股東對企業控制的虛置，完善公司治理結構就是要優化股權結構，適時減持國有股，降低國有股在上市公司的持股比例；同時，大力發展機構投資者，充分發揮機構投資者在公司治理結構中的重要作用，改變國有股對企業控制的虛置，提高公司法人治理效率。

3、加強對股票市場的監管。股票市場不應是企業融資的主要場所，但它是現代化企業制度正常運轉不可或缺的條件。我國現階段最重要的是要完善股票市場，規范股權融資行為，加強對股票發行、利潤分配、資金使用的法律監管，提高融資資金的使用效率，確實發揮股票市場資源配置和監督的功能，而不是成為上市公司圈錢的場所，只有這樣才能有效抑制企業爭相上市和股權擴張的沖動，促進企業健康理性的選擇融資方式。

4、積極發展企業債券市場。我國在股票市場和國債市場迅速發展的同時，債券市場沒有得到相應的發展甚至有萎縮的趨勢，這也是我國企業普遍熱衷于上市和股權融資的重要原因。債券市場發展緩慢，而且對企業債券的發行有太多的限制，發行規模很小，難以滿足企業債券融資的需要。所以應加快企業債券市場的發展，完善市場組織和監管體制，減少對企業債券發行的限制，為企業的多元化融資創造良好的市場環境