社?；鹜顿Y存在的風險

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近年來，我國社會保障事業發展迅速，多層次的社會保障體系已基本建立，到2003年底，包括全國社保基金、企業年金、基本養老保險個人賬戶基金等在內的各項社會保障基金積累規模已達4900億元，并在以每年1000億元以上的速度增加。社保資金如同巨大的“蓄水池”，匯集了巨額資金的同時，也面臨著保值增值的壓力，以全國社?；馂槔?，2003年按成本價核算的收益率只有2.71，按市值計算也只有3.56，而2003年遼寧省“個人賬戶做實”后個人賬戶基金的投資收益率也只有2.45，總體而言，目前我國各類社保基金的總體收益狀況不容樂觀。資本市場能夠為社?；鹛峁╅L期增值的運作機制，這一點已為發達國家的實踐所證實，我們來看美國基金治理雜志提供的一組數據，從1946到1996年，美國投資于股票市場的基金年收益率平均超過短期國債(期限在一年以內)8.52，而投資于債券市場的基金年收益率平均超過短期國債0.85，兩者之間的相關系數為0.25。事實上，假如考慮通貨膨脹因素的話，短期國債的投資收益已是微乎其微。

社保基金的保值增值關系到成千上萬退休人員的晚年生活，責任十分重大。資本市場的高收益毋庸置疑，但風險也相對較大。從1998年到2003年我國證券市場的年平均收益是6.80，而標準差卻高達21.20。尤其我國的資本市場是一個新興市場，仍處在不斷規范的過程中，上市公司尤其是公司治理方面的問題較為突出，股權分置、信息披露不透明、法規不健全、金融工具匱乏等等制度性的缺陷都使得大家對社?；鸬耐顿Y風險問題尤為關注。

那么，社保基金如何才能有效控制投資運作中的風險呢?本文試圖站在投資治理人的角度對此進行簡要分析。事實上，在筆者看來，只要社?；鸬闹卫砣藞猿謴氖芤嫒说睦娉霭l、以法規為準繩、建立起科學的風險治理機制，投資風險是完全可以控制的。

首先，社?；鸨仨殬淞⒄_的投資理念。

投資理念(InvestmentPhilosophy)其英文本義是投資哲學，哲學是人們的系統化的世界觀和方法論，投資理念本質上指的是投資人對投資目的和投資方法的熟悉。投資理念包含兩個層面，

一是為什么要投資，

二是怎樣投資。

社保基金的性質要求其投資在保證安全性、流動性的前提下實現基金資產的增值。因此，社?；疬M入資本市場首先必須確立正確的投資理念，在我們看來，其核心可以歸結為十二個字——“安全至上、謹慎投資、長期增值”。

眾所周知，收益和風險是一對孿生兄弟。社?；鹱鳛殚L期性的戰略投資者，不可能去“追漲殺跌”，而必須遵循謹慎、分散風險的原則，理性投資，耐得住寂寞，著眼于長遠。不能片面地追求高收益，也不能一味地拒絕承受適度風險，社?；鸬闹卫碚?受托人)必須根據資金的性質和受益人的偏好確定適度的風險收益目標，在此基礎上努力實現收益穩定下的風險最小化或者是風險預算下的收益最大化。

其次，社?；鹦枰线m的投資方針和產品。

無論是哪一類社?；?，受托人需要根據委托人的要求制定投資方針，投資治理人需要根據投資方針設計產品。在投資方針中，受托人必須為社保基金確立適度的風險收益目標，找到合適的業績基準和跟蹤誤差的目標范圍。

這里必須注重，以往那種只重視絕對收益率的觀念需要改變。社?；鹱鳛橘Y金龐大的機構投資者，必須建立起科學的業績評價體系，通過與基準比較、與同風格類基金比較、考察風險水平和過往業績的一貫性等方法發掘優秀的投資治理人，避免誤入那種只根據歷史回報選擇治理人的“業績陷阱”。

資產配置比例限制也是投資方針中的重要內容。資產配置解決的是資金在股票、債券、現金等不同金融工具上的配置比例問題，國外對收益來源的研究表明，資產配置能夠解釋90以上的投資收益，全國社保基金投資治理暫行辦法、企業年金基金治理試行辦法等法規都對社?；鸬耐顿Y比例進行了嚴格限制，前者確定的股票投資上限是40，后者是20，事實上，社?；鹬卫砣藝栏褡袷胤ǘǖ呐渲帽壤軌蛴行б幈苁袌龅南到y性風險。

投資方針明確后，就需要投資治理人為社?；稹傲可矶ㄗ觥蓖顿Y產品。我們認為，產品設計的前提是社?；鸬男枨?，設計社保產品需要充分考慮兩方面的因素，一方面是內部因素，如資金性質、法規合同限制、運行模式、基金收支猜測等;另一方面是外部因素，如投資對象特性、市場情況、投資策略等;在風格特點上，社保產品應該能滿足中長期投資需要，風險介于存款(國債)和股票之間;預期收益高于存款(國債)。

最后，風險控制必須貫穿于社保基金投資運作的全過程。

企業年金在市場運作過程會面臨各種各樣的風險。從外部看，年金可能面臨利率變化、通貨膨脹、市場波動等風險，在治理者內部則面臨著戰略風險、執行風險、治理結構風險、法律風險等等。這就需要我們對各種風險進行識別和度量，明確責任、分類治理，實現風險控制的標準化、流程化和制度化。

在我們看來，社?；鸬耐顿Y風險治理是一個綜合的體系，從基金的投資方針制定、產品設計到資產配置，再到投資組合構建，整個運作流程都需要建立嚴格的風險控制制度，并確保風險控制措施的有效執行。在整個風險控制過程中，投資治理機構是社?；鹜顿Y運作的執行者，其風險控制體系需要著重關注，社?；鹗芡腥撕捅O管機關對投資治理機構內部風險控制體系的考察能夠有效避免基金的投資風險，這一點已為發達國家社保基金治理的實踐所證實。